OCHRANA VNITŘNÍCH INFORMACÍ. Josef Kotásek

OCHRANA VNITŘNÍCH INFORMACÍ

Josef Kotásek

1

Obsah Úvod ...............................................................................................................................................7 I. Ekonomická východiska právní regulace ochrany vnitřních informací15 1. Východiska úvah o vhodnosti regulace ochrany vnitřních informací ............ 15 2. Počátek diskusí ......................................................................................................................... 17 3. Relevance zasvěceneckých transakcí ............................................................................. 19 4. Argumenty pro/proti regulaci............................................................................................. 20 4.1. Zasvěcenecké transakce jako odměna pro management ....................................................... 22 a. Agency theory a její příspěvek k diskusi o regulaci využití vnitřních informací............ 22 b. Henry Manne a jeho následovníci ................................................................................................ 23 c. K jednotlivým argumentům ............................................................................................................ 24 i) K neefektivnosti klasických způsobů odměňování................................................................... 25 ii) Morální hazard a závadné podněty .............................................................................................. 25 iii) Neurčitá výše odměny ..................................................................................................................... 27 d. Dílčí závěr............................................................................................................................................. 28 4.2. Transakce s využitím vnitřních informací jako prostředek k dosažení ideálního kurzu na kapitálovém trhu ................................................................................................................................... 29 4.3. Využití vnitřní informace jako „zločin bez oběti“? .................................................................... 32

Shrnutí kapitoly.............................................................................................................................. 35

II. Základy právní úpravy ochrany vnitřních informací a její geneze v evropském a českém právu...........................................................................................38 1. Východiska právní úpravy ................................................................................................... 39 1. 1. Právní doktrína v USA (stručný přehled) ................................................................................... 40 a. Teorie rovného přístupu (equal access theory) ......................................................................... 41 b. Teorie svěřených povinností (fiduciary duty theory) ............................................................... 42 c. Teorie zneužití (misappropriation theory) .................................................................................... 43 1. 2. Možná inspirace pro evropské zákonodárce ............................................................................. 44

2. Způsoby právní regulace ........................................................................................................ 46 2. 2. 2. 2.

1. 2. 3. 4.

Samoregulace...................................................................................................................................... 46 Nevykročená cesta derogační výhrady ........................................................................................ 48 Transparentnost zasvěceneckých transakcí ............................................................................. 50 Další možné způsoby právní regulace......................................................................................... 51

3. Úprava v evropských směrnicích ...................................................................................... 51 3.1. Směrnice č. 89/298/EHS ................................................................................................................ 52 3.2. Směrnice o zneužití trhu .................................................................................................................. 54 a. Přijetí směrnice v rámci tzv. Lamfalussyho procedury ............................................................... 54 b. Cíle směrnice o zneužití trhu.............................................................................................................. 58 c. Definiční ustanovení směrnice ........................................................................................................... 59 i) Vnitřní informace ................................................................................................................................ 60 ii) Zasvěcenec ........................................................................................................................................... 60 iii) Dotčené investiční nástroje ........................................................................................................... 61 d. Zákazy ukládané primárním a sekundárním zasvěcencům ..................................................... 62 e. Prevenční ustanovení směrnice.......................................................................................................... 62 i) Publikace vnitřní informace............................................................................................................. 62 ii) Tzv. manažerské obchody ............................................................................................................... 63 f. Výjimky ze zákazů („safe harbours“).................................................................................................. 64 i) Dispens operací prováděných v rámci měnové a devizové politiky a správy veřejného dluhu .......................................................................................................................................................... 64 ii) Programy zpětného výkupu a stabilizace kurzu ...................................................................... 66 2

4. Česká právní úprava............................................................................................................... 68 4.1. Úprava v zákoně o cenných papírech........................................................................................... 68 4.2. Úprava v PKT........................................................................................................................................ 69

Shrnutí kapitoly............................................................................................................................. 70

III. Vnitřní informace ..........................................................................................................73 1. Obecná východiska .................................................................................................................. 74 1. 1. Obecná definice informace ............................................................................................................. 74 1. 2. Vnitřní informace............................................................................................................................... 76

2. Preciznost informace .............................................................................................................. 79 2. 1. Nakolik konkrétní má být „přesná informace“?....................................................................... 79 a. Pověsti, fámy, spekulace a domněnky jako základ vnitřní informace............................... 80 b. Přesnost v. exaktnost informace ................................................................................................... 83 2. 2. Názory, rady, úsudky, tipy a hodnocení jako (předmět) vnitřní informace..................... 83 2. 3. Budoucí události................................................................................................................................ 85

3. Neveřejnost informace ............................................................................................................ 87 3. 1. Referenční skupina ........................................................................................................................... 87 a. Statusové vymezení ........................................................................................................................... 87 b. Teritoriální obtíže ............................................................................................................................... 89 3. 2. Okamžik zániku vnitřní informace uveřejněním ..................................................................... 90 a. Stanovisko KCP .................................................................................................................................. 93

4. Vztah informace k emitentovi, jeho nástrojům a regulovanému trhu ........... 94 4. 1. Finanční nástroj................................................................................................................................. 94 4. 2. Jiné nástroje nepřijaté k obchodování na regulovaném trhu s hodnotovou vazbou na finanční nástroj ............................................................................................................................................ 95 4. 3. Emitent finančního nástroje .......................................................................................................... 95 4. 4. Jiné skutečnosti s relevancí pro kurz, cenu či výnos finančního nástroje ..................... 96

5. Významný kurzotvorný potenciál ..................................................................................... 97 5. 5. 5. 5.

1. 2. 3. 3.

Prognóza z pohledu ex ante............................................................................................................ 98 „Významný vliv“................................................................................................................................ 100 Fixní hranice? ................................................................................................................................... 101 Příklady z tzv. Emittentenleitfaden ............................................................................................ 102

6. Zvláštní případy vnitřních informací........................................................................... 103 6. 1. Informace předaná zákazníkem investiční služby a preventivní opatření proti tzv. front runnig .................................................................................................................................................. 103 6. 2. Vnitřní informace ve vztahu ke komoditnímu derivátu ...................................................... 105

Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 106

IV. Zasvěcené osoby............................................................................................................110 1. Terminologie ............................................................................................................................. 110 2. Primární zasvěcenci .............................................................................................................. 111 2. 1. Obecné otázky................................................................................................................................... 111 2. 2. Podmínky statusu primárních zasvěcenců ............................................................................. 114 a. Výkon zaměstnání, povolání či funkce...................................................................................... 114 b. Podíl na základním kapitálu nebo na hlasovacích právech emitenta............................. 115 c. Plnění povinností.............................................................................................................................. 116 d. Trestný čin ......................................................................................................................................... 116

3. Sekundární zasvěcenci ........................................................................................................ 117 3. 1. Znaky sekundárních zasvěcenců (s přihlédnutím ke genezi právní úpravy)................ 117 a. Zdroj informace................................................................................................................................. 118 b. Vědomí vnitřní povahy informace............................................................................................... 120 3. 2. Praktické dopady diferenciace mezi sekundárním a primárním zasvěcencem............ 122 3

4. Právnická osoba jako zasvěcenec ................................................................................... 122 Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 123

V. Zákazy adresované zasvěceným osobám ...........................................................125 1. Zákaz využití vnitřní informace...................................................................................... 125 1. 1. 1. 1.

1. 2. 3. 4.

Využití vnitřní informace............................................................................................................... 126 Časová shoda .................................................................................................................................... 128 Pasivita zasvěcence ......................................................................................................................... 128 Transakce na účet třetích osob................................................................................................... 129

2. Zákaz doporučení................................................................................................................... 130 2. 1. Doporučení ........................................................................................................................................ 130 a. Důvody pro zahrnutí doporučení mezi zakázané postupy.................................................. 131 b. Kontextová a syntetická legální definice doporučení............................................................ 131 c. Neefektivní doporučení (záměr v. efekt) .................................................................................... 132 d. Dílčí otázky ........................................................................................................................................ 133 2. 2. Jiné formy podnětu (další „nepřímá doporučení“) ................................................................ 135

3. Zákaz sdělit vnitřní informaci......................................................................................... 136 3. 3. 3. 3.

1. Odchylky od směrnice o zneužití trhu ...................................................................................... 136 2. Komunikační kanály....................................................................................................................... 138 3. Osoba komunikanta (příjemce informace)............................................................................... 138 4. Výjimky ze zákazu sdělení vnitřní informace ......................................................................... 139 a. Absolutní výjimky z povinnosti mlčenlivosti ........................................................................... 140 b. Relativní výjimky pro sdělení v rámci běžné činnosti, povinnosti nebo zaměstnání zasvěcené osoby .................................................................................................................................... 141 3. 5. Povinnost emitenta dodatečně uveřejnit vnitřní informace jako důsledek porušení mlčenlivosti o vnitřní informaci ............................................................................................................ 147 3. 6. Zánik „postavení“ zasvěcené osoby aneb strašidlo „duchem“ vnitřní informace ........ 147

Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 150

VI. Publikace vnitřní informace ...................................................................................154 1. Základy právní úpravy ........................................................................................................ 154 1. 1. Cíle právní úpravy informačních povinností emitenta ........................................................ 154 a. Transparentnost trhu ..................................................................................................................... 154 b. Prevence před zneužitím trhu ...................................................................................................... 156 1. 2. Periodická a průběžná informační povinnost ......................................................................... 156 1. 2. Geneze právní úpravy aperiodické publicity........................................................................... 157

2. Obsahové a formální požadavky publikace ............................................................... 159 2. 1. Uveřejňovaný obsah........................................................................................................................ 159 2. 2. Formální požadavky na publikaci informací........................................................................... 160 a. Primární publikace .......................................................................................................................... 160 b. Sekundární publikace .................................................................................................................... 161 2. 3. Zasílání vnitřní informace České národní bance a organizátorovi trhu......................... 161

3. Odklad uveřejnění vnitřní informace............................................................................ 162 3. 1. Základy právní úpravy odložení publikace a její geneze ..................................................... 162 3. 3. Oznámení odkladu České národní bance ................................................................................ 164 3. 4. Aprobovaný odklad uveřejnění.................................................................................................... 165 a. Závažné důvody ................................................................................................................................ 165 b. Zákaz klamání veřejnosti .............................................................................................................. 169 c. Zajištění neprodlené publikace při potenciálním narušení důvěrnosti .......................... 170 d. Ochrana důvěrnosti vnitřní informace...................................................................................... 170 3. 5. Uveřejnění vnitřní informace po konzumovaném odkladu ................................................ 171

4. Publikace vnitřní informace vázaná na sdělení třetím osobám ...................... 172 4. 1. Uveřejňovaná informace ................................................................................................................ 173 4

4. 2. Souběžná publikační povinnost při záměrném sdělení vnitřní informace .................... 174 4. 3. Následná publikační povinnost u „nepředvídatelného“ poskytnutí vnitřní informace ......................................................................................................................................................................... 175 4. 4. Výjimka z povinnosti uveřejnit vnitřní informaci v souvislosti se sdělením třetí osobě ......................................................................................................................................................................... 177

Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 179

VII. Vedení seznamů osob s přístupem k vnitřním informacím ....................184 1. Seznamy osob s přístupem k vnitřním informacím v evropských směrnicích .............................................................................................................................................................. 184 2. Přehled právní úpravy a její cíle ..................................................................................... 185 3. Povinné osoby ........................................................................................................................... 188 4. Vedení seznamů....................................................................................................................... 192 4. 1. Zapisované osoby............................................................................................................................. 192 4. 2. Evidované údaje ............................................................................................................................... 194 4. 3. Způsob vedení seznamu, jeho aktualizace a archivace....................................................... 195

5. Poučovací povinnost .............................................................................................................. 196 6. Náklady na vedení seznamů a přehodnocení právní úpravy ............................ 197 Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 199

VIII. Manažerské obchody ...............................................................................................202 1. Právní úprava tzv. manažerských obchodů............................................................... 202 1. 1. Cíle právní úpravy ........................................................................................................................... 203 a. „Manažerské obchody“ jako indikátor budoucího vývoje .................................................... 204 b. Hlášení „manažerských obchodů“ jako prevence před nedovoleným využitím vnitřní informace................................................................................................................................................. 206 1. 2. Sec. 16(a) SEA - archetyp právních úprav „manažerských obchodů“ ............................ 206 1. 3. Přehled právní úpravy v České republice ................................................................................ 207

2. Hlášení „manažerských obchodů“ v konkurenci jiných informačních povinností ........................................................................................................................................ 208 3. Povinné osoby ........................................................................................................................... 209 3. 1. Povinné osoby ze sféry emitenta ................................................................................................. 210 a. Vedoucí osoby ................................................................................................................................... 210 i) Osoby s formalizovaným statusem.............................................................................................. 210 ii) Další osoby s řídícím oprávněním .............................................................................................. 211 b. Členové dozorčích orgánů ............................................................................................................. 212 c. Bývalé vedoucí osoby a členové dozorčích orgánů ................................................................ 213 d. Povinné osoby podle připravované novely PKT....................................................................... 214 3.2. Povinné osoby mimo sféru emitenta ........................................................................................... 214 a. Fyzické osoby .................................................................................................................................... 214 b. Právnické osoby................................................................................................................................ 217

4. Oznamované transakce ....................................................................................................... 218 4. 1. Princip „post-trading disclosure“ ........................................................................................... 218 4. 2. Vymezení oznamovaných transakcí ...................................................................................... 219 a. Druhy oznamovaných transakcí ...................................................................................................... 219 b. Dotčené nástroje ................................................................................................................................... 221

5. Způsob oznámení .................................................................................................................... 223 Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 223

IX. Programy nabývání vlastních akcií a stabilizace kurzu..........................226 5

1. Přehled právní úpravy ........................................................................................................... 226 2. Výjimka pro odkupy vlastních akcií............................................................................... 228 2. 2. 2. 2.

1. 2. 3. 4.

Povinné cíle programu ................................................................................................................... 228 Transparentnost odkupu .............................................................................................................. 229 Parametry obchodů......................................................................................................................... 230 Další omezení emitenta v době realizace programu ............................................................. 231

3. Stabilizace kurzu ................................................................................................................... 232 3. 1. Definice stabilizace, povinné cíle programu............................................................................ 233 a. Relevantní cenné papíry............................................................................................................ 234 b. Významná distribuce ...................................................................................................................... 235 c. Přidružené nástroje ......................................................................................................................... 235 d. Prodejní tlak ...................................................................................................................................... 236 3. 2. Časové omezení stabilizace........................................................................................................... 237 3. 3. Transparentnost tržní intervence ............................................................................................... 238 a. Publicita ex ante .......................................................................................................................... 239 b. Průběžná publicita ...................................................................................................................... 240 c. Publicita ex post........................................................................................................................... 241 3. 4. Cenové limity stabilizace ............................................................................................................... 241 3. 5. Doplňková stabilizace..................................................................................................................... 242

4. Odkupy vlastních akcií a stabilizace trhu ve vztahu k vnitřním informacím .............................................................................................................................................................. 243 a. Transakce s relevantními papíry po stabilizaci ................................................................. 245 b. Smluvní limitace prodeje („Lock-up agreements“)................................................................. 246

X. Seznam použité literatury ........................................................................................248 1. Knižní literatura..................................................................................................................... 248 2. Časopisecká literatura a sborníkové příspěvky ...................................................... 250

6

Věnováno Ivance, Aničce a Magdalence

Úvod

1. Právní úprava vnitřních informací a jejich využití na kapitálovém trhu je součástí našeho právního řádu již přibližně patnáct let. Původní řešení obsažené v zákoně o cenných papírech bylo přesunuto do nového předpisu, zákona o podnikání na kapitálovém trhu (dále jen „PKT“), a současně doznalo zásadních změn, obsahových i terminologických, vyvolaných potřebou transpozice evropské směrnice o zneužití trhu a navazujících evropských předpisů. Na první pohled by mohla česká úprava svou stručností klamat: zabírá toliko dva paragrafy, na které sice navazují prováděcí vyhlášky, ale ani ty nejsou přespříliš rozsáhlé. Za stručným textem zákonných i podzákonných předpisů se ovšem skrývá pro blíže nezasvěceného čtenáře netušený vesmír: dlouhý vývoj jednotlivých institutů i metod regulace, bouřlivé a stále probíhající diskuse o jejím smyslu a účelu, bohatá ekonomická i právnická literatura a množství výkladových obtíží vyvolaných mimo jiné anglosaským (tj. abstraktnější úpravě otevřenějším) původem právní úpravy. Tato studie sleduje dva cíle: předně by měla přinést systematickou a kritickou analýzu právní úpravy ochrany vnitřních informací v osmé části PKT jakožto jedné ze složek funkcionální ochrany kapitálového trhu. Ze zaměření na úpravu v osmé části PKT pak přirozeně plyne, že stranou pozornosti autora zůstanou trestněprávní rozměry ochrany vnitřních informací nebo speciální ochrana vnitřních informací v rámci zvláštních předpisů (např. v obchodním zákoníku u nabídek převzetí). Tyto oblasti bude třeba zpracovat samostatně, ať již z důvodů věcných, či prostorových. Druhý cíl publikace determinuje skutečnost, že právní úprava ochrany vnitřních informací představuje odpověď českého práva na požadavky evropských směrnic. Pokusím se zhodnotit úroveň jejich transpozice a implementace a naznačit možná (výkladová či legislativní) řešení případného odklonu od evropských vzorů. Studie je tak současně jedním z výstupů v rámci výzkumného záměru 7

Právnické fakulty „Evropský kontext vývoje českého práva po roce 2004“.

2. Právní regulace ochrany vnitřních informací na kapitálovém trhu představuje ve svých základech velmi abstraktní typ právní úpravy. Operuje s mnohými neostrými pojmy, což platí dokonce i pro příslušné prováděcí vyhlášky (a to i přes jejich obvyklý kasuistický make-up). Aplikace řady ustanovení proto bude vyžadovat rozsáhlejší interpretaci. Žádná interpretace se neobejde bez standardních metod výkladu, tj. výkladu jazykového, systematického a empirického. Problematika ochrany vnitřních informací je však podle mého názoru vhodnou oblastí i pro uplatnění historického výkladu, tj. jedné z tzv. nadstandardních metod výkladu, při němž se z okolností vydání předpisu (occassio legis) usuzuje na jeho účel a smysl (ratio legis)1. Mechanické vylíčení peripetií, kterými interpretovaná ustanovení ochrany vnitřních informací prošla, by samozřejmě bylo jen málo přínosné; to ostatně ani není smyslem historického výkladu. Bylo proto třeba najít první podnět, který vyzval normotvůrce k činnosti, ať již v USA, nebo zejména později v Evropě, a zaměřit se na to, do jaké míry konkrétní společenské podmínky, z nichž příslušná úprava povstala (burzovní krach, nižší konkurenceschopnost evropských burz ve srovnání s kapitálovými trhy v USA, tlak na evropské emitenty usilující o kótace na burzách v USA), ovlivňují evropskou a českou právní úpravu. Rozhodující při řešení interpretačních obtíží bude ovšem související úvaha o smyslu a účelu zákona. V oblasti ochrany vnitřních informací v transakcích na kapitálovém trhu můžeme vycházet mj. i z poměrně košatě pojatých odůvodnění evropských předpisů a celé řady dalších podpůrných dokumentů (zápisů z odborných komisí, stanovisek poradních orgánů, výborů atp.). Ustanovení o ochraně vnitřních informací v zákoně o podnikání na kapitálovém trhu představují transpozici evropských směrnic. Rekurz do cizích pramenů práva, které vycházejí ze stejných předloh, je proto nejen přínosný, ale pro správnou aplikaci 1

Obecněji k historickému výkladu srov. např. Maršálek, P. O smyslu a limitech použití historického výkladu při aplikaci práva in Gerloch, A., Maršálek, P. Problémy interpretace a argumentace v soudobé právní teorii a právní praxi. Praha : Eurolex Bohemia, 2003, s. 121an. 8

domácího práva a nalézání rationis legis snad i povinný. Totéž platí pro konfrontaci se zahraniční právní doktrínou užitou při interpretaci identicky formulovaných ustanovení. Samotné evropské předlohy nejsou ryzím originálem. Archetypem právní úpravy vnitřních informací je americký Securities Exchange Act, na jehož základě soudy v USA vybudovaly řadu doktrín odůvodňujících zákazy zasvěceneckých transakcí. U všech „evropských“ institutů ochrany vnitřních informací tak vždy najdeme předobraz v právní úpravě USA. Reflexe není dokonalá. Nikoliv náhodou se v Evropě při zavádění regulace využívání neveřejných informací na kapitálovém trhu hovořilo o kulturním šoku či o nové informační kultuře. Regulace v USA má své základy ve společnostním právu a zaměřuje se na ochranu zájmů emitentů a investorů. Evropská úprava má naproti tomu jiné ambice; nemíří přímo na ochranu individuálních zájmů, ale jde jí o integritu kapitálového trhu. Rozdílný přístup obou úprav pak nutně vyvolává napětí a je velmi zajímavé sledovat, jak se lex americana chová v evropském prostředí či v prostředí členských států EU.

3. Vliv americké právní úpravy ochrany vnitřních informací a obecná dominance angličtiny způsobují, že v praxi se pro řadu pojmů z pojednávané oblasti používají anglické názvy (insider, insider trading, insider list, directors dealing atp.). Alespoň u klíčových pojmů se důsledně držím označení českých, pamatuje přitom na sarkasmus Václava Jamka, jenž ve své knize „O patřičnosti v jazyce“2 píše: „Dochází na to nejhorší: na situaci, kdy nadšený jazykový impotent vyhlašuje nějakou skutečnost za tak jedinečnou a její anglické pojmenování za tak dokonale výstižné, že je vlastně jediné možné, a hledat pro ně českou obdobu bylo by jen směšné a předem ztracené úsilí, jaké si pragmaticky uvažující člověk směle odpustí“. Naštěstí se takto zbaběle nepostavili ke klíčovému pojmu „insider“ tvůrci té novely zákona o cenných papírech, která poprvé použila jeho český ekvivalent, tj. „zasvěcenou osobu“. Na rozdíl od němčiny, která kapitulovala a vyklidila pole anglicismům, máme tedy vhodný základ pro navazující česká označení.

2

Jamek, V. O patřičnosti v jazyce. Praha : Nakladatelství Franze Kafky, 1998, s. 72. 9

Pokud budou prezentovány cizí úpravy a doktríny, budu v závorkách odkazovat na výrazy v originále tak, aby čtenář mohl sám posoudit přiléhavost překladu či opisu a měl terminologický základ pro studium originálů. Zahraniční předpisy či klíčová odůvodnění, jakož i veškeré další přímé citace budou samozřejmě uváděny v originále.

4. Pojednání o ochraně vnitřních informací nemůže být úplné bez alespoň stručné prezentace sporů, které se vedou nad smyslem a účelem regulace. Této oblasti je věnována kapitola první. Příslušné diskuse nás věcně, odborně a časově minuly. V době, kdy vznikala první evropská směrnice o obchodech s využitím vnitřních informací, byla ještě Česká republika součástí východního bloku. Považuji proto za vhodné a účelné alespoň stručně prezentovat základní směry v diskusích a polemikách, které se nad právní úpravou využití vnitřních informací vedou. Od šedesátých let sílí hlasy zejména z ekonomického liberálního tábora, které zpochybňují užitečnost právní regulace využití vnitřních informací. Autoři povětšinou navazují na Henryho Manna, jenž je v deregulačním tažení autoritou téměř scholastickou. Na jeho proslulou knihu „Insider trading and the Stock Market“ z roku 1966 navazuje řada liberálních ekonomů zdůrazňujících výhody volného využití vnitřních informací. Zákaz využití vnitřních informací je podle tohoto kritického tábora spíše výsledkem právnických morálních sentimentů, protitržních předsudků a právnické konzervativnosti. V první kapitole se pokusím z pohledu právníka nastínit hlavní východiska zastánců deregulace. Nejprve se budu zabývat hypotézou, že využití vnitřních informací představuje ideální formu odměny managementu. Dále se zaměřím na tvrzení, že obchody založené na využití vnitřní informace efektivně a přínosně korigují kurz obchodovaného nástroje k jeho reálné hodnotě. V závěru první kapitoly se pak budu zabývat otázkou případné škodlivosti využití vnitřních informací z pohledu investorů, emitentů a kapitálového trhu jako celku. Samotné právní úpravě je pak věnována kapitola druhá. Podám v ní stručný přehled doktrín, na kterých je vybudována právní úprava v USA (teorie rovného přístupu, teorie svěřeneckých povinností a teorie zneužití). Následně se pokusím o analýzu, zda lze uvedené doktríny využít při úpravě ochrany vnitřních informací 10

také v evropském právu, a to i přes odlišnosti kontinentálního a anglo-amerického systému. Součástí druhé kapitoly bude také obecnější úvaha o možnostech právní regulace ochrany vnitřních informací zařazená do historického a aktuálního hospodářského rámce. Pokusím se nastínit možnosti, které se zákonodárci při hledání mechanismu právní regulace nabízely, či stále nabízejí, a zaměřím se na jejich efektivitu (a to i s přihlédnutím ke zkušenostem, které jednotlivé státy s danou metodou regulace v průběhu druhé poloviny minulého století učinily). Závěr druhé kapitoly pak bude spíše deskriptivní: budu se zabývat genezí evropské a české právní úpravy. Hlubší studie jednotlivých institutů zůstává vyhrazena dalším pasážím. V rámci druhé kapitoly tak bude podrobněji analyzována toliko otázka dispensu operací prováděných v rámci měnové a devizové politiky a správy veřejného dluhu, které se již dále v textu věnovat nebudu. Pro větší pohodlí a orientaci čtenáře je na závěr knihy připojena srovnávací tabulka právních úprav, evropských i českých. Kapitola třetí bude věnována klíčovému pojmu právní úpravy – tzv. vnitřní informaci. Pokusím se o podrobný rozbor všech designátů vnitřní informace. U požadavku na její přesnost se pokusím najít hranice exaktnosti každé vnitřní informace a jejího vztahu ke spekulacím a fámám. Kritéria přesnosti působí obtíže u budoucích událostí, zaměřím se proto také na otázku, zda mohou být informace o budoucích událostech dostatečně precizní. Dalším kvalitativním znakem vnitřní informace je její neveřejnost. U tohoto kritéria se pokusím určit referenční skupinu pro uveřejnění informace. Zvláštní pozornost budu věnovat kurzotvornému potenciálu vnitřní informace a metodologii jeho určení, neboť je to právě toto kritérium, které často rozhodne o tom, zda byl postup zasvěcence v souladu se zákonem, či nikoliv. Kapitolu uzavře rozbor zvláštních případů vnitřních informací definovaných v PKT (informace předané zákazníkem investiční služby a vnitřní informace ve vztahu ke komoditnímu derivátu). Adresáty zákazů, resp. nositele povinností, jež z právní úpravy ochrany vnitřních informací vyplývají, jsou v prvé řadě zasvěcené osoby. Těm bude věnována kapitola čtvrtá. Ve starších úpravách se setkáme s rozlišováním dvou druhů zasvěcenců, které doktrína označovala jako primární a sekundární. Primární zasvěcenci byli ti, kteří se k informaci dostali na základě svého privilegovaného 11

postavení, sekundární pak ti, kdož informaci získali se znalostí věci přímo nebo nepřímo od primárního zasvěcence. Pro primární zasvěcence pak platila přísnější úprava (kromě zákazu využití se na ně vztahoval i zákaz předání sdělení vnitřní informace a předání doporučení). Pokusím se odpovědět na otázku, zda je uvedená nomenklatura relevantní i v současné úpravě. Podrobněji rozeberu znaky obou druhů zasvěcenců a mj. se budu věnovat otázce doporučení na dálku a otázce příčinné souvislosti mezi statusem zasvěcené osoby a získáním vnitřní informace. S využitím historického výkladu se pokusím nalézt řešení možné konkurence mezi skupinou primárních a sekundárních zasvěcených osob a budu jej demonstrovat na příkladech. Zákazy adresované zasvěcené osobě jsou obsahem analýzy v kapitolé páté. Analyzován bude zákaz využití vnitřní informace, a to mj. s ohledem na možnou časovou shodu s transakcemi, které nespočívají ve vnitřní informaci. V další části se pokusím definovat doporučení kontextovou a syntetickou definicí a rozeberu relevanci jiných forem podnětů (tzv. nepřímá doporučení). Třetí pilíř právní úpravy ochrany vnitřních informací a zákazů vybraných zasvěceneckých postupů představuje zákaz sdělit vnitřní informaci jiné osobě. Zákaz koncipovaný původně pro primární zasvěcence nyní platí obecně. Cílem právní úpravy je co nejvíce zúžit počet osob, které mohou nedovoleně využít vnitřní informace ku svému prospěchu či prospěchu třetí osoby. Zúžením okruhu potenciálních narušitelů zákazu využití vnitřní informace obecně klesá nebezpečí zneužití vnitřní informace, na druhou stranu by jím mohl být omezen běžný a nutný tok informací v rámci podniku emitenta. Předmětem rozboru proto budou i výjimky z povinnosti mlčenlivosti. Náplní šesté kapitoly je aperiodická publikační povinnost emitenta týkající se vnitřních informací. Publikací vnitřních informací se zajišťuje transparentnost na trhu a korektní tvorba kurzů. Vynucené uveřejnění vnitřní informace působí také jako ideální prevence před nedovoleným využitím vnitřních informací, neboť zužuje okruh potenciálních zasvěcenců a omezuje také dobu, v níž může dojít ke zneužití informace. Na druhou stranu nelze nevidět zátěž, kterou publikační povinnost ad-hoc představuje pro emitenta. Budu se proto věnovat zejména limitaci publikační povinnosti na vnitřní informace, které se „přímo týkají emitenta“, a dále možnosti odkladu uveřejnění 12

informace za závažných důvodů. Závěrem kapitoly se zaměřím na publikační povinnost vyvolanou selektivním zpřístupňováním informace třetím osobám. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu ukládá emitentům finančních nástrojů, aby vedli seznamy osob s přístupem k vnitřním informacím. Současně má emitent poskytnout seznamy bez zbytečného odkladu České národní bance v případě, že o to tento orgán dohledu požádá. Vedení seznamů představuje zvláštní povinnou vnitropodnikovou prevenci před zneužitím vnitřních informací. Tato oblast bude předmětem kapitoly sedmé. Relativně technicistní úprava vedení seznamů skýtá jen málo prostoru pro autorskou invenci. I banální úpravy však mohou vyvolávat spory a nejasnosti. Zaměřím se zejména na transpozici směrnice o zneužití, která předpokládá, že seznam povedou i osoby jednající jménem emitenta nebo na jeho účet, a pokusím se formulovat návrhy de lege ferenda. Jednou z nových povinností předpokládaných právní úpravou ochrany vnitřních informací je i hlášení tzv. manažerských obchodů. Těmi se budu podrobně zabývat v kapitole osmé. Směrnice zneužití předpokládá, že osoby s řídící odpovědností u emitenta a osoby s nimi propojené budou oznamovat transakce s akciemi dalšími přidruženými nástroji, pokud je tyto osoby učinily na vlastní účet. Pokusím se prezentovat cíle právní úpravy (mj. i v konfrontaci s právní úpravou v USA). Zbylá část kapitoly bude věnována klíčovým prvkům právní úpravy manažerských obchodů: určení povinných osob a jimi ohlašovaných transakcí. Závěrečná devátá kapitola patří věcně spíše do oblasti manipulace s trhem. Zaobírá se nabýváním vlastních akcií a stabilizací kurzu, které jsou za splnění dalších podmínek „bezpečnými přístavy“ před zásahem orgánů dohledu. Směrnice o zneužití v čl. 8 předpokládá, že zákazy zasvěceneckých postupů nebudou platit v případě realizací programů zpětného výkupu a opatření ke stabilizaci kurzu (tzv. bezpečné přístavy). Podmínkou aprobace uvedených operací je jejich soulad s evropským nařízením (č. 2273/2003). Český zákonodárce ovšem privileguje odkupy a stabilizaci nejen ve smyslu výjimky ze standardního zákazu zasvěceneckých postupů, ale pamatuje na ně i v negativním vymezení vnitřní informace a zasvěcených osob. Poslední kapitola se proto zaobírá možnými dopady tohoto odklonu od evropské směrnice 13

5. Tato kniha byla vydána vlastním nákladem autora ve velmi malém počtu výtisků. Byla psána jako habilitační práce a jako většina spisů tohoto druhu tak svým způsobem představuje své „nulté“ vydání. Po zapracování připomínek oponentů a všech dalších čtenářů, jakož i po opravě a doplnění některých pasáží, bych knihu rád vydal tradiční formou. Doufám, že v tomto doplněném vydání již budu moci reagovat na (v té době již schválenou) významnou novelu zákona o podnikání na kapitálovém trhu v souvislosti s transpozicí směrnice MiFID3. V závěru každé kapitoly najde čtenář krátké shrnutí (výjimku představuje poslední kapitola, která je spíše exkursem do oblasti tržní manipulace). Jde skutečně jen o přehledné a informativní shrnutí; podrobnější argumentaci je třeba hledat vždy uvnitř příslušných pasáží. Pro citované publikace jsem nezavedl zkratky a uvádím je proto vždy v úplném znění. Vycházím z vlastní čtenářské zkušenosti, že zpětné obracení stránek a hledání příslušného zdroje začne po určité době obtěžovat. U citované literatury jsem někdy neuvedl všechny vyžadované identifikační údaje. V některých případech jsem totiž již neměl možnost zpětně dohledat informace o některých (zvláště periodických) publikacích; jiné jsem získal z on-line databází a musel jsem proto vycházet z tam poskytovaných údajů, které nebyly vždy v souladu s obvyklými požadavky na citace. Publikace vychází z právního řádu ve stavu k 1. listopadu 2007.

3

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004 o trzích finančních nástrojů. 14

I. Ekonomická východiska ochrany vnitřních informací

právní

regulace

I. Ekonomická východiska právní regulace ochrany vnitřních informací 1. Východiska úvah o vhodnosti regulace ochrany vnitřních informací..........15 2. Počátek diskusí .....................................................................................................................17 3. Relevance zasvěceneckých transakcí .........................................................................19 4. Argumenty pro/proti regulaci ........................................................................................20 4.1. Zasvěcenecké transakce jako odměna pro management ..................................................22 a. Agency theory a její příspěvek k diskusi o regulaci využití vnitřních informací.......22 b. Henry Manne a jeho následovníci ...........................................................................................23 c. K jednotlivým argumentům .......................................................................................................24 i) K neefektivnosti klasických způsobů odměňování..............................................................25 ii) Morální hazard a závadné podněty .........................................................................................25 iii) Neurčitá výše odměny ................................................................................................................27 d. Dílčí závěr........................................................................................................................................28 4.2. Transakce s využitím vnitřních informací jako prostředek k dosažení ideálního kurzu na kapitálovém trhu ..............................................................................................................................29 4.3. Využití vnitřní informace jako „zločin bez oběti“? ...............................................................32

Shrnutí kapitoly.........................................................................................................................35

“Information is not a free good, and we should not assume, without more information than we now possess, that its distribution is generally capricious, arbitrary, random, or uncontrolled. Rational, self-serving individuals will not blithely and willingly allow information of tremendous value to pass freely to individuals who have no valid claim upon it. The safer assumption is that individuals with the power to control the flow of valuable information do so rationally and allocate it in a market-like system of exchange…”

Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market,1966

1. Východiska úvah vnitřních informací

o

vhodnosti

regulace

ochrany

Málokterá oblast je předmětem tak dlouhodobých a intenzivních diskusí jako právě využívání neveřejných a kurzotvorných informací na kapitálovém trhu. Otázka, zda regulovat - a pokud ano, jakým způsobem - jednání, při kterém zasvěcená osoba (insider) využívá při obchodu s investičními nástroji (typicky cennými papíry) neveřejné vnitřní informace (inside information), příp. kdy tato osoba předává informaci dále, je stálým 15

předmětem diskusí právníků a ekonomů v zahraniční odborné literatuře. S tím souvisí diskuse o tom, zda má vnitřní informace náležet celému trhu, tj. zda by osoba, která vnitřní informací disponuje (např. emitent investičního nástroje), měla mít povinnosti vnitřní informaci publikovat4. Obecně platí, že využití informačních privilegií je samozřejmou, aprobovanou a také žádoucí složkou hospodářského života. Ve většině oblastí života patří získání a využití určitého informačního náskoku k uznávaným, respektovaným a oceňovaným postupům. Asymetrické rozdělení informací je v podstatě přirozeným východiskem a také výsledkem každého hospodářského jednání. Proto je otázkou, proč by obdobné využití důvěrných informací na kapitálovém trhu mělo být omezeno či dokonce úplně zakázáno. Stejně tak není zřejmé, proč by osoby disponující vnitřní informací měly dát informaci k dispozici celé investorské veřejnosti. Zápověď zasvěceneckých transakcí můžeme z pohledu našeho objektivního práva samozřejmě odůvodnit velmi pragmaticky a primitivně, tj. alibistickým odkazem na příslušnou evropskou předlohu (směrnice nebo nařízení) a na nutnost jejich transpozice a implementace5 (resp. adaptace). Přijetím příslušné směrnice bylo učiněno legislativní hodnotové rozhodnutí ve prospěch sankcionování postupů založených na využití vnitřní informace. Tím však není věc vyřešena definitivně, naopak tato informace je pouze východiskem dalších zkoumání. Otázka po smyslu a cílech právní úpravy má svůj hlubší smysl: ať již za ní bude nutkavá zvědavost vědce nebo praktická potřeba výkladu (a také zjištění jeho 4

Ve zbylé části této kapitoly budu hovořit o regulaci využití vnitřních informací a jejich povinnou publikaci nebudu zvláště zmiňovat; ta ostatně představuje přirozenou součást zákazu. Vynucené uveřejnění vnitřních informací bez zákazu využití je totiž samo o sobě nesmyslné. Klíčovým prvkem právní regulace ochrany vnitřních informací je právě zákaz využití vnitřní informace. 5 Jde o směrnici 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o transakcích zasvěcených osob a manipulaci s trhem (směrnice o zneužití trhu), prováděcí směrnici Komise: 2003/124/ES o vymezení pojmu vnitřní informace a manipulace s trhem, směrnici 2003/125/ES o investičních doporučeních a uveřejňování konfliktu zájmů a směrnici 2004/72/ES o přijatelných tržních postupech, definici vnitřní informace ve vztahu ke komoditním derivátům, vedení seznamů zasvěcených osob, hlášení vlastních obchodů s cennými papíry a hlášení podezřelých transakcí; prováděcí nařízení Komise č. 2273/2003 týkající se výjimek pro programy zpětných odkupů a kurzových stabilizačních opatření (stabilizace finančních nástrojů). Blíže k evropské úpravě viz kapitolu č. 2, oddíl 3. 16

možných hranic). Evropská směrnice, která byla základem naší současné úpravy, je stejně jako jiné obdobné vzory výsledkem diskusí, které nás historicky, věcně i odborně minuly6. Ratio legis jednotlivých norem můžeme pochopitelně hledat v preambuli relevantních směrnic a v dalších doprovodných dokumentech. Samotná směrnice o zneužití trhu ale obsahuje spíše jen heslovité shrnutí důvodů pro regulaci. Pokud v preambuli čteme, že „řádné fungování trhů s cennými papíry a důvěra veřejnosti v tyto trhy jsou nezbytnými předpoklady hospodářského růstu a blahobytu a že zneužívání trhu narušuje integritu finančních trhů a důvěru veřejnosti v cenné papíry a deriváty“7, oprávněně vzniká dojem, že v rukou držíme ideologickou příručku bez větší hodnoty a významu. Navíc četba směrnice může zůstat bez jednoznačného výsledku, protože mnohé skutečné důvody nám zůstanou – jako u každého rozhodování a projevu moci - skryty. Z uvedených důvodů je vhodné seznámit se se základními polemikami vedenými nad právní úpravou ochrany vnitřních informací z hospodářského pohledu.

