ZO BEREIDT U ZICH VOOR OP DE RECESSIE EN AANSTAANDE BEZUINIGINGEN GRIP OP UW VERMOGEN RICK VAN DER PLOEG UNIVERSITY OF OXFORD BEATRIX THEATER, UTRECHT 19 APRIL 2013
OUTLINE Geschiedenis van het economisch denken Onzekere mondiale economie Kapitalisme: zegen of vloek? Financiele crisis Europa is de weg kwijt? Wat kunt u doen? Spaart u genoeg voor de oudedag? • Risico analyse: afweging tussen zekerheid en hoog rendement, CAPM model, enz. • Praktische adviezen.
• • • • • •
Baron John Maynard Keynes (1883‐1946) ‘General Theory of Employment, Interest and Money’ Ook Cambridge Arts Theatre, lid Bloomsbury Group, King’s College, belegger,
A Treatise on Probability IS‐LM model (John Hicks)
bestuur BoE, Liquidity Trap Economic Consequences of the Peace, Marshall Plan, Bretton Woods, verheven tot Baron
Bertrand Russell: most brilliant man, witty, passionate
Friedrich von Hayek (1899‐1992) Beinvloed door Wittgenstein (net zoals Keynes!) Grootste criticaster van Keynes: Oostenrijkse School LSE, Chicago, Freiburg Nobelprijs 1974 Road to Serfdom: fascisme gevolg van socialism? Laissez faire Inspirator van Thatcher en Reagan. Zijn Fatal Conceit of Socialism ging als zoete broodjes over de toonbank na val van Muur ‘Sociaal’ is een wezelwoord
Milton Friedman (1912‐2006) Chicago econoom Nobelprijs 1976 Eerst Keynesian, toen synthesis, later Monetarist Voorspelde stagflatie Adviseur van Reagan Hartstochtig advocaat van vrije markt en tegen overheidsbemoeienis Capitalism and Freedom, 1962
Robert E. Lucas, Jr. (1937‐..) Nobelprijs 1995 Chicago econoom Rationele verwachtingen: ‘only surprises matter’ Aanbodseconoom Lucas kritiek op de Phillips curve en Keynesiaanse uitruil tussen banen en inflatie Lucas paradox: waarom stroomt kapitaal niet van rijke naar arme landen?
Finn Kydland (1943‐..) en Ed Prescott (1940‐..) Nobelprijs 1994 Tijdsinconsistentie: Overstromingen, Monetair beleid Kapitaalbelasting Real business cycles: alles wordt gedreven door schokken in technologie Werkloosheid en armoede zijn een ‘keuze’ ‘Zoetwatergekken’ De economie van Dr Pangloss
Ulysses en de sirenen Door gezang van Sirenen is rationeel denken volstrekt onmogelijk Dus vastbinden aan mast en was in de oren doen Vergelijk met onafhankelijke Centrale Bank en Fiscale Autoriteit En met ‘living wills’ Voor als je niet meer in staat bent te beslissen
Joe Stiglitz (1943‐..) Nobelprijs 2001 Voormalig en zeer lastig chef‐econoom van de Wereldbank Economie is niet perfect: risicoselectie en moreel gevaar Tobin tax op financiele transacties Grote criticus van kapitalisme en bestrijder van monopolisten, bankiers, enz. Zeer begaan met ongelijkheid en armoede
WERELDWIJD ROEKELOOS GEDRAG • Speculatieve hausse in aandelen‐ en huizenmarkten gevoed door hebberigheid, verlagen van kredietstandaarden voor tientallen miljoenen huishoudens, en falen van regulering en supervisie door dogma van laat alles maar aan de markt over. • Mogelijk gemaakt door jaren van lage rentevoeten na barsten van dotcom‐zeepbel. • Wereldwijd gokken en risico nemen met geleend geld: subprime, lenen in buitenlandse valuta.
Waarom was deze crisis anders? • Alles veel meer ondoorzichtig: securitisatie, banken ‘verrast’ door hoge exposure in subprime via SIVs, conduits, trading books. • Eén grote kapitaal markt voor de hele wereld: flitskapitaal, cross‐border posities, links tussen markten via wholesale funding. • Veel te veel investeringen met geleend geld (zie IJslandse cowboys). • Centrale rol van alles op de pof doen in Britse en Amerikaanse huishoudens: maakt hervorming van de bankensector wel heel moeilijk.