2. Počátek diskusí Archetypem právní regulace ochrany vnitřních informací je právní úprava v USA. Oním „lex americana“, který sloužil jako předloha ostatním státům, byl v roce 1934 přijatý Zákon o obchodu s cennými papíry (Securities Exchange Act8). Tento předpis v reakci na burzovní krach v roce 1929 a související negativní jevy9 v oblasti kapitálového trhu zavedl podrobnou regulaci obchodu s cennými papíry (tzv. blue sky law). Jednou z novinek byla právě i úprava zakazující využití neveřejných informací10. 6

Pro českého čtenáře může být symbolické, že první evropská směrnice upravující transakce zasvěcenců byla schválena v listopadu 1989, tj. v období, kdy jen málokdo tušil, jak významná pro nás jednou evropská úprava bude. 7 Srov. bod 2 preambule směrnice o zneužití. 8 Ve zkratce bude dále citován jako „SEA“. Předpis lze získat v elektronické podobě na adrese www. law.uc.edu/CCL/34Act/index.html. Zákon byl významně novelizován v roce 2002 v reakci na velké finanční skandály (Enron, Global Crossing, Tyco, WorldCom a Xerox) skrze tzv. Sarbanes-Oxley-Act. 9 Počet obyvatel držících investiční nástroje před černým pátkem dosáhnul relativně nejvyšší hodnoty v dějinách USA a nebyl již nikdy překročen. 10 Do přijetí tohoto federálního zákona neexistovala v jednotlivých státech USA žádná kodifikovaná úprava. Právní prostředky proti obchodování zasvěcených 17

Nová legislativa byla reakcí na hlubokou krizi kapitálového trhu a snad i proto původně nebyla terčem kritiky. Mezi právníky i ekonomy panovala - mnohdy spíše intuitivní a ne vždy empiricky podložená - shoda v tom, že normy omezující transakce zasvěcených osob jsou nutné, účelné a efektivní. S touto relativní harmonií ale radikálně skoncoval Henry G. Manne, když v roce 1966 publikoval svou známou knihu „Insider Trading and the Stock Market“11. V ní z liberálních pozic podrobil kritice dosavadní právní regulaci a argumentoval naopak pozitivními efekty využívání vnitřních informací na kapitálovém trhu. Na jeho dílo poté navázala řada liberálních ekonomů zdůrazňujících výhody využití vnitřní informace a argumentujících tím, že využití relevantní neveřejné informace je nikomu neškodícím zločinem bez oběti (victimless crime). Zákaz využití vnitřních informací je podle tohoto kritického tábora spíše výsledkem právnických morálních sentimentů12 či protitržních předsudků13 nebo obecně setrvačnosti právního řádu neschopného rychlejší reflexe hospodářského vývoje. Ovšem i pro ekonomický tábor platí konstatování, že pouze část teorií můžeme považovat za věcně odůvodněnou; mnoho názorů je formulováno zbytečně ostře a bez ohledu na opačná pojetí a připomíná tak spíše vyznání víry než souhrn vědeckých argumentů. Opoziční vztah ekonomických a právních věd se až zdá potvrzovat Stiglitzovo skeptické konstatování: „The traditional attitude of each disciplin toward the other had been one of indiference. Only gradually has this attitude been replaced by a mixture of cooperation and hostility“14.

osob nalézalo pouze common law, ať již ve formě deceit (podvodu) jako jedné z forem nedovoleného jednání (tort) a unjust enrichment (neoprávněné obohacení). Common law si svůj význam ovšem udrželo i dnes; jednak proto, že bylo inspirací kodifikace v rámci SEA (základem Rule 10b-5 je koncepce tort, jednak proto, že jeho závěry jsou i nadále používány při interpretaci. 11 Srov. Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market. New York : The Free Press, 1966. 12 Kotásek, J. in Kotásek, J. Pokorná, J. Raban, P. a kol. Kurz obchodního práva. Právo cenných papírů. C. H. Beck : Praha 2005, s. 172. 13 Schneider, D. Wider Insiderhandelsverbot und die Informationseffizienz des Kapitalmarkts. Der Betrieb, 1993, č. 29, s. 1431. 14 Cit. podle Lahmann, K. Insiderhandel. Ökonomische Analyse eines ordnungspolitischen Dilemmas. Berlín : Duncker Humblot, 1994, s. 15. 18

3. Relevance zasvěceneckých transakcí Předtím než se budu zabývat jednotlivými argumenty ekonomů pro a proti regulaci zasvěceneckých transakcí poznámka k otázce, zda se transakce s využitím vnitřních informací na kapitálovém trhu v určitém relevantním rozsahu vůbec objevují. Není totiž zbytečnějších úvah než těch, které jsou zaměřeny na fakticky neexistující lidské chování. Závěr o (značném) počtu zasvěceneckých transakcí můžeme bezpečně učinit pouze pro Spojené státy15. V Evropě jsou dostupná data daleko méně přesvědčivá. Postačí letmý pohled do statistik publikovaných na internetových stránkách německého (BAFIN)16 nebo italského orgánu dozoru. Pokud bychom vyšli jen z těchto publikovaných údajů, můžeme dospět k optimistickému - ale také velmi unáhlenému - závěru, že v Evropě se s využíváním vnitřních informací v podstatě nesetkáme. Řada podezřelých případů je sice probírána v tisku nebo řešena orgány dohledu - ovšem bez valného praktického efektu17. Počty usvědčených zasvěcenců zneuživších vnitřní informaci lze v evropských zemích obvykle spočítat na jedné ruce. Cum grano salis: v Evropě je v jednom kalendářním roce vydáno více monografií věnovaných problematice právní úpravy vnitřních informací, než kolik zasvěcenců se podaří usvědčit z porušení zákazu využití vnitřních informací. Pro autory, včetně autora této knihy, je to ovšem jen zdánlivě špatná zpráva. Značný a neutuchající zájem o tuto problematiku v odborné i laické veřejnosti (srovnejme, s jakým zájmem jsou sledovány skandály o možném zneužití vnitřních veřejností18) dává tušit, že téma je stále aktuální a že řádově nižší počet odhalených zasvěceneckých transakcí svědčí spíše o nedostatcích evropských orgánů dohledu (nebo právní úpravy), než o vyšší morálce potenciálních evropských zasvěcenců. Skutečný rozsah využití vnitřních informací na kapitálovém trhu bude daleko vyšší. Podle některých názorů je dokonce více než třetina obchodů v rámci SPADu Burzy cenných papírů v Praze 15

Statistika publikovaná na stránkách Security and Exchange Commission, www.sec.gov.net. 16 Srov. např. výroční zprávy publikované na stránkách německého orgánu dohledu, www.bafin.de, k roku 2006 srov. např. výroční zpráv dostupnou zde: http://www.bafin.de/jahresbericht/2006/kapitel_VII.pdf. 17 Srov. Klein, K. Insider po česku. Euro, 1999, č. 33, s. 23. 18 V České republice jde zejména o podezření z nedovoleného využití vnitřních informací předním reprezentantem elektrárenského gigantu ČEZ. 19

uskutečňována na základě neveřejných informací, z nichž významná část bude mít povahu vnitřní informace19. Je otázkou, do jaké míry je srovnání s praxí v USA relevantní. Americká SEC představuje patrně nejlépe vybavený orgán dohledu nad kapitálovým trhem na světě a disponuje rozsáhlými pravomocemi a dlouhodobými zkušenostmi20. Orgány dohledu v Evropě, natožpak v nových zemích EU, jí v tomto směru zatím nemohou konkurovat. Hlavní náplň činnosti SEC tvoří právě potírání zneužití vnitřních informací21, zatímco v Evropě byla této oblasti doposud věnována spíše jen okrajová pozornost22 a úsilí se zaměřovalo spíše na institucionální dohled. Pominout nelze ani vliv mechanismu právní úpravy: v Evropě převládá veřejnoprávní řešení (správněprávní a trestněprávní), což s sebou logicky nese nutnost rozsáhlého a sofistikovaného dokazování. Naproti tomu v USA je postih realizován i ve formě civilněprávního řízení a časté je řešení ve formě smíru, které může být z více důvodů pro zasvěcenou osobu výhodnější. Můžeme proto byť spíše intuitivně - vyjít z toho, že zneužití vnitřních informací v Evropě a ČR se bude vyskytovat přibližně ve stejném rozsahu jako v USA.

4. Argumenty pro/proti regulaci V ekonomické (a v menším rozsahu i právnické) literatuře se setkáme s řadou argumentů ve prospěch deregulace, přičemž je lze zhruba klasifikovat na argumenty korporátního charakteru (Moloney hovoří o „relationship-based theories“23), které zdůrazňují vztahy mezi zasvěcencem a společností a na argumenty, které 19

Hanousek, J., Podpiera, R. Někdo to ví dřív. Respekt, 200, č. 11, s. 47. K tomu je však třeba dodat, že neveřejná informace ještě nemusí být vnitřní informací v legálním smyslu. Neveřejnou může být informace získána na základě veřejně přístupných údajů (např. technickou analýzou akcií atp.). 20 Bližší informace k historii tohoto úřadu viz http://www.sechistorical.org. 21 Přístup amerického regulátora, bývá někdy s trochou nadsázky shrnován do přesvědčení, že "ti, jež byli usvědčeni ze zneužití vnitřní informace, by měli být ponecháni nazí, bez domova a automobilu" (citováno podle Comstock, I. Fenomén zvaný INSIDER TRADING. http://www.businessinfo.cz. stav k 20.12.2005). 22 Podle Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden : Nomos Verlagsgesellschaft, 1999, s. 19. 23 Moloney. N. EC Securities Regulation. Oxford : Oxford University Press, 2002, s. 775an. 20

vychází z dopadů využití vnitřních informací na trh („market-based theories“). V uvedené diskusi se jako dominantní projevují následující tři postuláty: zasvěcenecké transakce by měly být povoleny, neboť (1) jsou ideální formou odměny managementu, (2) korigují kurz obchodovaného nástroje k jeho reálné hodnotě a (3) jako „zločin bez oběti“ tak jako tak nikomu neškodí24. V této části knihy se budu věnovat uvedeným argumentům podrobněji, ovšem toliko z pohledu právníka, když podložená ekonomická argumentace přesahuje moje možnosti. Jako právníci téměř přirozeně tendujeme k pojetí, že využití/zneužití vnitřních informací je škodlivé; s trochou nadsázky bychom mohli říci, že u ní v právnických kruzích platí něco jako „vyvratitelná domněnka škodlivosti“25. Proti tomu však stojí řada argumentů pro deregulaci, jimž nelze upřít oprávnění; skutečně není jednoznačně patrné, zda z hospodářského pohledu pozitiva regulace převáží nad negativy. Mnohé argumenty ekonomů si však vzájemně protiřečí a tak zatím nijak významně neotřásly dosavadní dominantní představou, že nedovolené využití vnitřních informací na kapitálovém trhu představuje škodlivý jev, kterému je třeba v zájmu zachování jeho integrity zabránit. Souvisí to také s tím, že ekonomické premisy mířící proti regulaci využití vnitřních informací si často odporují a nemohou se tak stát bezpečnou oporou pro případný legislativní obrat26. V rámci právnického spisu se nemohu věnovat detailně všem argumentům vzešlým z tábora ekonomů. Nelze je však ani pominout, a to již vzhledem k tomu, že využití vnitřní informace 24

U čtenáře by neměl vzniknout dojem, že uvedená diskuse o nutnosti regulace je vedena mezi právníky a ekonomy, neboť na obou stranách najdeme zastánce obou přístupů. Nicméně lze konstatovat, že „hlavní útok“ na právní úpravu zasvěceneckých transakcí je veden právě z tábora ekonomů a naopak nejvíce zastánců legislativního řešení najdeme mezi právníky. 25 Tippach, S. U. Das Insider-Handelsverbot und die besonderen Rechtspflichten der Banken. Köln : Verlag Dr. Otto Schmidt, 1995, s. 18. V této souvislosti není bez zajímavosti, že jeden z prvních návrhů na zákonnou úpravu insider trading v SRN (vypracovaný pracovní skupinou pro společnostní právo v roce 1976) byl publikován s titulem „Zákon proti nekalým burzovním obchodům s cennými papíry“ (dle Assman. H, Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck, 2003, s. 214, úvodní poznámka k § 12 WpHG). 26 Assman. H, Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck, 2003, s. 226, pozn. 39. 21

může být současně trestným činem, u něhož bude nutné určit míru společenské nebezpečnosti. Pokud by opatření proti zasvěceneckým transakcím skutečně byla jen produktem právnických sentimentů a kýčovitých představ o spravedlnosti, jak nám vytýkají ekonomové, byl by to z dlouhodobého pohledu neudržitelný (a v trestním právu dlouhodobě stěží akceptovatelný) stav. Ekonomické rozbory hrají svou nezastupitelnou roli: de lege lata nám mohou posloužit jako argumenty v rámci účelového výkladu (konečně „efektivní“ trh je deklarovaným a kýženým cílem všech evropských zákonodárců). Zcela přirozeně jsou jedním z hlavních kritérií úvah de lege ferenda, neboť žádný z právních principů (typicky ochrana investorů) by neměl být blanketní plnou mocí pro libovolné státní intervence. 4.1. Zasvěcenecké transakce jako odměna pro management27 a. Agency theory a její příspěvek k diskusi o regulaci využití vnitřních informací Postulát, že povolené využití vnitřních informací může být vhodnou formou odměny managementu, vychází z tzv. agency theory28, která se zaměřuje na střet zájmu vlastníků podílů na společnosti a osob podílejících se na řízení podniku společnosti (managementu) a ekonomické dopady této kolize. Konstatuje nutnou dichotomii mezi zájmem vlastníka (principal) na pokud možno dobrém hospodaření společnosti a zájmem managementu (agent) na zvětšení osobního bohatství. V ideálním případě jsou oba zájmy shodné. Taková konstelace může nastat v zásadě jen v situaci, kdy je manažer současně vlastníkem. Možná je tak jen u individuálního podnikání fyzické osoby v malém rozsahu. U společností, jejichž nástroje se obchodují na kapitálovém trhu, je to z podstaty věci nereálné: vlastnictví (nepřímo reprezentováno akciemi), ale současně i řízení, je nutně 27

Tato část práce byla v upravené podobě publikována ve sborníku z konference doktorandů katedry obchodního práva (Kotásek, J. Insider trading jako odměna pro management?. in Bejček, J. (ed.). Ekonomické aspekty právní úpravy a jejího výkladu. Brno : Masarykova univerzita, 2006, s. 166 - 175. 28 Blíže k tomu např. Jensen, M.C., Meckling, W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure Journal of Financial Economy, 1976, č. 3, s. 306. 22

rozptýleno mezi větší počet osob29. Relevantní rozptyl je ostatně podmínkou přijetí takového cenného papíru k obchodování na oficiálním trhu30. Je proto třeba sladit zájmy vlastníků a manažerů formou příslušných kompenzací a odměn vázaných na hospodářský výsledek společnosti. Prostředkem mohou být tantiémy, příp. odměny ve formě opcí na akcie společnosti, anebo právě povolené využití neveřejných informací. Agency theory obrací pozornost na jeden ze zásadních aspektů ovlivňujících rozhodovací procesy v obchodních společnostech: motivaci rozhodování a jednání managementu31. Finanční prospěch ostatně zůstane hlavním popudem jednání, který se odedávna vnucoval a stále vnucuje lidem všech společenských tříd, všech vyznání a všech historických epoch. Zda ale uvedené aspekty mají hrát klíčovou roli pro rozhodnutí o případné aprobaci využití vnitřních informací, bude předmětem mého dalšího rozboru. b. Henry Manne a jeho následovníci H. Manne32 vychází z toho, že dohody o využití vnitřních informací mezi vlastníky a managementem mají být možné a dovolené. Možnost profitu ze zasvěceneckých transakcí má podle něj tvořit motivaci a odměnu pro vyšší management33. Manažer by 29

Platí vcelku očekávatelná úměra, že s rostoucí velikostí klesá i podíl, který drží manažeři (viz Demsetz, H. The Structure of Ownership and the Theory of the Firm, Journal of Financial Ekonomy, 1983, Vol. 26, 388. 30 V českém právu srov. § 44 odst. 2 písm. i) zák. č. 256/2004 Sb. , o podnikání na kapitálovém trhu. 31 K tomu také Davis, R. B. The Bonding Effects of Directors´ Statutory Wage Lability: An Interactive Corporate Governance Explanation, Law and Policy, Vol. 24, 2002, č. 4, s. 403 – 431. 32 Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York : The Free Press, s. 131 an., který vychází ze Schumpeterovy teorie, že hospodářský pokrok vytváří podnikatelsky uvažující řídící struktury ve společnosti. Manne konstatuje, že uvedené funkce může nejvyšší management (Manne emfaticky hovoří o „organizer of uncertainties“) plnit pouze tehdy, má-li k tomu dostatečnou motivaci. 33 Manne (Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York : The Free Press, 1966, s. 118) zde přitom rozlišuje mezi kreativním vedením (entrepeneur) a prostou správou (manager), když pro druhou skupinu má postačovat klasický způsob odměňování a profit z využívání vnitřních informací má náležet pouze prvnímu privilegovanému okruhu. 23

tak mohl volit mezi relativně stálou vyšší odměnou anebo nižším ohodnocením spojeným ovšem s možností dodatečných zisků ze zasvěceneckých transakcí na kapitálovém trhu. Pro vlastníka (principal) by takové řešení mohlo představovat značnou úsporu v nákladech na pracovní sílu, neboť významnou část personálních nákladů by za něj přebral anonymní kapitálový trh34. Takto dosažená úspora by současně mohla omezovat nevýhody, které společnosti a akcionářům vznikají z využití vnitřních informací35. Odpadla by potřeba sjednávat odměny ve zvláštních dohodách, manažeři by byli odměňováni průběžně zisky z kapitálových trhů36. Navíc by management motivovala k lepším výkonům - tj. k tvorbě „pozitivních“ informací. Model odměňování ve formě povolených zasvěceneckých operací by tak mohl být daleko efektivnější nežli tradiční formy motivace. Argumentaci H. Manna nechybí dávka dramatičnosti, když podle něj aprobace zasvěceneckých transakcí „may be fundamental to the survival of our corporate system“37. O tom, že to bylo poněkud přehnané tvrzení, svědčí i další vývoj amerických korporací, kterému zákaz využití vnitřních informací očividně neublížil. c. K jednotlivým argumentům Argumenty předestřené H. Mannem a jeho následovníky jsou ovšem z více důvodů38 sporné. Dále se budu zabývat argumenty proti jeho ultraliberálnímu pojetí: údajnou neefektivností tradičních forem odměňování, morálním hazardem navrhovaného modelu, jeho vlivem na rozhodování managementu a konečně jeho nepředvídatelností a neurčitostí pro všechny zúčastněné.

34

Dle Hopt, K.J. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1, s. 24. 35 Blíže k tomu Ott, Schäfer. Ökonomische Auswirkungen der EG-InsiderRegulierung in Deutschland. Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 1991, s. 226-241. 36 Lauermann, H.U. Gesellschafts- und zivilrechtliche Aspekte börslichen Insiderhandels. Frankfurt : Peter Lang, 2003, s. 250. 37 Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York : The Free Press, s. 110. 38 Srov. Padilla, A. Can Agency Theory Justiny the Regulation of Insider Trading?, The Quarterly Journal of Austrian Economics, Vol. 5, 2001, č. 1, s. 3. 24

i) K neefektivnosti klasických způsobů odměňování Nejprve k názoru, že klasické podoby odměňování nejsou dostatečné. Takové tvrzení je bohužel neověřitelné. Potenciální zisky ze zasvěceneckých transakcí mohou bezpochyby dosahovat enormních částek39. Není ale empiricky zjištěno, že by běžné mechanismy odměňování byly neefektivní a nedostatečně motivující; stejně emfaticky můžeme plédovat pro vhodnost tradičních forem ohodnocení. Údajná pozitiva odměňování v podobě využití vnitřních informací zůstanou spíše jen neověřitelnou teorií. V praxi budou nepřezkoumatelná, když jen stěží můžeme očekávat, že by některý stát či burza cenných papírů vydala svůj kapitálový trh všanc zasvěcencům za účelem ověření teoretického ekonomického modelu. Sociální experiment „offnerovského střihu“ je z ekonomických důvodů nemožný, nehledě k řadě výhrad proti podobným pokusům40. Prosté srovnání s ostatními skupinami zaměstnanců naznačuje, že odměna určená pro (řečeno slovy H. Manneho) „organizer of uncertainities“ se vždy umísťuje na horních místech v pomyslném výdělkovém žebříčku – alespoň měřeno v absolutních číslech. Odměny, zvláště ty, které jsou poskytovány ve formě akciových opcí, dosahují mnohdy excesivních částek, což vyvolává kritiku odborné i neodborné veřejnosti41 a rozhodně nevzbuzuje obavy z nedostatečného ocenění vrcholného managementu. ii) Morální hazard a závadné podněty 39

Existence zasvěceneckých transakcí a výnosy z nich jsou předmětem řady empirických studií a ty dokládají značné výnosy zasvěcenců, srov. např. Seyhun, H.N. The Effectiveness of the Insider-Trading Sanctions, Journal of Law and Economics, vol. XXXV, 1992, č. 1, s. 149. Obdobné závěry in Lin, JiChai. Howe, J.S. Insider trading in the OTC Market, Journal of Finance,1990, č. 4, s. 1273an. 40 Obecně k sociálnímu experimentu v oblasti působení práva např. Knapp, V. Vědecká propedeutika pro právníky. Praha : Eurolex Bohemia, 2003, s. 80 – 82. 41 Srov. např. kritická stanoviska in Thüssing, G. Auf der Suche nach dem iustum pretium der Vorstandstätigkeit, Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht, 2003, s. 458; dále také Körner, M. Die Angemessenheit von Vorstandsbezügen in § 87 AktG, Neue Juristische Wochenschrift, 2004, č. 38, s. 2697. 25

Neomezené využití vnitřních informací vytváří a rozšiřuje značný prostor pro morální hazard. Při aprobaci využívání vnitřních informací by totiž manažer profitoval nejen z pozitivních ale i z negativních informací. Zasvěcenecká transakce vychází z neveřejné a kurzotvorné informace; samotný její charakter je v podstatě irelevantní. Osobní profit manažera by tedy byl zajištěn - alespoň v krátkodobém pohledu - v každém případě. Manažer by inkasoval vždy, bez ohledu na povahu vnitřní informace a také bez ohledu na míru přičinění na vzniku takové informace. Nelze vyloučit, že by se na kompenzaci podílely osoby, které vůbec nepřispěly ke vzniku informace (free riding). Sami přímluvci legalizace využívání vnitřních informací ovšem uvádí, že odměna v podobě zasvěceneckých transakcí není vždy dokonalá a nelze ji vázat jen na pozitivní intervence příslušného managementu. I obvyklé formy ohodnocení (např. vazba odměn na hospodářský výsledek) nezabrání totiž tomu, aby někdo nebyl ohodnocen za něco, k čemu svou činností nepřispěl42 nebo naopak nebyl postižen za něco, co sám nemohl ovlivnit. Proto je třeba, jak uvádí H. Manne, vycházet z toho, že „nespravedlnost“ odměny bude časem vykompenzována43 a během delšího období bude nalezen adekvátní poměr mezi výkonem a odměnou. Je pravda, že manažer je někdy ohodnocen za vývoj, ke kterému sám nepřispěl a naopak mnohdy bude snášet negativní důsledky stejně neovlivnitelných procesů. A při povoleném využití důvěrných informací by byl manažer hodnocen za vývoj, který ovlivnit mohl (externí vlivy totiž u zasvěceneckých transakcí z podstaty věci téměř nehrají roli)44. Nelze ale pominout, že u využití vnitřních informací může manažer těžit i z negativních informací; oslabuje se tak podnět ke tvorbě jen těch „pozitivních“45. Pro příslušného manažera bude výhodná i negativní informace, v podstatě bez ohledu46 na zájmy společnosti. Zasvěcenec je vlastně

42

Srov. Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden : Nomos Verlagsgesellschaft, 1999, s. 37. 43 Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York : The Free Press, 1966, s. 156. 44 Podle Krauel, W. Insiderhandel.Baden-Baden : Nomos Verlagsgesellschaft, 1999, s. 34. 45 Hopt, K. Ökonomische Theorie und Insiderrecht, Die Aktiengesellschaft, 1995, č. 8, s. 356. 46 Odhlédneme-li od jiných disciplinárních opatření. 26

v pozici držitele prodejní (put) i nákupní (call) opce současně (toto zvláštní obojetné postavení se v angličtině označuje jako straddle)47. Podceňovat nelze ani související důsledek případné deregulace využití vnitřních informací na kapitálovém trhu: vliv na rozhodování managementu. Mnozí autoři48 zdůrazňují spíše pozitivní efekty případné aprobace zasvěceneckých transakcí na rozhodování managementu. Zasvěcenecké transakce pojímají jako vhodný podnět k obchodům, které jsou sice více rizikové, ale také slibují větší zisky49. Jinak řečeno: manažer má nalézt v potenciálních zasvěceneckých transakcích bezpečné „zázemí“: nevyjde-li operace konaná v zájmu společnosti, zbývá „alespoň“ naděje na osobní odměnu ze zasvěceneckých operací na kapitálovém trhu. Manažer tím ale - jak již bylo uvedeno výše - profituje nejen z pozitivních, nýbrž i z nepříznivých informací. Může tak být motivován i k „tvorbě“ těchto záporných informací - rizikovými rozhodnutími, které nejsou ve prospěch společnosti. Otázkou, zda zasvěcenecké transakce ovlivňují riziko či výnos investičních projektů, se zabývali Agrawal s Mendelkerem ve své empirické studii z roku 198750. Výsledkem jejich bádání je závěr, že s rostoucím počtem akcií a akciových opcí v rukou managementu roste také variabilita investičních výnosů (případně ztrát) a tím i volatilita kurzu akcií společnosti. Výsledek studie by mohl nasvědčovat tomu, že investiční riziko mohou ovlivňovat případné zasvěcenecké aktivity, resp. pouhá hrozba jejich provedení. iii) Neurčitá výše odměny Proti aprobaci využití vnitřních informací jako formy odměny managementu lze konečně argumentovat neurčitostí takového

47

Podle Fürhoff, J. Kapitalmarktrechtiche Ad-hoc Publizität zur Vermeidung von Insiderkriminalität, Frankfurt nad Mohanem : Peter Lang, 2000, s. 70. 48 Např. Ott, H. B, Schäfer. Ökonomische Auswirkungen der EG-InsiderRegulierung in Deutschland, Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 1991, č. 3, s. 226an. 49 Podle Holmström, B. Moral Hazard and Observability, Bell Journal of Economics, 1977, č. 1, s. 74-91. 50 Agrawal, A. Mandelker, G. N. Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing Decision, Journal of Finance, 1987, č. 42, s. 823an. 27

ohodnocení. Přesnější kalkulace je v podstatě nemožná51, což oběma aktérům znemožňuje učinit kvalifikované rozhodnutí52 a může vést k oboustranným excesům při formulaci požadavků na fixní odměnu. Odměna spočívající v povoleném využití vnitřních informací by se mohla blížit „odměně“ spočívající v předání loterijní sázenky ve hře slibující velkou výhru53. Zdaleka přitom nejde o nejistotu, která je obvyklá např. u tantiém nebo obecně u všech odměn vázáných nějakým způsobem na hospodářský výsledek společnosti. Reakce kapitálového trhu na uveřejnění vnitřní informace je mnohdy nepředvídatelná a navíc kurz ovlivňuje řada vnějších efektů vlastních kapitálovému trhu, jako např. obecná investorská nálada nebo vlivy konkurenčních trhů a alternativních možností investování apod. Obvyklé formy odměňování vázané na hospodářský výsledek či kurzy akcií sice vychází (zejména ve druhém případě) z veličin, které manažer nemůže ovlivnit svým jednáním a kde také svou roli hrají externí faktory. Vliv těchto externalit, zejména nepředvídatelnost odměny, je však nesrovnatelný s nejistotou, se kterou odhadujeme zisky z budoucích zasvěceneckých transakcí. d. Dílčí závěr Pro argumenty agency theory mířící ve prospěch (de)regulace využití vnitřních informací bohužel platí moje konstatování v úvodu tohoto příspěvku. Empirické ověření hypotéz a modelů je v podstatě nemožné. Většina závěrů tak zatím skutečně připomíná spíše vyznání víry či pouhou agitaci. Zatímco je existence a ziskovost zasvěceneckých transakcí potvrzována řadou empirických studií, nelze totéž říci o logicko-deduktivních modelech vytvářených teorií principal-agent pro oblast využití vnitřních informací. Ze všech klasických protiregulačních postulátů patří výše uvedený patrně k nejslabším54. 51

Scott, K. Insider trading, Rule 10b-5, Disclosure and Corporate Privacy. Journal of Legal Studies, 1980, č. 9, s. 801. 52 Blíže k tomu také Noe, T.H., Insider trading and the Problem of Corporate Agency. The Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 13, 1997, č. 2, s. 287an. 53 Easterbrook, F. H. Insider trading. Secret Agents, Evidentiary Privileges, and the Production of Information, Supreme Court Review, 1981, č. 11, s. 332. 54 Podobně Thompson, R.B. Insider trading, Investor Harm and Executive Compensation. Case Western Reserve Law Review. Vol. 50. 1999, s. 304. 28

Argumentační slabost teorie principal–agent v otázkách využití vnitřních informací je navíc, zdá se, dána již samotným jejím zaměřením: příliš se koncentruje na řešení konfliktu vlastníků a manažerů a pomíjí přitom význam vnitřních informací pro samotný kapitálový trh. Společnostní aspekty týkající se využití vnitřních informací jsou samozřejmě významné, nelze je však přeceňovat a učinit z nich základ argumentace v oblasti, která je daleko komplexnější. Bude proto třeba zohlednit navazující procesy na sekundárním kapitálovém trhu a posoudit další vlivy zneužití vnitřních informací. Profit ze zasvěceneckých transakcí je zajištěn bez ohledu na charakter relevantní informace. Management emitenta by tak byl ohodnocen i za špatné výkony, což v sobě skrývá velmi rizikový morální hazard. Zasvěcenec by nebyl primárně zainteresován na růstu akcií, nýbrž na co možná největší volatilitě kurzu, která je největším příslibem kontinuálních zisků. 4.2. Transakce s využitím vnitřních informací jako prostředek k dosažení ideálního kurzu na kapitálovém trhu Kurz nástrojů obchodovaných na kapitálovém trhu můžeme chápat jako kolektivní výsledek zpracování a vyhodnocení všech dostupných informací. Každá nová informace je zpracována účastníky trhu, formuje jejich individuální investiční či desinvestiční rozhodnutí a vytváří tak poptávku a nabídku po příslušných nástrojích. Rozsah dostupných informací je časově, místně i osobně proměnlivý a mj. závisí na příslušných předpisech ukládajících účastníkům kapitálového trhu informační povinnosti. Dosažený stav můžeme označit jako informační řád kapitálového trhu55. Ideální informační řád v sobě zahrnuje veškeré relevantní informace o emitentovi a jeho okolí. Burzovní kurz je ve funkcionálním významu „správný“ v případě, že všechny informace byly zahrnuty při zadávaní příslušných prodejních či nákupních pokynů. Jako každý ideál je ovšem i tento nedosažitelný. Uvedeného výsledku půjde jen stěží dosáhnout: vždy budou existovat relevantní informace, které by

55

Tippach, S. U. Das Insider-Handelsverbot und die besonderen Rechtspflichten der Banken. Köln : Verlag Dr. Otto Schmidt, 1995, s. 21. 29

svým zveřejněním ztratily na hodnotě a nebudou proto nikdy publikovány. Podle některých zastánců uvolnění pravidel pro zasvěcenecké transakce může právě zasvěcenec svými příkazy diskrétně a flexibilně přispět k tomu, aby kurz odpovídal reálné hodnotě; simuluje stav „jako kdyby“ relevantní vnitřní informace byla veřejná (aniž by jí skutečně byla). Zasvěcenecké transakce jsou proto částí autorů (poprvé H. Mannem56) chápány jako prostředek ideální alokace informací do kurzů. Současně jsou pojímány jako efektivní prevence proti výraznějším výkyvům cen na kapitálovém trhu, když zmenšují hrozbu unáhlených či panických reakcí na nové informace. Podobně jako je tomu u zboží a služeb obecně, vedou „lepší informace“ k efektivnějšímu stanovení ceny a k přesnějším signálům ohledně toho, kam a v jaké výši přidělovat prostředky57. Diskutabilní místa uvedeného konceptu jsou patrná na první pohled. Jednotlivý zasvěcenec totiž nemůže suplovat nebo simulovat, ať již znalostně nebo objemem svých transakcí, reakce všech účastníků kapitálového trhu. Jeho interpretace informace pro budoucí vývoj kurzu zdaleka nemusí být korektní, a to platí v plné míře i pro „podnikové zasvěcence“, neboť bude vždy na samotném trhu, jak danou informaci vyhodnotí. Finanční zdroje nebo stav investičního portfolia jednoho zasvěcence také nejsou být konkurencí agregované poptávce nebo nabídce využívající stejné informace a totéž platí pro jeho znalosti a odhad budoucího vývoje. Průzkumy prováděné v USA ovšem dokazují, že zasvěcenecké operace zpravidla mají rozsah, který ovlivňuje kurz58. Budou sice vždy spíše jen pokřiveným stínem reálné poptávky nebo nabídky po eventuálním zveřejnění vnitřní informace, než její přesnou kopií. Navíc zasvěcenec bude mít spíše zájem na tom, aby trh jeho aktivitu nerozpoznal59, ať již proto, že využití vnitřní informace bylo 56

Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York : The Free Press, 1966, s. 80an. a 106an. Obdobně Schneider, D. Wider Insiderhandelsverbot und die Informationseffizienz des Kapitalmarkts. Der Betrieb,1993, č. 29, s. 1429. 57 Clark, R.C. Firemní právo. Praha : Victoria Publishing, 1993, s. 394. 58 Srov. např. Muelbroek, L.K. An Empirical Analysis of Illegal Insider Trading, Journal of Finance, 1992, č. 5, s. 1691. Článek je dostupný zde: http://ideas.repec.org/a/bla/jfinan/v47y1992i5p166199.html#download. 59 Gilson, R.J., Kraakman, R.H. The Mechanism of Market Efficiency. Vanderbilt Law Review, vol. 70, 1984, č. 4, s. 575 hovoří o „price decoding“ ze strany ostatních účastníků trhu. 30

zakázané (ve většině právních řádů), anebo z důvodů obchodní taktiky, aby trh jeho aktivitu nerozpoznal a nesnížil mu tak jeho zisky. I přes výše uvedené nelze ale zasvěcenecké operaci upřít její indikační význam pro vývoj kurzů. Řada studií prokazuje, že neodůvodněná změna kurzu může být zejména profesionálními účastníky60 vnímána jako předzvěst a garance budoucích změn61. Mohou tedy slepě kopírovat postup zasvěcence s nadějí na výnos či minimalizaci ztráty. Nebo mohou díky postupu zasvěcence dokonce rozklíčovat povahu informace, která je „sdělována“ ve změně kurzu investičního nástroje (to ovšem v praxi nebude dvakrát obvyklé). Podle převažujícího ekonomického náhledu představují transakce zasvěcenců – díky výše uvedenému pákovému efektu – žádoucí korekci kurzu směrem ke svému ideálu, tj. ke kurzu vytvořenému zpracováním a interpretací veškerých relevantních informací k nástroji, emitentovi a jeho okolí62. Proti tomu uvádí několik zásadních námitek W. Krauel63. Obě možnosti zprostředkovaného přenosu informace by podle něj totiž spočívaly v nekalkulovatelné účasti, která by musela být vedena v naději, že zasvěcenec zatím nevyčerpal potenciál vnitřní informace. Při jednání tohoto druhu by však existovalo nebezpečí, že investoři by „vyhnali“ kurz nad jeho „skutečnou“ hodnotou. Pozitivní efekt alokace by odpadl, pokud by rozdíl mezi „skutečným“ a spekulací vyvolaným kurzem byl větší, než kurz mezi „skutečným“ kurzem a kurzem dosáhnutým bez využití vnitřní informace. Převýšený kurz by sice mohl vyvolat prodeje zasvěcence (který by se snažil profitovat z „pákového efektu“ využití a „rozpoznání“ své informace), což by mohlo opět korigovat kurz dolů, tj. zpět ke „skutečné hodnotě“. Zasvěcenec by ovšem musel být schopen toto umělé zvýšení rozpoznat, o čemž lze ale oprávněně pochybovat. Za určitých okolností by se tak transakce s využitím vnitřní informace mohla naopak negativně odrazit na alokační efektivitě kapitálového trhu. 60

Blíže k tomu Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden : Nomos Verlagsgesellschaft, 1999, s. 26. 61 Dooley, M.P. Enforcement of Insider Trading Restrictions, Virginia Law Review, vol. 66, 1980, s. 1an. 62 Srov. Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden : Nomos Verlagsgesellschaft, 1999, s. 31. 63 Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden : Nomos Verlagsgesellschaft, 1999, s. 27. 31

Na tvrzení o přínosech volného využití vnitřních informací zaráží z pohledu právníka také jiná okolnost: liberální koncept uznává hodnotu vnitřní informace, ovšem vůbec neřeší otázku, komu má vnitřní informace (a její využití) náležet64. O tento rozměr jsou úvahy přirozeně ochuzeny, stejně jako jsou jednostranné liberální argumenty pro uvolnění obchodu s lidskými orgány. I kdyby byly výše prezentované postuláty správné a zasvěcenecká transakce měla ekonomické výhody spočívající v alokaci „informovaných“ investic (což ovšem zůstává sporné), nevyplývá z toho ještě, že kdokoli má mít právo na přístup k vnitřní informaci a jejímu zhodnocení. Nebezpečí morálního hazardu a závadných podnětů (perverse incentives) platí nejenom pro odměňování managementu, ale i pro samotný kapitálový trh. Již historicky první právní úprava transakcí zasvěcených osob měla za cíl zachování investorské důvěry v čistotu transakcí na kapitálovém trhu, o efektivnost trhu primárně nešlo. Podle tvůrců právních norem zakazujících zasvěcenecké operace by deregulace otřásla důvěrou informačních „outsiderů“, tj. většiny investorské veřejnosti. Větší újmu by patrně pocítili profesionální investoři, kteří by museli žádat větší přirážky k pokrytí rizik z hrozících transakcí zasvěcených osob. Zvýšení transakčních nákladů by se mohlo negativně projevit na financování korporací zejména v těch zemích, kde je kapitálový trh zdrojem financování emitentů ve formě primárních emisí. 4.3. Využití vnitřní informace jako „zločin bez oběti“? Dalším aspektem diskutovaným v souvislosti s využitím vnitřních informací jsou případné škody způsobené touto aktivitou. Často zastávaná hypotéza o škodlivosti zasvěceneckých transakcí vychází z toho, že poškozeným je (v drtivé většině případů anonymní) obchodní partner zasvěcence. Transakce na kapitálovém trhu je pojímána jako „hra s uzavřeným součtem“, když zisk jednoho z investorů musí být nutně kompenzován ztrátou investora druhého a naopak „institucionální bezbrannost“ neinformovaného účastníka trhu nutně směřuje k jeho újmě65.

64

Srov. také Hopt, K. Ökonomische Theorie und Insiderrecht. Die Aktiengesellschaft, 1995, č. 8, s. 355 65 Dingeldey, T. Insider Handel und Strafrecht. Kolín nad Rýnem, 1983, s. 28. 32

V právnických kruzích rozšířená představa, že transakce založená na znalosti vnitřní informace způsobuje újmu investorům, bývá zpochybňována ekonomy, a to s argumentací, že investor by jako informační outsider stejně prodal nebo koupil. Skutečnost, že jeho obchodním partnerem byl právě zasvěcenec, je pak jen věcí náhody66. Zneužití vnitřní informace proto bývá označován jako zločin bez oběti („victimless crime“67). Přímočaře to formuluje H. Manne68: „The insider´s gain is not made at the expense of anyone. The occasionally voiced objection to insider trading – that someone must be losing the specific money the insiders make – is not true in any relevant sense“. Podle mého názoru je argumentace o vzniklé škodě ochuzena o jeden důležitý aspekt. Není totiž zřejmé, do jaké míry lze hypotetickou škodu běžného investora přičítat zasvěcenci. Jak jsem již uvedl výše, při (efektivním) zákazu využití vnitřních informací aktuální kurz nástroje jeho „skutečnou hodnotu“ neodráží. Vnitřní informace se až do svého uveřejnění nemůže stát podkladem pro jakékoliv investorské rozhodnutí. Při legalizaci využití vnitřních informací by tedy byl kurz korigován podle charakteru informace. To by hypoteticky mělo různé dopady na jednotlivé investory. Žádnou škodu by neutrpěli pasivní investoři držící příslušný nástroj, pokud by vnitřní informace byla pozitivní. Naopak by na „úpravě“ kurzu zasvěcencem profitovali, neboť ten by díky jeho aktivitě vzrostl. Ovšem v případě negativní informace by na tom pasivní investor byl hůře; pro něj bude výhodné, pokud se negativní informace neodrazí v kurzu na sekundárním trhu. Nejde samozřejmě o škodu v obvyklém významu tohoto slova a ani o újmu, které bychom měli nějak kompenzovat. Je součástí každodenního investorského rizika, že dojde ke snížení hodnoty nástroje vlivem určitých informací (navíc vnitřní informace musí být publikovány69). U aktivních investorů bude situace jiná. Negativně budou vnímat aktivity zasvěcence ti investoři, kdo jednají paralelně s ním (na stejné straně poptávky či nabídky). Jinak žádoucí korektura 66

Hopt, K. Ökonomische Theorie und Insiderrecht. Die Aktiengesellschaft, 1995, č. 8, s. 355. 67 Hopt, K. J. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1 s. 17 a 23. 68 Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market, New York : The Free Press, 1966, s. 227. 69 Viz ust. § 125 odst. 1 PKT (viz také kapitolu č. 6). 33

kurzu směrem k reálně hodnotě je pro ně totiž vždy nevýhodná: kupují nebo prodávají za cenu, která ještě plně neodráží vnitřní informaci. Pokud jde o účastníky na druhé straně poptávky či nabídky, tj. ty investory, kteří jsou hypotetickými partnery zasvěcence,70 u nich je pak negativní dopad zřejmý na první pohled. K uzavření obchodu dochází za cenu, která neodpovídá skutečné hodnotě. Přičítat vznik výše uvedené škody zasvěcenci ovšem půjde jen 71 stěží . Jednoznačně to lze odmítnout u ztrát, resp. ušlého zisku těch investorů, kteří se na trhu angažovali ještě předtím, než se plně projevily účinky zasvěcenecké operace. Jejich rozhodnutí nemohlo být jakkoliv ovlivněno zasvěcencem. Navíc by stejnou újmu utrpěli v případě, že by zasvěcenec informaci nevyužil, nýbrž publikoval (resp. pokud by informace byla publikována emitentem72). Diskuse o škodlivých účincích využití vnitřní informace by ovšem neměla být ochuzena o jiné aspekty. Negativní vlivy transakce bude totiž nutné zkoumat nejen z pohledu individuálního investora a jeho konkrétní újmy, ale také z pohledu nepřímých škod, které hrozí emitentovi dotčeného nástroje (a tím i jeho akcionářům), jakož i příslušnému organizátorovi kapitálového trhu. Zlehčující označení „zločin bez oběti“ má možná relevanci vzhledem k jednotlivým investorům, jejichž nářky nad zasvěceneckou transakcí mají svůj základ často spíše v rozčarování nad tím, že sami nedisponovali vnitřní informací. Jinak tomu může být u emitenta dotčeného nástroje a obecně u všech nezasvěcených účastníků samotného kapitálového trhu. U obou se může velmi negativně projevit ztráta investorské důvěry, která se jen velmi těžko dobývá zpět. Legalizace využití vnitřních informací a zrušení informačních povinností by se pak mohla negativně odrazit na úspěšnosti primárních emisí. Lze totiž předpokládat, že investoři by požadovali prémii za dodatečná rizika plynoucí z jejich zhoršeného postavení v rámci obchodů na kapitálovém trhu73. Riziková prémie by vedla 70

Vzhledem k zásadní anonymitě transakcí na kapitálovém trhu ovšem bude téměř nemožné zjistit, kdo byl na druhé straně zasvěcencova obchodu. 71 Výjimkou může být situace, kdy investor reaguje na vývoj kurzu způsobený zasvěceneckou transakcí. 72 Srov. § 125 odst. 1 PKT. 73 Shodně Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11 (příloha), s. 2. 34

k nižším emisním kurzům a tedy i k vyšším nákladům společností, s jejichž nástroji se obchoduje na kapitálovém trhu74. V důsledku by to mohlo znamenat ohrožení samotného kapitálového trhu, neboť jeho klíčoví aktéři, tj. emitenti, by ztratili motivaci pro další setrvávání na trhu75. Kapitálový trh je velmi citlivým indikátorem důvěry76. Investor, který nemá důvěru v (samozřejmě relativní) rovnost přístupu k informacím, bude mít tendenci volit alternativní a méně rizikové možnosti investování. Motivovat jej pak může pouze vyšší cena investičního nástroje, která mu bude kompenzací za rizika z informačních asymetrií na trhu. Prodražení zdrojů kapitálu se pak může projevit u emitenta, kterému nezbude než najít zdroje financování jinde.

Shrnutí kapitoly Právní úprava ochrany vnitřních informací vychází ve většině zemí z amerického Securities Exchange Act. Tento předpis v reakci na burzovní krach v roce 1929 a předcházející negativní jevy v oblasti kapitálového trhu zavedl podrobnou regulaci obchodu s cennými papíry. Nová legislativa zpočátku nebyla terčem kritiky. S tím radikálně skoncoval ekonom H. G. Manne, když v roce 1966 publikoval svou známou knihu „Insider Trading and the Stock Market“. Na jeho dílo navazuje řada liberálních ekonomů a právníků, kteří zdůrazňují výhody aprobace zasvěceneckých transakcí pro národní hospodářství. V ekonomické (a v menším rozsahu i právnické) literatuře se setkáme s řadou argumentů ve prospěch deregulace. Zhruba je lze klasifikovat na argumenty „korporátního“ charakteru, které zdůrazňují vztahy mezi zasvěcencem a společností, a na argumenty, které vychází z dopadů využití vnitřních informací na trh. V uvedené diskusi se jako dominantní projevují následující tři postuláty: zasvěcenecké transakce by měly být povoleny, neboť (1) jsou ideální formou odměny managementu, (2) korigují kurz 74

Fürhoff, J. Kapitalmarktrechtiche Ad-hoc Publizität zur Vermeidung von Insiderkriminalität, Frankfurt nad Mohanem : Peter Lange, 2000, s. 72. 75 Srov. také Ferrarini, G.A. The European Market Abuse Directive. Common Law Market Review, ročník 41, č. 3, s. 714. 76 Viz k tomu Pavlát, V. Kapitálové trhy a burzy ve světě. Praha : Grada, 1992, s. 106. 35

obchodovaného nástroje k jeho reálné hodnotě a (3) jako „zločin bez oběti“ tak jako tak nikomu neškodí. První z uvedených postulátů se opírá o tzv. agency theory. V povoleném využití vnitřních informací spatřuje ideální způsob, jak sladit často rozdílné zájmy vlastníků a manažerů tím, že manažerské odměny budou vázané na hospodářský vývoj společnosti. Možnost profitu ze zasvěceneckých transakcí má tvořit motivaci a odměnu pro vyšší management, který není dostatečně ohodnocen. Údajná pozitiva odměňování v podobě využití vnitřních informací zůstanou spíše jen neověřitelnou teorií. Neomezené využití vnitřních informací naopak vytváří a rozšiřuje značný prostor pro morální hazard. Při aprobaci využívání vnitřních informací by totiž manažer profitoval nejen z pozitivních ale i z „negativních“ informací. Navíc nelze vyloučit, že by se na kompenzaci podílely osoby, které vůbec nepřispěly ke vzniku informace. Proti aprobaci využití vnitřních informací jako formy odměny managementu svědčí i neurčitost takového ohodnocení. Obvyklé formy odměňování vázané na hospodářský výsledek či kurzy akcií sice vychází z veličin, které manažer nemůže ovlivnit svým jednáním a kde také svou roli hrají externí faktory. Vliv těchto externalit, zejména nepředvídatelnost odměny, je však nesrovnatelný s nejistotou, se kterou by bylo možné odhadnout zisky z budoucích zasvěceneckých transakcí. Argumentační slabost teorie principal–agent v otázkách využití vnitřních informací je dána již samotným jejím zaměřením: příliš se koncentruje na řešení konfliktu vlastníků a manažerů a pomíjí přitom význam vnitřních informací pro samotný kapitálový trh. Společnostní aspekty týkající se využití vnitřních informací jsou samozřejmě významné, nelze je však přeceňovat a učinit z nich základ argumentace v oblasti, která je daleko komplexnější. Zasvěcenecké transakce jsou dále částí literatury vnímány jako prostředek ideální alokace informací do kurzů. Současně jsou pojímány jako efektivní prevence proti výkyvům cen na kapitálovém trhu, když zmenšují hrozbu unáhlených či panických reakcí na nové informace. Podle převažujícího ekonomického náhledu představují transakce zasvěcenců – díky svému pákovému efektu a vlivu na celkový trh – žádoucí korekci kurzu směrem ke svému ideálu, tj. ke kurzu vytvořenému zpracováním a interpretací veškerých relevantních informací k nástroji, emitentovi a jeho okolí. 36

Nelze ovšem vyloučit, že investoři stíhající či kopírující zasvěcenecké obchody vyženou kurz nad jeho „skutečnou“ hodnotou. Výše uvedený liberální koncept navíc neřeší otázku, komu má vnitřní informace (a její využití) náležet. I přes sporné ekonomické výhody spočívající v alokaci „informovaných“ investic trvá nebezpečí morálního hazardu a závadných podnětů. Je otázkou, zda by deregulace neotřásla důvěrou informačních „outsiderů“, tj. většiny investorské veřejnosti. Zvýšení transakčních nákladů by se mohlo negativně projevit na financování korporací zejména v těch zemích, kde je kapitálový trh zdrojem financování emitentů ve formě primárních emisí. Zneužití vnitřní informace bývá dále označováno za zločin bez oběti. U pasivních investorů skutečně nevzniká žádná škoda a u aktivních investorů, kteří jednají paralelně se zasvěcenou osobou, nebude možné přičítat vznik případné škody zasvěcenci. Negativní vlivy zasvěceneckých transakcí ovšem bude třeba zkoumat nejen z pohledu individuálního investora, ale také z pohledu nepřímých škod, které hrozí emitentovi dotčeného nástroje (a tím i jeho akcionářům), jakož i příslušnému organizátorovi kapitálového trhu. U nich se opět může negativně projevit ztráta investorské důvěry.

37

II. Základy právní úpravy ochrany vnitřních informací a její geneze v evropském a českém právu II. Základy právní úpravy ochrany vnitřních informací a její geneze v evropském a českém právu 1. Východiska právní úpravy................................................................................................39 1. 1. Právní doktrína v USA (stručný přehled) ..............................................................................40 a. Teorie rovného přístupu (equal access theory) ....................................................................41 b. Teorie svěřených povinností (fiduciary duty theory) ..........................................................42 c. Teorie zneužití (misappropriation theory) ...............................................................................43 1. 2. Možná inspirace pro evropské zákonodárce ........................................................................44

2. Způsoby právní regulace ...................................................................................................46 2. 2. 2. 2.

1. 2. 3. 4.

Samoregulace.................................................................................................................................46 Nevykročená cesta derogační výhrady ...................................................................................48 Transparentnost zasvěceneckých transakcí ........................................................................50 Další možné způsoby právní regulace....................................................................................51

3. Úprava v evropských směrnicích ..................................................................................51 3.1. Směrnice č. 89/298/EHS ...........................................................................................................52 3.2. Směrnice o zneužití trhu .............................................................................................................54 a. Přijetí směrnice v rámci tzv. Lamfalussyho procedury ..........................................................54 b. Cíle směrnice o zneužití trhu.........................................................................................................58 c. Definiční ustanovení směrnice ......................................................................................................59 i) Vnitřní informace ...........................................................................................................................60 ii) Zasvěcenec ......................................................................................................................................60 iii) Dotčené investiční nástroje ......................................................................................................61 d. Zákazy ukládané primárním a sekundárním zasvěcencům ................................................62 e. Prevenční ustanovení směrnice.....................................................................................................62 i) Publikace vnitřní informace........................................................................................................62 ii) Tzv. manažerské obchody ..........................................................................................................63 f. Výjimky ze zákazů („safe harbours“).............................................................................................64 i) Dispens operací prováděných v rámci měnové a devizové politiky a správy veřejného dluhu .....................................................................................................................................................64 ii) Programy zpětného výkupu a stabilizace kurzu .................................................................66

4. Česká právní úprava............................................................................................................68 4.1. Úprava v zákoně o cenných papírech......................................................................................68 4.2. Úprava v PKT...................................................................................................................................69

Shrnutí kapitoly.........................................................................................................................70

38

“Wenn man gegen Insider-Richtlinien verstoßen hat, gehört man nicht vor ein Ehrengericht, sondern in den Knast” Hilmar Kopper Deutsche Börse, AG77

1. Východiska právní úpravy V úvodní kapitole jsem prezentoval možné náhledy na smysl a důvody normativního zákazu zasvěceneckých transakcí. Mezi nimi byl klíčový postulát, že využití vnitřních informací se neděje ke škodě žádného z účastníků kapitálového trhu. Třebaže jde z ekonomického pohledu patrně o obhajitelné tvrzení, bylo by chybou domnívat se, že zákonodárce se při stanovení příslušných zákazů a povinností zasvěcenců zabýval toliko otázkou přímých škod způsobených zneužitím informačních privilegií, aby posléze insider trading jako škodlivé jednání zakázal. Je více než pravděpodobné, že takovou ekonomickou analýzu evropský normotvůrce před schválením příslušných norem neprovedl, resp. alespoň z odůvodnění evropské předlohy takové ohledy na možné přímé negativní dopady využití vnitřních informací nejsou patrné. Platí ovšem, že povinnost loajality, požadavek jednání s péčí řádného hospodáře, transparentnost trhu, ochrana minority, rovnost akcionářů a investorů obecně patří k základním pilířům právní úpravy společnostního práva a práva kapitálového trhu. Jak podotýká Hopt, od těchto (právních) „skutečností“ nemůžeme při hledání smyslu a účelu právní regulace odhlédnout, stejně jako ekonomové nemohou pominout konkrétní hospodářská data.78 V tomto kontextu se pak podle citovaného autora jeví jako „právně naivní“ otázka, zda skrze nedovolené využití vnitřní informace utrpí nezasvěcení investoři nějakou přímou škodu. Pro právníka jsou totiž podstatnější argumenty toho druhu, že zasvěcenec by mohl svým obchodům s využitím vnitřních informací věnovat více úsilí, než samotné společnosti, že by svou transakcí mohl ohrozit dobré jméno společnosti či zhatit nabídku převzetí, anebo že by profitoval i z negativních vývojů kurzu příslušného nástroje (perverse incentive79). 77

Cit. dle Siebold, H.Ch. Das neue Insiderrecht. Berlín : Erich Schmidt Verlag 1994, s. 22. 78 Hopt, K. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1, s. 26. 79 K tomu blíže kapitola I. oddíl 4.1. 39

Není náhoda, že regulace využití vnitřních informací na kapitálovém trhu přichází obvykle jako reakce na větší krize, po kterých se tvůrce zákona snaží obnovit ztracenou důvěru investorské veřejnosti. Za příklad nám mohou posloužit i Spojené státy americké, mateřská země regulace využívání vnitřních informací. 1. 1. Právní doktrína v USA (stručný přehled) V této souvislosti může být zajímavý přehled teorií legitimujících zákaz využít postavení zasvěcence a vypracovaných v průběhu minulého století v USA. Všechny vychází ze stejného základu - interpretace Sec.10b-5 SEA80, jež zakazuje použití klamavých údajů, jakož i podvodného či klamavého jednání v souvislosti s nabytím a prodejem cenných papírů. Citované ustanovení, které je vinou své neurčitosti označováno soudní praxí jako catch all rule81, doplňují později další speciální předpisy – např. Sec. 14e SEA, který se týká nabídek převzetí (tender offer). Na základě „kaučukového“ Sec. 10b-5 bylo vytvořeno několik doktrín odůvodňující zákaz zasvěceneckých postupů. Samotný předpis podle mého názoru ovšem až takový význam nesehrál82. Jeho znění je natolik obecné, že by judikatura patrně obdobné doktríny vypracovala i bez jeho existence. 80

Uvedený oddíl doplnila v roce 1942 do SEA americká SEC. Citované ustanovení zní takto: „It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange, a) To employ any device, scheme or artifice to defraud, b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which the were made, no misleading, or c) To engage in any act, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security.” Blíže k vývoji citovaných ustanovení Hazen, H. Securities Regulations. West Law School, 2006, 5. vydání, s. 761 – 765. 81 Podle Lange, B. Neue Entwicklung im US-amerikanischen Insiderrecht, Wertpapiermitteilungen, 1998, č. 11, s. 526. 82 Srov. např. dehonestující Clarkovu poznámku, který - z pohledu kontinentálního právníka – velmi případné argumenty založené na historické argumentaci (vývoj znění předpisu v rámci legislativních prací v Kongresu) odmítá se slovy „každý, kdo je trochu obeznámen s metodou práce Kongresu, by samozřejmě zaujal skeptické stanovisko k tomu, zda tyto epizody něco dokazují“ (Clark, R. C. Firemní právo. Praha : Victoria Publishing, 1993, s. 394). 40

Vývoj normativních teorií zákazu využití vnitřních informací probíhal pod vlivem soudcovských doktrín, které lze velmi zhruba a zjednodušeně83 rozdělit do tří skupin: 1) teorie rovného přístupu (equal access theory), 2) teorie svěřeneckých povinností (fiduciary duty theory) a 3) teorie zneužití (misappropriation theory)84. V dalším textu se jim budu v úmyslně minimalistickém rozsahu85 věnovat, a to zejména s přihlédnutím k jejich možnému využití v legislativě a judikatuře evropských států.

a. Teorie rovného přístupu (equal access theory) Z citovaného Sec. 10b-5 bylo SEC formulováno pravidlo „disclose or abstain“86, které zasvěcence zavazuje důležité informace buď uveřejnit, nebo od obchodu založeného na využití těchto informací upustit. Cílem pravidla je co možná největší homogenní rozdělení informace mezi veškeré účastníky kapitálového trhu. Pravidlo se tak netýká pouze korporátních zasvěcenců (corporate insider), nýbrž všech osob s přístupem k vnitřní informaci a všech neveřejných významných informací. Základem uvedeného pojetí je myšlenka, že vnitřní informace nenáleží toliko zasvěcenci a že obchod na ní založený proto vykazuje imanentní nespravedlnosti (inherent unfairness). Všichni účastníci mají mít stejný přístup k rozhodující informaci (parity of access to information principle). 83

Následující přehled je pouze skicou, zájemce o podrobnější výklad právní úpravy v USA odkazuji na publikaci Daniela Novotného (Novotný, D. Problematika insider trading v USA, www.epravo.cz, evidenční číslo 35366); Hartmann, J. Insider trading: an economic and legal problem http://www.gonzagajil.org/pdf/volume1/Hartmann/Hartmann.pdf, stav k 1. říjnu 2007. 84 Všeobecně k vývoji uvedených teorií viz za všechny Kraakman, R. The Legal Theory of Insider Trading Regulation in the United States in Hopt, K., Wymeersch, E. European Insider Dealing. Londýn : Law and Practice, 1991, s. 39 – 55. 85 Viz dílo D. Novotného citovaného v předchozích poznámkách pod čarou. 86 Toto pravidlo (byť ve zúžené podobě vztahující se pouze na korporátní zasvěcence) bylo poprvé formulováno v případu „The Matter of Cady, Roberts and Co“., 40 SEC 907 (1961). Na internetu je uvedené rozhodnutí dostupné např. na této adrese: http://www.sechistorical.org/collection/papers/1960/1961_1108_CadyRobert s.pdf. 41

Uvedená koncepce byla dále rozpracována rozhodnutím ve věci SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.87 z roku 1968. Zatímco v případu „Cady“ byl zasvěcenec v přímém vztahu ke společnosti (access theory), z jejíž sféry pocházela vnitřní informace, v tomto případě již na takovém spojení soud netrval a konstatoval, že rozhodující je pouze okolnost, zda osoba disponuje vnitřní informací (possession theory88). Způsob získání informace nerozhoduje. Každá osoba, která získá přístup k vnitřní informaci, má tedy za povinnost respektovat doktrínu zdrž se nebo uveřejni (disclose or abstain)89. Uvedená koncepce dominovala v USA celá sedmdesátá léta minulého století. b. Teorie svěřených povinností (fiduciary duty theory) K razantnímu odklonu od dosavadního odůvodnění zákazu insider trading došlo v roce 1980 v rozhodnutí Nejvyššího soudu ve věci Chiarella90. Chiarella byl zaměstnancem tiskárny, kterému se při zpracování podkladů předaných tiskárně podařilo dešifrovat skutečnost, že u jedné z korporací dojde k nabídce převzetí, a předtím, než byla nabídka publikována, realizovat několik spekulativních nákupů. Nejvyšší soud se mj. zabýval tím, zda na zaměstnance tiskárny vztahovala zásada disclose or abstain. V rozporu s dřívější judikaturou dospěl k negativnímu závěru. Podle soudu mezi tiskařem a cílovou společností neexistoval žádný vztah, dle odůvodnění soudu tedy neexistuje žádná „fiduciary or other similar relationship of trust and confidence“, která je podmínkou každé zasvěcenecké pozice. Nejvyšší soud tím popřel dosavadní obecnější přístup zaměřený na spravedlivou distribuci vnitřních informací („parity of information theory“) mezi všechny účastníky trhu a zúžil okruh potenciálních zasvěcenců na osoby, které jsou v určitém odpovědnostním vztahu vůči společnosti. Jako zdroj vnitřní informace je pak zdůrazněn právě tento interní vztah 87

K tomu např. Bromberg, A. Corporate Information: Texas Gulf Sulphur and its Implications, Soutwestern Law Journal, 1968, Vol. 22, s. 731. 88 Lange, B. Neue Entwicklung im US-amerikanischen Insiderrecht, Wertpapiermitteilungen č. 11/1998, s. 528. 89 Shodně Lahmann, K. Insiderhandel. Ökonomische Analyse eines ordnungspolitischen Dilemmas. Berlín : Duncker Humblot, 1994, s. 27. 90 Viz http://www.sechistorical.org/collection/papers/1980/1980_SupremeCourtChi arella/index.php. 42

mezi zaměstnancem a společností, tj. porušení svěřených povinností („breach of fiduciary duty“). Na výše uvedené rozhodnutí potom navazuje rozhodnutí ve věci Dirks v. SEC91, které rozšířilo tyto závěry i na tzv. sekundární zasvěcence92. Dle soudu je potřeba rozlišovat případy osob, které získají přístup k vnitřním informacím bez vztahu k akcionářům společnosti či společnosti samotné a situace, kdy třetí osoby působí dočasně pro společnost. Zatímco osoby z první skupiny nepovažuje nová doktrína93 za zasvěcence, u druhé skupiny konstruuje, že jde o tzv. dočasné zasvěcence (tzv. temporary nebo constructive insiders94). Sem typicky spadají advokáti, daňoví poradci, burzovní makléři, zaměstnanci investičních bank apod. c. Teorie zneužití (misappropriation theory) Na přílišné zúžení okruhu potenciálních zasvěcenců reagovala doktrína nazývaná jako „misappropriation theory“. Jejím základem jsou – jen zdánlivě paradoxně – dissenting votes soudců ve věci Chiarella95. Podle této koncepce je využití vnitřních informací při obchodu s cennými papíry zakázáno jen tehdy, jestliže jejich aktér podléhá určité povinnosti vůči zdroji své informace. V tomto ohledu tedy doktrína navazuje na teorii svěřených povinností (fiduciary duty Tudory) a do jisté míry jde o její extrapolaci směrem k dalším osobám. Teorie zneužití nezužuje okruh zasvěcenců pouze na osoby, které stojí v bezprostředním vztahu k dané společnosti či jejím akcionářům, ale staví spíše na vztahu k dané informaci. Vychází z toho, že informace náleží jinému (společnosti, akcionářům, zaměstnavateli) a pokud jsou získány porušením vztahu důvěry a povinnosti loajality, je jejich využití zakázáno. 91

Srov. http:// www.sechistorical.org/collection/papers/1980/1983_ 0701_SupremeCourtDirks.pdf. 92 Blíže Fürhoff, J. Kapitalmarktrechtiche Ad-hoc Publizität zur Vermeidung von Insiderkriminalität, Frankfurt nad Mohanem : Peter Lang, 2000, s. 50. 93 V rozporu s dosavadní teorií rovného přístupu k informacím (equal access theory). 94 Srov. odůvodnění Nejvyššího soudu ve věci Dirks v. SEC. 95 Podle nich jsou předpoklady zákazu dle Sec. 10b naplněny i tehdy, jestliže nekorporátní zasvěcenec získal přístup k vnitřní informaci protiprávně (by unlawful means). Rozhodující je tedy samotný způsob získání informace, která není přístupná ostatním, nikoliv postavení zasvěcence. 43

Klíčový je v tomto ohledu případ United States v. Newman96. Podle odůvodnění tohoto rozhodnutí je zakázáno jakékoliv jednání „in breach of a fiduciary duty by secretly converting for personal use information that has been entrusted to him…“. Nemusí přitom jít o porušení povinností vůči společnosti, jíž se vnitřní informace bezprostředně týká. V rozhodnutí ve věci United States v. O´Hagan97, označované v dané oblasti jako rozhodnutí století98, se výslovně přiklonil k teorii zneužití i nejvyšší soud. 1. 2. Možná inspirace pro evropské zákonodárce Při konfrontaci s výše uvedenými koncepcemi můžeme být v pokušení podřadit naši současnou právní úpravu (resp. její evropský model) pod některou z uvedených teorií. V této souvislosti se ale ztotožňuji s názorem, že takový počin je nejen obtížný, ale i nepříliš účelný99. Nelze se ubránit pocitu, že výše uvedené koncepce dokonale ztělesňují vše, co kontinentální právníky irituje na systému precedenčního práva. Zákonná úprava je zcela nedostatečná. Pokud bychom neznali soudní praxi, nevíme, zda jsou transakce zasvěcených osob aprobovány či nikoliv. Dokonce i prováděcí předpis (tj. Sec. 10b-5 vydaný SEC) je formulován spíše jako generální klauzule. Na rozdíl od jednoho zákonodárce (v rámci EU dokonce společného pro desítky států), který definuje zasvěcence a rozsah zakázaného jednání přímo v zákoně, jsou tak v USA „stovky malých ambiciózních zákonodárců“, tj. soudců, kteří zcela klíčové otázky právní regulace vnitřních informací řeší až případ od případu a často – nelze přitom vyloučit, že výrazně pod vlivem konkrétních případů - dospějí k nenadálým obratům. Nevýhodou systému, který v osobě soudce spojuje funkci jak právotvůrce, tak i realizátora

96

http://law.fordham.edu/publications/articles/600flspub9010.pdf.

97http://www.sechistorical.org/collection/papers/1990/1997_0625_SupremeC

ourtOHagan.pdf. 98 Blíže k tomu Lenenbach, M., Lohrmann, F. „Jahrhundertentscheidung“ zum amerikanischen Insiderrecht. Recht der internationalen Wirtschaft,1998, č. 2, s. 115an. 99 Srov. Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2003, s. 228, úvodní poznámka k § 12 WpHG č. 41. Podobně Hopt, K. Europäisches und deutsches Insiderrecht, Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1, s. 28. 44

(legislator minor100), je bohužel nejistota, traumatizující nepředvídatelnost a sklon k náhlým změnám a obratům. Výše uvedené doktríny nemohou být z tohoto pohledu vzorem pro kontinentální právo. To bylo ovšem možno očekávat, uvedené odlišnosti jsou dané podstatou práva kontinentálního a angloamerického. Pochybnosti se ovšem týkají i obsahu výše uvedených doktrín. I jejich pouhá skica velmi dobře demonstruje nedostatky právní regulace ochrany vnitřních informací vybudované na generální klauzuli (Rule 10b-5) - především právní nejistotu a nepředvídatelnost. Za dobrý příklad nám může posloužit náhlé opuštění doktríny rovného přístup (equal access theory) v případu Chiarella. Původně všeobecně formulovaná a na principech spravedlnosti založená teorie byla nárazově vytlačena doktrínou, která je příliš zahleděna na společnostních aspektů využití vnitřních informací (fiduciary duty, resp. misaproppriation theory). Komparace s common law bude tedy při hledání raison d'etre evropských úprav jen málo přínosná, neboť aktuální soudní doktrína v USA je příliš fixována na korporátní rozměr využití vnitřních informací a opomíjí ochranu anonymních účastníků kapitálového trhu, resp. trhu jako takového. Jak uvidíme níže, evropská směrnice ve srovnání s doktrínami v USA přináší přesvědčivější koncept orientovaný více na integritu trhu než na samotné emitenty či jejich akcionáře. S dominantním postavením teorie zneužití v soudní praxi souvisí totiž nebezpečí, které zmiňuje Cox101: „the misappropriation theory … shifts the emphasis from the public arena to a purely private setting“. Řešení v čistě soukromoprávní rovině ovšem zdaleka nemusí být dostatečné. Právní doktrína evropských států, resp. její regulativní ideje proto oprávněně vychází z toho, že nezákonnost využití vnitřních informací nelze spojovat pouze s porušením povinnosti loajality a 100

Kysela, J. Několik poznámek k interpretaci ústav, jakož i Ústavy ČR a jejího článku 46 zvláště in Gerloch, A., Maršálek, P. Problémy interpretace a argumentace v soudobé právní teorii a právní praxi. Praha : Eurolex Bohemia, 2003, s.162. Obecně k precedenčnímu systému Kühn, Z. Precedens v common law a na evropském kontinentu: srovnání a rozdíly in Kühn, Z., Bobek, M., Polčák, R. Judikatura a právní argumentace. Praha : Auditorium, 2007. 101 Cox, J. Choices. Paving the Road Toward a „Definition“ of Insider Trading, Alabama Law Review, Vol. 39, 1988, s. 381an (cit. dle Lahmann, K. Insiderhandel. Ökonomische Analyse eines ordnungspolitischen Dilemmas. Berlín : Duncker Humblot, 1994, s. 30). 45

péče vůči společnosti. Jak uvidíme níže, evropský zákonodárce opustil, třebaže po určitém váhání102, myšlenku podrobnější úpravy vnitřních vztahů mezi zasvěcencem a společností.

2. Způsoby právní regulace S ohledem na výše uvedené výhrady se právní úprava v USA jen těžko může stát koncepčním vzorem pro kontinentální právo. Jak ale uvidíme níže, v řadě dílčích otázek (např. při určení tzv. materiality vnitřní informace103) budou mnohé praktické závěry americké doktríny přínosné. Kromě toho je třeba uznat, že právní úprava USA byla po druhé světové válce když ne vzorem, tak alespoň podnětem pro evropské zákonodárce, aby se problematikou zneužití vnitřních informací zabývali. Předtím, než byla schválena evropská směrnice zakazující zasvěcenecká transakce, prošly evropské země při hledání efektivního způsobu regulace určitým tápáním. 2. 1. Samoregulace Na kontinentě bylo nejprve hledáno řešení v rámci samoregulačních mechanismů. Brzy se však ukázalo, že tato cesta nepřináší žádné výsledky a samoregulace není efektivní. Za příklad nám může posloužit negativní německá zkušenost. V SRN byly v roce 1970 vydány směrnice104 týkající se obchodu zasvěcených osob (Insiderregeln)105. Zakázány byly zasvěcenecké obchody, jakož i pouhé předání vnitřní informace (nezasvěcené) další osobě. Případné prohřešky proti směrnici řešily zkušební komise (Prüfungskommissionen), vůči kterým měli

102

Srov. Hopt, K. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1001, č. 1, s. 28. Blíže k tomu oddíl třetí této kapitoly. 103 Srov. oddíl 3.1. této kapitoly. 104 Šlo o tzv. Insiderhandelsrichtlinie (IHR) a Händler- und Beraterregeln (HBR) a jednací řád komisí (Verfahrensordnung). Blíže k obsahu směrnic např. Siebold, H.Ch. Das neue Insiderrecht. Berlín : Erich Schmidt Verlag 1994, s. 42an. Směrnice byly otištěny např. v časopise Wertpapiermitteilungen 1988, s. 1105. 105 Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2003, s. 214, úvodní poznámka k § 12 WpHG. 46

zasvěcenci povinnost vypovídat106. Směrnice nebyly právním předpisem a svůj význam získávaly až na základě soukromoprávního uznání ze strany dotčených osob. S trochou nadsázky tedy šlo o jakousi samoregulaci „na druhou“ (vyžadoval se předchozí souhlas příslušného emitenta a následně i jeho zaměstnance či jiného reprezentanta). Z tohoto důvodu také Hopt/Will107 hovoří o tom, že šlo o „freiwillige Selbstkontrolle“ („dobrovolnou samokontrolu“). Obvykle byla příslušná ujednání součástí pracovních smluv. Fatálním nedostatkem směrnice však byla její nejasná vymahatelnost. Smluvní dispozice o jejích účincích vedla k diskusím nad závazností rozhodnutí „zkušebních komisí“ a jejich vymahatelností. I ty zasvěcené osoby, které se podrobily rozhodnutí komise, však nemusely počítat s žádnou větší sankcí. Směrnice předpokládala pouze odvod nedovoleně dosažených zisků na kurzu investičního nástroje. Zasvěcenec tím nemohl nikdy ztratit více, než sám získal108 díky zakázané operaci109. Jiné sankce mu v podstatě nehrozily, a to ani - u samoregulace často nejefektivnější – ve formě publikace nálezů komise, která u dané osoby konstatovala prohřešek vůči směrnici. S notnou dávkou ironie se k významu a funkci směrnice vyjádřil K. Hopt, podle kterého šlo o „klubové řešení, jenž svým rozsahem, sankcemi a možností prosazení a vymáhání šlo jen tak daleko, aby byl odvrácen zásah zákonodárce“110. Svým způsobem šlo o jakýsi nedokonalý „derivát“ budoucí regulace (založený na strachu z budoucí regulace111). Intervenci ze strany zákonodárce 106

Rau, M. Directors´ Dealings am deutschen Aktienmarkt. Wiesbaden : DUV, 2004, s. 17. 107 Hopt, K., Will, M.R. Europäisches Insiderrecht. Stuttgart 1973, s. 111. 108 Podobným nedostatkem trpěla ovšem i úprava v USA v 80. letech. Z práce Meulbroekové (Meulbroek, L.K. An Empirical Analysis of Illegal Insider Trading. Journal of Finance, vol. 47, č. 5, s. 1661an.) vyplývá, že v letech 1980-89 dosahovali (usvědčení) zasvěcenci ze svých transakcí průměrného zisku cca 17.600 USD. Poměr mezi peněžitou sankcí a dosaženým ziskem se přitom pohyboval v průměru kolem 1,00. Uvedená zjištění vedly ke zpřísnění postihu, zejména trestněprávními sankcemi. 109 Srov. také Lauermann, H. U. Gesellschafts- und zivilrechtliche Aspekte börslichen Insiderhandels. Frankfurt : Peter Lang 2003, s. 16. 110 Hopt, K. Ökonomische Theorie und Insiderrecht, Die Aktiengesellschaft, č. 8/1995, s. 360. 111 V kontextu tržní autoregulace srov. Bejček, J. Regulace a trh in Bejček, J. (ed.). Sborník příspěvků z V. konference Katedry obchodního práva „Regulace, deregulace, autoregulace“. Brno : Právnická fakulta MU 2007, s. 11. 47

však nezabránily ani významné změny směrnice v roce 1988, které měly za cíl zajistit lepší vymahatelnost směrnice (např. zavedením zásadní povinnosti instituce uplatnit své právo na vyplacení zisků zasvěcence či připuštění publikace „nálezu“ komise u zvláště hrubých porušení směrnice112). Hlavním nedostatek německého samoregulačního řešení byla ovšem koncepční: úprava se příliš orientovala na řešení v rámci vztahů mezi reprezentantem společnosti a emitentem (literatura hovoří o „Gesellschaftsbezogenheit des Insiderbegriffs der IHR“113). Tento koncept, jak jsme již viděli u právních doktrín v USA, má své nedostatky. Využití vnitřních informací se samozřejmě může týkat i třetích osob. Představit si takový příklad není těžké. Pokud jde o vnitřní informace ze sféry jiné společnosti (např. v rámci nabídky převzetí jde o informaci týkající se cílové společnosti), nebylo by případné zneužití vnitřní informace postižitelné ani podle výše uvedených směrnic. Potenciální „německý Chiarella“114 by tak zůstal nepostižen. Vzhledem k všeobecně uznávané důležitosti regulace transakcí zasvěcených osob pro kapitálový trh lze jen stěží očekávat, že některý stát s fungujícím kapitálovým trhem vyklidí „své“ pozice (tj. regulaci právními předpisy včetně trestněprávních) ve prospěch poměrně bezzubé samoregulace. Doba čestných soudů a klubových řešení skončila. U evropských států tomu navíc samozřejmě brání směrnice o zneužití trhu a navazující předpisy; takové ultraliberální opatření by tak nutně vyžadovalo koordinaci v rámci celé EU, která je velmi nepravděpodobná. Variantou k dalšímu uvážení by v tomto směru ovšem mohla být „slabší“ (a některými ekonomy také žádaná115) specifická verze „samoregulace“ ve formě tzv. opting out, tj. cesta derogační výhrady. 2. 2. Nevykročená cesta derogační výhrady

112

Siebold, H.Ch. Das neue Insiderrecht. Berlín : Erich Schmidt Verlag 1994, s. 53 - 54. 113 Lauermann, H. U. Gesellschafts- und zivilrechtliche Aspekte börslichen Insiderhandels. Frankfurt : Peter Lang 2003, s. 15. 114 Srov. bod 1. 1. písm. b) této kapitoly. 115 Ott, H.B., Schäfer. Ökonomische Auswirkungen der EG-Insider-Regulierung in Deutschland, Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 1991, s. 238. 48

Podstata derogační výhrady spočívá v dispozitivnosti příslušného zákazu s možností fakultativně se vyvázat z jeho dosahu. Pokud bychom tedy zavedli možnost výhrady (v angličtině opting out) u zákazu využití vnitřních informací, právní úprava by předpokládala stejné zákazy jako dnes (samozřejmě mimo trestněprávní sankce), ovšem účastníci (v tomto případě emitent, resp. akcionáři emitenta) by měli možnost zasvěcencům jinak reprobované operace povolit. Zavedení derogační výhrady u regulace zasvěceneckých aktivit je z mnoha důvodů sporné a patří možná ještě více do oblasti vědeckofantastické literatury než spadá samoregulační řešení popisované v předchozí kapitole. Zcela pro něj platí to, co jsem již uvedl u „pravé samoregulace“. Hodnotové rozhodnutí, které stojí za evropskými směrnicemi, se zdá být velmi nepravděpodobným kandidátem na změnu. Direktiva emfaticky vychází z toho, že obchod zasvěcených osob brání „úplné a řádné průhlednosti trhu, která je nezbytným předpokladem pro operace všech hospodářských subjektů na integrovaných finančních trzích“ a ani náznakem neodráží pochyby nad oprávněností regulace, které zaznívají z tábora liberálních ekonomů116. Podobná hesla a parole lze samozřejmě měnit stejně rychle jako oblečení. Připuštění derogační výhrady je ovšem v rozporu s hlavními hospodářskými tlaky a ambicemi evropských kapitálových trhů, mezi které patří zejména snaha117 tvořit důstojnou konkurenci USA. Kapitálový trh v USA zaujímá v procesu internacionalizace a postupné integrace finančních trhů díky své velikosti a svým renomovaným burzám klíčovou pozici. Adaptace konkurenčních evropských trhů na příslušné „vyšší americké standardy“ se pak nejeví jako „alternativa, nýbrž spíše jako finančněpolitická nutnost“118. Byly to právě obtíže německých emitentů při kótaci jejich nástrojů v USA119, které vedly 116

Srov. k tomu bod 15 preambule směrnice 2003/6/ES (směrnice o zneužívání trhu). 117 V diskusi nad novou úpravou panuje o tomto motivu německého zákonodárce téměř absolutní shoda, srov. Trölitzsch, T. Bericht über die Diskussion. FS Beusch, 1993, s. 401. 118 Zachert, M. Zugangshindernisse und Zugansmöglichkeiten zum USamerikanischen Eigenkapitalmarkt aus Sicht eines deutschen Unternehmens. Die Aktiengesellschaft, 1994, č. 5, s. 207. 119 Kohlhaussen, M. Finanzplatz Deutschland im Wettbewerb. Wertpapiermitteilungen, 1998, č. 1, s. 20. 49

k hlasitějšímu volání po regulaci (mimo jiné) zasvěceneckých transakcí120. Liberální opatření typu opting out by navíc narazila na další tentokráte ryze praktické - obtíže, neboť by např. nebylo jasné, kdo by měl vlastně o derogační výhradě rozhodnout (rozhodující akcionáři jsou totiž potenciální zasvěcenci). Stejně tak by bylo nutné vyřešit otázku publikace rozhodnutí o výhradě121. 2. 3. Transparentnost zasvěceneckých transakcí Z méně invazivních regulatorních zásahů pak přichází v úvahu řešení, které lze označit jako „evidenční“ či „transparenční“. Vyzkoušeno bylo v Británii, kde byla v roce 1947 zavedena povinná registrace zasvěcených osob a jejich transakcí s příslušnými nástroji. Úprava přitom rezignovala na jakékoliv sankce, náhradu škody či odvody zisku ze zasvěceneckých postupů a sázela toliko na transparentnost trhu122. Představa, že se veřejně dostupné informace o transakcích zasvěcenců stanou dostatečným nástrojem k dosažení rovnosti mezi privilegovanými, tj. zasvěcenými, a běžnými investory, se ukázala jako lichá. V roce 1980 přešla Británie v Companies Act k výslovném zákazu, jehož porušení bylo 123 sankcionováno trestněprávně . Prvky evidenčního řešení ovšem byly převzaty do současné úpravy. Ve formě vedení seznamů zasvěcených osob a zejména hlášení tzv. manažerských obchodů (srov. § 125 odst. 5 PKT) představují plánovaný nástroj prevence proti zneužití vnitřních informací124.

120

Více k tomu Assmann, H., Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2003, s. 214, úvodní poznámka k § 12 WpHG. 121 Dále k tomu Hopt, K. Ökonomische Theorie und Insiderrecht. Die Aktiengesellschaft, 1995, č. 8, s. 361. 122 Hopt, K. Europäisches und deutsches Insiderrecht, Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, s. 45. 123 Siebold, H.Ch. Das neue Insiderrecht. Berlín : Erich Schmidt Verlag 1994, s. 88. 124 Blíže k tomu kapitoly 7 a 8. 50

2. 4. Další možné způsoby právní regulace Evropský zákonodárce mohl dále zvolit řešení, které zčásti předpokládal v rámci příprav statutu SE, tj. počítat pouze s registrací a odvody nekale dosažených zisků125 bez dalších trestněprávních či správněprávních sankcí126. Konečně bylo také možné zvolit „komplexní“ řešení známé z USA, které svým způsobem spojuje všechny typy regulace a hlavní důraz klade na trestněprávní a správněprávní sankce; nezapomíná však ani na odvod výnosů a civilní žaloby poškozených akcionářů.

3. Úprava v evropských směrnicích Pohled do nedaleké minulosti mohl být inspirací pro evropského zákonodárce, když se rozhodoval, jaký způsob právní regulace zasvěceneckých aktivit zvolí. Jak bylo prezentováno výše, v úvahu přicházelo mnoho variací forem právní regulace. Samoregulační mechanismy - jak dobře demonstruje zkušenost Německa - se ovšem projevily jako zcela nedostatečný prostředek potírání nedovoleného využití vnitřních informací. Derogační výhrada, tj. zásadní zákaz využití vnitřních informací s možností jejich výhrady pro emitenty, je z důvodů uvedených výše nepřijatelný a nelze očekávat, že se na tom v nejbližší budoucnosti něco změní. Čistě evidenční, resp. transparentní řešení zavedené po válce ve Velké Británií bylo pouhou profylaxí (navíc nedostatečnou) a orientace na odvody zisků zůstává příliš v zajetí vnitřních vztahů zasvěcence ke společnosti a pomíjí dopady, které má využití vnitřních informací na celý kapitálový trh. Výsledné řešení v evropské směrnici odráží negativní zkušenosti s výše uvedenými přístupy. Aktuální evropská směrnice sází na zásadně formulovaný zákonný zákaz zasvěceneckých transakcí (s výjimkami pro určité osoby a určité transakce), s určitými prvky transparentní evidence (vedení seznamů zasvěcených osob, hlášení obchodů) a s dostatečnými 125

K tomu blíže navazující pasáž. Viz např. návrh publikovaný in Kirchner, Ch. Zur zentralen Rolle der zivilrechtlichen Sanktionen im Recht des Insiderhandels. Festschrift für Z. Kigatawa. Berlín : Duncker Humblot 1992, s. 665 – 682.