Lessen van de financiële crisis • Overheid moet roekeloos gedrag niet aanmoedigen. • Vermijd rondshoppen bij toezichthouders (leidt tot schaduw bancair systeem en overmatig lenen), dus coordineer financiële regulering en toezicht. • Regulering en toezicht kan het veranderende financiële landschap van al die nieuwe produkten niet bijhouden. Grizzlybeer! Greppels .. • Noodzaak van sterker (macro) risk management. • Geen pro‐cyclische regulering en boom‐bust cycles. • Mondiale onevenwichtigheden: noodzaak voor gecoordineerd macro en monetair beleid zodat VS meer en China minder spaart.
Raghuram Rajan (1963‐..) Geboren in Bhopal Studeerde af in techniek in Delhi Chicago econoom Voormalig chef‐econoom van IMF Waarschuwde voor aankomende crisis, maar niemand luisterde! Beste boek over mondiale financiele crisis: Fault Lines Schuld ligt niet alleen bij credit agencies, banken en pensioenfondsen, gulzige beleggers, bonussen enz., maar ook bij overheid!
Mondiale crisis? • Global imbalances: China (en Duitsland en NL ook) financiert losbandige levensstijl van Britten en Amerikanen • Goedkope Chinese munt: exportoverschotten, dus China wordt steeds rijker en de VS en het VK steeds armer • Rusland wil Dutch disease vermijden, dus wil ook een niet te sterke roebel • Wat als China de stekker eruit trekt? Fragiliteit van dollar en pond? • Moeten wennen aan herkaveling van macht: BRIC landen steeds machtiger en Europa steeds irrelevanter met aanhoudende vertraging van economische groei
Europese crisis • Griekenland heeft de boel belazerd en moet nu met 20 a 40 procent in levensstandaard terug • Niet meer pensioen met 45, gewoon netjes belasting betalen, enz. • Zolang dat niet gebeurt zal de rest van Europa moeten bijspringen: Europa van twee snelheden! Toch is Euro nog sterk • Probleem van Spanje en Ierland is heel anders dan dat van Griekenland of Portugal en ook heel anders dan dat van Italie • Waar de overheid niet ingrijpt, straft de markt af – Griekenland betaalt nu meer dan 20 procent rente (anderen minder hoog) • Eerst van kredietcrisis naar banken crisis, maar nu een landencrisis. Toch alles heel verknoopt • Geen echte aanpak van schuldenproblematiek! • Double‐dip recessie en inzinking wereldhandel ‐ terugval slaat volledig neer op bedrijven en huishoudens
Europese aanpak? • Europa is eigenlijk geen optimaal valutagebied: lonen en prijzen niet flexibel, weinig internationale migratie, en weinig solidariteit • En aanpassingen via depreciatie van drachma ook niet meer mogelijk • Europa heeft ook geen tanden gehad op gebied van begrotingscontrole • Wil niet dat Europa omvalt als dominos • Doormodderen amper nog een optie • Dus bail‐out/bail‐ins en tegelijkertijd een ‘ordered default’ • Knip voor politieke redenen? • Liquidity trap: er is amper munitie nog over • Wat nodig is: grootscheepse herkapitalisatie van zombie‐ banken van Zuid‐Europa
Andere opties: euro‐obligaties? • Euro‐obligaties: herverdelen van de armoede? • Maar voordeel is dat speculatie tegen landen dan niet meer mogelijk is (onderling garant staan voor elkaar) • Dit drijft de rente omlaag voor landen als Griekenland en omhoog voor landen als Duitsland • Maar grotere liquiditeit drukt rente wellicht • Politieke rugdekking? Nee! • Mensen zien heus wel dat dit steeds meer politieke integratie in Europa vereist. • Maar politici gaven en geven van alles Europa de schuld