126

51

kombinovanými sankcemi (ovšem bez odvodů zisku z realizovaných transakcí). 3.1. Směrnice č. 89/298/EHS Na úrovni evropských směrnic je právní úprava transakcí zasvěcených osob aktuálně upravena ve směrnici 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o transakcích zasvěcených osob a manipulaci s trhem (směrnice o zneužití trhu) a v navazujících prováděcích směrnicích. Směrnice o zneužití trhu nebyla ovšem první evropskou direktivou věnovanou využití vnitřních informací. V této oblasti má svého předchůdce ve směrnici 89/592/EHS ze dne 13. listopadu 1989127. První reálné návrhy na úpravu využití vnitřních informací v rámci komunitárního práva se však objevují daleko dříve: poprvé v souvislosti s Evropskou akciovou společností (Societas Europea, S.E.). Návrh jejího statutu publikovaný v roce 1970128 se pojednávané problematice věnoval v souvislosti s orgány společností, a to v čl. 82 pod rubrikou „Zvláštní povinnosti členů představenstva, dozorčí rady, auditora a většinových akcionářů“. Za zasvěcené osoby byly považovány právě osoby vyjmenované v uvedené rubrice. Podle návrhu statutu (jehož tvůrci se zde zjevně nechali inspirovat sec. 16 amerického SEA129) měla tyto zasvěcence stíhat periodická informační povinnost o jejich vlastních obchodech s akciemi společnosti a dosažené ceně. Údaje měly být následně vedeny v evropském obchodním rejstříku. V návrhu (čl. čl. 82 odst. 127

V originále Council Directive of 13 November 1989 coordinating regulations on insider trading (89/592/EEC). 128 Úřední list č. C 124/1-55 ze dne 10. 10. 1970. 129 Sec. 16 upravuje oznamovací povinnosti všech vedoucích osob (officers, directors), a dále osob, které disponují více než 10%-ním podílem na jednom druhu účastnických cenných papírů registrovaných u SEC, o změnách jejich portfolia. Tyto údaje jsou poté pravidelně uveřejňovány. Písm. b) citovaného předpisu zavazuje výše uvedené osoby, aby všechny zisky, kterých dosáhly s účastnickými papíry společnosti v průběhu 6 měsíců, odvedly společnosti (tzv. short swing profit rules). Za určitých okolností mohou tento nárok uplatnit jménem společnosti i akcionáři (v českém právu srov. např. § 181 ObchZ). Jak uvádí P. Schmidt, nejsilnější impulsy pro uplatnění těchto nároků pochází od advokátů, kteří provádí rešerše publikovaných transakcí a iniciují pak spory (Schmidt. P. Insider trading. Maßnahmen zur Vermeidung bei US-Banken. Ludwigsburg : Verlag Wissenschaft und Praxis, 1995, s. 24). 52

5) se dále počítalo s povinnými odvody zisku z obchodu s akciemi společnosti dosaženými v průběhu šesti měsíců130, a to dokonce bez ohledu na to, zda za tímto ziskem stála vnitřní informace, či nikoliv131. Návrh statutu také předpokládal trestněprávní sankce. Projekt vyšel naprázdno. Byl ostatně již od počátku předurčen k neúspěchu, neboť se příliš úzce vázal na formu evropské akciové společnosti. Problematika využívání vnitřních informací na kapitálovém trhu je daleko komplexnější a zdaleka se netýká jenom reprezentantů akciových společností. V návrhu statutu S.E. z roku 1989 se proto již normy upravující jednání zasvěcenců neobjevují132. Návrh sice úspěšný nebyl, zcela jistě však přispěl alespoň k tomu, že problematika obchodování zasvěcenců počala být více vnímána i na kontinentě. K posílení zájmu o tuto problematiku později přispělo i zostření soutěže mezi jednotlivými burzami, jakož i celková změna klimatu na trzích v Evropě, které nedokázaly dostatečně reagovat na některé skandály spojené s využíváním důvěrných informací133. V roce 1987 předložila Komise návrh směrnice Rady ke koordinaci předpisů týkajících se obchodů s využitím důvěrných informací, který po roce následovala jeho lehce pozměněná verze134. Dne 13. listopadu 1989 byla potom směrnice konečně schválena (89/592/EHS). Jde o poměrně stručný předpis (pouhých patnáct článků) s jednoduchou systematikou. První čtyři články obsahují vymezení základních pojmů (vnitřní informace, dotčené nástroje, primární a sekundární zasvěcenci, zákazy využití vnitřních informací), čl. 5 se zaměřuje na kolizní problematiku. Další článek umožňuje členským státům přijetí přísnějších předpisů. Čl. 7 upravuje publikační povinnosti emitentů. Čl. 8 - 12 se týkají správních a procesních norem členských států v souvislosti

130

Při výpočtu povinných odvodů nebyl zohledněn celkový výnos zasvěcencových obchodů za příslušné období, ale sčítaly se jednotlivé výnosy. Srov. k tomu Lauermann, H. U. Gesellschafts- und zivilrechtliche Aspekte börslichen Insiderhandels. Frankfurt : Peter Lang 2003, s. 157. 131 Hopt, K. J., Will M. R. Europäisches Insiderrecht. Stuttgart : Ferdinand Enke Verlag, 1973, s. 3. 132 Hopt, K. J. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1, s. 21. 133 Kotásek, J. in Kotásek, J. Pokorná, J. Raban, P. a kol. Kurs obchodního práva. Právo cenných papírů. C. H.Beck : Praha 2005, s. 171. 134 Úřední list č. C 277/13. 53

s využitím vnitřních informací. Zavádí se jí mj. zásada úřední kontroly. Transpoziční lhůta směrnice vypršela dne 1. června 1992. Jak již jsem uvedl, směrnice byla zrušena aktuální směrnicí o zneužití trhu. Její podrobnější analýza na tomto místě by proto byla zbytečná; z prostorových i věcných důvodů (v nové směrnici najdeme mnohá duplicitní ustanovení) se proto budu této direktivě věnovat blíže v souvislosti s výkladem o nové úpravě, a to pouze tam, kde bude vhodné či potřebné přistoupit k historickému výkladu. 3.2. Směrnice o zneužití trhu a. Přijetí směrnice v rámci tzv. Lamfalussyho procedury Evropský kapitálový trh prochází v současné době velmi dynamickým procesem integrace, jejímž cílem je odstranění nežádoucí fragmentace kapitálových trhů a mobilizace úspor na celoevropské úrovni. Harmonizace právních úprav kapitálového trhu v rámci EU je jednou ze základních priorit EU a je prováděna především prostřednictvím směrnic. Smlouva o založení Evropského společenství135 sice neobsahuje ani po revizích provedených Maastrichtskou (1992) a zejména Amsterodamskou smlouvou (1997) žádnou výslovnou zmínku o kapitálových (resp. finančních) trzích. Vytvoření jednotného trhu podle čl. 2 a 3 SES však zahrnuje zcela přirozeně i jednotný trh pro kapitál. Evropský kapitálový trh představuje centrální součástí jednotného trhu, příp. vnitřního trhu, a z toho důvodu jeho vytvoření bezpochyby představuje jeden z cílů evropského práva. V zakládací smlouvě lze pro tento závěr nalézt řadu opor136. Charakter směrnic s relevancí pro kapitálové trhy, jakož i mechanismus jejich vydávání doznal v posledních pěti letech velkých změn. Mezi první směrnicí o využití vnitřních informací z roku 1989 a současnou směrnicí o zneužití nejsou tedy jen věcné rozdíly. Rozdílný byl i způsob vydání a metoda regulace. V roce 2001 se jednou z priorit Lisabonského procesu stala mj. integrace finančních trhů. Pomalý postup při naplňování akčního 135

Dále též „SES“. Blíže Heinze, S. Europäisches Kapitalmarktrecht. Mnichov : C.H. Beck, 1999, s. 11-12. 136

54

plánu vedl potom k ustavení tzv. Výboru moudrých (Comitee of Wise Men)137. Rada téhož roku na svém stockholmském zasedání přijala doporučení tohoto výboru, podle něhož by se v budoucnu neměly směrnice zaměřovat na detailní otázky a problémy. Měly by být formulovány obecněji s tím, že podrobnější úprava zůstane přenechána prováděcím předpisům Evropské komise (vydávaným podle čl. 202 SES). Následným schválením uvedeného reformního postupu Evropským parlamentem v roce 2001 byl položen základ tzv. Lamfalussyho procedury138. Jde o čtyřstupňový proces tvorby (zejména prováděcích) právních předpisů v oblasti kapitálového trhu a zajištění jejich transpozice do práva členských států. Vychází z výše zmíněné zprávy tzv. Výboru moudrých z roku 2000. V prvním stupni jsou Evropskou Radou a Parlamentem vydávány rámcové předpisy. Evropská komise v souladu s principy spolurozhodování přijímá návrh rámcové směrnice resp. nařízení, přičemž rámcová právní úprava definuje oblasti budoucí prováděcí právní úpravy schvalované Evropskou komisí. Ve druhém stupni Lamfalussyho procedury se předpokládá vydávání prováděcích předpisů Evropskou komisí139, a to za spolupráce se dvěma nově vytvořenými výbory. Prvním z nich je CESR (Výbor evropských dozorových orgánů nad kapitálovým trhem)140, druhým ESC (European Securities Committee), tj. Evropský výbor pro cenné papíry141. Oba výbory se spolupodílejí na vypracování technických návrhů prováděcího předpisu (směrnice či nařízení).

137

V jeho čele byl bývalý guvernér belgické centrální banky Alexander Lamfalussy. 138 Viz http://www.europa.eu.int/comm/internal_market/en/ finances/ mobil/ lamfalussy_en.htm. 139 Uvedená pravomoc je ovšem časově limitována na čtyři roky (tzv. sunset clause). 140 Kromě Komise má ve výboru zástupce každý ze členských států; dalšími členy jsou pak zástupci Norska a Islandu jako smluvních států EHS. Blíže viz http://www.cesr-eu.org. 141 Evropský výbor pro cenné papíry byl zřízen rozhodnutím Evropské komise ze dne 6. června 2001 (2001/528/EC). Evropská komise přijala rozhodnutí o zřízení ESC v souladu s rezolucí Evropské rady (Stockholm, 23. - 24. března 2001) o efektivnější regulaci evropského trhu s cennými papíry. Vznik výboru ESC doporučil také Výbor moudrých. Blíže viz informace publikované na adrese http://europa.eu.int/comm/internal_market/securities/esc/index_en.htm. 55

CESR připraví technický návrh prováděcího předpisu a předloží jej Komisi. Komise na základě technického návrhu CESR zpracuje návrh prováděcího opatření, který předloží ESC142. Zpracovaný návrh je dále předmětem diskuse v ESC. Současně je informován parlament, který by v případě, že by návrh prováděcího předpisu překročil rozsah zmocnění stanovený rámcovou právní úpravou, přijal příslušnou negativní rezoluci. V závěru druhého stupně Lamfalussyho procedury přijímá Komise návrh prováděcího předpisu143. Ve třetím stupni vydává Komise metodické materiály a standardy týkající se aplikace předpisů v členských zemích. Význam zde mají zejména konzultace v rámci Evropského výboru pro cenné papíry a Výboru evropských regulátorů trhu cenných papírů. CESR vydává doporučení ve věci výkladu prováděcích předpisů a metodické pokyny a analyzuje dozorovou praxi ve členských státech144. Podstatou čtvrtého, posledního stupně je kontrola implementace v členských státech EU a koordinace dozorových činností mezi příslušnými orgány145. Komise průběžně hodnotí stav transpozice a implementaci evropské legislativy v národních právních řádech. Všechny nové komunitární předpisy týkající se kapitálového trhu (mj. také směrnice o zneužití trhu) jsou vydávány v rámci výše uvedené procedury. Přípravy uvedeného předpisu proběhly velmi rychle. Hlavní myšlenkovou podporu při zpracování návrhu směrnici dodala FESCO (Forum of European Securities Commissions) založená v roce 1997. FESCO zveřejnila svůj návrh 142

Rozhodnutí EK 2001/528/EC o zřízení ESC založilo mandát ESC jako poradního výboru v oblasti cenných papírů. Procedurální pravidla pro jednání ESC stanoví Směrnice EP a Rady 2003/6/EC o zneužívání trhu a rozhodnutí Rady 1999/468/EC stanovující postupy pro realizaci kompetencí delegovaných na EK (zakládá mandát ESC jakožto regulatorního výboru v oblasti cenných papírů). Rozhodnutí EK 2004/8/EC (novela rozhodnutí 2001/528/EC) rozšířilo pravomoc ESC také o oblast kolektivního investování. 143 Viz také Waschkeit, I. Marktmanipulation am Kapitalmarkt. Baden-Baden : Nomos Verlag, 2007, s. 155. 144 Viz dále Seitz. J. Die Integration der europäischen Wertpapiermärkte und die Finanzmarktgesetzgebung in Deutschland. Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht, 2002, č. 2, s. 341. 145 Podrobněji k tomu Leppert, M., Stürwald, F. Die insiderrechtlichen Regelungen des Vorschlags für eine Marktmißbrauchsrichtlinie und der Stand der Umsetzung im deutschen Wertpapierhandelsrecht, Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 2002, č. 2, s. 304. 56

směrnice dne 29. 6. 2000 ve stanovisku adresovanému EU pod názvem „Market Abuse, FESCO´s response to the call for views from the Securities Regulators under the EU´s Action Plan for Financial Services COM (1999) 232“146. Za necelý rok předložila Komise konečný návrh směrnice. Na rozdíl od své předchůdkyně se směrnice o zneužití trhu nevztahuje pouze na jednání zasvěcených osob, ale podle (ovšem dosti neostrého) vzoru USA147 řeší současně i problematiku manipulace kurzem investičních nástrojů148. Spojení obou příbuzných oblastí v rámci jedné směrnice lze hodnotit kladně149; ať již jde o ochranu vnitřních informací či zákaz manipulace, je sledován stejný cíl - zajištění integrity kapitálového trhu a důvěry investorů, která je její nezbytnou složkou150. Na tuto obecnou směrnici navazují potom v rámci Lamfalussyho procedury prováděcí směrnice Evropské komise. Komise je oprávněna k jejich vydání na základě zmocnění obsaženém v textu směrnice. Upravuje jimi technické detaily abstraktněji formulovaných ustanovení v základní směrnici. Směrnice o zneužití je tedy typickou „rámcovou směrnicí“, která formuluje obecná pravidla proti zneužití vnitřních informací a manipulaci trhu a předpokládá, že Komise ve spolupráci s CESR a ESC vydá prováděcí předpisy technického charakteru (srov. čl. 17 odst. 2 směrnice o zneužití trhu). V oblasti ochrany trhů jde o následující prováděcí směrnice Komise: směrnice 2003/124/ES o vymezení pojmu vnitřní informace a manipulace s trhem151, směrnice 2003/125/ES o investičních doporučeních a uveřejňování konfliktu zájmů152 a směrnice 2004/72/ES o přijatelných tržních postupech, definici vnitřní informace ve vztahu ke komoditním derivátům, vedení 146

Dle Ilberg, P., Neises, M. Die Richtlinien-Vorschläge der EU-Kommission zum „Einheitlichen Europäischen Prospekt“ und zum Marktmissbrauch aus Sicht der Praxis. Wertpapiermitteilungen, 2002, č. 13, s. 645. 147 Srov. rule 10 b-5 SEA (srov. kapitolu druhou oddíl první). 148 K tomu blíže navazující oddíl. 149 Stejně Brandl, E. Hohensinner, E. Die neue Richtlinie über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation. Österreichisches Bank-Archiv, 2003, č. 9, s. 680. Viz http://www.btp.at/pdf_folder/marktmanipulation0903.pdf. 150 Srov. bod 12 preambule směrnice o zneužití. 151 Označovaná v angličtině zkratkou „Definitons Directive“ (srov. Ferrarini, G.A. The European Market Abuse Directive. Common Law Market Review, 2004, ročník 41, s. 712. 152 Tzv. „Investment Recommendations Directive“. 57

seznamů zasvěcených osob, hlášení vlastních obchodů s cennými papíry a hlášení podezřelých transakcí. Kromě toho je třeba zmínit také prováděcí nařízení Komise č. 2273/2003 týkající se výjimek pro programy zpětných odkupů a kurzových stabilizačních opatření (stabilizace finančních nástrojů)153. K uvedeným prováděcím předpisům viz blíže bod 3. 3. této kapitoly. b. Cíle směrnice o zneužití trhu Účel a cíle směrnice vyjádření v jejím úvodu představují důležité vodítko pro výklad jejích jednotlivých ustanovení. Vyjadřují metanormativní (tj. hodnotová a teleologická) východiska a rozhodně je nelze odbýt řečeno slovy F. Weyra slovy jako pouhé proklamativní „monology“ zákonodárce154. Jak již bylo uvedeno v první kapitole, u zákazů využití vnitřních informací může být stanovení normativních idejí evropské směrnice dosti obtížné, a to nejen proto, že je sporná samotná otázka, zda regulovat či nikoliv. I mezi zastánci regulace (a právě ti byli autoři směrnice) totiž nepanuje úplná jednota o tom, k ochraně jakých statků by měla úprava výslovně směřovat. Podle preambule směrnice (bod 2) „řádné fungování trhů s cennými papíry a důvěra veřejnosti v tyto trhy jsou nezbytnými předpoklady hospodářského růstu a blahobytu. Zneužívání trhu narušuje integritu finančních trhů a důvěru veřejnosti v cenné papíry a deriváty“. Dle čl. 12 je cíl právních předpisů proti obchodování zasvěcených osob stejný jako právních předpisů proti manipulaci s trhem: zajištění integrity finančních trhů Společenství a zvýšení důvěry investorů v tyto trhy. Dle čl. 15 obchodování zasvěcených osob a manipulace s trhem brání úplné a řádné průhlednosti trhu, která je nezbytným předpokladem pro operace všech hospodářských subjektů na integrovaných finančních trzích. Z uvedeného je patrná důležitá okolnost: individuální ochrana investorů je na rozdíl od ostatních směrnic s relevancí pro kapitálový trh155 ve směrnici formulována nikoliv jako hlavní cíl, nýbrž spíše jako nástroj k dosažení jiného vlastního cíle. Tím je 153

Tzv. „Exemptions Regulation“. Srov. k tomu obecný výklad P. Holländera in Boguszak a kol. Právní principy. Praha : Vydavatelství 999, 1999, s. 16 – 18. 155 Srov. např. přehled in Elster, N. Europäisches Kapitalmarktrecht. Recht des Sekundärmarktes. Mnichov : C. H.Beck 2002, s. 60, pozn. pod čarou č. 222. 154

58

posílení efektivity kapitálových trhů členských států Evropské unie. Ve výsledku to samozřejmě může být nevýznamné: pokud jde o ochranu investorů jako celku, kryje se tato protekce s funkcionální ochranou celého trhu; jde o spojené nádoby. Efektivní trh si nelze bez investorské důvěry vůbec představit. Rozdíl se však může projevit, a také projevuje, u případných nároků investorů poškozených reprobovaným využitím vnitřní informace. Tvůrci směrnice dávají očividně „ruce pryč“ od úvah nad případností individuálních žalob drobných investorů, když zdůrazňují ochranu kolektivního statku, tj. kapitálového trhu jako takového156. O případné škodě spotřebitelů a drobných investorů se ve směrnici zmiňuje pouze na okraj v závěru její preambule a navíc toliko v souvislosti s prováděcími předpisy, srov. bod 43 preambule. Směrnice tak nepředpokládá úpravu případného soukromoprávního postihu poškozených investorů (aniž by jej samozřejmě vylučovala157) a neobsahuje tak - v souladu s většinovým míněním odborné literatury158 - žádné prvky individuální ochrany. Ta tedy zůstává plně v kompetenci jednotlivých členských států. Skutečnost, že primárním objektem ochrany práva proti nedovolenému vyžívání vnitřních informací jsou právě funkce kapitálového trhu, se pak projevuje např. i při vymezení zasvěcených osob, které nemusí nutně pocházet z okruhu emitenta. c. Definiční ustanovení směrnice Směrnice mj. v čl. 1 vymezuje pojem vnitřní informace159 (inside information) a předpokládá zákaz jejího využití, ať již jde přímo o transakce (čl. 2) nebo „jen“ o její sdělení jiné osobě (čl. 3). 156

Blíže k tomu Kotásek, J. Čekání na český "Infomatec" - K odpovědnosti reprezentantů emitenta kótovaných cenných papírů za nesplnění vybraných informačních povinností. In Bejček, J., Pokorná, J. (ed.). Sborník příspěvků z mezinárodní konference studentů dokt. studia na téma "Odpovědnost za škodu". Brno : Masarykova univerzita, 2005. 157 V českém právu srov. např. úvahy in Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11 (příloha), s. 20. 158 Srov. např. Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2003, s. 230 a literaturu zde uvedenou. 159 V oficiálním překladu byl použit pojem „důvěrné informace“. V dalším textu budu pro přehlednost vycházet z pojmu „vnitřní informace“, ledaže by šlo o přímou citaci české verze směrnice o zneužití. 59

Kromě toho mají emitenti finančních nástrojů vnitřní informaci co nejdříve uveřejnit (čl. 6). Směrnice rovněž definuje pojem „manipulace“ (čl. 1 odst. 2) a předpokládá její zákaz s výjimkami pro programy odkupu vlastních akcií a péče o kurs (stabilizace). i) Vnitřní informace Vnitřní informací ve smyslu směrnice je informace přesné povahy, která nebyla uveřejněna, týkající se přímo nebo nepřímo jednoho nebo více emitentů finančních nástrojů nebo jednoho nebo více finančních nástrojů a která, kdyby byla uveřejněna, by pravděpodobně měla významný dopad na ceny těchto finančních nástrojů nebo na ceny odvozených finančních derivátů. Ve vztahu ke komoditním derivátům se vnitřní informací rozumí informace přesné povahy, která nebyla uveřejněna, která se týká přímo nebo nepřímo jednoho nebo více takových derivátů a jejíž obdržení by očekávali uživatelé trhů, na nichž se s takovými deriváty obchoduje, v souladu s postupy uznávanými na těchto trzích. Pro osoby pověřené prováděním příkazů týkajících se finančních nástrojů se vnitřní informací rozumí též informace splňující předchozí parametry dodaná klientem a týkající se dosud nevyřízených příkazů klienta. ii) Zasvěcenec Směrnice 529/89/EHS rozlišovala mezi tzv. primárními zasvěcenci a sekundárními zasvěcenci. Primární zasvěcenci byli velmi zhruba řečeno ti, kteří se k informaci dostali na základě svého postavení (členové orgánů, akcionáři, zaměstnanci apod.), sekundární pak ti, kdož informaci získali přímo nebo nepřímo od primárního zasvěcence. Rozhodoval tedy vztah ke zdroji informace. Pro primární zasvěcence pak platila přísnější úprava (kromě zákazu využití i zákaz předání sdělení vnitřní informace a předání doporučení), sekundární zasvěcenci pak měli zakázáno pouze využít informace (srov. článek 4 směrnice 529/89/EHS)160. Tvůrci směrnice o zneužití patrně vycházeli z toho, že pokud se informace dostala mimo okruh přímých zasvěcenců, bude již rozumnější nebránit jejímu volnému šíření. Pokud za diferenciací 160

Viz článek VI. Směrnice 529/89/EHS. 60

mezi primárními a sekundárními zasvěcenci skutečně bylo toto pojetí, bude třeba poznamenat, že nebylo příliš pevné, neboť směrnice členským státům nebránila rozšíření těchto zákazů i na sekundární zasvěcené osoby. Jinak řečeno, členské státy mohly sjednotit postavení primárních a sekundárních zasvěcenců i dříve. Směrnice o zneužití trhu opticky převzala dosavadní členění zasvěcených osob na primární a sekundární (což lze uvítat např. z pedagogických důvodů). Primární zasvěcence vymezuje v podstatě stejně jako její předchůdkyně: jako osoby, které mají přístup k vnitřní informaci a) z důvodu svého členství ve správním, řídícím nebo dozorčím orgánu emitenta nebo b) z důvodu svého podílu na základním kapitálu emitenta nebo c) z důvodu přístupu k informacím při výkonu svého zaměstnání, povolání nebo v souvislosti s plněním svých povinností. Tento katalog se ovšem nově doplňuje o osoby, které informací disponují na základě své trestné činnosti. Z článku 4 je pak zřejmá definice sekundárního zasvěcence: jde o „jakoukoli osobu odlišnou od osob uvedených v těchto článcích, která drží důvěrnou informaci a přitom ví, nebo by měla vědět, že jde o důvěrnou informaci“. Podle téhož článku mají členské státy zajistit, aby se zákazy směřující vůči primárním zasvěcencům aplikovaly též na ty sekundární. Všechny rozdíly tím padají a to, co bylo dříve možností, je nyní pro členské státy povinné. Důvody tohoto zpřísnění nejsou z preambule patrné. Dlužno poznamenat, že právní úpravy některých členských států i nadále relevantně rozlišují obě skupiny zasvěcenců – ovšem toliko v sankčních normách161. Tvůrce českého PKT takto při formulací sankcí nepostupoval. Je však možné, že postavení zasvěcené osoby bude hrát svou roli při stanovení výše sankce162. iii) Dotčené investiční nástroje Vnitřní informace se musí týkat "finančního nástroje"; těmi jsou převoditelné cenné papíry163, podílové jednotky subjektů kolektivního investování, nástroje peněžního trhu, finanční termínové smlouvy (futures), včetně rovnocenných nástrojů, z nichž 161

Srov. např. § 38 odst. 1 WpHG. Srov. § 177 PKT. 163 Ty byly dříve definovány ve směrnici č. 93/22/EHS ze dne 10. května 1993 o investičních službách v oblasti cenných papírů (ISD); nyní srov. čl. 4 bod 14) směrnice č. 2004/39/ES o trzích s finančními nástroji (MiFID), která směrnici č. 93/22/EHS zrušila. 162

61

vyplývá nárok na vypořádání v penězích, termínové úrokové smlouvy, úrokové a měnové swapy a swapy na akcie a na akciové indexy, nákupní a prodejní opce týkající se nástroje patřícího do těchto skupin, včetně rovnocenných nástrojů, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích. Do této kategorie patří zejména měnové a úrokové opce, komoditní deriváty a jakýkoli jiný nástroj přijatý k obchodování na regulovaném trhu164 v členském státě nebo nástroj, v jehož případě byla podána žádost o přijetí k obchodování na takovém trhu; d. Zákazy ukládané primárním a sekundárním zasvěcencům Směrnice ukládá členským státům zavedení řady povinností a zákazů pro primární a sekundární zasvěcence. Členské státy jim mají zakázat využití vnitřní informace, bez ohledu na to, zda jde o využití přímé či nepřímé165. Zákaz se ovšem nemá vztahovat na operace provedené za účelem splnění povinnosti nabýt nebo zcizit finanční nástroje, která vyplývá z dohody uzavřené předtím, než dotyčná osoba získala vnitřní informaci. U těchto transakcí totiž s ohledem na časové okolnosti transakce o žádné využití vnitřní informace nejde. Zasvěcencům má být zapovězeno sdělovat vnitřní informaci jiné osobě, ledaže by k tomuto sdělování docházelo při běžném výkonu jejího zaměstnání, povolání nebo v souvislosti s plněním jejich povinností. Třetí zákaz míří na tzv. tipping, tj. doporučení. Směrnice předpokládá zákaz předání doporučení (a to i prostřednictvím třetí osoby) jiné osobě směrující k nabytí nebo zcizení finančních nástrojů, jichž se vnitřní informace týká. e. Prevenční ustanovení směrnice i) Publikace vnitřní informace Jen stěží lze zneužít veřejnou informaci; ostatně sama směrnice předpokládá, že ani „deriváty“ těchto veřejnosti známých informací, tj. výzkum a odhady odvozené z veřejně dostupných údajů, nemají být považovány za vnitřní informace. Z uvedených

164

Srov. čl. 4 bod 18) směrnice č. 2004/39/ES o trzích s finančními nástroji (MiFID). 165 Bez ohledu na to, zda jde o transakci na vlastní účet, či na účet třetí osoby. 62

důvodů právní úprava předpokládá promptní uveřejnění vnitřní informace (srov. čl. 6 směrnice). Otevřenou otázkou je pak okamžik vzniku povinnosti uveřejnit vnitřní informaci. Směrnice sama specifikuje publikaci tak, že má nastat okamžitě, jak je to možné („as soon as possible“). Bližší úprava byla přenechána prováděcím předpisům komise (tj. směrnici 2003/124/ES ze dne 22. prosince 2003). ii) Tzv. manažerské obchody Podle Čl. 6 odst. 4 směrnice o zneužití mají osoby s řídící odpovědností u emitenta a osoby s nimi úzce propojené informovat o operacích uskutečněných na vlastní účet. Podrobnější pravidla pak stanoví prováděcí směrnice 2004/72/ES (viz dále) rovněž v čl. 6. Omezuje hlášení toliko na transakce s akciemi a jejich deriváty a vychází z maximálně pětidenní lhůty k oznámení operace (odst. 1). Členské státy dále mohou využít bagatelní hranice 5000 euro (odst. 1) a operace realizované v jednom kalendářním roce do této hodnoty vyjmout z ohlašovací povinnosti nebo jejich hlášení odložit až do 31. ledna (odst. 2). Směrnice dále předepisuje obsahové náležitosti oznámení (odst. 3). iii) Seznamy zasvěcenců Jedním z důležitých prevenčních opatření je i sestavení seznamu zasvěcenců. Zavést tuto zvláštní evidenci ukládá členským státům čl. 6 odst. 3 věta třetí směrnice o zneužití. Podle něj mají členské státy vyžadovat, aby emitenti nebo osoby jednající jejich jménem nebo na jejich účet vypracovali seznam osob, které pro ně pracují, „ať už na základě pracovní smlouvy nebo bez ní“, a které mají přístup k vnitřním informacím. Emitenti a osoby jednající jejich jménem nebo na jejich účet mají tento seznam pravidelně aktualizovat a předávat příslušnému orgánu dozoru, kdykoli si jej vyžádá. Podle tvůrců směrnice je vedení těchto seznamů pojímáno jako nezbytné opatření k zajištění integrity trhu. Podrobnější pravidla pro vedení evidence pak přináší prováděcí směrnice Komise 2004/72/ES, kterou se provádí směrnice o zneužití trhu166.

166

Blíže k tomu kapitola 8. 63

f. Výjimky ze zákazů („safe harbours“) Směrnice upravuje subjekty a druhy transakcí, které jsou vyňaty z její působnosti, tj. zejména ze zákazu využití vnitřních informací. Jde tedy o tzv. bezpečné přístavy (safe harbours) známé i z jiných oblastí hospodářského práva. Důvody privilegovaného postavení vybraných subjektů jsou zřejmé přímo ze směrnice. Tvůrci direktivy vycházeli z toho, že hodnota některých operací a jejich význam pro celé hospodářství převyšuje dopady nebezpečí případného zneužití vnitřní informace. Bezpečný přístav pak umožňuje např. provádět prospěšné operace bez toho, že by na tyto aktivity dopadala právní úprava ochrany vnitřních informací. Celkem jde o tři druhy výjimek, které jsou určeny především charakterem činnosti: i) operace v rámci měnové a devizové politiky a správy veřejného dluhu, ii) realizace programů zpětného výkupu a iii) opatření ke stabilizaci kurzu. i) Dispens operací prováděných v rámci měnové a devizové politiky a správy veřejného dluhu První z výjimek se týká veřejných financí a měnové a devizové politiky. Členské státy a Evropský systém centrálních bank, národní centrální banky nebo osoby „jednající jejich jménem“ nemají být zákazem využití vnitřních informací omezovány v provádění měnové politiky, devizové politiky nebo správy veřejného dluhu (bod 32 preambule směrnice). Směrnice o zneužití se proto nepoužije na operace prováděné v rámci měnové nebo kursové politiky nebo správu veřejného dluhu prováděné členským státem, Evropským systémem centrálních bank, národní centrální bankou nebo jiným úředně určeným subjektem nebo každou osobou jednající jejich jménem (čl. 7 věta první směrnice)167. Členské státy mohou toto osvobození rozšířit na své federované státy nebo srovnatelné místní orgány, pokud jde o správu jejich veřejného dluhu (čl. 7 věta druhá). Opět nejde o novinku, podobný dispens byl možný i podle směrnice 2003/6/ES z roku 1989168. Záměrem úpravy je zabránit, aby se skrze 167

Podle vyjádření Komise ještě k původní úpravě ve směrnici 2003/6/ES sem patří také správa devizových rezerv (cit. dle Hopt, K. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1, s. 45). 168 Formulačně se v této oblasti texty obou směrnic liší jen minimálně, srov. čl. 2 odst. 4 směrnice 2003/6/ES (rozdíl je např. v tom, že dle aktuální směrnice 64

ustanovení o ochraně kapitálového trhu nepřiměřeně omezil prostor pro jednání státu v oblasti rozpočtů a měnové či devizové politiky. Takový požadavek se zdá být legitimní, ovšem vzbuzuje mnohé otázky. Jak podotýká Elster169, i výsostně motivovaná opatření jsou způsobilá snížit šanci na zisk průměrným investorům. Kvůli jejím negativním dopadům na investorskou důvěru musí být proto podle citované autorky uvedené ustanovení směrnice (resp. transpoziční ustanovení daného členského státu) vykládáno co možná nejúžeji. Příslušný obchod se má striktně týkat toliko privilegovaného účelu dané normy170. To ovšem není jediná obtíž, které privilegovaný přístup směrnice k některým výsostným operacím vyvolává. Z citovaného ustanovení směrnice o zneužití plyne, že členské státy mají dvě možnosti, jak rozšířit výjimku i na další osoby (tj. jiné než ČNB, centrální banku členského státu EU a Evropskou centrální banku). V prvé řadě je výjimka formulována objektivně, a to s ohledem na činnost subjektu. Privilegován může být jakýkoliv subjekt, pokud uskutečňuje měnovou nebo devizovou politiku státu (tato varianta patrně nebude v praxi příliš pravděpodobná). Druhá výjimka předpokládá splnění dvou podmínek: subjektivní, neboť výjimka se může vztahovat pouze na subjekty federativního uspořádání (např. jednotlivé spolkové země v SRN171), a objektivní, když musí jít o činnost, která souvisí se správou jejich veřejného dluhu. Nevyřešenou otázkou evropského práva je pak činnost územních samosprávných jednotek při správě svých vlastních dluhů, typicky obcí či krajů. U nich není zřejmé, zda je mohou členské státy zařadit mezi osoby, které jsou, pokud činí vybrané operace, vybaveny imunitou vůči normám chránící vnitřní

již nemusíme pro závěr, že mezi privilegované subjekty paří evropská centrální banka, složitě argumentovat; tato banka je ve výčtu výslovně zahrnuta). 169 Elster, N. Europäisches Kapitalmarktrecht. Recht des Sekundärmarktes. Mnichov : C. H.Beck 2002, s. 62 - 63. 170 Hopt pak k tomu podotýká, že směrnice neřeší otázku, jak naložit s případnými zisky z těchto aprobovaných zasvěceneckých transakcí a přenechává tuto otázku národnímu právu členských států (Hopt, K. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1, s. 45). 171 Srov. § 20 německého WpÜG. 65

informace172. Velký význam by to mohlo mít např. u komunálních obligací, zvláště vzhledem k povinnosti publikovat vnitřní informace. Ve většině států je ovšem otázka rozšíření imunity – alespoň podle informací autora - prozatím spíše akademická, neboť žádný ze států doposud nerozšířil excempci předpokládanou v čl. 7 směrnice o obce či jiné jednotky místní samosprávy173. Spor prozatím řeší faktický stav, tedy opatrnost členských států před neuváženou „imunizací“ dalšího okruhu osob. ii) Programy zpětného výkupu a stabilizace kurzu Zákazy stanovené ve směrnici o zneužití trhu se dále nemají vztahovat na operace s vlastními akciemi v rámci programů "zpětného odkupu" nebo při cenové stabilizaci investičního nástroje. Bližší podmínky stanoví již zmíněné Nařízení Komise (ES) č. 2273/2003 ze dne 22. prosince 2003, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o výjimky pro programy zpětného odkupu a stabilizace finančních nástrojů. Směrnice o zneužití trhu (2003/6/ES) v čl. 8 předpokládá výjimky z obecného zákazu zneužití trhu (zejména manipulace) pro obchody s vlastními akciemi v rámci programů „tzv. zpětného odkupu“ a nebo obchody za účelem stabilizace finančního nástroje. Nařízení v souladu s tímto článkem stanoví bližší podmínky, které musí splňovat programy zpětného odkupu (čl. 3 – 6) a postupy stabilizace (čl. 7 – 11). V českém právu je příslušné adaptační ustanovení obsaženo v § 124 odst. 7 PKT174. Podrobnější rozbor tohoto přímo aplikovatelného prováděcího předpisu ES ve vztahu k problematice využití vnitřních informací je obsažen v poslední kapitole175. 3. 3. Prováděcí předpisy 172

Kladně Becker, J. Das neue Wertpapierhandelsgesetz. Berlin : Erich Schmidt Verlag, 1995, s. 72. 173 K německému právu srov. Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. 3. vydání, Köln : C. H. Beck, 2003, s. 572. 174 Citované ustanovení zní takto: „Ustanovení odstavců 1 až 4 se nevztahují na jednání při zpětném odkupu vlastních investičních nástrojů nebo při cenové stabilizaci investičního nástroje za podmínek stanovených přímo použitelným právním předpisem Evropských společenství, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady o zneužívání trhu“. 175 Srov. kapitolu 9. 66

Na směrnici o zneužití trhu navazuje směrnice Komise 2003/124/ES ze dne 22. prosince 2003, kterou se provádí směrnice 2003/6/ES, pokud jde o definici a uveřejňování důvěrných informací a definici manipulace s trhem. Blíže vymezuje obě skutkové podstaty zneužití trhu, a to podrobnější definicí vnitřní informace (čl. 1) či jednotlivých metod manipulace (čl. 4 a 5). Kromě toho upravuje také prostředky a lhůty pro publikaci vnitřních informací a předpoklady odložení publikace vnitřních informací (čl. 3) Druhá prováděcí směrnice Komise 2003/125/ES ze dne 22. prosince 2003, kterou se provádí směrnice 2003/6/ES, pokud jde o poctivé předkládání investičních doporučení (presentation of investment recommendations) a uveřejňování střetu zájmů (disclosure of conflicts of interests), vychází z premisy, že integrita trhu žádá, aby prezentace informací doporučujících nebo navrhujících investiční strategii odpovídala zvýšeným nárokům na nestrannost, poctivost a průhlednost. V prvé řadě se vychází z toho, že má být známa identita autorů doporučení (čl. 2). Směrnice pak stanoví obecná pravidla pro poctivou prezentaci doporučení (čl. 3) a doplňuje je o další pravidla pro osoby, jejichž hlavní podnikatelskou činností je vypracování doporučení. Předpokládá se také zavedení obecných pravidel pro uveřejňování zájmů a střetu zájmů (čl. 5 – 6). Směrnice také věnuje pozornost šíření investičních doporučení (čl. 7 – 9). Již citovaným nařízením Komise č. 2273/2003, ze dne 22. prosince 2003 se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6, pokud jde o výjimky pro programy zpětného odkupu a stabilizaci finančních nástrojů. Řadu prováděcích předpisů ke směrnici o zneužití trhu ještě rozšířila směrnice 2004/72/ES ze dne 29. dubna 2004, kterou se provádí směrnice 2003/6/ES, pokud jde o přijatelné tržní praktiky, vymezení vnitřní informace ve vztahu ke komoditním derivátům, vedení seznamů zasvěcených osob, hlášení vlastních obchodů s cennými papíry a hlášení podezřelých transakcí. V čl. 2 precizuje faktory, které je třeba zohlednit při hodnocení přijatelnosti tržní praktiky (tato oblast má význam pro určení, zda došlo k manipulaci s trhem) a dále mechanismy a praktiky konzultací týkajících se přijatelnosti tržních praktik. Předmětem směrnice je dále vymezení vnitřních informací ve vztahu ke komoditním derivátům (čl. 4), vedení seznamu zasvěcenců (čl. 5), tzv. manažerské obchody (čl. 6) a hlášení podezřelých obchodů. 67

4. Česká právní úprava 4.1. Úprava v zákoně o cenných papírech Prvním obecným předpisem176 upravujícím oblast využívání neveřejných informací na kapitálovém trhu v České republice byl zákon o cenných papírech. Úprava byla obsažena v několika málo odstavcích § 81 CenP s navazujícími sankčními normami v § 82 – 87 CenP. Bývalá česká úprava vycházela z první evropské směrnice o obchodování s využitím důvěrné informace (tj. směrnice 89/592/EHS). Ze stejných důvodů, které jsem uvedl u přehledu této směrnice, upouštím od podrobnější prezentace minulé právní úpravy obsažené v zákoně o cenných papírech a omezuji se pouze na prostou reprodukci textu § 81 CenP177 v poznámce pod čarou178. 176

Zvláštní úprava byla obsažena např. v § 20 odst. 3 zákona o burze cenných papírů (předpis byl zrušen PKT) zákonem. Podle § 20 BurZ nesměly osoby mající ze svého zaměstnání nebo postavení dříve než ostatní účastníci burzovního obchodu informace o skutečnostech, které mohou ovlivnit kurs některých cenných papírů, uzavírat obchody s těmito cennými papíry nebo své informace využít ve prospěch jiných osob, a to do doby, než se tyto informace stanou obecně známými. Burzovní komora navíc určovala v burzovních pravidlech, které osoby vzhledem ke svému zaměstnání nebo postavení nemohou uzavírat burzovní obchod s některými cennými papíry. 177 Případné zájemce odkazuji např. na přehledný výklad obsažený in Dědič, J. a kol. Právo cenných papírů a kapitálového trhu. Praha : Prospektrum, 1999, s. 247an. či obecněji zaměřený příspěvek Jedlička, S. Akcie a zneužívání důvěrných informací. Právní rádce, 1997, č. 9, s. 18 – 21. 178 Znění § 81 CenP (ve znění do 1. května 2004): § 81 Využívání důvěrných informací (1) Za důvěrnou informaci se pro účely tohoto zákona považuje informace, která a) není veřejně známá, b) se týká jednoho nebo několika instrumentů kapitálového trhu přijatých k obchodování na veřejném trhu nebo jednoho či několika jejich emitentů anebo jiné skutečnosti významné pro vývoj kurzu nebo jiné ceny některého z takových instrumentů, c) by mohla poté, co by se stala veřejně známou, významně ovlivnit kurz nebo jinou cenu podle písmene b) nebo výnos instrumentu kapitálového trhu přijatého k obchodování na veřejném trhu. (2) Osoba, která má ze svého zaměstnání, povolání, postavení, podílu na základním kapitálu nebo hlasovacích právech emitenta, funkce nebo v souvislosti s plněním svých povinností přístup k důvěrné informaci a která takovou informaci získá, (dále jen "zasvěcená osoba") nesmí tuto informaci využít ve svůj prospěch nebo ve prospěch jiné osoby, zejména nesmí nabýt nebo zcizit instrument kapitálového trhu, kterého se tato informace týká. (3) Zákaz podle odstavce 2 se vztahuje též na osobu, která 68

K minulé právní úpravě se budu samozřejmě dále vracet – zejména tam, kde bude historický výklad z nějakého důvodu zajímavý či přínosný. 4.2. Úprava v PKT Přijetím zákona o podnikání na kapitálovém trhu a souvisejícího změnového zákona179 byla obecná právní úprava využití neveřejných informací přesunuta ze zákona o cenných papírech právě do PKT. Schválení předpisu předcházela značná, předběžná i následná, kritika doktríny180, když byly mj. kritizovány právě nedostatky v oblasti úpravy využití vnitřních informací. Bylo nasnadě, že čerstvě schválený předpis je horkým kandidátem na změnu. Aktuální znění PKT je výsledkem novely provedené zák. č. 56/2006 Sb. s účinností ke dni 8. března 2006. Novela odstranila některé vady předchozí transpozice evropských předloh na úseku ochrany trhu před zneužitím (mj. upravila a zjednodušila definici vnitřní informace, zúžila oznamovací povinnosti o podezření na zakázaná jednání, upravila přesněji osoby povinné hlásit tzv. manažerské obchody a zmocnila tehdejší KCP k vydání prováděcích předpisů181). získala důvěrnou informaci přímo nebo zprostředkovaně od zasvěcené osoby a která ví, že jde o důvěrnou informaci. (4) Zasvěcená osoba je též povinna zachovávat mlčenlivost o důvěrné informaci a zamezit jiné osobě přístup k této informaci, pokud sdělení této informace není součástí její povinnosti nebo zaměstnání, zejména nesmí přímo nebo nepřímo učinit jakékoliv jiné osobě doporučení k nabytí nebo zcizení investičního instrumentu, kterého se důvěrná informace týká; povinnost mlčenlivosti trvá i po zániku postavení zasvěcené osoby podle odstavce 2. Ustanovení § 80 odst. 2 platí obdobně. (5) Ustanovení odstavců 1 až 4 neplatí pro operace uskutečňované Českou národní bankou v rámci měnové nebo devizové politiky nebo v rámci správy veřejného dluhu České republiky. 179 Zák. č. 257/2004 Sb. 180 Srov. Pelikánová, I., Dědič, J., Čech, P. Vládní návrhy zákonů o kapitálovém trhu – ostuda české legislativy i vážná hrozba. Právní zpravodaj, 2004, č. 1, s. 11an.; Dědič, J., Čech, P. Nové zákony o kapitálovém trhu – rozpory s právem ES a řady vad vyžadují jejich rychlou novelizaci, Právní zpravodaj, 2004, č. 6, s. 1- 7; Hartl, J. Kapitálový trh: vlna nových zákonů. Právní zpravodaj, 2004, č. 2, s. 16-17. Opačně např. Hanslová, J. K návrhům zákonů kapitálového trhu. Právní zpravodaj, 2004, č. 4, str. 13an. 181 Uvedeným posunům budu věnovat větší pozornost v rámci dalších výkladu. 69

Právní úprava je v PKT je od počátku uvedena pod pozoruhodnou rubrikou „ochrana vnitřních informací“. Je otázkou, byť pro praxi nepříliš významnou, zda jde o vhodný pojem. Cum grano salis je totiž postoj normy k vnitřním informacím ve skutečnosti značně vzdálený od „ochrany“; namísto jejich protekce vlastně důsledně usiluje o jejich co nejrychlejší likvidaci formou vynucené publikace emitentem. Úprava v PKT je poměrně stručná, doplňují ji totiž – v souladu s koncepcí evropských předloh – prováděcí předpisy. Tvoří ji ustanovení definující vnitřní informaci (§ 124 odst. 1 a 3), zasvěcenou osobu (§ 124 odst. 3), ustanovení o zákazu zasvěceneckých postupů (§ 124 odst. 4), oznamovací povinnosti při podezření ne využití vnitřní informace (§ 124 odst. 5), výjimkách z regulace (§ 124 odst. 6 a 7), povinnosti uveřejnit vnitřní informaci (§ 125 odst. 1 a 3) a jejím odkladu (§ 125 odst. 2), vedení seznamů zasvěcených osob (§ 125 odst. 5) a tzv. manažerských obchodů (§ 125 odst. 6). Z důvodů přehlednosti upouštím dále od podrobnější prezentace české právní úpravy; v tomto omezeném rozsahu by ostatně byla jen málo přínosná. Bližší rozbor čtenář najde vždy u příslušné problematiky v dalších pasážích knihy.

Shrnutí kapitoly Regulace vnitřních informací v Evropě vychází z právní úpravy v USA. Vývoj normativních teorií zákazu využití vnitřních informací zde probíhal na základě interpretace Sec. 10b-5 SEA. Dominantní doktríny lze rozdělit do tří skupin: 1) teorie rovného přístupu k vnitřním informacím (equal access theory), 2) teorie svěřeneckých povinností (fiduciary duty theory) a 3) teorie zneužití (misappropriation theory). Výše uvedené teorie nemohou být vzorem pro kontinentální právo; jsou příliš fixovány na korporátní rozměr využití vnitřních informací (vztah zasvěcence k emitentovi či akcionářům) a opomíjí ochranu anonymních účastníků kapitálového trhu, resp. trhu jako takového. Evropská směrnice ve srovnání s doktrínami v USA přináší přesvědčivější koncept orientovaný více na integritu trhu než na samotné emitenty či jejich akcionáře. Právní doktrína evropských států, resp. její regulativní ideje oprávněně vychází z toho, že nezákonnost využití vnitřních informací nelze spojovat toliko s porušením povinnosti loajality a péče vůči společnosti. 70

Před schválením evropské směrnice zakazující zasvěcenecké transakce prošly evropské země při hledání efektivního způsobu regulace určitým tápáním. Řešení bylo hledáno v rámci samoregulačních mechanismů či v transparenci transakcí zasvěcených osob. Výsledné pojetí v evropské směrnici odráží negativní zkušenosti s výše uvedenými přístupy a má kompenzovat deficity funkcionální ochrany kapitálového trhu. Aktuální evropská směrnice sází na zásadně formulovaný zákonný zákaz zasvěceneckých transakcí (s výjimkami pro určité osoby a určité transakce), s určitými prvky transparentní evidence (vedení seznamů zasvěcených osob, hlášení obchodů) a s dostatečnými kombinovanými sankcemi (ovšem bez odvodů zisku z realizovaných transakcí). První směrnicí v oblasti ochrany vnitřních informací byla směrnice 89/592/EHS ze dne 13. listopadu 1989. Šlo o poměrně stručný předpis s jednoduchou systematikou. První čtyři články obsahují vymezení základních pojmů (vnitřní informace, dotčené nástroje, primární a sekundární zasvěcenci, zákazy využití vnitřních informací), čl. 5 se zaměřuje na kolizní problematiku. Další článek umožňuje členským státům přijetí přísnějších předpisů. Čl. 7 upravuje publikační povinnosti emitentů. Čl. 8 - 12 se týkají správních a procesních norem členských států v souvislosti s využitím vnitřních informací. Zavádí se tím mj. zásada úřední kontroly. Směrnice byla zrušena aktuální směrnicí o zneužití trhu. Na rozdíl od své předchůdkyně se směrnice o zneužití trhu nevztahuje pouze na jednání zasvěcených osob, ale řeší současně i problematiku manipulace kurzem investičních nástrojů. Na tuto obecnou směrnici navazují potom v rámci tzv. Lamfalussyho procedury prováděcí směrnice Evropské komise. V oblasti ochrany trhů jde o následující prováděcí směrnice Komise: směrnice 2003/124/ES o vymezení pojmu vnitřní informace a manipulace s trhem, směrnice 2003/125/ES o investičních doporučeních a uveřejňování konfliktu zájmů a směrnice 2004/72/ES o přijatelných tržních postupech, definici vnitřní informace ve vztahu ke komoditním derivátům, vedení seznamů zasvěcených osob, hlášení vlastních obchodů s cennými papíry a hlášení podezřelých transakcí. Kromě toho je třeba zmínit také prováděcí nařízení Komise č. 2273/2003 týkající se výjimek pro programy zpětných odkupů a kurzových stabilizačních opatření (stabilizace finančních nástrojů). 71

Směrnice o zneužití v čl. 1 vymezuje pojem vnitřní informace a předpokládá zákaz jejího využití, ať již jde přímo o transakce (čl. 2) nebo „jen“ o její sdělení jiné osobě (čl. 3). Kromě toho mají emitenti finančních nástrojů vnitřní informaci co nejdříve uveřejnit (čl. 6). Směrnice rovněž předpokládá výjimky ze zákazů pro programy odkupu vlastních akcií a péče o kurs (stabilizace). Prvním obecným předpisem upravujícím oblast využívání neveřejných informací na kapitálovém trhu v České republice byl zákon o cenných papírech. Úprava byla obsažena v několika málo odstavcích § 81 CenP s navazujícími sankčními normami v § 82 – 87 CenP. S přijetím zákona o podnikání na kapitálovém trhu a souvisejícího změnového zákona byla obecná právní úprava využití neveřejných informací přesunuta ze zákona o cenných papírech do PKT.

72

III. Vnitřní informace III. Vnitřní informace .....................................................................................................73 1. Obecná východiska..............................................................................................................74 1. 1. Obecná definice informace ........................................................................................................74 1. 2. Vnitřní informace..........................................................................................................................76

2. Preciznost informace..........................................................................................................79 2. 1. Nakolik konkrétní má být „přesná informace“?..................................................................79 a. Pověsti, fámy, spekulace a domněnky jako základ vnitřní informace..........................80 b. Přesnost v. exaktnost informace ..............................................................................................83 2. 2. Názory, rady, úsudky, tipy a hodnocení jako (předmět) vnitřní informace................83 2. 3. Budoucí události...........................................................................................................................85

3. Neveřejnost informace .......................................................................................................87 3. 1. Referenční skupina ......................................................................................................................87 a. Statusové vymezení ......................................................................................................................87 b. Teritoriální obtíže ..........................................................................................................................89 3. 2. Okamžik zániku vnitřní informace uveřejněním ................................................................90 a. Stanovisko KCP .............................................................................................................................93

4. Vztah informace k emitentovi, jeho nástrojům a regulovanému trhu .......94 4. 1. Finanční nástroj............................................................................................................................94 4. 2. Jiné nástroje nepřijaté k obchodování na regulovaném trhu s hodnotovou vazbou na finanční nástroj .......................................................................................................................................95 4. 3. Emitent finančního nástroje .....................................................................................................95 4. 4. Jiné skutečnosti s relevancí pro kurz, cenu či výnos finančního nástroje ................96

5. Významný kurzotvorný potenciál.................................................................................97 5. 5. 5. 5.

1. 2. 3. 3.

Prognóza z pohledu ex ante.......................................................................................................98 „Významný vliv“...........................................................................................................................100 Fixní hranice? ..............................................................................................................................101 Příklady z tzv. Emittentenleitfaden .......................................................................................102

6. Zvláštní případy vnitřních informací........................................................................103 6. 1. Informace předaná zákazníkem investiční služby a preventivní opatření proti tzv. front runnig .............................................................................................................................................103 6. 2. Vnitřní informace ve vztahu ke komoditnímu derivátu .................................................105

Shrnutí kapitoly.......................................................................................................................106

„Es gibt vielleicht kein Wort, das in den letzten 40 Jahren so vieldeutig benutzt wurde wie das Wort 'Information'. Diese Mehrdeutigkeit hat zu Hunderten bis Tausenden von Versuchen geführt, Aspekte, Facetten, Komponenten von 'Information' auf einer Ebenen zu beschreiben, die als 'theoretisch' aufgefasst werden kann. Schon sehr früh hat Faitherstone 1965 daher empfohlen, dieses Wort nicht mehr zu verwenden“. G. Wersig182

182

Wersig, G. Die Komplexität der Informationsgesellschaft. Konstanz: Universitätsverlag, 1996, s. 219. 73

1. Obecná východiska 1. 1. Obecná definice informace Centrálním prvkem a také největší obtíží každé právní úpravy využití vnitřních informací je legální vymezení vnitřní informace. Obecná definice informace zatím nebyla podána183 a podobný stav panuje i v právní vědě184, když část autorů dokonce zpochybňuje smysl a účel takového počinu185. Informace je pojímána buď jako proces (informování jiného či jiných186), výsledek tohoto procesu (informovanost jako stav) nebo jeho obsah (informace jako základ a předmět znalostí)187. Pro účely této práce budu pragmaticky vycházet z toho, že informace je údajem o nějaké skutečnosti, který je zachycen v reprodukovatelné formě a lze jej učinit v určité kódované podobě předmětem komunikace. Na rozdíl od jiné definice podané v české literatuře188 kladu menší důraz na komunikaci dvou nebo více subjektů a mezi informace proto řadím i tzv. fakultativní informace189, tj. informace, které již byly vytvořeny, ale zatím nebyly sděleny (např. tehdy, jestliže je jejich původce ještě nepředal jiným). Akcent na sdělení klade např. německý BGH v rozhodnutí z roku 2003190 týkající se tzv. skalpování (scalping)191. Soud zde 183

Srov. Mleziva, E. Diktatura informací. Plzeň : A. Čeněk, 2004, s. 14 – 17. Srov. např. přehled in Albers, M. Information als neue Dimension im Recht. Rechtstheorie, 2002, č. 1, roč. 33, s. 61an. 185 Zöllner, W. Informationsordnung und Recht. Berlin : de Gruyter, 1990, s. 18. 186 Srov. kapitolu 9, oddíl 4. 1. 187 Gasser, U. Kausalität und Zurechnung von Informationen als Rechtsproblem. Mnichov : C. H. Beck, 2002, s. 40. 188 Pelikánová/Čech považují informací za „údaj o nějaké skutečnosti, již považujeme za předmět informace, která se dostává k adresátovi nebo adresátům, takže skutečnosti přednášená informací se stane adresátovi známou“ (cit dle Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 4). 189 Dle Mleziva, E. Diktatura informací. Plzeň : A. Čeněk, 2004, s. 14. 190 Rozhodnutí BGH ze dne 6. 11. 2003 – 1 StR 24/03; publikováno bylo např. v časopise Neue Juristische Wochenschrift, 2004, s. 302. 191 Jako skalpování se zpravidla označuje nákup či prodej cenných papírů s vědomím toho, že v budoucnu bude dáno příslušné prodejní či nákupní 184

74

v rozporu s dosavadním převažujícím míněním dospěl k závěru, že skalpování nepředstavuje nedovolené použití vnitřní informace, nýbrž je pouze (také zakázanou) manipulací. Jinak řečeno, úmysl doporučit určité akcie ke koupi není vnitřní informací, kterou by jednající jako zasvěcenec u skalpování využíval. Dle BGH totiž u skalpování neexistuje žádná „informace“, neboť ta předpokládá vztah ke třetí osobě a je pojmově vyloučeno, aby se někdo „informoval“ o svých vlastních myšlenkách a záměrech. Informací nemůže být okolnost z vnitřní sféry, informace musí mít určitý vztah k vnějšímu světu („Außenweltbezug“), tj. ztělesňovat určitý komunikativní element. BGH za rozhodující kritérium považoval realizovanou sdělnost, tj. přenos mezi dvěma subjekty v rámci interakce192. Soud vyšel z významu latinských (původem řeckých) slov „informare“ a „informatio“, tj. dávat formu a v přeneseném významu „zpravit, sdělovat“193 (nebo „poučovat, podávat“)194 a u pouhého záměru tento příznak neshledal. Z rozhodnutí vyplývá, že na existenci vnitřní informace nemůžeme usuzovat pouze na základě provedení určitého rozhodnutí, nutná je příslušná komunikace. Je otázkou, zda tento důraz na komunikaci informace nebude v některých případech zavádějící. Zákaz využití vnitřní informace na něm totiž není založen. Naopak, v některých případech úprava ani nepředpokládá, že by k nějaké komunikaci vůbec došlo - a přesto se doporučení, příp. jiný podnět, ze kterého bude doporučující nějakým způsobem profitovat. Příkladem může být právě skutkový stav, z něhož vycházel BGH v komentovaném rozhodnutí (dle Eichelberger, J. Scalping – ein Insiderdelikt, Wertpapiermitteilungen, 2003, č. 44, s. 2121): jistý „burzovní guru“ (šéfredaktor časopisu „Der Aktionär“) v pátek zakoupil příslušné akcie a večer v televizním vysílání je doporučil ke koupi. Současně jeho „příznivci“ ještě v pátek podají příslušné příkazy, což v pondělí vede ke značnému převisu poptávky a skokovému růstu ceny dotčených akcií. Guru vzápětí se ziskem prodává své akcie a celá manipulace se může opakovat, a to ještě s větší intenzitou, neboť prognóza samozvaného guru se přece stále potvrzuje („self fulfilling prophecy“). Od skalpování je třeba odlišit předstižení (frontrunning), které má pasivnější podobu a pachatel při něm negeneruje žádnou poptávku/nabídku na základě své persuaze, pouze při něm využívá znalostí o příslušných nákupních/prodejních pokynech. 192 Srov. také Mleziva, E. Diktatura informací. Plzeň : A. Čeněk, 2004, s. 14. 193 Srov. Pething, R. in Fiedler, H., Ulrich, H. (ed.) Information als Wirtschaftsgut. Kolín : Verlag Dr. Otto Schmidt 1996, s. 36. 194 Blíže k pojmu informace srov. Capuro. R. Information. Ein Beitrag zur etymologischen und ideengeschichtlichen Begründung des Informationsbegriff. Mnichov : Saur, 1978, s. 196an. 75

zákazy uplatní. K řadě informací se zasvěcenec může dostat nikoliv „informováním“ či „poučením“, postačí i pouhé vnímání relevantních procesů uvnitř společnosti195. Těžební technik, který je právě přítomen významnému a nečekanému objevu ropy a telefonicky instruuje manželku, aby koupila příslušné cenné papíry, přeci také využívá existující informace. Rozhodnutí BGH působí poněkud vyumělkovaně: jedna a táž okolnost totiž může, ale také nemusí, být informací, a to jen na základě toho, zda byla sdělena jinému196. Z uvedeného důvodu je také předmětem oprávněné kritiky v německé odborné literatuře197.

1. 2. Vnitřní informace V PKT je vnitřní informace vymezena tak, že je to „přesná informace, která se přímo nebo nepřímo týká investičního nástroje nebo jiného nástroje, který byl přijat k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie nebo o jehož přijetí k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie bylo požádáno (dále "finanční nástroj"), jiného nástroje, který nebyl přijat k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie a jehož hodnota se odvozuje od finančního nástroje, emitenta takových finančních nástrojů nebo jiné skutečnosti významné pro vývoj kurzu či jiné ceny takového finančního nástroje nebo jeho výnosu, pokud tato informace není veřejně známá a pokud by poté, co by se stala veřejně známou, mohla významně ovlivnit kurz nebo výnos tohoto finančního nástroje nebo jiného 195

Obdobně Bingel, A. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen. Berlín, Duncker a Humblot 2006, s. 207. 196 Srov. ovšem Volk, K. Scalping strafbar? Eine Erwiderung auf Uwe H. Schneider/Burgard, Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 1999, č. 1. s. 68. 197 Assman, H. in Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. 4. vydání. Köln : C. H. Beck 2006, s. 350 (§ 13, marg. pozn. č. 10). Srov. k tomu také čerstvé rozhodnutí ESD ve věci C-391/04: Rozsudek Soudního dvora (třetího senátu) ze dne 10. května 2007 (žádost o rozhodnutí o předběžné otázce Symvoulio tis Epikrateias – Řecko) – Ypourgos Oikonomikon, Proïstamenos DOY Amfissas v. Charilaos Georgakis), Úř. věst. C 140, 23. 6. 2007, s. 2, které obecně vychází z opačného přístupu než BGH. Osobně se přitom ztotožňuji se stanoviskem, že skalpování nepředstavuje formu využití vnitřní informace – důvodem ovšem není to, že nejde o vnitřní informaci, nýbrž to, že zde chybí kauzalita mezi příslušnou vnitřní informací (záměrem provést manipulaci) a jejím „využitím“. Ve výsledku tedy se závěry BGH souhlasím. 76

nástroje, jehož hodnota se odvozuje od tohoto finančního nástroje198. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu se terminologicky odchyluje od oficiálního českého překladu směrnice, jenž laboruje s pojmem „důvěrná“ informace199. Jde ovšem o odchylku směrem k lepšímu. Výraz „vnitřní informace“ použitý v aktuální úpravě považuji za přiléhavější. Lépe totiž reflektuje typický (ovšem pouze typický) obsah této informace; tedy to, že jde o skutečnosti, které jsou přímo nebo nepřímo spojeny s určitým emitentem či jeho nástrojem. Přiléhavější však neznamená zcela přiléhavý, neboť i tento výraz se jeví vzhledem k obsahu vnitřní informace jako příliš zužující200. K tomu blíže třetí oddíl této kapitoly. Uvedené terminologické obtíže při transpozici směrnice o zneužití nejsou výsadou českého práva. Zatímco však u nás jde jen o nepříliš významnou otázku přiléhavosti označení (z pohledu právníka je totiž v podstatě jedno, jak budeme vnitřní informace označovat, jde přeci o jejich kvalitu vymezovanou prostřednictvím skutečných designátů201), může to jinde znamenat výrazný významový posun s dopadem na výklad klíčových pojmů právní úpravy. Tak např. v německé verzi směrnice najdeme pojem „InsiderInformation“, zatímco transpoziční norma ve WpHG zvolila nejprve pojem „Insidertatsache“. Přesnější výraz z evropské směrnice byl

198

V čl. 1 odst. I směrnice je vnitřní informace (inside information) vymezena takto: „´Inside information´ shall mean information of a precise nature which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more issuers of financial instruments or to one or more financial instruments and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of those financial instruments or on the price of related derivative financial instruments“. 199 Podobně jako dříve zákon o cenných papírech v § 81 a v dalších navazujících ustanoveních. 200 Stejně Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 4. Autoři pak navrhují pojem „privilegované informace“. 201 Pojem sám o sobě nic netvrdí a nelze mu přiznat hodnotu pravdivosti či nepravdivosti, měl by však co nejlépe odrážet skutečnost. Na právní úpravě a její aplikaci by se v zásadě nezměnilo nic, i kdybychom místo pojmu „vnitřní informace“ zvolili enigmatický název „informace X“. Jako odraz skutečnosti by však měl mizivou hodnotu; pojem by měl být alespoň vodítkem pro určení svých designátů. 77

přejat až v rámci novel WpHG,202 a to poté co pojem „skutečnost“ zásadně ovlivnil výklady podávané v odborné literatuře ve vztahu k preciznosti informace. Podobně ve Velké Británii není použit „směrnicový“ výraz „inside information“, ale snad až zbytečně konkrétní pojem „unpublished price sensitive information“. Takto novátorsky naštěstí náš zákonodárce nepostupoval. Vnitřní informaci nelze ztotožňovat s obchodním tajemstvím (§ 17 ObchZ)203 nebo s důvěrnými informacemi poskytnutými při jednání o uzavření smlouvy ve smyslu § 271 ObchZ. Vnitřní informace podle § 124 PKT je, jak bude zřejmé i z následujícího výkladu, koncipována zcela jinak, což odráží i odlišná terminologie. Přesto platí, že jedna informace může naplnit znaky více institutů. Je tedy možný event. i souběh vnitřní informace s obchodním tajemstvím. Z toho může povstat také kolize mezi zájmem podnikatele na utajení informace a zájmem trhu na přístupu k informaci. Tato otázka, jak se pokusím prokázat na jiném místě204, ovšem není zdaleka tak žhavá, jak by se na první pohled zdálo. Rovnítko mezi vnitřní informací a obchodním tajemstvím ovšem bude platit toliko v některých případech. O obchodní tajemství nemusí jít již proto, že vnitřní informace se váže toliko na investiční nástroje nebo jejich emitenty (pokud byl příslušný nástroj přijat k obchodování na regulovaném trhu členského státu EU nebo o jehož přijetí k obchodování na regulovaném trhu bylo požádáno), případně jiné relevantní skutečnosti významné pro jejich kurz. Stejně tak důvěrné informace dle úpravy v obchodním zákoníku205 mohou sice současně naplnit znaky vnitřní informace podle zákona o kapitálovém trhu, nebude to však pravidlem.

202

Skrze tzv. Anlegerschutzverbesserungsgesetz ze dne 28. října 2004, Bundesgesetzblatt I, s. 2630 (dále jen „AnSVG“). 203 Samozřejmě to nelze vyloučit. Obchodním tajemstvím je souhrn veškerých skutečností obchodní, výrobní či technické povahy související s podnikem, které mají skutečnou nebo alespoň potenciální materiální či nemateriální hodnotu, nejsou v příslušných obchodních kruzích běžně dostupné, mají být podle vůle podnikatele utajeny a podnikatel odpovídajícím způsobem jejich utajení zajišťuje. Je tedy z povahy věci vždy bezprostředně vázáno na podnik emitenta. Jinak řečeno, sám vznik obchodního tajemství je vázán na provozování podniku (srov. Štenglová, I., in Štenglová, I., Drápal, L., Púry, F., Korbel, F. Obchodní tajemství. Praha : Linde, 2005, s. 17). 204 Srov. kapitolu 6. oddíl 3. 205 Srov. § 271 ObchZ. 78

2. Preciznost informace Podle § 124 odst. 1 PKT má být vnitřní informace přesná. Prováděcí vyhláška206 k PKT se pak uvedený pojem pokouší kvalitativně konkretizovat tak, že obsahem přesné informace by měla být „skutečnost, která nastala nebo skutečnost, kterou lze v budoucnu důvodně očekávat“. Informace má být dále natolik určitá, aby „na jejím základě bylo možné učinit závěr o vlivu skutečnosti na kurz příslušného investičního nástroje nebo jeho derivátu“. Oproti původní úpravě207 přináší vyhláška podle mého názoru více světla do nejasné definice vnitřní informace. Česká úprava v souladu s evropskou předlohou208 vztahuje nyní přesnost informace jednoznačně směrem k závěru o vlivu informace na kurzu. Určitost informace má tedy být v korelaci s určitostí vývoje kurzu relevantního finančního nástroje nebo jeho derivátu po publikaci vnitřní informace. I po tomto vhodném zpřesnění ovšem zůstává celá řada otázek a nejasností. 2. 1. Nakolik konkrétní má být „přesná informace“? První z otázek míří proti samotné nutnosti definovat vnitřní informace přívlastkem „přesná“. Do jisté míry lze totiž dostatečnou záruku přesnosti informace spatřovat v tom, že jsou pojímány jako informace, jejichž náplní jsou „skutečnosti“, tj. verifikovatelné a důkazu přístupné události a stavy vnějšího světa. Lze argumentovat 206

Srov. § 2 odst. 1 písm. a) vyhlášky č. 536/2004 Sb., kterou se provádí některá ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu v oblasti ochrany proti zneužívání trhu. 207 Z doprovodných materiálů k evropské směrnici 89/592/EHS nebylo ještě zcela zřejmé, co má tento příznak každé vnitřní informace znamenat. V průběhu prací na směrnici došlo k úpravě textu, který původně vyžadoval u vnitřní informace „dostatečnou přesnost“, v tom směru, že „postačí“, je-li vnitřní informace přesná („information of precise nature“, „eine präzise Information“). Důvody této změny byly patrně v myšlence, že pojem „dostatečná přesnost“ je na roveň pojmu „trochu těhotná“; informace prostě přesná je či není. Česká úprava vycházející z uvedené směrnice pracovala pouze s holým pojmem „informace“. 208 Čl. I odst. 1 směrnice 2003/124/ES. 79

tím, že skutečnost není přesná či nepřesná, případně více či méně „skutečnější“, skutečnost prostě je. Navíc musí být jít o informace, které poté, co se stanou veřejně známé, mohou významně ovlivnit kurz. Nulová reakce trhu např. na neurčité pověsti je tak automaticky vylučuje z okruhu vnitřních informací. Je proto otázkou, zda je vůbec nutné klást na vnitřní informace požadavek „přesnosti“ (když přece pouze přesné informace bude schopen trh vyhodnotit jako informace s kurzotvornou relevancí). a. Pověsti, fámy, spekulace a domněnky jako základ vnitřní informace „Gern wird behauptet, die Börse sei heute völlig undurchsichtig. Wäre sie durchsichtig, wäre sie keine Börse. Die Börsenspieler fischen im trüben Wasser, das sie selber mit ihrem vielen leeren Geschwätz noch trüber machen. Die Medien verbreiten solche ´Börsenweisheit´ weiter. Und so herrscht in den Berichten und Kommentaren totale Konfusion. Meist verändern sich erst die Kurse, und die rasch erfundenen Begründungen werden nachgeliefert“ André Kostolany209

Všeobecně je požadavek preciznosti vnitřní informace odůvodňován tak, že jím má být zabráněno tomu, abychom pod vnitřní informace subsumovali např. pověsti (rumours), spekulace a fámy210, jakož i skutečnosti, jež dosud nevykazují dostatečně vysokou míru pravděpodobnosti či dokonce jistoty, že dojdou naplnění211. Taková informace můžeme v souladu s obecnou teorií informací označit za „negativní informace“, neboť směřují spíše k informační degradaci a příjemce informace je jimi veden směrem k opaku informace, tj. k neurčitosti212.

209

Kostolany, A. Der große Kostolany. Börsenseminar – Börsenpsychologie . Die besten Geldgesichten. Mnichov : Ulstein Verlag, 2000, s. 245. 210 Srov. např. Grundmann, W. Neuregelung des Insiderhandelsverbotes, Zeitschrift für Kreditwesen, 1992, č. 1, s. 13. K tomu také rozhodnutí VGH ze dne 16. 3. 1998 – 8 TZ 98/98 (Gerüchte als Insidertatsachen) publikováno s poznámkami H.-D. Assmanna v časopise Die Aktiengesellschaft, 1998, č. 9, s. 436 – 441. 211 Čech, P., Pelikánová, I. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 4. 212 Volně podle Ursul, A.D. Metodologické aspekty informace. Praha : Academia, 1975, s. 125. 80

Uvedený cíl je patrný i z odůvodnění návrhu směrnice 89/592/EHS213 a plyne také z dokumentů CESRu k prováděcí směrnici 124/2003214. Z praktického pohledu se však zákonodárce uvedeným odůvodněním poněkud „vloupává do otevřených dveří“. Je víceméně v povaze všech pověstí, spekulací a pomluv, že se tvoří a šíří v rámci kolektivního vědomí, a to asi stejným způsobem jako vtipy. Jsou tedy povětšinou již z povahy věci veřejné, tudíž jim chybí jiná zásadní vlastnost každé vnitřní informace - neveřejnost. Nikdy však nelze vyloučit opak (zvláště u spekulací) a v tomto ohledu je proto záměr evropského normotvůrce vyloučit ryze subjektivní prvky chvályhodný. Burzovní fámy a spekulace představují přirozenou součást každého kapitálového trhu. Pokud bychom je považovali za vnitřní informace, byla by taková úprava silně kontraproduktivní, resp. zcela neúčelná právě pro efemérnost a labilitu svého objektu. Je nutné vést pomyslnou hraniční čáru mezi využitím vnitřní informace a pouhou (přípustnou) spekulací, jež se zakládá toliko na intuici či kuloárových řečech. Navíc vzhledem k tomu, že vnitřní informace má emitent neprodleně publikovat215 (125 odst. 1 PKT), bylo by velmi ošidné legitimovat tímto způsobem tvrzení typu „jedna paní povídala“ a vyžadovat dokonce od povinných osob, aby takové „zaručené“ zprávy publikovaly. Lze očekávat, že by to vedlo k enormní volatilitě kurzů, jakož i ke znejistění investorské veřejnosti. Nehledě k tomu, že by se v množství takto šířených pseudoinformací nutně ztrácely či devalvovaly ty relevantní, tj. skutečně vnitřní, informace. Zařazení pověstí a jiných nejistých prvků pod vnitřní informaci je částí německé literatury odůvodňováno tím, že vnitřní informace má být „skutečností“ (německé právo neužívalo216 při vymezení pojmu vnitřní informace pojem „informace“ nýbrž „skutečnost“ (Tatsache). Situace však nemusí být tak jednoznačná. Pověsti a spekulace mohou za určitých okolností být velice exaktním činitelem, který se bude vykazovat značným dopadem na vývoj kurzu. Bude totiž třeba rozlišovat mezi samotným obsahem (jádrem) informace, a dalším okolnostmi, které ji doprovázejí, 213

Srov. odůvodnění návrhu z roku 1987, KOM (111) ze dne 21. května 1987, s. 5. 214 CESR´s Adice on Level 2 implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, CESR/02-089d, s. 8, srov. www.cesr-eu.org. 215 Srov. § 125 odst. 1 PKT. 216 A to až do novely WpHG provedené AnSVG. 81

zejména informačním zdrojem217. Z tohoto důvodu také Assmann případně rozlišuje mezi pověstmi o informacích („Gerüchte über Tatsachen“) a pověstmi jako skutečnostmi („Gerüchte als Tatsachen“)218. V prvním případě je pověst „nosičem“ – ovšem velmi nespolehlivým – informace, ve druhém případě je významná sama existence pověsti. Demonstrováno na příkladu: údaj, který sám o sobě nemá žádnou kurzotvornou relevanci (např. pověst, že „podnik jde ke dnu“), spadá pod informace, které nelze považovat ze přesné. Jinak tomu bude v případě, kdy takový údaj sdělí vlivný reprezentant společnosti. Ve spojení s ním získává zřejmě tato „pověst“ povahu přesné vnitřní informace; její podstatou je znepokojivý fakt, že takovou pověst sdělil právě vlivný reprezentant společnosti219. Nepřesná spekulace či pověst zůstává samozřejmě i tak nepřesnou, ve spojení s nositelem však mění svou povahu220 („předseda představenstva ABC řekl, že jeho podnik jde ke dnu“)221. Není tak vyloučeno „kvalifikovat jako přesnou informaci samotný úsudek určité osoby, jež je podle zákona povolána k tomu, aby na základě konkrétních skutečností zhodnotila stav určitého předmětu nebo určitou situaci. Informací pro účely úpravy zákazu

217

Kotásek, J. in Kotásek, J., Pokorná, J. Raban, P. a kol. Kurz obchodního práva. Právo cenných papírů. C. H. Beck : Praha, 2005, s. 177. 218 Assmann, H. Gerüchte als Insidertatsachen. Die Aktiengesellschaft, 1998, č. 9, s. 438 – 440. 219 K tomu také rozhodnutí VGH ze dne 16. 3. 1998 – 8 TZ 98/98 (Gerüchte als Insidertatsachen) publikováno s poznámkami H.-D. Assmanna v časopise Die Aktiengesellschaft, 1998, č. 9, s. 436 – 441. 220 Dobrým příkladem z české praxe je rozhodnutí KPC/6/2002, dostupné mj. na stránkách ČNB. 221 Pozoruhodnou poznámku má k tomu ovšem Cramer, P. Die geplante Insiderregelung in der Praxis, Zeitschrift für Gesellschaftsrecht 1994, č. 3 s. 333, který k tomu uvádí následující: „Zwar wird teilweise gesagt, dass nicht die Prognose als solche, sondern die innere Überzeugung ihrer Richtigkeit die Tatsache sei, die vorgespielt werde. Dies ist aber ein Taschenspieltrick. In Wahrheit kommt es nämlich darauf an, wie sicher die Prognose selbst ist. Nur wenn sie von einem Sachverständigen aufgestellt wird, kann sie auch wie eine Tatsache behandelt werden. Es ist eben z.B. ein Unterschied, ob ein Facharzt über den mutmaßlichen Krankheitsverlauf Auskunft gibt oder ein blutiger Laie. Diese Beispiele zeigen, dass es durchhaus möglich ist, den Tatsachenbegriff auszudehnen, und zwar insoweit, dass er die Information, sofern ein sachliches Substrat zugrunde liegt, mit umfasst“. 82

je potom nejen skutečnost, že úsudek existuje, nýbrž také údaje o jeho obsahu“222 (srov. k tomu ovšem bod 1. 2. tohoto oddílu). b. Přesnost v. exaktnost informace Přesnost informace má být dále dostatečná k tomu, aby na jejím základě bylo možné učinit závěr o vlivu skutečnosti na kurz příslušného investičního nástroje nebo od něho odvozeného derivátu. Obecný význam slova „přesný“ by přitom mohl svádět k příliš ambiciózním požadavkům na kritéria klasifikace vnitřních informací223. Přesný je totiž totéž co jasný, exaktní či konkrétní. Z právní úpravy však nelze dovodit, že informace musela být exaktní, určitost je žádána jen do té míry, aby postačila pro určitý závěr o vývoji kurzu relevantního nástroje či odvozeného derivátu (tj. o dopadech informace na trh). Za přesnou (a pro vývoj kurzů obvykle pozitivní) informaci ve smyslu § 124 odst. 1 PKT tak budeme samozřejmě považovat např. údaj o tom, že bude propuštěno „cca pět tisíc zaměstnanců“. Pro vývoj kurzu zde totiž nebude relevantní přesné číslo o počtu propuštěných; proto i tato informace samozřejmě splňuje podmínku preciznosti jako předpokladu každé vnitřní informace224.

2. 2. Názory, rady, úsudky, tipy a hodnocení jako (předmět) vnitřní informace Názory, rady, hodnocení, instrukce, doporučení a tipy nemusí obsahovat žádné skutečnosti, natožpak zahrnovat vnitřní informace. Ovšem podobně jako je tomu u pověstí apod., může být sama okolnost, že někdo směrem k jinému vyjádřil názor, podal radu či doporučení, samozřejmě skutečností tvořící obsah vnitřní informace. Pokud např. člen představenstva doporučí svým blízkým koupit akcie společnosti (aniž by přitom uvedl důvody, proč by tak 222

Čech, P., Pelikánová, I. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 5. 223 Britská právní úprava proto trvá na tom, že informace musí být buď „precise“ nebo „specific“. Druhým uvedeným kritériem snižuje ambice „preciznosti“ informace (cit dle Ferrarini, G.A. The European Market Abuse Directive. Common Law. Market Review, Vol. 41, č. 3, s. 719). 224 Srov. také rozhodnutí KCP/1/2001, dostupné na stránkách www.cnb.cz. 83

měli učinit), může být i tato událost sama o sobě skutečností, která se může stát předmětem vnitřní informace. Právní úprava však nemá stavět překážky výzkumu a kreativitě. Podle směrnice o zneužití by proto výzkum a odhady odvozené z veřejně dostupných údajů neměly být považovány za vnitřní informace, a jakákoli operace provedená na základě takového výzkumu nebo odhadů nemá být kvalifikována jako obchodování zasvěcených osob (srov. bod 31 preambule směrnice o zneužití). Výslovně normováno to však potom ve směrnici není, a obdobné pravidlo patrně proto chybí i v PKT (na rozdíl např. od německé úpravy, která v tomto směru neopomněla reflektovat i preambuli)225. K uvedenému závěru lze samozřejmě dospět výkladem, který by měl být konformní se směrnicí a jejími cíly. Bylo by ostatně absurdní dovozovat, že výzkumem založeným na běžně dostupných informacích vznikají nové informace, které automaticky mají vnitřní charakter. Domnívám se, že nově vytvořená informace ztrácí (příp. nezískává) vnitřní povahu již pouhou možností (byť je třeba díky výsadnímu intelektuálnímu postavení a erudici analytika jen hypotetická) dospět k určitým závěrům na základě veřejně dostupných informací226. Finanční analytici, novináři, ratingové agentury227, auditoři, nezávislí znalci či jednotliví investoři, kteří dospějí k určitému závěru na základě veřejně dostupných dat, nevytvářejí vnitřní informaci, a to i kdyby nové poznatky byly veřejnosti neznámé a kurzově relevantní. Podmínkou ovšem je, že při své analýze nevyužili vnitřní informaci; případná kombinace s „povolenými“ informacemi samozřejmě nemůže výsledek právně aprobovat, zahrnutí vnitřní informace do jinak veřejně dostupných podkladů není přípustné.228 225

Na rozdíl např. od německého WpHG, který v § 13 odst. 2 normuje následující: „Eine Bewertung, die ausschließlich aufgrund öffentlich bekannten Tatsachen erstellt wird, ist keine Insidertatsache, selbst wenn sie den Kurs von Insiderpapieren erheblich beeinflussen kann“. 226 Podobně Čech, P., Pelikánová, I. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 5. 227 Srov. § 193 PKT. 228 Obdobně Čech, P., Pelikánová, I. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 18, kteří k tomu uvádí následující: „Z důrazu na veřejně dostupné informace jako výlučný vstup obdobných analýz lze však na druhé straně dovodit, že zákaz obchodování s využitím důvěrné informace (autoři vychází z původního § 81 CenP, pozn. JK) 84

I přes „nedovolený vstup“ vnitřní informace do podkladů analýzy však výsledek sám o sobě vnitřní informací zpravidla nebude. Jednání na základě výše uvedené analýzy (např. na základě využití odhadů ratingové agentury) tak v zásadě nepředstavuje porušení zákazu využití vnitřní informace; k němu by mohlo ovšem dojít na straně tvůrců analýzy. Podobně jako u pověstí však i zde musíme rozlišit dvě samostatné skutečnosti: výsledek výzkumu (odhad), který by sám o sobě neměl vytvořit vnitřní informaci, a způsob jeho samotného využití. Ve druhém případě si totiž lze teoreticky představit situaci, kdy může dojít k využití vnitřní informace. Typicky odhad nezávislého renomovaného analytika určený k publikaci, který fatálně změní nazírání investorů na příslušný investiční nástroj, unikne před svým uveřejněním229. Vnitřní informací je tu pak skutečnost, že odhad s určitým významným obsahem existuje a bude publikován. Vnitřní informací však v tomto případě nejsou informace obsažené v samotném odhadu. Pokud bude výsledkem výzkumu tzv. investiční doporučení, tj. informace a stanoviska alespoň potenciálně určená pro veřejnost, bude třeba respektovat příslušná pravidla pro jejich tvorbu a prezentaci (srov. § 126 odst. 6 PKT a navazující vyhlášku230). 2. 3. Budoucí události Vnitřní informace musí vykazovat adekvátní míru preciznosti: musí jít o důkazu přístupnou a ověřitelnou informaci. Jednoznačnější je to samozřejmě u informací týkajících se minulosti. Učebnicovým příkladem je např. objev nových a vydatných nalezišť ropy nebo plynu, který bez dalšího je samozřejmě způsobilý být předmětem vnitřní informace dle § 124 odst. 1 PKT.

poruší i ten, kdo jedná nikoliv na základě samostatné důvěrné informace, nýbrž společně analyzuje veřejně dostupné a důvěrné informace s tím, že teprve tato kombinace umožní závěr o očekávaném kurzovém pohybu, jakmile se zbylá část informací stane veřejně dostupnou a zmíněná mozaika se doplní pro všechny investory“. 229 Podobně Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2003, s. 296 (Rdn. 74). 230 Vyhláška č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení. Této oblasti se budu blíže zabývat v publikaci zaměřené na manipulaci s kurzem. 85

Otázky však vzbuzuje zařazení „budoucích skutečností“ mezi možné předměty vnitřní informace. Dle naší definiční vyhlášky je obsahem přesné informace i skutečnost, kterou lze v budoucnu důvodně očekávat. Může jít tedy o okolnost, která je ještě nejistá a nemusí dokonce nikdy nastat. U těchto událostí tak má záležet tolika na rozumné míře pravděpodobnosti231, stoprocentní jistota není samozřejmě vyžadována. Informace o připravované nabídce převzetí nebo vytěsnění akcionářů (nuceného výkupu akcií) naplňuje znaky přesné informace, ač dosud nejsou, a to často ani svým bezprostředním aktérům, jasné konkrétní podmínky těchto operací. Podobně tomu bude u rozhodovacích procesů, které nutně probíhají v různých krocích (tak např. spojení podléhající souhlasu Úřadu pro ochranu hospodářské soutěže). V takových případech mohou příslušná jednotlivá rozhodnutí v rámci společnosti i státních orgánů představovat skutečnosti tvořící obsah jednotlivých vnitřních informací, které budou čím dál více pravděpodobnější, čím více se budou blížit konečnému rozhodnutí. V literatuře se setkáme s názorem, podle něhož u budoucích událostí není podstatná jejich preciznost, nýbrž otázka, zda této události přiznává trh nějaký význam (tj. jestli má zatím nerealizovaný projekt kurzotvornou relevanci)232. Taková „nesnesitelně lehká argumentace“ ovšem není dvakrát koncepční. Zbytečně odvádí pozornost k jinému definičnímu znaku vnitřní informace – kurzové relevanci233, kterou samozřejmě je třeba zkoumat, ovšem samostatně. Opačný postup by vedl k pojmovém zmatení a degradaci ostatních znaků vnitřní informace.