Dus doormodderen? • ECB niet meer obligaties laten kopen • Een gigantisch vangnet maken met miljarden in Europees fonds EFSF wat wel obligaties mag opkopen: doel is dat het groot en geloofwaardig genoeg is om alle speculatie uit te roeien • Maar: gevaar van fonds met alle rotte citroenen • Nederland zat erin voor 193 miljard (5 voor Griekenland) • Totale pakket is nu 750 miljard, maar wordt steeds groter • En hoe worden ombuigingen en hervormingen in de zwakke landen er doorgedrukt? • Tijdelijk doen totdat er politiek support gekweekt is (if ever) voor structurele oplossing • Gevaar van Game of Chicken • Alternatief van twee‐ of driesporen Euro liever niet
WAT DOET HET KABINET? • Als je kind verbrandt omdat het met lucifers heeft gespeeld, ga je ook geen kluis kopen om ervoor te zorgen dat ze niet bij de lucifers komt • Teveel een schoothond van de Duitsers • Kabinet doet vooral symboolpolitiek en echte hervormingen (ontslagrecht, pensioenleeftijd, hypotheekrenteaftrek, milieubelastingen, files) blijven uit • Doet niets aan neergaande conjunctuur • Geen commitment aan toekomstige hervormingen! Twee jaar langer doorwerken, 40%‐punt GDP minder schuld • En onverdraagzame, ontevreden, schelden‐op‐elkaar cultuur maakt Nederland in buitenland niet geliefd
Omgeving is onzeker • Snelle groei en goede perspectieven voor de BRICS die ofwel een enorme inhaalslaag aan het maken zijn of veel grondstoffen hebben: Brazilie, Rusland, India, China en Zuid‐Afrika. • Zelfs Africa met haar zeer jonge generaties heeft goede groeiperspectieven. • Europa daarentegen kwakkelt: Cyprus, Griekenland, Spanje, Ierland. Van bailouts naar bailins. Steeds meer een rentenierscontinent. • De bezuinigingen versterken de recessie alleen nog maar meer. Extreem lage rente, maar niemand investeert en economie ligt op zijn gat.
Meer structurele hervormingen nodig • De Lissabon doelen zijn niet gehaald. Innovatie moet worden aangespoord door concurrentie, hogere investeringen in onderwijs en R&D, en betrouwbaar bankenstelsel. Verdere hervormingen zijn nodig omdat Europa niet kan blijven groeien met domweg repliceren van large‐scale produktieprocessen. • Verdere structurele hervormingen geblokkeerd door lobbies. Huidig klimaat is ook niet echt gunstig voor hervormingen – zie recent Sociaal Akkoord. Maar zijn dringend nodig om de groei te stimuleren en de werkloosheid te doen dalen.
Brussels‐Frankfurt consensus en crisis • Brussels‐Frankfurt consensus: verdere hervormingen vereisen een harde lijn met tekorten, met name in landen met aanstaande verkiezingen, heeft steeds minder steun. Mondiale financiele crisis is gevolg van een gebrek aan effectieve vraag naar produkten en diensten (Keynes!), dus de Maastricht criteria zijn nu even minder belangrijk. Het gaat om de geloofwaardigheid van het aanpakken van structurele hervormingen. • Rhetoriek over ‘race to bottom’ – stijgende belastingen op arbeid, lagere uitkeringen en lagere kapitaalbelastingen – is geen bewaarheid geworden. Maar mondiale financiele crisis heeft een corrupte klassen met exorbitante salarsissen blootgelegd die steeds minder worden getolereerd door politici en kiezers.
Wat kunt u doen? • Investeer in uzelf en in uw kinderen: onderwijs, talen (Chinees, enz.), capaciteiten. • Spaar door te investeren in uw eigen huis, aandelen en obligaties. • Als u jong bent kunt u veel meer risicos nemen. Als u oud bent veel minder omdat u menselijk kapitaal veel lager is dan. • Als u jong bent, lenen om een huis of aandelen te kopen. Liefst een huizenindex. • Als u oud bent, ontsparen voor een fatsoenlijke oudedag door aandelen te verkopen, het eigen huis te verkopen en te gaan huren, annuiteit, enz.