231

„Okolnosti podléhající ze zákona nebo podle stanov rozhodnutí nebo schválení orgány společnosti například naplní znaky důvěrné informace, jen bude-li velmi pravděpodobné, že budou příslušnými orgány schváleny. Na druhé straně ale důvěrnou povahu informace nevylučuje absence stanoviska valné hromady, i když je ho podle zákona či stanov třeba. Jestliže tedy představenstvo rozhodne o určitém podnikatelském záměru, bude třeba s informací nakládat jako s důvěrnou, přestože záměr ještě neschválila valná hromada. Samotnou důvěrnou informaci by potom představovala skutečnost, že valná hromada záměr v hlasování přijala, popř. odmítla“ (podle Čech, P., Pelikánová, I. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 5). 232 Takto např. Elster, N. Europäisches Kapitalmarktrecht. Recht des Sekundärmarktes. Mnichov : C. H. Beck 2002, s. 70. 233 Nesprávně proto i Ferrarini, G.A. The European Market Abuse Directive. Common Law. Market Review, Vol. 41, č. 3, s.719. 86

Příslušný pravděpodobnostní úsudek učiníme podobně jako závěr o kurzotvorné relevanci vnitřní informace na základě prognózy z pohledu ex ante.234 Rozhodující tedy budou okolnosti, ze kterých vycházela nebo mohla vycházet zasvěcená osoba při své transakci; skutečný výsledek nebude hrát roli.

3. Neveřejnost informace Klíčovým designátem informace, která je relevantní z pohledu právní úpravy ochrany vnitřních informací a jednání zasvěcenců, je neveřejnost. Obecně známé informace jsou již dávno interpretovány a vyhodnoceny. Nalezly již svůj odraz v aktuální ceně obchodovaných nástrojů a neumožňují proto zasvěcencům žádný (nedovolený) prospěch. Definice vnitřní informace v § 124 PKT je nutně obecná a nedává kritérium, podle kterého bychom mohli určit, koho máme považovat za veřejnost a kdy se má informace pro ni stát známou. Odpověď ani návod nám neposkytne ani prováděcí vyhláška č. 536/2004Sb., která jinak obsahuje (srov. § 2) podrobnější a přínosné vymezení pojmu vnitřní informace. 3. 1. Referenční skupina a. Statusové vymezení V prvé řadě bude potřeba určit referenční skupinu, podle které budeme publicitu informace posuzovat. V literatuře se setkáme s nejrůznějšími stanovisky. Zatímco část autorů vyžaduje širokou obecnou publicitu v masmédiích235, jiným autorům postačuje veřejnost, která je cílovým odběratelem obvyklých informačních zdrojů pro investory a některým dokonce jakákoliv publikace v materiálním smyslu, byť je určena toliko odborné veřejnosti. Stanovení referenční skupiny je přitom – ostatně jako i v jiných oblastech práva236 – klíčové. Při úzkém vymezení této skupiny (pokud např. budeme za veřejnost považovat jen burziány či osoby přítomné např. na valné 234

Srov. oddíl 5. 1. Siebold, H.Ch. Das neue Insiderrecht. Berlín : Erich Schmidt Verlag 1994, s. 107. 236 Vzpomeňme např. koncept „průměrného spotřebitele“ v soutěžním právu. 235

87

hromadě či tiskové konferenci) hrozí nebezpečí, že se pouze rozšíří okruh zasvěcených osob – na vybrané osoby mimo sféru emitenta a profit z informační asymetrie se pouze - legálně, protože informace je přece již „veřejná“ - rozmělní mezi více osob. Při příliš širokém záběru, pokud budeme veřejnost pojímat jako všeobecné společenství lidí, by k „uveřejnění“ důvěrné informace nedošlo pravděpodobně nikdy a jednání založená na příslušných informací by stále podléhala zákazu. To je samozřejmě nemožné, vždy totiž bude existovat skupina lidí, která tuto informaci nezíská, popř. ji nebude vnímat jako relevantní. Z ekonomického pohledu bude z pohledu zasvěcené osoby informace veřejná tehdy, pokud jejím využitím již nemůže dosáhnout žádných zvláštních výhod na trhu oproti jiným účastníkům237. Vzhledem k rychlosti, v jaké dochází k zapracování informace do kurzu, je každé zbytečné prodlení (např. tím, že budeme žádat uveřejnění mezi širokou veřejnosti), umělé a nabourává efektivnost kapitálového trhu, jemuž je imanentní stálá mobilizace likvidity. Každý obchod, který by se realizoval např. po zveřejnění mezi (zatím jen) investorskou veřejností, by tak byl vystaven podezření, že za ním stojí využití vnitřní informace. Jinak řečeno, příliš ambiciózní nároky na „veřejnost informace“ by se mohla ve výsledku jevit jako kontraproduktivní a fakticky by se jimi zaváděla povinná a neefektivní obchodní pauza. Většina členských států disponuje obecným ustanovením jako PKT; přesnější v tomto směru byl např. britský Company Securities (Insider Dealing) Act z roku 1985238, ve kterém najdeme pokus o detailnější řešení: jako referenční skupina se bere okruh současných i potenciálních majitelů tohoto cenného papíru, tedy všeobecné investorské publikum239. Toto pojetí považuji za správné, odpovídá totiž primárnímu účelu ochrany vnitřních informací. Uveřejnění tedy neznamená předání informace nějakému blíže nevymezenému okruhu individuálně neurčených osob (absurdní 237

Samozřejmě za předpokladu, že jsou jinak splněny další znaky vnitřní informace (preciznost, způsobilost ovlivnit kurz atd.). 238 Text zákona publikovaný na www.iosco.uk. 239 Jako hlavní referenční skupina je zde vedena skupina (i potenciálních) investorů. „Unpublished price sensitive information“ je podle sec. 10 „information which is not generally known to those persons who are accustomed or would be likely to deal in those securities but which would if it were generally known to them be likely materially to affect the price of those securities“. Citováno podle Altendorfer, Ch. Insidergeschäfte. Rechtsgrundlagen und Sanktionen. Vídeň : Orac, 1992, s. 61. 88

příklad: startujícím účastníkům závodu v orientačním běhu); musí jít o uveřejnění oborové v tom smyslu, že se s dostatečným efektem zaměřilo na (alespoň potenciální) investorské publikum.240 Reakce pravidelných účastníků kapitálového trhu je potom zárukou, že informace se téměř okamžitě odrazí v kurzu nebo jiné ceně nástroje kapitálového trhu. Stanovisko bývalé Komise pro cenné papíry241 potvrzuje, že přitom není nutné, aby se informace dostala ke všem těmto účastníkům kapitálového trhu. S citovaným stanoviskem KCP se ztotožňuji a lze jej podpůrně podpořit také historických vývojem uvedeného předpisu v rámci evropského práva). Pojem „neveřejná informace“ nebyl původně obsažen v návrzích směrnice 89/592/EHS. V prvním návrhu této směrnice vycházel čl. 6 z pojmu „nikoliv všeobecně známá informace“242, pozdější modifikovaný návrh pak žádal již jen „veřejnosti nepřístupné nebo informace, kterými veřejnost nedisponuje“243. V pozměněné druhé verzi již tedy nebyl kladen důraz na obecný okruh informovaných, rozhodující má být již pouhá možnost percepce informací, tj. přístupu k nim. Speciálně je vymezena referenční skupina u komoditních derivátů, blíže k tomu oddíl 5. b. Teritoriální obtíže Provázanost kapitálových trhů, souběžné kótace apod. vedou ovšem k dalším otázkám. V odborné literatuře věnované problematice vnitřních informací je oprávněně poukazováno na skutečnost, že v době globálních trhů může být sporné, zda půjde o neveřejnou informaci i tehdy, jestliže již byla publikována na velkých trzích v zahraničí, zatímco v tuzemsku k uveřejnění prozatím nedošlo. Tato otázka míří vlastně na nároky, které budeme klást na referenční skupinu (tj. potenciální investorskou veřejnost) 240

Ještě užší vymezení referenční skupiny nalezneme v německé doktríně, podle které postačuje uveřejnění informace publikace profesionálům – obchodníkům s cennými papíry a institucionálním investorům. Německá literatura – vycházeje i z důvodové zprávy k WpHG - hovoří o tzv. Bereichsöffentlichkeit. K tomu velmi kriticky Elster, N. Europäisches Kapitalmarktrecht. Recht des Sekundärmarktes. Mnichov : C. H. Beck 2002, s. 74 – 77. 241 K němu viz dále. 242 Úřední list č. C 153/8 ze dne 11. června 1987, s. 8. 243 Úřední list č. C 277/13 ze dne 27. 10. 1988, s. 13. 89

ohledně vnímání informací ze světa. Jinak řečeno, máme veřejnost či neveřejnost informace posuzovat pouze podle tuzemského prostředí? Nebo máme předpokládat (vyžadovat), že si uvedení investoři opatří informace i v cizině? Odpověď pravděpodobně nemůže být paušální a věc podle mého názoru nelze uzavřít jinak (byť nepříliš uspokojivě), že bude záležet na okolnostech případu a zejména na aktuálních oprávněných požadavcích na referenční skupinu (jež se samozřejmě mohou a zcela jistě budou vyvíjet pod vlivem moderních technologií). Vymezíme-li jako referenční skupinu okruh potenciálních investorů, jistě se vyskytnou situace, kdy informace díky svému „globálnímu charakteru“ a informační vyspělosti referenční skupiny nemusí být publikována v ČR, a přesto bude u nás již považována za veřejnou. 3. 2. Okamžik zániku vnitřní informace uveřejněním Jak už to tak bývá, odstraníme-li jednu obtíž, vzniká okamžitě druhá, která předtím nebyla patrná. Nejasný může být totiž okamžik, od kterého můžeme mít za to, že se informace skutečně stala veřejnou. Vnitřní informace zaniká uveřejněním. Objevují se názory, že k odstranění „zasvěcenecké kvality“ vnitřní informace pak postačí pouhé zpřístupnění informace relevantnímu okruhu veřejnosti. Jen zdánlivě tomu napovídá i text směrnice o zneužití, když důvěrnou informaci - na rozdíl od jednoznačné úpravy naší - definuje v čl. 1 jako „information which has not been made public“, tj. informace, která nebyla uveřejněna244. Výhodou tohoto pojetí je v mnoha případech poměrně jasná časová hranice, od které již informace není vnitřní - např. bezprostředně po oznámení na tiskové konferenci. Zastánci tohoto řešení také zdůrazňují právní jistotu zasvěcenců, kteří jsou pak zpravidla schopni zcela přesně určit, kdy již informace nemá povahu vnitřní informace. Tento přístup má ovšem již na první pohled svá úskalí a absolutně nepřijatelné konsekvence. Představme si např. členy představenstva, kteří bezprostředně po tiskové konferenci nebo dokonce přímo během této konference, na které právě publikovali 244

Srov. Tippach, S. U. Das Insider-Handelsverbot und die besonderen Rechtspflichten der Banken. Köln : Verlag Dr. Otto Schmidt, 1995, s. 84. 90

důvěrné informace, iniciují nákup či prodej příslušných cenných papírů (tento postup je v anglicky psané literatuře označován jako „beating the news“245). Pro referenční skupinu, jejíž členové se zpravidla neúčastní tiskových konferencí a jsou odkázáni na sekundární informační zdroje, by to znamenalo značné znevýhodnění oproti přímým účastníkům konference246. Vycházím proto z požadavku, že mezi uveřejněním informace a obchodem zasvěcence musí nutně uběhnout určitá lhůta (byť sebekratší), aby byl trh schopen danou informaci absorbovat a vyhodnotit.247 Od zasvěcenců se vyžaduje, aby upustili od využití informace či jejího předání nejen do doby oznámení důvěrné informace, ale ještě i po určitou lhůtu po tomto oznámení tak, aby investoři měli čas na zpracování a vyhodnocení informace („reasonable waiting period“)248. Zavedení určitých paušálních lhůt249 přitom není na místě. Pro zasvěcence podléhající naší úpravě by totiž podobné lhůty mohly mít jenom podpůrný a orientační význam. Skutečnost, že informace 245

Viz např. Bainbridge, S.M. Corporation Law and Economics, New York 2002, s. 552. 246 Viz blíže Hopt, K. J., Will M. R. Europäisches Insiderrecht. Stuttgart : Ferdinand Enke Verlag, 1973, s. 66. 247 Ilustrativní je v tomto směru učebnicový případ Texas Gulf, který se odehrál ve Spojených státech a jehož rozbor nechybí v žádné z knih věnovaných problematice obchodování zasvěcenců (srov. např. Hamilton, R.W. Cases and Materials on Corporations, 4. vydání, St. Paul : West Publishing, 1990, s. 100; Conard/Knauss/Siegel Enterprise organization, 4. vydání. New York : Foundation Press, 1987, s. 894; Solomon/Schwartz/Bauman. Corporations, Law and Policy. St. Paul : West Publishing, 1988, s. 1216). Společnost Texas Gulf Sulphur Company prováděla průzkumnou těžbu v Kanadě. Na jednom z míst narazila v listopadu roku 1963 na bohaté naleziště mědi a zinku. Pozitivní výsledky průzkumů společnost utajovala a zprávy, které pronikaly na veřejnost, popírala jako příliš optimistické a nepodložené. Teprve na jedné z pozdějších tiskových konferencí reprezentanti optimistické zprávy o velkém nálezu potvrdili. V daném kontextu bylo zajímavé jednání dvou členů představenstva, kteří okamžitě poté, co byla informace prezentována novinářům, podali příslušné příkazy k nákupu cenných papírů Texas Gulf Sulphur. Jejich příkazy následovaly v několika málo minutách po uveřejnění informace, takže novináři neměli možnost předat informaci dále. Podle soudu tím informace ještě neztratila svou kvalitu zasvěcenecké informace. 248 Tímto způsobem je třeba vykládat i evropskou směrnici, „information which has not been made public“ samozřejmě nesměřuje k pouhé činnosti, nýbrž až k jejímu reálnému výsledku. 249 Stejně jako pevných a nutných způsobů publikace (např. vždy v konkrétních novinách). 91

opustila sféru emitenta (byla předána tisku, televizi, BCPP, RM-S), nemůže postačovat sama o sobě k tomu, abychom ji bez dalšího považovali za veřejnou. Oborová veřejnost se musí s informací skutečně seznámit. Např. American Stock Exchange (AMEX) počítá se lhůtou 24 hodin, ve které by zasvěcenci ještě neměli obchodovat s dotčenými instrumenty, aby měl trh možnost informaci zpracovat a vyhodnotit (doktrína „absorb and evaluate“)250. Výhodou paušálního řešení je právní jistota zasvěcenců, vykoupená ovšem vynucenou pauzou v obchodování s daným titulem251. Z ekonomického pohledu je navíc tato oběť velmi pravděpodobně zbytečná a tedy spíše pro efekt pro laickou veřejnost – fungující trh totiž vstřebává nové informace extrémně rychle. Např. studie Patella a Wolfsona provedená v roce 1984(!) prokazuje, že nové informace se odrazí v kurzu finančního nástroje během pěti až deseti minut252. Návrhy na určení podobných lhůt se čas od času – bez úspěchu objevují např. v německé literatuře zejména ve vztahu k burziánům; po právu však byly zamítnuty253. Uveřejněním vnitřní informace zaniká; stane se totiž veřejnou254. Jakým způsobem bude publikována, bude v podstatě irelevantní (nemáme-li na mysli povinné uveřejnění vnitřní informace emitentem podle § 125 odst. 1 PKT), ovšem bude třeba 250

K tomu např. Hamilton, R.W. Cases and Materials on Corporations. 4. vydání. St. Paul : West Publishing, 1990, s. 1009. 251 Tu však podle B. Grunewaldové musíme akceptovat, má-li být zachována důvěra ostatních účastníků trhu (Grunewald, B. Neue Regeln zum Insiderhandel. Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 1990, č. 2, s. 132. 252 Patell, J.M., Wolfson, M.A. The Intraday Speed of Adjustment of Stock Prices to Earnings and Dividend Annoucements, Journal of Financial Economics, 1984, č. 13, s. 223an. 253 Opačně u nás Novotný, D. Problematika insider trading v USA, www.epravo.cz, evidenční číslo 35366; zde ale ani tak nejde o otázku veřejnosti, ale spíše otázku dosahu zákazu využití vnitřních informací. 254 S trochou nadsázky lze pak konstatovat, že právní rubrika celé naší úpravy (tj. § 124 an. PKT) je se svým názvem „ochrana vnitřních informací“ přespříliš eufemistická. Právní úprava se totiž staví k vnitřním informacím spíše nepřátelsky a místo o jejich ochranu, usiluje (alespoň u těch, které se přímo týkají emitenta) o jejich zničení vynucenou publikaci. Cum grano salis jde o stejnou situaci je stejná, jako kdyby výrobce kondomů označil svůj výrobek „přípravek k ochraně spermií“. V PKT uvedenou rubriku „ochranu vnitřních informací“ jsem si i s tímto vědomím vybral k názvu celé publikace; „ochranu“ samozřejmě třeba interpretovat tak, že bezprostředním cílem právním právní úpravy je náležitá manipulace s vnitřními informacemi od jejich vzniku až do jejich (kýženého) zániku. 92

zohledňovat možnosti průměrného investora a také nutnou prodlevu, která se bude lišit podle zvolených komunikačních prostředků255. V našem právu je v tomto ohledu jasno. Ust. § 124 odst. 1 písm. a) PKT je jednoznačné: vnitřní informace „není veřejně známá“. Samotná aktivita emitenta tak podle mého není rozhodující, rozhodující až je její výsledný efekt, tj. percepce referenční skupiny256. a. Stanovisko KCP Dle publikovaného stanoviska Komise ke způsobu uveřejnění kurzotvorné informace ze dne 5. června 2001 lze informaci považovat za veřejně známou, jestliže k ní má přístup relativně široký okruh relevantních investorů na kapitálovém trhu. Jak již bylo uvedeno, není přitom nutné, aby se informace dostala ke všem účastníkům kapitálového trhu; takový požadavek by byl s ohledem na jejich počet a často rozdílnou angažovanost ve vyhledávání kurzotvorných informací nereálný. Podle Komise přitom nelze připustit zvýhodnění profesionálních (zejména institucionálních) investorů257. Stanovisko KCP potvrzuje relativní zúžení referenční skupiny pro stanovení veřejnosti vnitřní informace. Averze k selektivnímu zpřístupnění informace, vyjádřená v další části rozhodnutí, se projevuje v řadě ustanovení jak evropské předlohy, tak i českého 255

Situace ovšem většinou není tak dramatická, vyspělý trh vstřebává většinu informací mimořádně rychle. 256 Velmi zajímavé řešení je obsaženo v australském zákoně o obchodních společnostech z roku 2001, cit podle Čech, P., Pelikánová, I. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 6). Informace si ponechává svůj vnitřní charakter i navzdory jejímu uveřejnění požadovaným způsobem, dokud neuplyne lhůta nezbytná k tomu, aby se s ní seznámili relevantní investoři. Délka zpoždění se bude odvíjet zejména od formy zpřístupnění informace. Čl. 1001C odst. 2 písm. b) výše uvedeného zákona definuje informaci jako všeobecně dostupnou, jestliže byla sdělena způsobem, který na ni pravděpodobně upozorní osoby obvykle investující do cenných papírů, jejichž cena nebo hodnota může informací dotčena, a jestliže od okamžiku sdělení uplynula rozumná lhůta, aby se informace mohla rozšířit mezi těmito osobami. 257 Stanovisko je publikováno na webových stránkách ČNB (www.sec.cz, případ. www.cnb.cz), v tištěné podobě in Čech, P., Pelikánová, I. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 21. 93

transpozičního předpisu a budu se jimi zabývat na jiných místech publikace258.

4. Vztah informace regulovanému trhu

k emitentovi,

jeho

nástrojům

a

Vnitřní informace se dále musí přímo nebo nepřímo týkat investičního nástroje nebo jiného nástroje, který byl přijat k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie nebo o jehož přijetí k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie bylo požádáno (tj. "finanční nástroj"), jiného nástroje, který nebyl přijat k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie a jehož hodnota se odvozuje od finančního nástroje, emitenta takových finančních nástrojů nebo jiné skutečnosti významné pro vývoj kurzu či jiné ceny takového finančního nástroje nebo jeho výnosu. Na základě výše uvedené legální definice lze tedy usoudit, že informace má být relevantní buď pro a) tzv. finanční nástroj, b) jakýkoliv nástroj, který nebyl přijat k obchodování na regulovaném trhu, ale má hodnotovou vazbu na finanční nástroj, a nebo c) přímo pro emitenta.

4. 1. Finanční nástroj Právní úprava zavádí pro účely právní úpravy ochrany vnitřních informací pojem „finanční nástroj“259. Jde svým způsobem o superpojem, neboť zahrnuje v sobě investiční nástroje a deriváty, které mají své vlastní prvky definiens. Definice finančního nástroje je explicitní a čistě nominální. Jejím cílem bylo především zpřehlednit právní úpravu. V opačném případě by byl zákonodárce nucen při popisu dotčených nástrojů používat vždy odkaz na „investiční nástroje nebo jiný nástroj, který byl přijat k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie nebo o jehož přijetí k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie bylo požádáno“. Zavedení 258

Srov. dále kapitolu č. 6 oddíl 4 a kapitolu č. 5 oddíl 3. 5. Aktuální znění PKT je výsledkem technické novely (zák. č. 56/2006). Původní úprava v PKT používala pojem „investiční nástroje“, které dále zpřesňovala. 259

94

pojmu „finanční nástroj“ tedy značně odlehčuje text právní úpravy a zpřehledňuje jej. Hlavní podmnožinu finančních nástrojů budou představovat investiční nástroje, tj. investiční cenné papíry260, cenné papíry kolektivního investování, nástroje peněžního trhu a deriváty. Vnitřní informací budou veškeré kótované nástroje, tedy i ty, které nejsou investičními nástroji ve smyslu § 3 odst. 1 PKT261. Finanční nástroj je současně buď nástroj přijatý k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie, nebo nástroj, o jehož přijetí k obchodování na tomto trhu bylo požádáno. Dohledu ČNB tak budou podléhat i jednání zasvěcených osob provedené na našem území, pokud se týkají finančních nástrojů přijatých k obchodování na regulovaném trhu některého z členských států EU262. 4. 2. Jiné nástroje nepřijaté k obchodování na regulovaném trhu s hodnotovou vazbou na finanční nástroj Právní úprava ochrany vnitřních informací se po technické novele PKT vztahuje nejen na nástroje přijaté k obchodování na evropských regulovaných trzích, ale také na nástroje povahy derivátu, jehož podkladovým aktivem je finanční nástroj, aniž by si „zadaly“ s regulovaným trhem členského státu EU. Řešení odpovídá čl. 9 směrnice o zneužití.

4. 3. Emitent finančního nástroje

260

Investičními cennými papíry podle § 3 odst. 3 PKT jsou a) akcie nebo obdobné cenné papíry představující podíl na společnosti, se kterými lze obchodovat na kapitálovém trhu, b) dluhopisy nebo obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky, se kterými lze obchodovat na kapitálovém trhu, c) cenné papíry opravňující k nabytí cenných papírů uvedených v písmenu a) nebo b), se kterými se běžně obchoduje na kapitálovém trhu, s výjimkou platebních nástrojů, d) ostatní cenné papíry, se kterými se běžně obchoduje na kapitálovém trhu, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích, s výjimkou platebních nástrojů. 261 Srov. také Pihera, V. Technická novela zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Právní rádce, 2006, č. 1 (článek je dostupný v elektronické podobě na serveru www.ihned.cz). 262 Srov. k tomu také čl. 10 směrnice o zneužití. 95

Vnitřní informace se může dále týkat samotného emitenta finančního nástroje. Obvykle půjde o informace z jeho vlastního provozu (nález bohatých nalezišť surovin, neúspěch v klíčovém sporu o ochrannou známku značné hodnoty, přidělení významné státní zakázky atp.), není to však podmínkou. Rozlišovat mezi vnitřními informacemi, které se přímo týkají emitenta a ostatními má ovšem svůj význam; nikoliv ovšem definiční, ale pro účely povinnosti publikovat vnitřní informace263. Vztah informace k emitentovi obvykle implikuje rovněž dopad na instrumenty, jež emitoval a obráceně; oba uvedené okruhy se vzájemně podmiňují264. Zprostředkovaný vliv informací o emitentovi na kurz nebo cenu nástroje je bez debat. V obráceném gardu si teoreticky lze představit situace, kdy tento „výměník“ fungovat nebude: příkladem může být informace o tom, že byl podán příkaz k nákupu balíku akcií emitenta za cenu výrazně převyšující aktuální kurz. Předmětem vnitřní informace mohou být i takové skutečnosti, které nevyplývají pouze z provozu emitenta, ale i relevantních vnějších okolností (půjde např. o plán nabídky převzetí, jejímž cílem je emitent) a obecných tržních poměrů. Je velmi sporné, jak daleko při zahrnování externích událostí můžeme jít a zda máme také události politické či vojenské chápat jako „jiné“ skutečnosti významné pro vývoj kurzu či jiné ceny finančního nástroje nebo jeho výnosu. Jejich kurzotvorný potenciál je bez debat: vítězství strany „Zelených“ ve volbách jistě nepřispěje k růstu akcií provozovatele jaderné elektrárny a povede spíše k jejich poklesu, naopak zahájení vojenského konfliktu může „podpořit“ nástroje kapitálového trhu emitované zbrojařskými společnostmi. 4. 4. Jiné skutečnosti s relevancí pro kurz, cenu či výnos finančního nástroje Vymezení čtvrtého okruhu vnitřních informací jako „jiných skutečností významných pro vývoj kurzu či jiné ceny takového finančního nástroje nebo jeho výnosu“ vzbuzuje určité

263

Srov. k tomu kapitolu šestou. Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 8. 264

96

pochybnosti265. Např. úprava německá266 nebo slovenská267 si bez ní vystačí a směrnice o zneužití nic takového nepředpokládá. Není divu. U všech „jiných skutečností“ s kurzovou relevancí totiž vždy dovodíme, že naplňují znaky některé z předchozích skupin, tj. buď se týkají emitenta anebo jeho nástrojů. Tyto „jiné skutečnosti“ podle mého názoru nelze chápat ani jako generální klauzuli. Neřeší totiž bezprostřední objekt informace (emitent, nástroj), nýbrž na její kvalitu, tj. vliv na kurz nebo cenu. Tu musí mít ale splňovat každá vnitřní informace obecně. Vymezení čtvrtého okruhu vnitřních informací v § 124 odst. 1 PKT je tak podle mého názoru vadné. Nemá oporu ve směrnici o zneužití, neobstojí z komparativního pohledu a z věcného pohledu představuje neúčelný balast, který zbytečně předjímá znak vnitřní informace normovaný v PKT o řádek níže.

5. Významný kurzotvorný potenciál Cestou postupného zužování okruhu relevantních informací se konečně dostáváme k poslednímu, nejméně ostrému a také nejobtížněji vymezitelného znaku vnitřní informace: významnému kurzotvornému potenciálu. Z § 124 odst. 1 PKT vyplývá, že vnitřní informace musí mít alespoň potenciál významně ovlivnit kurz nebo výnos nástroje. Prováděcí vyhláška pak tuto informaci upřesňuje tak, že jde o informaci, „o které lze předpokládat, že by ji rozumný investor vzal v úvahu při investičním rozhodování“268. Úprava nepovažuje za relevantní takové informace, které sice nejsou veřejné, ale jejich uveřejnění by mělo pouze bagatelní vliv na kurz či cenu dotčených instrumentů. Z více důvodů je třeba vynětí méně podstatných informací uvítat. Zasvěcená osoba často disponuje řadou neveřejných informací, u nichž lze ale jen stěží odhadovat dopady na kurz příslušného nástroje obchodovaných na veřejném trhu. 265

Součástí legální definice vnitřní informace je od 1. ledna 2001 (srov. § 81 ve znění před účinností novely provedené zák. č. 362/2001 Sb.). 266 Srov. § 13 odst. 1 WpHG. 267 Srov. § 132 odst. 1 sCenp. 268 Prováděcí směrnice je v tomto ohledu přesnější: jde o takovou informaci, kterou by„rozumný investor pravděpodobně použil jako součást základu pro svá investičních rozhodnutí.“ (srov. čl. I odst. 2 směrnice 2003/124/ES). 97

Bez limitujícího příznaku „významnosti“ by zejména pro podnikové zasvěcence269 bylo prakticky nemožné obchodovat s instrumenty svého zaměstnavatele-emitenta, a to i v případě, kdy by případný výnos ze zasvěcenecké transakce byl zcela pominutelný. Riziko postihu by fakticky vedlo k vytěsnění podnikových zasvěcenců z obchodů s relevantními nástroji, což by ovšem bylo kontraproduktivní (a mj. by to mohlo být překážkou odměnám ve formě akciových opcí apod.). Nepřijatelné dopady by příliš extenzivní pojetí mělo i na emitenty, kteří jsou povinni oznamovat každou vnitřní informaci, která se jich týká (srov. § 125 odst. 1 PKT)270. Bez omezení publikovaných informací by se jejich internetové stránky zaplnily nevýznamnými informacemi, v nichž by se „utopily“ ty podstatné. Kritérium „významnosti“ ovšem nelze chápat v tom směru, že by se jím automaticky vylučovaly např. transakce zasvěcených osob, které přinesly minimální prospěch. Otázka skutečného vývoje kurzu není v této souvislosti relevantní, byť ji nelze podcenit (viz k tomu dále). Ze všech znaků vnitřní informace, představuje významný kurzotvorný potenciál nejhůře aplikovatelné kritérium. Přitom ale bude v řadě případů tím znakem, na kterém se budou „lámat“ aprobované a zakázané postupy zasvěcených osob271. Je proto třeba věnovat mu odpovídající pozornost. 5. 1. Prognóza z pohledu ex ante PKT vymezuje vnitřní informaci jako informaci, která by mohla poté, co by se stala veřejnou, „významně ovlivnit kurz nebo výnos“272 finančního nástroje“. Z formulace „mohla významně ovlivnit kurz nebo výnos“ je patrné, že za vnitřní budeme považovat i ty informace, které se pouze potenciálně mohly odrazit v kurzu. Není tedy významné, jestli k této změně po uveřejnění informace skutečně dojde.

269

K tomu srov. kapitolu č. 4, oddíl 2. 2. písm. a. K tomu viz kapitolu č. 6. 271 Obdobně Fischer, J. Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation. Berlín : Duncker a Humblot, 2006, s. 118. 272 Dále budu pro přehlednost hovořit pouze o „kurzu“. 270

98

Nenaplnění kurzotvorného potenciálu nutně neznamená, že informace takový vliv neměla a tento zákaz neplatil273 (třebaže je právě následný pohyb kurzu může být ve většině případů relativně spolehlivou indicií kurzotvorného vlivu informace)274. Je totiž možné, a v praxi nikoliv neobvyklé, že původní kurzotvorný potenciál bude neutralizován nebo dokonce úplně vytěsněn jinými významnými událostmi275 globálního charakteru (všeobecný trend na trhu) a k realizaci prospěchu na straně zasvěcené osoby tak nedojde276. Postačí tedy, jestliže v době příslušné transakce bylo možno s vysokou pravděpodobností vycházet z toho, že v případě uveřejnění se informace významně odrazí v kurzu. Zjištění kurzotvorné relevance vnitřní informace bude učiněno na základě dodatečného objektivního testu, „zpětné prognózy“, která zohlední všechny okolnosti případu z pohledu rozumného investora a okamžik příslušné transakce. Tato prognóza bude tedy provedena z pohledu ex-ante. Zdůrazňuje to i preambule prováděcí směrnice 273Pelikánová,

I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11, s. 10. Viz také Fürhoff, J. Kapitalmarktrechtiche Ad-hoc Publizität zur Vermeidung von Insiderkriminalität, Frankfurt nad Mohanem : Peter Lang, 2000, s. 185. 274 Ve starší literatuře se ojediněle setkáme s pojetím, že pojem „významný vliv na kurz“ musíme interpretovat empiricky, tj. jako skutečnou změnu po publikaci. Vnitřní informace byla vnitřní pouze tehdy, jestliže po svém uveřejnění měla relevantní vliv na kurz příslušného nástroje. S tímto pojetím se setkáme např. u Claussena (Claussen, C.P. Neues zur kommenden Insidergesetzgebung, (díl druhý), Zeitschrift für Bankrecht und Bankwesen, 1992, č. 4, s. 278), podle něhož lze za významnou změnu u akcií považovat 15%(!) odchylku od kurzu po uveřejnění informace. Později citovaný autor poněkud „slevil“, a to na 10%, aniž by se tím odklonil od svého pojetí budovaného na faktickém vývoji kurzu. Relevantní změna pak vlastně retroaktivně (z pohledu výkladu) učinila z informace vnitřní informaci. Jak jsem již uvedl, může být změna kurzu po uveřejnění vnitřní informace určitým indikátorem toho, že informace měla vnitřní kvalitu. Orientace na skutečný vývoj ovšem pomíjí výše uvedené „neutralizace“ vnitřní informace a koncepci nedovoleného využití vnitřních informací jako ohrožovacího deliktu. Stejné závěry dovozuje dlouhodobě judikatura v USA, srov. např. případ Elkind v. Liggett and Myers, Inc., dostupný s podrobným komentářem na adrese: http://www.law2.byu.edu/lawreview/archives/1981/2/han.pdf. 275 Elster, N. Europäisches Kapitalmarktrecht. Recht des Sekundärmarktes. Mnichov : C. H. Beck, 2002, s. 81. 276 Zde je ovšem třeba dodat, že šetření ze strany ČNB obvykle předpokládá neobvyklou obchodní aktivitu, takže v mlze hektického vývoje skryté transakce zasvěcenců mohou uniknout pozornosti. 99

2003/124/ES podle níž otázka, zda by mohl rozumný investor vzít při investičním rozhodnutí v úvahu konkrétní informaci, má být hodnocena na základě informací dostupných ex ante277. Bude přitom nutné zhodnotit předpokládané dopady informací, a to zejména s ohledem na souhrn souvisejících činností dotyčného emitenta, spolehlivost zdroje informací a jiné tržní proměnné (volatilita kurzů, specifika příslušné branže nástrojů apod.). Informace získané až následně (skutečný vývoj kurzu po uveřejnění informace) nelze vykládat v neprospěch toho, kdo došel k rozumným závěrům o nezávadnosti transakce na základě informací dostupných před její realizací. 5. 2. „Významný vliv“ Tím se ovšem otevírá další sporná oblast. Z pohledu jaké referenční skupiny bychom měli výše uvedené zhodnocení významnosti vlivu informace provést? Obecnou odpověď dává prováděcí směrnice 2003/124/ES, která míří na „rozumného investora“. Ze tří normativních modelů, které při stanovení rozhodujícího referenčního zasvěcence teoreticky přicházely v úvahu (rozumný/profesionální/informovaný investor) vyšla jako vítězná varianta první. Model „profesionálního investora“ by kladl na rozhodnou skupinu příliš vysoké nároky; neodpovídá také profilu typického potenciálního narušitele zákazů zasvěceneckých postupů – tj. primárním a zasvěceným osobám278. „Informovaný investor“ potom nevypovídá nic o kvalitě rozhodnutí. Informace sdělená neznalé a nezkušené osobě totiž jen stěží vyvolá nějakou investiční odezvu. I přes to zůstává model „rozumného zasvěcence“ určitou normativní nálepkou, jejíž obsah bude v budoucnu upřesňován na konkrétních případech. Informace může významně ovlivnit kurz tehdy, jestliže by byla zahrnuta do investičního rozhodnutí rozumného investora. Znamená to tedy, že z informace musí mít v očích racionálního investora takovou hodnotu, aby jej motivovala k transakci, která

277

Srov. bod 2 preambule prováděcí směrnice. V tomto ohledu může normativní model „profesionálního investoru“ obstát toliko ve srovnání s emitenty, kteří jsou adresáty povinnosti publikovat vnitřní informace. 278

100

bude z jeho pohledu (i po odečtení transakčních nákladů, nikoliv ale rizik postihu) přínosná. Z pohledu právní komparatistiky představuje akcent na „rozumného investora“ určitý „návrat ke kořenům“. Orientace na informace, které by pro rozumného investora představovaly podnět pro transakci, představuje totiž určitou modifikaci tzv. reasonable investor test vytvořeného v USA pro určení kvality každé kurzotvorné informace (material information). Zárodek tohoto konceptu byl formulován v případu TSC Industries,Inc. V. Norway, Inc.279. Soud zde posuzoval kurzotvornost vnitřní informace podle toho, jestli existuje vysoká míra pravděpodobnosti, že by rozumný investor tuto skutečnost považoval za významnou pro své rozhodnutí. Tento standard byl poté převzat do úpravy v 10b-5280. 5. 3. Fixní hranice? Naše úprava (v PKT ani v prováděcí vyhlášce) a ani evropská směrnice nepředpokládají zavedení exaktních procentuálních hranic, byť jsou někdy praxí v zájmu právní jistoty účastníků kapitálového trhu požadovány281. Fixaci rozhodujících podílů nepovažuji za vhodnou a ani za možné: už jenom proto, že se budou lišit jednotlivé trhy s investičními nástroji a jejich segmenty, jakož i volatilita jednotlivých instrumentů. Z dokumentů CESR vyplývá, že i tato varianta byla původně zvažována, byla však právě z uvedených důvodů odmítnuta. S tímto přístupem se zcela ztotožňuji. Pokud se totiž argumentuje právní jistotou, může být výsledkem zavedení paušálních kvantitativních kritérií pravý opak. Pro zasvěcence může být dokonce obtížnější odhadnout, zda jeho informace může v budoucnu vyvolat vyšší než přesně stanovené procentuální

279

Srov. např. Heminway, J.M. Materialiaty guidance in the context of insider trading: call for action, dostupný na internetu zde: http://www.wcl.american.edu/journal/lawrev/52/heminway.pdf?rd=1. 280 Srov. kapitolu druhou, oddíl 1. 1. 281 V zahraniční literatuře je někdy navrhována hranice 5% (blíže k tomu např. Steinhauer, C. Insiderhandelsverbot und Ad-hoc Publizität. Baden-Baden : Nomos, 1999, s. 40 – 43), jindy je argumentováno pro sofistifikovanější řešení, které rozlišuje jednotlivé cenné papíry a segmenty trhu (5% pro akcie, 1,5% pro dluhopisy, 10% pro opce). 101

kurzové změny; zatímco budoucí nespecifikovaná významná změna mu umožní intuitivní odhad dopadu vnitřní informace na trh. Totéž platí pro soud, který bude takový případ posuzovat, nehledě na obtíže, které vyvolají dva podobné případy lišící se o pouhé desetiny procenta (tak např. při zavedení hranice 5% pro akcie dospěje soud v jednom případě k závěru, že kurzový potenciál činil aprobovaných 4,9% a ve druhém případě již „zakázaných“ 5,1%) . Pojem „významná změna kurzu“ patří tudíž k záměrně či alespoň vědomě282 neostrým termínům, se kterými se běžně setkáváme v hospodářském právu. Je především na praxi, aby tento pojem blíže vymezila283, a to za použití ex ante prognózy provedené z pohledu racionálního investora (viz výše). 5. 3. Příklady z tzv. Emittentenleitfaden Z důvodů uvedených výše musíme odmítnout snahy o vypracování taxativních katalogů vnitřních informací284, žádný sofistikovanější přehled nemůže pamatovat na všechny varianty. Navíc platí, že určitá skutečnost se může u jednoho emitenta projevit neutrálně, bez vlivu na vývoj kurzu, a stejná skutečnost bude u jiného emitenta „informační třaskavinou“ vedoucím k prudkým výkyvům. Systematizace a uspořádání typických vnitřních informací ovšem může mít svůj orientační význam, a to zejména pro emitenta v rámci plnění povinnosti uveřejnit vnitřní informaci. Poučný může být přehled kurzově relevantních okolností, který vypracoval BaFin ve své metodice pro emitenty285. V demonstrativním výčtu německý orgán dohledu vyjmenovává události a situace, které jsou zpravidla kurzově relevantní. Jde například o: zcizení klíčových složek podniku, podnikové 282

Srov. např. Trölitzsch, T. Bericht über die Diskussion. FS Beusch, 1993, s. 401. 283 K praxi německého dozorového orgánu (dříve BAWE, dnes BAFIN) srov. např. Süßmann, R. Insiderhandel – Erfahrungen aus der Sicht des Bundesaufsichtsamts für den Wertpapierhandel. Die Aktiengesellschaft, 1997, č. 2, s. 64. 284 Takto např. Tippach, S. U. Das Insider-Handelsverbot und die besonderen Rechtspflichten der Banken. Köln : Verlag Dr. Otto Schmidt, 1995, s. 148. 285 Tzv. Emittentenleitfaden, s. 23 a 43. Manuál je dostupný např. zde: http://www.bafin.de/schreiben/89_2005/emittentenleitfaden.pdf. 102

kombinace, uzavření smluv o převodu zisku a ovládacích smluv, dispozice s významnými účastmi na jiných společnostech, nabídky převzetí, významné změny v hospodářských výsledcích, změny v dividendách, nadcházející platební neschopnost, předlužení, podezření na manipulace s bilancí, mimořádné výdaje (např. po velkých škodách či kriminálních manipulacích), platební neschopnost významných dlužníků, uzavření, změna nebo ukončení významných smluv, restrukturalizační opatření s významným vlivem na budoucí obchodní činnost, významné právní spory, překvapivé změny v klíčových pozicích emitenta (předseda představenstva či dozorčí rady, překvapivé odstoupení zakladatele společnosti), nečekaná výměna auditora, žádost o delisting, snížení nebo zvýšení mezd nebo rozhodnutí představenstva o tom, že bude využito zmocnění valné hromady k realizaci zpětného odkupu.

6. Zvláštní případy vnitřních informací 6. 1. Informace předaná zákazníkem investiční služby a preventivní opatření proti tzv. front runnig Podle § 124 odst. 2 PKT se za vnitřní informaci „považuje i informace naplňující výše uvedené znaky, pokud ji sdělil zákazník při předávání pokynu k poskytnutí investiční služby“. Pro blíže nezasvěceného jde na první pohled o tautologii; zákon vlastně stanoví, že vnitřní informace je vnitřní informací i v případě, že ji sdělí zákazník při zadání příslušného pokynu. K tomu nebylo nutné plýtvat slovy, platí to přece bez dalšího. Nebylo třeba zdůrazňovat, že vnitřní informace neztrácí (resp. drží) svou kvalitu, pokud ji zasvěcenec zpřístupní další osobě286. Takový cíl samozřejmě zákonodárce nesledoval. Záhadný text je bohužel výsledkem ne zcela přesné transpozice směrnice o zneužití. Od směrnice jsme se odklonili ve dvou směrech; jednou k lepšímu, jednou k horšímu. Směrnice pro osoby provádějící příkazy zákazníka definuje vnitřní informaci mj. tak, že je to informace dodaná klientem, týkající se dosud nevyřízených příkazů zákazníka287. Navíc tuto 286

Samozřejmě s výhradou, že sdělení nemá za efekt uveřejnění, což ovšem v případě sdělení konkrétnímu obchodníkovi s cennými papíry nebude reálné. 287 Srov. čl. 1 odst. 3 směrnice o zneužití. Viz čl. 1 odst. 2 prováděcí směrnice 2003/124/ES. 103

definici subjektivizuje právě tím, že platí „pro osoby, které jsou pověřeny provedením pokynu“. Vnitřní informací má být samotný prodejní či nákupní a zatím neprovedený288 pokyn zákazníka (typicky jeho rozsah a časový rozměr pokynu), pokud tato informace splňuje ostatní znaky vnitřní informace (srov. text § 124 odst. 2 PKT: „za vnitřní informaci se považuje i vnitřní informace podle odstavce 1 …“). Půjde zejména o nákupní či prodejní pokyny velkého rozsahu, příp. (v praxi ovšem zcela mimořádně) významné pokyny osob, u kterých lze předpokládat, že jednají s využitím vnitřních informací. Předá-li zákazník navíc další vnitřní informaci (což je ovšem dosti naivní představa), je to samozřejmě pro existenci vnitřní informace spočívající v pokynu v zásadě irelevantní, a to stejně jako kdyby každý jiný zasvěcenec informoval svého taxikáře, psychologa či milenku. O tyto vnitřní informace zde ale nejde, rozhodující má být vztah k pokynům zákazníka. Právě vysvětlující vazba na nevyřízené příkazy v české úpravě chybí, čímž uvedené ustanovení poněkud ukrývá svůj smysl. Tím je především prevence před předstižením (tzv. front running).289 Vazbu informace na pokyny zákazníka tak budeme muset dovodit výkladem konformním se směrnicí, což ovšem nebude nijak složité: při interpretaci budeme klást důraz na předpoklad, že jde o informace sdělené zákazníkem „při předávání pokynu k poskytnutí investiční služby“. Znalost pokynů zákazníka nemá jako vnitřní informace relevanci toliko pro poskytovatele investiční služby (tj. obvykle obchodníky s cennými papíry); obchody s využitím údajů o předaném pokynu jsou významné obecně. V tomto ohledu nelze text směrnice považovat za ideální. Jak již bylo výše uvedeno, vnitřní informaci v souvislosti s podáním pokynů definuje směrnice „pro osoby pověřené prováděním příkazů týkajících se finančních nástrojů“. Český zákonodárce ovšem takto při vymezení vnitřní informace nepostupoval, což lze jen uvítat290.

288

Shodně Brandl, E. Hohensinner, E. Die neue Richtlinie über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation, Österreichisches Bank-Archiv, č. 9/2003, s. 681. 289 Srov. k tomu bod 19 důvodů směrnice o zneužití. 290 Podobně německý zákonodárce v § 13 odst. 1 WpHG. 104

6. 2. Vnitřní informace ve vztahu ke komoditnímu derivátu V souladu s požadavky směrnice (čl. 1 bodu 1 věty druhé směrnice o zneužití a zejména čl. 4 prováděcí směrnice 72/2004/ES291) naše úprava292 vymezuje vnitřní informaci ve vztahu ke komoditnímu derivátu. Má jít o přesnou informaci, která se „přímo nebo nepřímo týká komoditního derivátu, není veřejně známá a o které mohou účastníci regulovaného trhu, na kterém se s takovým derivátem obchoduje, v souladu s obvyklou praxí obchodování na tomto trhu očekávat, že jim bude sdělena“. Rozhodující kritériem je tedy očekávání účastníka regulovaného trhu, čímž se jakoby fakticky zužovala referenční skupina oproti „obecné“ vnitřní informaci. Na rozdíl od prováděcí směrnice, kde je výčet formálně koncipován jako uzavřený293, pak naše směrnice příkladmo (obě varianty jsou uvedeny slovy „zejména“) stanoví, co lze považovat za takovou informaci: a) je účastníkům regulovaného trhu obvykle k dispozici, nebo b) je uveřejňována podle právních předpisů, pravidel organizátora regulovaného trhu, smluvních závazků nebo zvyklostí vztahujících se k regulovanému trhu, na kterém se obchoduje s takovým komoditním derivátem, nebo trhu, na kterém se obchoduje s podkladovou komoditou takového komoditního derivátu. Jak již bylo uvedeno, uvedená ustanovení představují transpozici evropských předpisů. U informací ve vztahu ke komoditním derivátům se vyhláškou zavádí zvláštní rezortní pravidla (nikoliv ale definice) pro určení vnitřní informaci. Sporná může být otázka kurzové relevance. Text předpisu svádí (byť bez valného úspěchu) ke speciálnímu výkladu v tom směru, že vnitřní informace ve vztahu ke komoditními derivátu nemusí mít nutně 291

Čl. 4 zní takto: „Pro účely čl. 1 odst. 1 druhého pododstavce směrnice 2003/6/ES se předpokládá, že uživatelé trhů, na kterých se obchoduje s komoditními deriváty, očekávají obdržení informace vztahující se přímo nebo nepřímo k jednomu nebo více derivátovým nástrojům, pokud tato informace“: a) je obvykle zpřístupňována uživatelům těchto trhů nebo b) musí být zveřejněna podle právních předpisů, pravidel trhu, smluv nebo zvyklostí týkajících se dotyčného základního komoditního trhu nebo trhu komoditních derivátů. 292 Srov. § 2 odst. 2 vyhlášky č. 536/2004 Sb. ze dne 22. září 2004, kterou se provádějí některá ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu v oblasti ochrany proti zneužívání trhu. 293 Což skutečně platí pouze formálně, protože ve skutečnosti jsou obě varianty dle dikce směrnice pouze předpoklady, které nevylučují zahrnutí dalších prvků. 105

významný kurzotvorný potenciál. I v zahraniční literatuře se setkáme s podobnými úvahami. Považuji je ovšem za neobhajitelné. Podobně jako u informací sdělených zákazníkem investiční služby při podání pokynu je i úprava vnitřních informací ve vztahu ke komoditnímu derivátu pouze příkladem vnitřních informací, resp. se jí stanoví zvláštní pravidla pro určení vnitřní informace pro příslušnou situaci. Tato zvláštní pravidla však nederogují – pokud výslovně nestanoví něco jiného – obecná pravidla; jsou tedy spíše upřesněním základního konceptu vnitřní informace ve dvou zvláštních zdůrazněných situacích. Ostatně ne náhodou hovoří německý komentář k příslušným ustanovením WpHG toliko o příkladech („Regelbeispiel“)294.

Shrnutí kapitoly Klíčovou otázkou, před kterou stojí každá právní úprava ochrany vnitřních informací, je vymezení vnitřní informace. Zákonodárcům komplikuje situaci již skutečnost, že doposud nebyla podána ani obecná definice informace. Informace je obecně pojímána buď jako proces (informování jiného či jiných), výsledek tohoto procesu (informovanost jako stav), nebo jeho obsah (informace jako základ a předmět znalostí). Vycházím z toho, že informace je údajem o nějaké skutečnosti, který je zachycen v reprodukovatelné formě a lze jej učinit v určité kódované podobě předmětem komunikace. Sdělnost u informace předpokládám pouze potenciální a mezi informace proto řadím i tzv. fakultativní informace, tj. informace, které již byly „vytvořeny“, ale zatím nebyly sděleny. Na rozhodnutí německého BGH ve věci tzv. skalpování lze demonstrovat nevýhodu přílišného lpění na sdělení jako nutného znaku každé informace. PKT se při vymezení relevantních informací terminologicky odchyluje od oficiálního českého překladu směrnice; ten laboruje s pojmem „důvěrná“ informace. Výraz „vnitřní informace“ lépe reflektuje typický obsah této informace; tedy to, že jde o skutečnosti, které jsou přímo nebo nepřímo spojeny s určitým emitentem či jeho nástrojem.

294

Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2006, s. 382 (Rdn. 69an.). 106

Vnitřní informaci nelze ztotožňovat s obchodním tajemstvím nebo s důvěrnými informacemi poskytnutými při jednání o uzavření smlouvy ve smyslu § 271 ObchZ; souběhy jsou ovšem možné. Podle § 124 odst. 1 PKT má být vnitřní informace přesná. Do jisté míry lze dostatečnou záruku přesnosti informací spatřovat v tom, že jsou pojímány jako informace, jejichž obsahem jsou „skutečnosti“, tj. verifikovatelné a důkazu přístupné události a stavy vnějšího světa. Z právní úpravy nelze dovodit, že by informace měla být zcela exaktní, určitost je žádána jen do té míry, aby postačila pro určitý závěr o vývoji kurzu relevantního nástroje či odvozeného derivátu (tj. o dopadech informace na trh). Výzkum a odhady odvozené z veřejně dostupných údajů nejsou přitom považovány za vnitřní informace. Nově vytvořená informace ztrácí (příp. nezískává) vnitřní povahu již pouhou možností dospět k určitým závěrům na základě veřejně dostupných informací. Dle prováděcí vyhlášky je obsahem přesné informace také skutečnost, kterou lze v budoucnu důvodně očekávat. Může jít tedy o okolnost, která je ještě nejistá a nemusí dokonce nikdy nastat. U těchto událostí má záležet toliko na rozumné míře pravděpodobnosti. Podobně tomu bude u rozhodovacích procesů, které nutně probíhají postupně v různých krocích. Klíčovým designátem vnitřní informace je neveřejnost. Právní úprava neposkytuje explicitní kritérium, podle kterého bychom mohli určit, koho máme považovat za veřejnost a kdy se má informace pro ni stát známou. Z ekonomického pohledu bude informace veřejná tehdy, pokud jejím využitím již nemůže zasvěcená osoba dosáhnout žádných zvláštních výhod na trhu oproti jiným účastníkům. Jako referenční skupinu pro „uveřejnění“ bychom proto měli brát okruh současných i potenciálních majitelů tohoto cenného papíru, tj. všeobecné investorské publikum. V případě, že informace byla uveřejněna, měla by mezi zpřístupněním informace veřejnosti a případným obchodem zasvěcence uběhnout určitá lhůta, v níž bude trh schopen danou informaci absorbovat a vyhodnotit. Zavedení určitých paušálních lhůt přitom není na místě. Pro zasvěcence podléhající naší úpravě by podobné lhůty mohly mít jenom podpůrný a orientační význam. Vnitřní informace se dále musí přímo nebo nepřímo týkat tzv. finančního nástroje, který je resortně vymezen pro oblast ochrany vnitřních informací. Vnitřní informace má být relevantní buď pro a) tzv. finanční nástroj, b) jakýkoliv nástroj, který nebyl přijat 107

k obchodování na regulovaném trhu, ale má hodnotovou vazbu na finanční nástroj anebo c) přímo pro emitenta. Předmětem vnitřní informace mohou být i takové skutečnosti, které nevyplývají pouze z provozu emitenta, ale i z relevantních vnějších okolností. Je velmi sporné, jak daleko při zahrnování externích událostí můžeme jít a zda máme také např. události politické či vojenské chápat jako „jiné“ skutečnosti významné pro vývoj kurzu či jiné ceny finančního nástroje nebo jeho výnosu. Nejméně ostrým znakem vnitřní informace je její významný kurzotvorný potenciál. Podle prováděcí vyhlášky má jít o informaci, „o které lze předpokládat, že by ji rozumný investor vzal v úvahu při investičním rozhodování“. Úprava nepovažuje za relevantní takové informace, které sice nejsou veřejné, ale jejichž uveřejnění by mělo pouze bagatelní vliv na kurz či cenu dotčených instrumentů. Kritérium „významnosti“ ovšem nelze chápat v tom směru, že by se jím automaticky vylučovaly např. transakce zasvěcených osob, které přinesly minimální prospěch. Otázka skutečného vývoje kurzu není v této souvislosti relevantní. Za vnitřní budeme považovat i ty informace, které se pouze potenciálně mohly odrazit v kurzu. Jestli k této změně po uveřejnění informace skutečně dojde, není významné. Zjištění kurzotvorné relevance vnitřní informace bude učiněno na základě dodatečného objektivního testu, „zpětné prognózy“, která zohlední všechny okolnosti případu z pohledu rozumného investora a okamžiku příslušné transakce. Bude přitom třeba zhodnotit předpokládané dopady informací, a to zejména s ohledem na souhrn souvisejících činností dotyčného emitenta, spolehlivost zdroje informací a jiné tržní proměnné (volatilita kurzů, specifika příslušné branže nástrojů apod.). Informace může významně ovlivnit kurz tehdy, jestliže by byla zahrnuta do investičního rozhodnutí rozumného investora. Vnitřní informace musí mít v očích racionálního investora takovou hodnotu, aby jej motivovala k transakci, která bude z jeho pohledu (i po odečtení transakčních nákladů, nikoliv ale rizik postihu) přínosná. Naše úprava (v PKT ani v prováděcí vyhlášce) a ani evropská směrnice nepředpokládají zavedení pevných procentuálních hranic. Pojem „významná změna kurzu“ patří k záměrně či alespoň vědomě neostrým termínům, se kterými se běžně setkáváme v hospodářském právu. Je především na praxi, aby tento pojem blíže vymezila, a to za použití ex ante prognózy provedené z pohledu 108

racionálního investora. Snahy o vypracování závazných a taxativních katalogů vnitřních informací je třeba odmítnout. Žádný přehled nemůže pamatovat na všechny možné případy. Systematizace a uspořádání typických vnitřních informací např. orgány dohledu ovšem může mít svůj orientační význam pro emitenty plnící svou publikační povinnost. Podle § 124 odst. 2 PKT se za vnitřní informaci „považuje i informace naplňující výše uvedené znaky, pokud ji sdělil zákazník při předávání pokynu k poskytnutí investiční služby“. Český zákonodárce se tím odklonil od směrnice od zneužití, neboť v PKT chybí vysvětlující vazba na nevyřízené příkazy v české úpravě. Vztah k nevyřízeným pokynům zákazníka tak bude třeba dovodit výkladem vedeným konformně s evropskou směrnicí. V souladu s požadavky směrnice o zneužití a prováděcí směrnice naše úprava vymezuje vnitřní informaci ve vztahu ke komoditnímu derivátu. Podobně jako u informací sdělených zákazníkem investiční služby při podání pokynu je i úprava vnitřních informací ve vztahu ke komoditnímu derivátu pouze legislativním příkladem vnitřních informací. Nemění tak nic na obecných znacích vnitřních informací (mj. významném kurzovém potenciálu).

109

IV. Zasvěcené osoby IV. Zasvěcené osoby............................................................................................................110 1. Terminologie ............................................................................................................................. 110 2. Primární zasvěcenci .............................................................................................................. 111 2. 1. Obecné otázky................................................................................................................................... 111 2. 2. Podmínky statusu primárních zasvěcenců ............................................................................. 114 a. Výkon zaměstnání, povolání či funkce...................................................................................... 114 b. Podíl na základním kapitálu nebo na hlasovacích právech emitenta............................. 115 c. Plnění povinností.............................................................................................................................. 116 d. Trestný čin ......................................................................................................................................... 116

3. Sekundární zasvěcenci ........................................................................................................ 117 3. 1. Znaky sekundárních zasvěcenců (s přihlédnutím ke genezi právní úpravy)................ 117 a. Zdroj informace................................................................................................................................. 118 b. Vědomí vnitřní povahy informace............................................................................................... 120 3. 2. Praktické dopady diferenciace mezi sekundárním a primárním zasvěcencem............ 122

4. Právnická osoba jako zasvěcenec ................................................................................... 122 Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 123

1. Terminologie Zákazy využití vnitřní informace, předání doporučení a povinnost mlčenlivosti předpokládané směrnicí o zneužití trhu směřují vůči zasvěcené osobě (insider). Termín „zasvěcená osoba“ použitý v české i slovenské295 úpravě mohl snad u veřejnosti zpočátku vyvolávat úsměv296, rychle se ale vžil. Spolu s vnitřní informací patřil přitom termín zasvěcené osoby ke kruciálním prvkům právní úpravy. Minulý čas tohoto konstatování je namístě, neboť základem úpravy je nyní objektivní a generelně formulovaný zákaz určitého jednání. Např. úprava v německém WpHG si proto v zásadě vystačí jen s obecnou formulací zákazů („es ist verboten…“297), aniž by výslovně normovala jeho adresáty a označovala je jako zasvěcené osoby. Z pohledu bývalé právní úpravy bylo také významnější rozlišení mezi tzv. primárními a sekundárními zasvěcenými osobami. Jak již bylo uvedeno ve druhé kapitole, směrnice 89/592/EHS klasifikovala mezi tzv. primárními a sekundárními zasvěcenci, přičemž kritériem byl jejich vztah ke zdroji důvěrné 295

„Zasvätená osoba“ (srov. § 132 odst. 8 slovenského zákona o cenných papírech). 296 Srov. Kylar, M. Insider trading z pohledu kriminalistiky. Kriminalistika, 1997, s. 222. 297 Srov. § 14 německého WpHG. 110

informace. Primární zasvěcenci byli velmi zhruba řečeno ti, kteří se k informaci dostali na základě svého zvláštního postavení (členové orgánů, akcionáři, zaměstnanci apod.), sekundární pak ti, kdož informaci získali se znalostí věci přímo nebo nepřímo od primárního zasvěcence. Pro primární zasvěcence pak byla předpokládána přísnější úprava (kromě zákazu využití i zákaz předání sdělení vnitřní informace a předání doporučení), sekundární zasvěcenci pak měli v zásadě mít, jako jacísi „zasvěcenci druhé kategorie“, zapovězeno toliko využít informace. Směrnice o zneužití trhu uvedené rozdělení nominálně převzala (mezi primární zasvěcence přitom nově doplnila osoby, které informací disponují na základě své trestné činnosti). Podle čl. 4 směrnice o zneužití se mají zákazy směřující vůči primárním zasvěcencům a příslušné povinnosti aplikovat bez modifikací i pro sekundární zasvěcené osoby (tj. na „jakoukoli osobu … která drží důvěrnou informaci a přitom ví, nebo by měla vědět, že jde o důvěrnou informaci“). To umožnilo tvůrcům českého transpozičního předpisu sjednotit označení obou adresátů pod termínem „zasvěcené osoby“. Rozlišování obou skupin zasvěcených osob bude podle mého názoru vhodné zachovat ale i do budoucna. Předně je určitým, byť nepříliš systematickým zpřehledněním širokého okruhu potenciálních zasvěcenců s různou intenzitou svého vztahu k emitentovi. Zejména však odráží rozdíly mezi oběma skupinami spočívající v subjektivním vztahu k vnitřní informaci. Sekundární zasvěcenou osobou se totiž dotyčný stává jen tehdy, jestliže ví anebo alespoň může vědět, že získal vnitřní informaci. U primárních zasvěcenců tuto podmínku zákonodárce nestanovil298.

2. Primární zasvěcenci 2. 1. Obecné otázky Primárním zasvěcencem je osoba, která získala vnitřní informaci některým ze způsobů taxativně vyjmenovaných v § 124 odst. 3 věta první PKT. Status primární zasvěcené osoby vyžaduje, aby k nabytí informace došlo „v souvislosti“ s následujícími 298

Blíže k tomu oddíl 3. této kapitoly. 111

činnostmi či postavením: a) výkonem zaměstnání, povolání nebo funkce, b) podílem na základním kapitálu či hlasovacích právech, c) plněním povinností a d) na základě trestného činu. Starší česká úprava obsažená v § 81 odst. 2 CenP299 vycházela ovšem z poněkud jiného principu: primárním zasvěcencem byla osoba, která měla „ze svého zaměstnání, povolání, postavení nebo své funkce oprávnění získat důvěrnou informaci“. Osoba tedy musela mít natolik privilegované postavení („oprávnění“), aby jí zajistilo přístup k vnitřním informacím300. Česká úprava tím šla nad rámec evropské směrnice, neboť ta neutrálně zmiňovala pouze přístup („accces“, „Zugang“) a o jeho kvalitě, natož v nějaké formě legitimního „oprávnění“, nebyla vůbec řeč. Je otázkou, zda uklízečka, která díky své „pozici“ v rámci podniku získala přístup k utajovaným dokumentům obsahujícím vnitřní informace, patřila dle starší úpravy mezi primární zasvěcence. Pokud z dikce § 81 odst. 2 CenP vyplývalo, že primární zasvěcenec musel mít status s „oprávněním“ získat důvěrnou informaci“301, pak bylo proti zařazení uklízečky mezi primární zasvěcence možno uvést následující: v čistě technickém významu slova uklízečka možná měla „oprávnění“ ke vstupu do příslušné kanceláře, v níž se nacházely důvěrné dokumenty. Se stíráním prachu a vynášením odpadkových košů ovšem nebylo spojeno oprávnění k přístupu k důvěrné informaci302, což činilo tento závěr sporným. Proti němu bylo možno argumentovat i za pomoci historického výkladu. Jeden z původních návrhů směrnice později schválené pod č. 89/592/EHS totiž zasvěcence vymezoval tak, že informaci získal „in the exercise of his employment, profession or duties“303, zatímco výsledné znění (převzaté potom i směrnicí o zneužití trhu) počítá s tím, že půjde o přístup „by virtue of the exercise of his employment, 299

Ve znění do 31. 12. 2000. Pokud dále nebude uvedeno jinak, bude citován CenP v tomto znění. 300 Další znak zasvěcence, tj. dispozice s vnitřní informací, pak byl formulován imanentně v rámci zákazu využití vnitřní informace v § 81 odst. 2 CenP. 301 Citované ustanovení CenP začínalo slovy: „Osoba, která má ze svého zaměstnání, povolání, postavení nebo své funkce oprávnění získat důvěrnou informaci…“. 302 Srov. opačnou argumentaci in Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání č. 11/2002 (příloha), s. 13. Autoři upozorňují na možnost odlišných výkladů a pojetí (jako příklad uvádí francouzské právo). 303 Úřední list č. C 153 ze dne 11. června 1987, s. 9. 112

profession of duties“. Klade tedy větší důraz na spojení („by virtue“) mezi privilegovaným postavením zasvěcence a vnitřní informací. Vzhledem k těmto obtížím se nabízela varianta, že by uklízečka byla sekundární zasvěcenou osobou. Pojímat ji alespoň jako zasvěcence tohoto nižšího řádu mělo ovšem také svá úskalí. Zákon o cenných papírech totiž vyžadoval vazbu mezi primárním a sekundárním zasvěcencem; srov. dikci „…osoby, které získaly důvěrnou informaci od osob…“ v § 81 odst. 3 CenP. Je tak vcelku možné, že za názory, že i uklízečka z našeho případu je primárním zasvěcencem, stála alespoň podvědomě jiná motivace: vědomí toho, že přitakání opačnému mínění by fakticky znamenalo nepostižitelnost uklízečky skrze ustanovení o využití důvěrných informací. Motiv pro tuto účelovou interpretaci ovšem odpadnul odlišným vymezením sekundární zasvěcené osoby304, kterou by dnes uklízečka, tedy pokud bychom ji vyloučili z okruhu primárních zasvěcenců, zcela jistě byla. Aktuální úprava v PKT předpokládá pouze souvislost mezi získáním informace a činností pro emitenta. Činnost tak musí být v kauzálním poměru k získané informaci. Tím se dostáváme k jiné sporné otázce. Ne zcela jasný je totiž pozitivní rozsah tohoto kauzálního vztahu. Geneze normy naznačuje jeho oslabení. Jak bylo demonstrováno výše, primární zasvěcenec nemusí mít neustálý přístup k vnitřní informaci v tom smyslu, že by jej k tomu jeho postavení „opravňovalo“, postačí souvislost jeho postavení se získáním informace (ve vztahu sine qua non). Smyslem těchto úvah je přitom vlastně již jen řešení konkurence mezi skupinou primárních a sekundárních zasvěcenců a stanovení hranice mezi nimi. Nalézt ji můžeme toliko pozitivní definicí primárních zasvěcenců. Není-li osoba využívající vnitřní informací primárním zasvěcencem, může být totiž zasvěcena toliko sekundárně („získá vnitřní informaci jiným způsobem“). Parole tertium non datur tu ovšem neplatí, a to vzhledem k dalším subjektivním předpokladům u sekundárního zasvěcence – vyskytnou se tedy případy, kdy určitá osoba bude jednat s využitím vnitřní informace, aniž by toto jednání bylo protiprávní305. Z obecných otázek týkajících se primárních zasvěcenců zbývá zmínit otázku zániku „primárního zasvěcení“. Ztrátou či zánikem postavení, které vedlo k získání vnitřní informace, totiž ještě nezaniká status primární zasvěcené osoby. Zákazy obsažené v PKT 304 305

K tomu blíže oddíl 3. této kapitoly. K tomu opět viz navazující oddíl této kapitoly. 113

se proto uplatní i na osoby, které již např. nejsou zaměstnancem emitenta, u kterého získali vnitřní informaci306. Rozvázání pracovního poměru nevedlo automaticky k zániku statusu zasvěcence. Od postavení zasvěcence může dotčeným fyzickým osobám (krom smrti) dopomoci jediné: zánik vnitřní informace. K tomu může dojít ztrátou některého z jejích definičních znaků (např. neveřejnosti či kurzotvorné relevance). 2. 2. Podmínky statusu primárních zasvěcenců a. Výkon zaměstnání, povolání či funkce První a v praxi nejvíce rozsáhlou skupinu primárních zasvěcených osob ztělesňují osoby, které informací disponují díky svému zaměstnání, povolání či funkci307. Zařazení těchto osob na začátek taxativního výčtu primárních zasvěcenců není náhodné. Právě osoby z tohoto okruhu představují „profilového zasvěcence“, neboť se obvykle podílí na řízení a jednání emitenta a často se u nich vnitřní informace přímo vytváří. Pod osoby disponující vnitřní informací na základě funkce budou spadat typicky členové statutárních orgánů a dozorčích rad emitenta. Na základě svého povolání získávají vnitřní informaci např. advokáti, notáři, auditoři, daňoví poradci, novináři atp. Jasná pak je situace u třetí skupiny – zaměstnanců308. Uvedený krátký přehled by ovšem mohl svádět k unáhlenému závěru, že primární zasvěcenou osobou je vlastně vždy tzv. podnikový zasvěcenec, tj. osoba s alespoň nepřímou vazbou na emitenta. To ovšem není podmínkou.

306

Zmínka o tom, že povinnost mlčenlivosti trvá i po zániku postavení zasvěcené osoby (srov. § 124 odst. 4 písm. c/ PKT) nemůže být interpretována tak, že ostatní povinnosti zanikly. Blíže k tomu kapitola č. 5. 307 Směrnice o zneužití dále pamatuje na osoby, které informací drží „z důvodů svého členství ve správním, řídícím či dozorčím orgánu emitenta“ (srov. čl. 2 odst. 1 písm. a/ směrnice). Nebylo ovšem důvodu, proč tyto osoby zmiňovat samostatně, protože spadají mezi osoby nabývající informaci z titulu své funkce. 308 Kde bude irelevantní, zda jde o osoby v pracovním poměru, či zaměstnance působící na základě dohod. 114

Řada vnitřních informací nevznikne vůbec v okruhu emitenta. Zdroj informace se může nacházet zcela mimo jeho sféru a kontrolu. Příkladem může být rozhodnutí státního orgánu, které se závažným způsobem dotkne hospodaření emitenta. I v těchto případech budou samozřejmě figurovat primárně zasvěcené osoby, které informací disponují na základě svého zaměstnání, povolání či funkce. Primárním zasvěcencem tak může být i např. člen vlády, poslanec či senátor nebo soudce. b. Podíl na základním kapitálu nebo na hlasovacích právech emitenta Druhou skupinu primárních zasvěcenců představují osoby, které informací získávají na základě postavení společníka emitenta. Financování emitenta jinými způsoby (např. na základě úvěrové smlouvy) takový poměr samozřejmě nevytváří. Nebudou jej mít ani vlastníci běžných dluhopisů, byť se u nich jisté náznaky postavení „společníka“ v širším ekonomickém pojetí objevují309. Právní úprava ve směrnici a v PKT neobsahuje žádné pokyny týkající se určení relevantního podílu na základním kapitálu, resp. na hlasovacích právech310. To bylo předmětem kritiky v tom směru, že úprava pak dopadá i na minoritní akcionáře, kteří zpravidla nemají přístup k vnitřním informacím a jejich podíl je marginální. Někteří autoři pak žádali zavedení fixních procentuálních hranic311. Uvedené návrhy nepovažuji za odůvodněné; dostatečným omezením je podle mého názoru skutečnost, že k získání vnitřní informace došlo v souvislosti s relevantním podílem. Nerozhoduje jeho výše, nýbrž výsledek – dispozice s vnitřní informací. Zavedení paušálních 309

Srov. např. možnosti ovlivnit jednání emitenta prostřednictvím schůze vlastníků dluhopisů (srov. § 21 an. DluhZ). 310 Právní úprava míří i na osoby, které disponují hlasovacím právem, čímž jde nominálně nad rámec směrnice o zneužití trhu, která zmiňuje pouze zasvěcence s podílem na základním kapitálu. Odchylka od směrnice má své odůvodnění, oba druhy podílu lze totiž oddělit (srov. blíže Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání č. 11/2002 (příloha), s. 12). 311 Takto např. Claussen, C. P. Neues zur kommenden Insiderregelung in der Praxis. Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 1992, č. 3, s. 270. V jistém směru šlo u těchto návrhů o „návrat ke kořenům“ – původní návrh komunitární právní úpravy problematiky využití vnitřních informací v návrhu Statutu Evropské společnosti totiž rozlišoval, jak velkým podílem na základním kapitálu společník disponuje. 115

procentuálních hranic se proto jeví jako kontraproduktivní, když minoritní akcionáři budou z povahy věci vyloučeni. Přesto má výše uvedená argumentace jisté odůvodnění. Demonstrovat to lze na následujícím příkladě: Představme si valnou hromadu, na které se účastní také určitý minoritní akcionář se zanedbatelným podílem na základním kapitálu emitenta. V rámci dotazů na členy představenstva pak bude sdělena určitá vnitřní informace, event. příslušná informace na jednání valné hromady přímo „vznikne“312. Je pak otázkou, zda akcionář spadá již mezi primární zasvěcené osoby. Zastávám kladné stanovisko, neboť informace byla získána v souvislosti s – byť marginálním – podílem na základním kapitálu emitenta. c. Plnění povinností Ve výčtu primárních zasvěcenců působí tyto osoby poněkud záhadně. Úzce souvisí s první skupinou zasvěcenců. Směrnice o zneužití je ostatně pojímá takto souhrnně313 a jejich „splendid isolation“ v § 124 odst. 3 PKT je výsledkem invence českého zákonodárce. Pro jejich formální osamostatnění a zdůraznění ve výčtu zasvěcenců prvního řádu ovšem zatím nevidím žádné důvody, jde patrně o zbytečný pleonasmus. Ten, kdo v rámci plnění svých povinností (např. úředník finančního úřadu v rámci daňové kontroly) získá přístup k vnitřní informaci, totiž současně jedná v rámci svého „zaměstnání, povolání či funkce“. Snad budoucí praxe ukáže smysluplnost tohoto znaku. d. Trestný čin Předmětem diskusí byla v minulosti také otázka, zda mezi zasvěcené osoby - a pokud ano, do které skupiny - zařadit osoby, které získaly přístup k vnitřní informaci v souvislosti s trestným činem. Proti zařazení např. zloděje mezi primární zasvěcené osoby byly zřejmé důvody. Jen stěží lze s vážnou tváří argumentovat tím, že zloděj, který se dostal vloupáním či „hackerským“ průlomem počítačové sítě emitenta k vnitřní informaci, tak činil v rámci svého

312 313

Půjde např. o klíčové rozhodnutí valné hromady. Srov. čl. 2 odst. 1 písm. c) citované směrnice. 116

„zaměstnání“ či „povolání“. Tyto osoby tedy původně nebyly primárními zasvěcenými osobami. Úprava v PKT pachatele trestných činů, se kterými bylo spojeno získání vnitřní informace, automaticky řadí mezi primární zasvěcence. Na rozdíl od předchozích skupin zasvěcenců je zde již jen hůře představitelná situace, že by někdo získal vnitřní informaci v souvislosti s trestným činem, který s ní nijak nesouvisí. Přesto si i zde můžeme představit analogii k případu naší uklízečky: oběť únosu sdělí únosci, ve snaze obměkčit jej tím jako specifickým „výkupným“, určitou vnitřní informaci314. Závěr obdobný jako u uklízečky, tj. že nejde o primárního zasvěcence (nýbrž sekundárního), by zde mohlo podpořit i znění preambule směrnice o zneužití. Z bodu 17 vyplývá, že zařazením pachatelů trestných činů mezi zasvěcence měla být reflektována trestná činnost, „jejíž příprava nebo provádění by mohlo mít významný dopad na ceny jednoho nebo více finančních nástrojů nebo na tvorbu cen na regulovaném trhu jako takovém“.