Heeft u genoeg gespaard voor de oudedag? • Hoeveel bent u waard als u 20 bent? Vermogen is nul, maar ook kontante waarde van inkomen gedurende de periode dat men werkt plus contante waarde van opgebouwd pensioen. 50K dus 2.5 miljoen Euro als reele rente 2% is! • En hoeveel als u 65 bent? Uw vermogen plus de kontante waarde van uw pensioen zolang u leeft. Hoeveel levert dat per maand op? Kan ik daarvan rond komen? Is de terugval in consumptie niet te groot? • Wat is het grootste risico voor een mens? Dat ze langer leven dan ze gedacht hadden zonder dat ze daarvoor gespaard hebben voor een pensioen. Langleven‐risico.
CAPITAL ASSET PRICING MODEL
Dus als rendement op een asset negatief gecorreleerd is met het marktrendement, dan is het een goede hedge en hoeft het verwachtte rendement niet zo groot te zijn. Als het aandeel met de markt meebeweegt dan moet het rendement hoger zijn dan de safe rate of return. Nobelprijs voor Sharpe, Markovitz and Merton Miller.
Idee achter het CAPM model • Er is systeemrisico waar niet aan valt te ontkomen en wat geldt voor alle risky assets: undiversifiable. • Er zijn ook idiosyncratische risico’s welke gedeeltelijk teniet gedaan kunnen worden door een gespreid mandje van assets. • Optimaal is een deel van vermogen in safe assets (cash, T bills) te stoppen en de rest in risky assets afhangende van hoe risicomijdend men is. • Hoeveel in iets asset gestopt wordt hangt af van de inverse van de covariantie matrix en de vector of stochastische excess returns.
Plotting the Securities Market Line: above the line an asset is undervalued and below the line it is overvalued.
John Kay: The Long and The Short of It – A Guide to Investment for Normally intelligent People Who Aren’t in the Industry Columnist van Financial Times Oprichter Oxford Business School
Praktische advies: los eerst af • Laat uw niet leiden door puur fiscale motieven maar door economisch gezond‐verstand. • Gebruik uw spaargeld eerst om creditcard‐ schulden en andere schulden met hoge rentes af te lossen inclusief hypotheken en dan beleg dan pas in aandelen, obligaties, enz. waar het rendement voor een gecorrigeerd risico vaak lager is. • Een offset‐rekening om uw hypotheek beetje bij beetje af te lossen als u over‐saldo heeft op uw lopende rekening is hierbij zeer nuttig.
Praktische advies: spreidt! • Spreid uw aankopen in de tijd: als u 8K wil beleggen in een bepaald aandeel, beleg dan 2K in maand 1, 2K in maand 2, 2K in maand 3 en 2K in maand 4. Zo minimaliseer je het risico dat je net op een tijdstip koopt dat het aandeel veel te duur is. • Spreid uw aankopen in soort asset: dus niet alles in aandelen, maar ook wat in obligaties en in onroerend goed. • Spreid uw aankopen per soort bedrijf: dus niet alles in Koninklijke Olie, maar in een mandje aandelen. • Spreid uw aankopen per geographische regio: niet alles in Nederland of Europa, maar ook in de BRICS, de VS en Afrika.
Een mix is belangrijk • Een heel riskant aandeel in uw portefeuille dat in de omgekeerde richting beweegt van de rest van de markt, kan dus het overall risico van uw portefeuille verminderen. • Een combinatie van risico’s kan dus minder riskant zijn dan de som van alle risico’s apart opgeteld. • Dat is de magie van spreiding! • Scheepsbouwer Robb Caledon ten tijde van de Britse verkiezing in 1979: als Labour zou verliezen, is het fantastisch voor alle andere aandelen maar niet voor RC vanwege het nationalisatie‐risiko. De beta was dus negatief of nul omdat het risico volstrekt specifiek was en het aandeel leverde daarom zelfs minder dan het rendement van de safe asset op.
Praktisch advies: life‐cycle fund • Neem meer risico als u jong bent en uw verdiencapaciteit nog groot is. Als het fout gaat, kunt u altijd nog weer opnieuw beginnen. • En minder risico als u ouder bent. • Wellicht kunnen meer life‐cycle fondsen worden opgericht die rekening houden met de leeftijd van de koper.
Praktisch advies: DIY • Vermijd hoge tarieven van allerlei beleggingsfondsen die zeggen alles voor uw te spreiden. Zeker fiscale fondsen pikken de helft van uw voordeel in. • Beleg in plaats daarvan in een index zoals DOW, NASDAQ , AEX, AMX of een commodity index. • Of in Exchange Traded Funds die zo’n index bijna precies kunnen nabootsen. • Heb een langere termijnvisie en laat u niet gek maken. Ga niet elke week kopen en verkopen, want daar zitten veel te veel kosten aan verbonden voor de kleine belegger.
Praktisch advies: hou het simpel en vermijd kosten • Vermijd hybride, ontransparante beleggingsprodukten zoals bijvoorbeeld de beleggingshypotheek, fondsen met ingebouwde opties om een vloer te leggen in het rendement of allerlei onbegrijpelijke derivaten. Die lijken fantastisch maar zijn vaak gewoon veel te duur, omdat u ze niet begrijpt en de verkoper wel. • Laat je niet bij de neus nemen door financiele instellingen die een te prachtige rente of rendement beloven, maar die vervolgens keihard wordt teruggeschroefd als u bent ingestapt. Uw inertia m.b.t. uw portfolio wordt dan gretig uitgebuit (vgl. met mobiele‐telefoonkopers). • Banken willen geld aan verdienen door produkten te kopen waar u geen behoefte aan heeft. De koper is per definitie stom om te kopen: portemonnee‐veiling!
Portemonnee‐veiling • Uw kunt de inhoud van mijn portemonnee schatten en er op bieden. • Maar u bent stom om aan deze veiling mee te doen: als u te laag biedt, zeg ik nee; als u te veel biedt, zeg ik graag ja. • Waarom zou u bieden als de verkoper altijd meer informatie dan u heeft? • Zo is het met subprime gegaan en is het nog steeds met allerlei ontransparante, hybride beleggingsprodukten.
Adviseurs • Speculeren met uw geld: als het goed gaat, pikken ze het rendement in; als het mis gaat, mag de staat – U dus – opdraaien voor de kosten. • Maar ook is het beter voor een carriere om ‘conventionally wrong’ te zijn dan ‘unconventionally right’ en disastreus om ‘unconventionally wrong’ te zijn (Keyes). • Dus ze gaan voor ‘closet indexation’: ze doen allemaal of ze heel slim aan het kiezen zijn, maar uiteindelijk ziet het er toch niet veel anders uit dan de index van de beurs.
Praktisch advies: geen Voodoo‐nomics • Chartisten, gurus en glazenbol‐tuurders zijn charlatans. • ‘Sell in May and go away’? • ‘The small company effect’: er is minder onderzoek naar kleine bedrijven dus die zijn minder gespot en doen het beter. • ‘Buy the dogs of the Dow’: de slechtste performers van de grote bedrijven van vorig jaar. • Luister niet naar collega‐investeerders: die vertellen je alleen hun successen, niet hun verliezen. Schoonheidswedstrijd van Keynes!
Praktisch advies: ga contrair • Er is sprake van dat bedrijven die het goed doen voor drie a vijf jaar, het daarna slecht doen, en vice versa (mean reversion). • Maar dat is iets anders dan een speculatieve zeepbel: als alles maar blijft stijgen omdat iedereen denkt dat het maar blijft stijgen. De laatste die instapt is de pineut. • George Soros: ga contrair met wat de markt gelooft en speculeer daar op. Markt is hyper‐ nerveus en daar kan je je voordeel meedoen. Doe het omgekeerde van wat de adviseurs u vertellen! • Buffett: koop assets die ondergewaardeerd zijn gezien relatief tot hun fundamentele waarden.
Tot slot • Beleg in zaken die u interesseren, waar u achter staat en die voor uw kleinkinderen te billijken zijn: verantwoord en duurzaam beleggen. • Kinderarbeid? Wapens? Bedrijven die excessief water gebruiken of CO2 uitstoten? Grondstoffen en oorlogen? Die dictators steunen?