3. Sekundární zasvěcenci Směrnice o zneužití v čl. 4 ukládá členským státům zajistit, aby se zákazy a povinnosti mířící vůči primárním zasvěcencům aplikovaly též na „jakoukoli osobu odlišnou (….), která drží důvěrnou informaci a přitom ví nebo by měla vědět, že jde o důvěrnou informaci“. V souladu s tím stanoví PKT, že zasvěcenou osobou je také osoba, která získá vnitřní informaci jiným způsobem než primární zasvěcenec a ví nebo může vědět, že jde o vnitřní informaci315. Pro tyto osoby budu i nadále používat pojem sekundární zasvěcená osoba (s výhradami uvedenými níže). 3. 1. Znaky sekundárních zasvěcenců (s přihlédnutím ke genezi právní úpravy) Původní koncept, podle něhož je zasvěcená osoba v nějakém vztahu k emitentovi a jeho finančním nástrojům, byl postupem doby opuštěn. „Fiduciary connection“ jako ozvěna amerického 314 315

Laskavý čtenář nechť promine příklad, který je poněkud přitažený za vlasy. Srov. § 124 odst. 3 věta druhá PKT. 117

archetypu právní úpravy již dávno není relevantní a postupně se oslabila i vazba mezi primárním a sekundárním zasvěcencem. Legální vymezení sekundárních zasvěcenců bylo tradičně předmětem sporů na evropské i národní úrovni. Pochybnosti vzbuzovalo již znění směrnice 89/592/EHS, která v čl. 4 definovala sekundární zasvěcence jako osoby odlišné od primárních zasvěcenců, kteří „disponují znalostí důvěrné informace, která přímo nebo zprostředkovaně může pocházet pouze od primárního zasvěcence“. Citovaný článek směrnice byl do českého práva transponován v rámci § 81 CenP. Sekundární zasvěcenou osobu tehdy charakterizovaly dva znaky, jež musely být kumulativně splněny: a) informace pochází přímo nebo nepřímo od primární zasvěcené osoby, b) zasvěcenec měl povědomí o důvěrnosti informace. Genezi obou znaků až po aktuální úpravu se budu věnovat v dalším textu odděleně. a. Zdroj informace Podle dřívější právní úpravy sekundární zasvěcenec privilegované postavení získával zprostředkovaně, obvykle tím, že mu příslušné informace sdělil primární zasvěcenec. Na počátku celého informačního řetězce tedy figurovala zasvěcená osoba, od níž informace putovala buď k jejímu příjemci rovnou (informace člena představenstva sdělená svému příteli z dětství), anebo se k němu dostává zprostředkovaně skrze dalších osoby (asi podobným způsobem, jakým se šíří v lidské společnosti klevety a pomluvy). Pelikánová/Čech v tomto ohledu rozlišovali jednotlivé „stupně“ zasvěcenců316 a upozorňovali na to, že s rostoucím počtem stupňů (tedy jakýsi rozvinutý řetězec v angličtině označovaný jako „tipee´s tipee“) také stoupá obtížnost při prokazování statusu zasvěcené osoby. Přímý kontakt mezi primárním a sekundárním zasvěcencem tak nebyl (a ani v aktuální úpravě není) nutně vyžadován. V tomto směru byl již za staré úpravy poněkud matoucí pojem „tippee“ (v němčině „Tippempfänger“). Postačovalo totiž, že informace může pocházet od primárního zasvěcence317 a počet stupňů, které 316

Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání č. 11/2002 (příloha), s. 14. 317 Hopt, K. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1, s. 48. 118

informace urazila, než se dostala k sekundárnímu zasvěcenci, byl irelevantní (možný byl tip na dálku, tzv. remote tipping). Navíc samotný tip nemusí být sám o sobě vnitřní informací; bez svého informačního podkladu nemůže jako čistý tip (pure tip) založit status sekundárního zasvěcence318. Tento závěr má svou platnost i v rámci aktuální úpravy a nevzbuzuje žádné právněpolitické pochybnosti. Ten, kdo jedná na základě blanketního doporučení, je totiž spíše hazardérem a hráčem319 než spekulantem využívajícím neveřejné informace ke svému osobnímu obohacení320. Pojetí sekundární zasvěcené osoby se schválením směrnice o zneužití zásadně změnilo. Žádná (byť i jen nepřímá) vazba na primárního zasvěcence se v dnešní úpravě nevyžaduje; sekundární zasvěcenec není faktótum zasvěcence primárního. Mezi primárním a sekundárním zasvěcencem není žádné komunikační spojení. Nezáleží již na tom, jakým způsobem sekundární zasvěcenec informaci získal a zda byl komunikantem sdělení primární zasvěcené osoby. Způsob nabývání informace má relevanci pouze pro vzájemné odlišení sekundárního zasvěcence od primárního zasvěcence, který získává vnitřní informaci na základě zákonem uvedených postavení. Zlom v pojetí sekundárního zasvěcence lze dobře demonstrovat na příkladu investora, který je přítomen veřejnému vynesení rozsudku, jímž se emitent odsuzuje k plnění významnému pro jeho hospodářské výsledky. Tento příklad uváděný Pelikánovou/Čechem za účinnosti úpravy obsažené v § 81 CenP měl v minulosti jiné řešení než dnes. Investor nemohl být považován za primárního ani sekundárního zasvěcence, ledaže by se v soudní síni nacházel v souvislosti s výkonem svého zaměstnání, povolání apod. (např. jako právní zástupce emitenta, soudní zapisovatel, znalec apod.) 321. Podle aktuální úpravy by již investor splňoval jeden ze znaků sekundárního zasvěcence, neboť získal vnitřní informaci „jiným

318

Shodně Steinhauer, C. Insiderhandel und Ad-hoc-Publizität. Baden-Baden : Nomos Verlagsgesellschaft, 1999, s. 37. 319 Srov. Assman, H. D. Das künftige deutsche Insiderrecht. Die Aktiengesellschaft, 1994, č. 6, s. 241. 320 U tohoto jednání nepůjde o využití vnitřní informace, tak se může věc jevit pouze vnějškově. Doporučení totiž není vnitřní informací (blíže k tomu viz kapitolu třetí, oddíl 2. 2). 321 Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání č. 11/2002 (příloha), s. 14. 119

způsobem“322. Jak již bylo uvedeno, žádná vazba na primárního zasvěcence se v § 124 odst. 3 PKT nevyžaduje. Tím byly vyřešeny diskuse nad oprávněností postihu tzv. náhodných zasvěcenců. Oblíbenou figurou v odborné literatuře byl v tomto ohledu taxikář, který např. vyslechnul rozhovor klíčových manažerů a získal tak vnitřní informaci. Podle současné úpravy je již bezpředmětná diskuse323, zda dotyčný je či není zasvěcencem: úprava se nepochybně vztahuje i na tzv. náhodné zasvěcence. V tomto směru je třeba chápat sekundární zasvěcence podle nové právní úpravy; pojem „sekundární“ by nás neměl svádět k mylnému závěru, že jde o subjekt jakýmkoliv způsobem závislý na primárním nositeli informace. Rozhoduje toliko mechanismus přístupu k informaci. Jde-li o „pojmenovaný“ způsob (tj. uvedený v první větě § 124 odst. 3 PKT), bude osoba v postavení primárního zasvěcence. U „inominátních“ způsobů získání informace nezbude než konstatovat, že jde o zasvěcence sekundárního. Tento druhý závěr platí ovšem pouze v případě, že je naplněn kumulativně i další subjektivní znak sekundárních zasvěcenců – povědomí o vnitřní povaze informace. b. Vědomí vnitřní povahy informace

322

Směrnice o zneužití přitom pouze zmiňuje jiné osoby, které disponují důvěrnou informací, a nějaký „jiný způsob“ přístupu k informaci neupravuje. Česká úprava s cílem zachovat jednotné označení zasvěcené osoby (jakožto vhodného souhrnného označení pro primární a sekundární zasvěcence) proto musela „jinakost“ vyjádřit ve způsobu získání informace. 323 Řada autorů interpretovala v těchto případech ust. čl. 4 směrnice z roku 1989 velmi restriktivně. Ukázkou může být argumentace Tippachova, jenž dospěl k závěru, že pověstný „řidič taxíku“ (viz také výše) není primárním a ani sekundárním zasvěcencem (Tippach, S. U. Das Insider-Handelsverbot und die besonderen Rechtspflichten der Banken. Köln : Verlag Dr. Otto Schmidt, 1995, s. 176). První závěr je bez větších pochybností, neboť chybí příslušná kauzalita mezi postavením taxikáře a získáním vnitřní informace. Stejný závěr u sekundárního zasvěcence je však podle mého nejednoznačný. Taxikář neměl být podle citovaného autora zasvěcencem proto, že informaci nezískal vědomě jako příjemce (tj. komunikant). To, co bylo rozhodující, a to i za předcházející úpravy, byl ovšem alespoň zprostředkovaný kontakt s primárním zasvěcencem. I nechtěné vyslechnutí klíčového rozhovoru tak mohlo za určitých podmínek založit postavení sekundárního zasvěcence dle čl. 4 směrnice z roku 1989, pokud dotyčný jednal s „plnou znalostí všech faktů“, tj. v daném případě s vědomím toho, že pasažéři byli primární zasvěcenci a obsah jejich komunikace tvořily vnitřní informace. 120

Sekundární zasvěcenec musí vědět o tom, že informace má vnitřní charakter. Úprava v zákoně o cenných papírech v minulosti u něj tento předpoklad nevyžadovala. Vědomí o tom, že informace je důvěrná, se stalo znakem odvozeného zasvěcence až později; v rámci jedné z novel CenP324 bylo v tomto směru upraveno ustanovení § 81 odst. 3 CenP. Aktuální úprava, která v PKT transponuje čl. 4 směrnice o zneužití, přinesla z pohledu sekundárních zasvěcenců jisté zpřísnění formou částečné objektivizace relevantního znaku325. Ustanovení § 124 odst. 3 PKT předpokládá, že sekundární zasvěcená osoba buď ví o vnitřní povaze informace, anebo o této její kvalitě „alespoň“ dle okolností má vědět. V tomto směru se tvůrci směrnice nechali inspirovat anglo-americkým právem, které zákazy využití vnitřní informace rozšiřuje i na osoby, které neměly povědomí o významu informace vinou své nedbalosti („should have known“). Uvedený požadavek míří na vnitřní a přímo nepozorovatelnou subjektivní stránku vnímání informace, kde působí různé sféry osobnosti (hlavně informační a motivační), dále paměť a vše, co souvisí s percepcí informace zasvěcené osoby326. To je ovšem výlet na nejistou půdu. Z tohoto pohledu lze jen uvítat současné pojetí sekundárního zasvěcence, podle kterého vnitřní informace musí být buď přijata zasvěcenou osobou a musí být rozpoznán její charakter, či „alespoň“ musí být její vnitřní povaha potenciálně odhalitelná (byť se to konkrétnímu zasvěcenci kvůli jeho osobnostním předpokladům nezdařilo). Osoba, která se v dobré víře domnívá, že sdělená informace není vnitřní informací, resp. osoba, po které nelze podle okolností žádat, aby vnitřní charakter informace rozpoznala, se nestává sekundární zasvěcenou osobou a neplatí pro ni příslušné zákazy formulované v navazujícím ustanovení PKT. Z uvedeného plyne také ten závěr, že zasvěcencem nebude ten, kdo pouze vědomě napodobuje zasvěcenou osobu při její (des)investiční strategii, spoléhaje na to, oprávněně či neoprávněně, že napodobovaný „guru“ disponuje relevantní vnitřní informací. Zde 324

Zák. č. 362/2000 Sb. s účinností od 1. ledna 2001. Tvůrci směrnice zde nevyhověli volání zahraniční odborné literatury po postihu toliko úmyslného využití vnitřní informace – takto např. Siebel, U.R. Der Sekundärinsider. Festschrift Semmler. Berlín : Walter de Gruyter 1993, s. 974; srov. dále literaturu tam uvedenou. 326 Blíže k tomu Lamser, V. Komunikace a společnost. Praha : Nakladatelství České akademie věd, 1969, s. 147an. 325

121

je sice zpravidla327 nutný nějaký druh kontaktu se zasvěcenou osobou (jinak by nebyl vzor pro nápodobu), ovšem jde pouze o pasivní přijímání vzoru bez vstřebání nějaké vnitřní informace. 3. 2. Praktické dopady diferenciace mezi sekundárním a primárním zasvěcencem Již ve druhé kapitole jsem zmiňoval relativně menší praktické dopady rozlišení mezi primárními a sekundárními zasvěcenci dle nových úprav. Čl. 4 směrnice o zneužití jim měří stejným metrem a předpokládá, že zákazy obsažené ve směrnici budou v plném rozsahu platit pro všechny zasvěcence, a to bez ohledu na to, o zasvěcence jakého „řádu“ jde. To, co dříve evropská směrnice umožňovala (tj. rozšíření zákazů i na sekundární zasvěcené osoby), je nyní žádáno bez možnosti odchylné úpravy. Přesto ovšem zůstává rozlišení mezi oběmi skupinami osob velmi významné. Z pohledu zasvěcené osoby hraje klíčovou roli okolnost, zda informaci získala jako primární, či sekundární zasvěcenec. U prvně uvedeného okruhu osob totiž právní úprava netrvá na tom, aby zasvěcenec kromě samotné vnitřní informace disponoval i vědomím o důvěrnosti informace. U osob s vymezeným statusem – s bezprostřední blízkostí emitentovi328 – jako kdyby platila „nevyvratitelná domněnka vědomí vnitřní informace“. Přesněji řečeno: primární zasvěcenci nemusí vědět o charakteru informace, kterou využívají při svém (zakázaném) jednání. Přihlíží se toliko k objektivním, nikoliv subjektivním faktorům. Z výše uvedeného plyne i tento závěr: v praxi se jistě vyskytnou případy, kdy bude aprobovaně využíváno vnitřních informací. Bude tomu tehdy, pokud jednajícím nebude osoba spadající do okruhu primárně zasvěcených osob a současně půjde o osobu, která neví či alespoň nemůže vědět, že jedná na základě vnitřní informace.

4. Právnická osoba jako zasvěcenec Status zasvěcené osoby není vyhrazen toliko fyzickým osobám. Naplní-li znaky zasvěcené osoby právnická osoba, budou se příslušné zákazy aplikovat ve vztahu k fyzickým osobám, které 327

Odhlédneme-li od publikovaných obchodů hlášených podle § 125 odst. 5 PKT (tzv. manažerské obchody, blíže k tomu kapitola č. 7). 328 Získanou třeba i na základě trestného činu. 122

participují na rozhodnutí o provedení transakce na účet příslušné právnické osoby. Uvedený postup je zcela v souladu se směrnicí o zneužití329. Podle toho jsou také upraveny příslušné sankce ve třetí hlavě PKT330.

Shrnutí kapitoly Adresáty zákazů využití vnitřní informace, jakož i zákazu předání doporučení a sdělení vnitřní informace jsou zasvěcené osoby. Na rozdíl od některých zahraničních úprav je český zákon o podnikání na kapitálovém trhu explicitně vymezuje a pojmenovává. Z legislativně technického pohledu to ovšem nebylo nutné; v úvahu přicházel i obecně pojatý výčet zapovězených postupů. Starší právní úpravy rozlišovaly mezi tzv. primárními a sekundárními zasvěcenci. Kritériem této klasifikace byl druh přístupu k vnitřní informaci. Směrnice o zneužití trhu uvedené rozdělení nominálně přebírá, ovšem co se týká rozsahu zákazů, nečiní již mezi oběma skupinami žádné rozdíly. Diferenciace mezi primárními a sekundárními zasvěcenci bude ovšem i nadále vhodná a přínosná. Zpřehledňuje široký okruh potenciálních zasvěcenců a reflektuje rozdíly mezi oběma skupinami spočívající v subjektivním vztahu k vnitřní informaci. U primárních zasvěcenců právní úprava navíc netrvá na tom, aby kromě samotné vnitřní informace disponovali i vědomím o povaze informace. Primárním zasvěcencem je osoba, která získala vnitřní informaci v souvislosti s následujícími činnostmi či postavením: a) výkonem zaměstnání, povolání nebo funkce, b) podílem na základním kapitálu či hlasovacích právech, c) plněním povinností anebo d) na základě trestného činu. První uvedená skupina zahrnuje typické zasvěcence; jde o osoby, které se obvykle podílí na řízení a jednání emitenta a často se u nich vnitřní informace přímo vytváří. Ne vždy ovšem půjde o osoby s alespoň nepřímou vazbou na emitenta. Řada vnitřních

329

Shodně Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání č. 11/2002 (příloha), s. 12. Uvedené stanoví čl. 2 odst. 2 směrnice o zneužití (a totéž normoval stejný článek směrnice č. 89/298/ES). 330 Srov. § 177 a § 178 PKT. 123

informací nevzniká v jeho okruhu a zdroj informace se může nacházet zcela mimo jeho sféru a kontrolu. Druhou skupinu primárních zasvěcenců představují osoby, které informaci získávají na základě postavení společníka emitenta. Právní úprava ve směrnici a v PKT neobsahuje žádné pokyny týkající se určení relevantního podílu na základním kapitálu, resp. na hlasovacích právech. Požadavek na zavedení fixních procentuálních prahů nepovažuji za odůvodněný; přístup k informaci může být často dosažen i s relativně nevýznamným podílem na základním kapitálu či hlasovacích právech. Třetí skupina primárních zasvěcenců je specialitou české úpravy a představuje zbytečný pleonasmus. Ten, kdo v rámci plnění svých povinností získá přístup k vnitřní informaci, současně jedná v rámci svého „zaměstnání, povolání či funkce“. Posledním druhem primárních zasvěcenců budou osoby, které vnitřní informaci získaly v souvislosti s trestným činem. Spory může vyvolávat otázka, zda se tím rozumí veškeré trestné činy, či jen ty, jejichž skutková podstata souvisí se získáním relevantní informace. Závěr, že u „nesouvisejících“ trestných činů nejde o primárního zasvěcence, lze podpořit zněním směrnice o zneužití. Není-li osoba disponující vnitřní informací primárním zasvěcencem (neboť nezískala informaci jedním ze způsobů vymezených v zákoně), bude zasvěcencem sekundárním. Podmínkou ovšem je, že dotyčná osoba buď ví o vnitřní povaze informace, anebo o této její kvalitě „alespoň“ dle okolností má vědět. Osoba, která se v dobré víře domnívá, že sdělená informace není vnitřní informací, resp. osoba, po které nelze podle okolností žádat, aby vnitřní charakter informace rozpoznala, se nestává sekundární zasvěcenou osobou a neplatí pro ni zákazy zasvěceneckých postupů.

124

V. Zákazy adresované zasvěceným osobám V. Zákazy adresované zasvěceným osobám ...........................................................125 1. Zákaz využití vnitřní informace...................................................................................... 125 1. 1. 1. 1.

1. 2. 3. 4.

Využití vnitřní informace............................................................................................................... 126 Časová shoda .................................................................................................................................... 128 Pasivita zasvěcence ......................................................................................................................... 128 Transakce na účet třetích osob................................................................................................... 129

2. Zákaz doporučení................................................................................................................... 130 2. 1. Doporučení ........................................................................................................................................ 130 a. Důvody pro zahrnutí doporučení mezi zakázané postupy.................................................. 131 b. Kontextová a syntetická legální definice doporučení............................................................ 131 c. Neefektivní doporučení (záměr v. efekt) .................................................................................... 132 d. Dílčí otázky ........................................................................................................................................ 133 2. 2. Jiné formy podnětu (další „nepřímá doporučení“) ................................................................ 135

3. Zákaz sdělit vnitřní informaci......................................................................................... 136 3. 3. 3. 3.

1. Odchylky od směrnice o zneužití trhu ...................................................................................... 136 2. Komunikační kanály....................................................................................................................... 138 3. Osoba komunikanta (příjemce informace)............................................................................... 138 4. Výjimky ze zákazu sdělení vnitřní informace ......................................................................... 139 a. Absolutní výjimky z povinnosti mlčenlivosti ........................................................................... 140 b. Relativní výjimky pro sdělení v rámci běžné činnosti, povinnosti nebo zaměstnání zasvěcené osoby .................................................................................................................................... 141 3. 5. Povinnost emitenta dodatečně uveřejnit vnitřní informace jako důsledek porušení mlčenlivosti o vnitřní informaci ............................................................................................................ 147 3. 6. Zánik „postavení“ zasvěcené osoby aneb strašidlo „duchem“ vnitřní informace ........ 147

Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 150

1. Zákaz využití vnitřní informace První z triády zákazů331 předpokládaných směrnicí o zneužití v čl. 2 odst. 1 tvoří zápověď využití vnitřní informace. V souladu s tímto požadavkem zakazuje ust. § 124 odst. 4 písm. a) PKT zasvěcené osobě využít vnitřní informaci tím, že na svůj účet nebo na účet třetí osoby přímo či nepřímo nabude nebo zcizí finanční nástroj, jehož se vnitřní informace týká, nebo se o jeho nabytí či zcizení pokusí. Sankce, která při porušení zákazu využití vnitřní informací (jakož i všech dalších povinností uložených § 124 odst. 4 PKT), činí až 10 mil. Kč332. Zákaz ovšem neplatí, jestliže zasvěcená osoba plní svůj závazek ze smlouvy uzavřené před získáním vnitřní informace. Zákaz nabytí či zcizení finančního nástroje dopadá bez rozdílu na 331 332

K výjimkám u zpětných odkupů a cenové stabilizaci srov. kapitolu č. 9. Srov. § 177 a 178 PKT. 125

primární i sekundární zasvěcence. V tomto ohledu nebyl mezi dřívější úpravou v CenP a aktuální úpravou v PKT žádný rozdíl. V souvislosti s porušením zákazu využití vnitřní informace je třeba zmínit zvláštní oznamovací povinnost, která stíhá obchodníka s cennými papíry, banku, instituci elektronických peněz, spořitelní a úvěrní družstvo a institucionálního investora v případě, že mají důvodné podezření na využití vnitřní informace při uzavření obchodu. Uvedené osoby mají bez zbytečného odkladu informovat Českou národní banku a současně jsou povinny zachovávat mlčenlivost o tomto oznámení333. 1. 1. Využití vnitřní informace Objektivní stránka deliktu využití vnitřní informace spočívá v nabytí nebo zcizení dotčených finančních nástrojů či alespoň v pokusu o takovou transakci. Nemusí tedy nutně dojít k jejímu dokončení v tom smyslu, že se např. příslušné nástroje stanou vlastnictvím zasvěcené osoby. Za závadný tak bude nutno považovat i úkon využívající vnitřní informaci a toliko směřující k transakci (např. nabídka na prodej finančních nástrojů). Úprava totiž míří na aktivitu zasvěcence334 i ve stádiu pokusu. Směrnice z roku 1989 otázku, zda postihovat i pouhý pokus o 333

Citované ustanovení § 124 odst. 5 PKT je výsledkem novely zákona, která odstranila spory vyvolané dřívějším obecným vymezením okruhu osob podléhajících oznamovací povinnosti („osoba podílející se při výkonu svého zaměstnání, povolání nebo funkce, nebo v souvislosti s plněním svých povinností na obchodech s investičními nástroji“); srov. k tomu také stanovisko KCP č. STAN/13/2004 ze dne 17. srpna 2004, dostupnou na internetových stránkách České národní banky. Připravovaná novela PKT, která má primárně za cíl transponovat směrnici Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES („MiFID“), předpokládá v § 124 odst. 5 PKT další změny. 334 Úprava brání zákazu využití transakcí, neřeší a ani nemůže řešit situace, kdy zasvěcenec obdržel vnitřní informaci a nevyužívá ji. V tomto ohledu je pozoruhodné stanovisko L. Čunderlíka (Čunderlík, L. Potreba právnej regulácie insider ochodov in Bejček, J. (ed.). Regulace, deregulace, autoregulace. Sborník z konference. Brno : Právnická fakulta MU, 2006, s. 176): „Je zaujímavé, že európsky, nemecký aj slovenský zákonodarca nepomysleli na ešte jednu možnosť – ponechanie si dôvernej informácie. U jednoduchých, nezaznamenaných informácii je také konanie fakticky nepostihnuteľné (nemožno predsa materiálne nezachytenú informáciu z ľudského mozgu len tak vygumovať), naproti tomu ponechanie si komplexnejšej informácie zaznamenávanej na materiálnom substráte može v niektorých prípadoch viesť ku konaniu, ktoré už je v hore uvedených bodoch zakázané (napr. krádež 126

nedovolenou transakci, výslovně neřešila, a přenechala ji tak členským státům335. Směrnice o zneužití v tomto směru přináší zpřísnění, když členským státům neumožňuje vyjmout pokus z okruhu reprobovaných jednání. Není nutné, aby se transakce s využitím vnitřní informace uskutečnila na regulovaném trhu s investičními nástroji. Zákaz se tak bude samozřejmě týkat i neanonymních operací typu face-toface. „Využití“ vnitřní informace předpokládá, že transakce byla učiněna s cílem získat určitou výhodu spočívající v dosažení zisku nebo zabránění ztráty. Pojem „využití“ tak v sobě zahrnuje určitý prvek kauzality v tom směru, že bez informace by k transakci jako subjektivně zaměřenému jednání zasvěcené osoby nikdy nedošlo. Skutečný profit transakce je ovšem pro účely zákazu zcela irelevantní. Automaticky jsou tak ze zákazu vyňaty transakce zasvěcených osob, které jsou prováděny bez motivace využít vnitřní informaci a proběhly by, i kdyby zasvěcenec informací nedisponoval. Příkladem mohou být operace tvůrců trhu (market makers), jejichž účast na jednotlivých transakcích není závislá na jejich vůli. Je otázkou, zda zákaz platí i tehdy, jestliže jde o neanonymní (face-to-face) transakci, např. blokový obchod, a oba účastníci smlouvy disponují shodnou vnitřní informací. Směrnice z roku 1989 zákaz formulovala tak, že se týkal transakcí, jimiž zasvěcenec těží z vnitřní informace („…taking advantage of that information with full knowledge of the facts by acquiring or disposing…“). K tomu by v daném případě nedošlo. Druhá strana obchodu měla, alespoň co se týče příslušné vnitřní informace, stejnou pozici. Směrnice o zneužití nadále předpokládá zákaz „užití“ informace (using), tj. pozitivní efekt přenosu vnitřní informace do příslušného (des)investičního rozhodnutí. To ovšem odpadá, je-li na druhé straně obchodu stejně informovaný partner. Podle obou úprav by tedy bylo možno dospět k závěru o nezávadnosti takové transakce. Toto stanovisko je většinově zastáváno např. v německé teorii336. záznamu z rokovania predstavenstva jeho členovi, prípadne jeho sekretárke, ktorí ho u seba držia, archivujú apod.)“. Obavy vyjádřené autorem ovšem dostatečně řeší systém zákazů zasvěceneckých transakcí. 335 Proto např. německá trestní úprava až do transpozice směrnice o zneužití netrestala využití vnitřní informace ve stadiu pokusu. 336 Jde o většinový náhled v německé teorii, srov. Assmann, H. in Assmann, H., Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 401, a literaturu zde citovanou. 127

Sporná může být v této souvislosti také otázka, zda lze za nabytí a zcizení finančního nástroje považovat i výměnu akcií např. v rámci sloučení. Kladný závěr, který překvapivě dovozuje např. soudní judikatura v USA337, ovšem neodpovídá charakteru sloučení a podnikových kombinací obecně. Nebude proto možné chápat tyto postupy jako transakce s využitím vnitřních informací. Akcionář by k nim totiž přistoupil i bez ohledu na vnitřní informaci. 1. 2. Časová shoda Z téhož důvody jsou výslovně vyňaty transakce, které časově sice odpovídají využití vnitřní informace, ovšem zasvěcená osoba jimi již jen plní závazek ze smlouvy, která byla uzavřena před získáním vnitřní informace. Opět nejde o transakci učiněnou s využitím vnitřní informace; z pohledu zasvěcence bude později získaná vnitřní informace jen určitou formou potvrzení výhodnosti uzavřené smlouvy. Uvedené lze ovšem formulovat obecně: nestojí-li za transakcí využití vnitřní informace, nebude postup zasvěcence zakázaný, a to bez ohledu na to, že zasvěcená osoba vnitřní informací ve skutečnosti disponuje. Zvláště důležité to může být u akciových opčních programů, které by byly realizovány v každém případě i bez znalosti příslušné vnitřní informace. Využití opce tak v drtivé většině případů nebude porušení zákazu zasvěceneckých transakcí338.

1. 3. Pasivita zasvěcence Ze vcelku pochopitelných důvodů není zákazem dotčena nečinnost, byť je fakticky založena na využití vnitřní informace. Nebude složité představit si příklad: zasvěcenec např. na základě vnitřní informace ustoupil od původně zamýšleného nákupu. 337

Srov. případ Goldberg v. Meridor, publikovaný in Virginia Law Review, 1978, ročník 64, č. 5, s. 765 – 777. 338 Srov. Eggert, Ch. Aktienoptionen für Führungskräfte. Baden-Baden : Nomos Verlag, 2004, s. 408; shodně i Fürhoff, J. Insiderrechtliche Behandlung von Aktienoptionsprogrammen und Management Buy-Outs. Die Aktiengesellschaft, 1998, č. 2, s. 85; Zivny, T. Die insiderrechtliche Behandlung von Aktienoptionen. 2002, Recht der Wirtschaft, 2002, č. 8, s. 443an. 128

Prakticky bude nemožné prokázat zasvěcenci, že něco nevykonal právě proto, že disponoval vnitřní informací. I pokud bude zřejmé, že k obchodu nedošlo na základě použití vnitřní informace, bude pasivita zasvěcence nepostižitelná339. V těchto případech totiž nedojde k využití vnitřní informace tím, že by zasvěcenec „nabyl nebo zcizil“ příslušný finanční nástroj. Je otázkou, zda tento závěr bude možné vztáhnout i na situace, které lze s trochou nadsázky označit za „fakultativní nečinnost“. Příkladem může být postup zasvěcené osoby, která se znalostí negativní vnitřní informace odstoupí od kupní smlouvy (předpokládejme, že tato možnost byla ve smlouvě sjednána) anebo zaplatí sjednané odstupné, a jinak, tj. přitom bez znalosti vnitřní informace, by celou transakci realizovala. Zde jde již o jinou situaci, zasvěcenec jednoznačně těží ze svého informačního privilegia. Podle dřívější úpravy v CenP340 bylo možno argumentovat ve prospěch zákazu na velmi spolehlivém podkladě. Úprava v CenP totiž zakazovala využití vnitřní informace a nabytí nebo zcizení instrumentů bylo pouze příkladem nedovolených postupů341. Aktuální znění PKT již tento výklad podle mého názoru zpochybňuje; úprava nestojí na generálním zákazu s příklady zapovězeného jednání, ale na výčtu zakázaných transakcí. De lege ferenda lze proto uvažovat o příslušné změně tak, aby se zákaz vztahoval i na tyto případy. 1. 4. Transakce na účet třetích osob Z pohledu zákazu zasvěceneckých transakcí není významné, zda příslušnou transakci provádí zasvěcenec sám, nebo v zastoupení (přímém i nepřímém).

339

Uvedené stanovisko je většinové. Pouze mimořádně se setkáme s rozšiřující interpretací zákazu využití vnitřních informace v tom směru, že zakázané je i pouhé nerealizování obchodu; takto např. Weber, U. A. Das neue deutsche Insiderrecht. Betriebsberater, 1995, č. 3, s. 166. 340 V § 81 odst. 2 CenP ve znění mezi 1. lednem 2001 (po účinnosti zák. č. 362/2000 Sb.) a 30. dubnem 2004 byl zákaz formulován následovně: „… nesmí tuto informaci využít ve svůj prospěch nebo ve prospěch jiné osoby, zejména nesmí nabít nebo zcizit instrument kapitálového trhu, kterého se tato informace týká“. 341 Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání č. 11/2002 (příloha), s. 15. 129

Nedovoleným využitím vnitřní informace bude i obchodování na účet třetí osoby. Jak již však bylo uvedeno, pokud by k operaci s finančním nástrojem došlo i bez využití vnitřní informace, nebude postup zasvěcence zakázaný. Příkladem mohou být transakce obchodníků s cennými papíry či market makers. Jejich imunita ovšem platí do té chvíle, dokud se v příslušných obchodech nezačnou odrážet vnitřní informace. Tak tomu může být v případě, že obchodník s cennými papíry uzavře se zákazníkem smlouvu o obhospodařování cenných papírů (srov. § 37a CenP), jejíž podstatou je obhospodařování majetku zákazníka na základě volné úvahy.

2. Zákaz doporučení Zasvěcená osoba nesmí přímo nebo nepřímo učinit jiné osobě doporučení k nabytí nebo zcizení finančního nástroje, kterého se vnitřní informace týká. Tento zákaz formulovaný v § 124 odst. 4 PKT vychází ze směrnice o zneužití, jež v čl. 3 (ve znění českého krkolomného překladu) ukládá členských státům, aby zasvěcencům zakázaly „na základě důvěrné informace doporučovat jiné osobě nabytí nebo zcizení, a to i prostřednictvím jiné osoby, finančních nástrojů, jichž se tato informace týká“. V souladu s tím naše úprava míří toliko na zákaz doporučení342. Evropská aktuální předloha je ovšem ve svém anglickém znění343, na rozdíl od své předchůdkyně z roku 1989, košatější. Kromě doporučení se zaměřuje také na zákaz „inducing“, které předběžně překládám jako „svádění“ k nabytí nebo zcizení relevantního nástroje. Je otázkou, to jaké míry je toto opomenutí relevantní, resp. záměrné (blíže k tomu oddíl 2. 2.). 2. 1. Doporučení

342

Navazuje tím na úpravu v CenP, kde byl ovšem zákaz doporučení zaveden v § 81 odst. 4 až novelou provedenou zák. č. 362/2000 Sb., a to s účinností od 1. ledna 2001. 343 Čl. 3 odst. 2 směrnici zní následovně: „recommending or inducing another person, on the basis of inside information, to acquire or dispose of financial instruments to which that information relates“. Ve francouzském znění: „de recommander à une autre personne d'acquérir ou de céder, ou de faire acquérir ou céder par une autre personne, sur la base d'une information privilégiée, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information“. 130

a. Důvody pro zahrnutí doporučení mezi zakázané postupy Zápověď doporučení má za cíl zacelit určitou mezeru v reprobovaných postupech zasvěcených osob. Pokud by zákaz doporučení nebyl zahrnut do systému zakázaných zasvěcenckých postupů, otevřela by se cesta k obcházení jiných povinností (zejména povinnosti mlčenlivosti o vnitřní informaci a zákazu jejího nepřímého využití). Příkladem může být postup zasvěcence, který své doporučení formuluje tak, aby z něj nebylo patrné využití vnitřní informace, a adresuje je jako „čisté doporučení“ např. svému rodinnému příslušníkovi. K předání žádné vnitřní informace v tomto případě nedošlo. Výsledek může být ale, díky důvěře ve tvůrce doporučení a jeho autoritě v očích příjemce tipu, stejný jako v případě, kdy by adresát doporučení obdržel vnitřní informaci: tj. inspirované nabytí či zcizení finančního nástroje. Nezařazením doporučení mezi zakázaná jednání bychom také mohli otevřít bránu koluzivnímu obcházení zákazů344 (které ovšem bude hrozit i nadále, zejména u zákazu využití vnitřní informace). b. Kontextová a syntetická legální definice doporučení Je otázkou, co rozumět doporučením. Evropské předlohy doporučení nedefinují. Vodítkem345 nám tady nemůže být zákonná úprava investičního doporučení v § 125 odst. 6 PKT, neboť žádnou obecnou definici doporučení neobsahuje. Totéž platí i pro vyhlášku o poctivé prezentaci investičních doporučení346 a také evropské předlohy. Pokud pojem není v právu explicitně definován, bude třeba jeho definici odvodit z kontextu, v jakém je v PKT používán. Nejprve bude třeba určit obsah pojmu, tj. souhrn obecných rozlišovacích znaků. Doporučení obecně pojímám takto: jde o jednostranné a právně nezávazné prohlášení směřující svého adresáta k určitému jednání tím, že doporučovaný postup je alespoň nepřímo označován za výhodný a hodný následování. 344

Dle Elster, N. Europäisches Kapitalmarktrecht. Recht des Sekundärmarktes. Mnichov : C. H.Beck 2002, s. 110. 345 Pomoc by samozřejmě byla pouze částečná, investiční doporučení je v PKT a vyhlášce vymezeno i statusem doporučující osoby, což znemožňuje její převzetí do obecné definice. 346 Vyhl. č. 114/2006 Sb. 131

Takto získaný neostrý pojem obecného jazyka musíme ovšem pro oblast práva (právní úpravy ochrany vnitřních informací) dále zúžit; mou definici totiž zatím splňuje i věta typu „doporučuji Vám návštěvu restaurace ´La Degustation Bohême bourgeoise´ v Praze“. Do obsahu pojmu „doporučení“ bude třeba pro zpřesnění a pro účely právní úpravy ochrany vnitřních informací přidat další designáty (tj. designáty výrazu, jimiž je pojem vyjádřen). První z nich je dán objektem doporučení. Bude jím finanční nástroj ve smyslu § 124 odst. 1 PKT. Doporučení musí dále směřovat na jeho nabytí nebo zcizení347. Nejvýznamnějším designátem pojmu doporučení, který také nejvíce zužuje jeho obsah, je ovšem skutečnost, že se doporučení nutně opírá o vnitřní informaci. Doporučení, které by bylo poskytnuto bez této příčinné souvislosti, tedy i bez ohledu na vnitřní informaci, by proto podle mého názoru nemělo spadat pod reprobovaná jednání. c. Neefektivní doporučení (záměr v. efekt) Doporučení může, ale nemusí, být adresátem akceptováno. Není závazným příkazem a jeho účinek záleží buď na silné osobnosti komunikátora (jehož pendantem může být slabá osoba příjemce) nebo v obsahu sdělení, tj. objektivní výhodnosti doporučovaného postupu v očích adresáta doporučení. Iniciátor komunikace doporučení formuluje s cílem dosáhnout určitý záměr – motivovat příjemce doporučení k příslušné transakci. Ne každý záměr se ovšem realizuje, tj. stává se skutečným efektem. Mezi tvůrcem a adresátem doporučení může docházet k řadě situací, které zamýšlený cíl zhatí. Příjemce může hledat obranu proti záměrům doporučující osoby, může být např. veden obavou z postihu z nedovoleného využití vnitřní informace anebo může mít potíže s likviditou či přístupem na kapitálový trh348, takže doporučení pro něj prakticky nemá význam. Výše uvedené tak může snížit skutečný efekt doporučení na nulu. Z pohledu právní úpravy je ovšem efekt doporučení irelevantní. Postup zasvěcence byl protizákonný bez ohledu na úspěch jeho doporučení.

347

Bude se týkat i cizích transakcí (k tomu viz navazující text). Příkladem může být pro malého investora nereálný lot, ve kterém se obchoduje s příslušnými cennými papíry.

348

132

d. Dílčí otázky i) Doporučení s předáním vnitřní informace Zákaz učinit doporučení byl záměrně formulován proto, aby nebylo možno obcházet povinnosti mlčenlivosti o vnitřní informaci (srov. k tomu předchozí pasáž). To ovšem neznamená, že nemůže dojít k „souběhu“ v tom směru, že zasvěcená osoba poruší obě povinnosti: povinnost mlčenlivosti i povinnost zdržet se doporučení zakládajícího se na vnitřní informaci. Bude tomu tak např. v případech, kdy zasvěcená osoba současně s doporučením sdělí, aby mu dodala příslušnou váhu, také vnitřní informaci, na níž je doporučení založeno. ii) Negativní doporučení Dosavadní úvahy zatím vycházely z toho, že doporučení je formulováno pozitivně směrem k určité činnosti adresáta („kupuj“ či „prodávej“). Řadu otázek a sporů vyvolává „negativně“ formulované doporučení, tj. doporučení typu „rozhodně nekupujte akcie společnosti A“ či „vřele doporučuji neprodávat akcie společnosti A“. Formálně nejde o doporučení k nabytí nebo zcizení cenných papírů, ale o pouhou výzvu k nekonání. Na první pohled tedy tyto pokyny nespadají pod zákaz doporučení formulovaný v § 124 odst. 4 písm. b) PKT. Jak ostatně podotýká Hopt349, nekonání adresáta doporučení půjde jen stěží postihnout. Důkaz, že za neprovedením určité transakce stojí doporučení založené na vnitřní informaci, je podle citovaného autora téměř vyloučen. Podobná norma by vyvolala toliko právní nejistotu. Podle Hopta nejsou uvedené postupy v rozporu se zákazem doporučení350. Tento náhled převažuje např. v německé literatuře351. Hodnotově i čistě technicky viděno ovšem i takový pokyn, pokud se zakládá na vnitřních informacích, může představovat formu jejich nepřímého užití. V obou případech, jak ve výzvě 349

Hopt, K.J. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1, s. 45. 350 Pro tyto účely je irelevantní, že autor vychází ze směrnice z roku 1989; zákaz doporučení byl formulován i zde – srov. čl. 3 písm. b) citované směrnice. 351 Srov. např. Schwark, E. in Schwark, E. (ed.). KapitalmarktrechtsKommentar. Mnichov : C. H. Beck 2004, s. 1019; stejně Assmann, H. in Assmann, H., Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 451 – viz dále literaturu zde uvedenou. 133

k nákupní pasivitě či prodejní pasivitě, má totiž sdělení zakódováno jiné a nepřímé poselství. Výzva „rozhodně nekupujte akcie společnosti A“ totiž bude adresátem interpretována také tak, že – pokud dotyčný vlastní nějaké akcie společnosti A – má je urychleně prodat. Podnět „vřele doporučuji neprodávat akcie společnosti A“ naopak každý rozumný investor obvykle vyhodnotí jako doporučení k dalším investicím do tohoto finančního nástroje. Za určitých podmínek bychom tedy mohli doporučení k pasivitě chápat jako zakázanou (a nepřímou) formu doporučení k nabytí nebo zcizení finančního nástroje, kterého se vnitřní informace týká. Formulace zákazu doporučení pak ovšem v tomto ohledu není ideální a bylo by proto vhodné normovat zápověď pokynů tak, aby pokrývala i výše uvedené případy. iii) Zdržení se dalšího doporučení Naproti tomu bude bez pochybností závěr ohledně pasivity samotného autora doporučení. Pokud tedy např. zasvěcená osoba, která tvoří určité investiční doporučení, přestane dále šířit své původní doporučení právě na základě vnitřní informace, nepůjde o zakázané jednání. Úprava totiž míří toliko na poskytování doporučení s využitím vnitřní informace a nikoliv na nečinnost tvůrce. V plné míře tady platí to, co pro liberaci negativně formulovaných doporučení uváděl Hopt352. iv) Směr doporučení – vlastní či cizí transakce? Na rozdíl od zákazu využití vnitřní informace není zákaz doporučení výslovně formulován tak, že se týká nástrojů, s nimiž se obchoduje na vlastní účet nebo na účet třetí osoby. To by ovšem nemělo svádět k myšlence, že zápověď doporučení se vztahuje pouze na transakce na vlastní účet a dispozice ve prospěch třetích osob jsou tedy irelevantní. Takový výklad by šel proti smyslu právní úpravy, kterým je zajištění integrity finančního trhu a zvýšení investorské důvěry. Obojí je narušeno bez ohledu na to, v čí prospěch je transakce s využitím vnitřní informace prováděna. Z pohledu právní úpravy ochrany vnitřních informací budou proto pod zákaz spadat doporučení směřující k vlastním i cizím transakcím.

352

Viz výše výklad o negativním doporučení. 134

2. 2. Jiné formy podnětu (další „nepřímá doporučení“) Další formou zakázané motivace druhé osoby představuje již zmíněné „inducing“. „Inducement“ (v němčině „Verleitung“) má řadu významů: může znamenat podnět, pohnutku, návod, popud, motiv, stimul, lákadlo nebo svádění. K označení této varianty ovlivňování jiné osoby budu dále používat pojem „navádění“. Jak jsem již uvedl výše, česká úprava v PKT laboruje toliko se zákazem doporučení a na jiné možnosti stimulu nepamatuje353. Otázkou je, do jaké míry je tato odchylka od směrnice relevantní. K demonstraci rozdílů mezi doporučením a jinými formami navádění k transakci lze použít následující příklad: zasvěcená osoba, která porušuje zákazy využití vnitřních informací nákupem určitých akcií, zpřístupní jinému přehled svých zasvěceneckých nákupů s údajem o tom, kolik již na příslušných akciích vydělala. Nebude pak třeba ani pověstného „zasvěceného mrknutí oka“354, aby byl adresát tohoto záměrného a promyšleného chlubení patřičně stimulován k nákupům akcie. Iniciátor či komunikátor operuje podnětem k transakci a jeho jednání je jistým druhem agitace. O přímé doporučení v tomto případě nejde, efekt ale může být stejně nebo i více (jde přeci jen o sugestivní „didaktickou ukázku“) úspěšný. Rozdíl mezi naváděním a doporučením zná německá úprava, byť v poněkud jiné koncepci. Ust. § 14 odst. 1 bod 3. WpHG se po novele provedené AnSVG zaměřuje na doporučení („Empfehlung“) a „další“ formy navádění355 („Verleitung“). Navádění je tedy obecnější a zahrnuje v sobě mj. i doporučení. Potvrzuje to i důvodová zpráva, podle níž je doporučení „zvláštním druhem navádění jako prostředku ovlivnění vůle jiného“356. Naproti tomu si lze představit i intenzivnější formy „doporučení“, které budou mít povahu přímého přesvědčování či ještě většího nátlaku. 353

Na rozdíl od úpravy slovenské, kde je zákaz formulovaný tak, že pokrývá doporučení i „přesvědčování“; srov. § 132 odst. 8 písm. d) sCenP. 354 Bejček, J. Existenční ochrana konkurence. Brno : Právnická fakulta MU 1996, s. 196. 355 Citované ustanovení zní takto: „3. einem anderen auf der Grundlage einer Insiderinformation den Erwerb oder die Veräußerung von Insiderpapieren zu empfehlen oder einen anderen auf sonstige Weise dazu zu verleiten“. 356 Srov. důvodovou zprávu k novele WpHG zákonem AnSVG, publikovanou in BT-Drucksache 15/3174, s. 34. 135

Odklon od směrnice o zneužití v PKT v tomto směru ovšem nepovažuji za natolik významný, aby byl důvodem pro legislativní změnu; podle mého může vše řešit odpovídající interpretace. Výklad vedený konformně s evropskou předlohou totiž tyto formy vlivu na jiného bude subsumovat pod nepřímé formy doporučení dle § 124 odst. 4 písm. b) PKT. Neprovedením doslovné transpozice jsme tak paradoxně vedeni k opačnému pojetí, než které zvolili tvůrci novely německého WpHG. Zastřešujícím pojmem bude „doporučení“ a pod ním budeme rozumět i všechny další nepřímé způsoby ovlivňování investičních rozhodnutí jiné osoby, mj. i navádění a přesvědčování. Český ekvivalent „inducement“, ať již bude jakýkoliv, proto bude spadat pod nepřímé formy doporučení. Pokud ovšem převáží zužující interpretace „doporučení“ v českém právu, nezbude než na doplnění příslušného ekvivalentu „inducement“ do PKT pamatovat v rámci některých jeho budoucích novel. V opačném případě by vznikl paradox: relativně subtilní formy ovlivňování jiného („pouhým“ doporučením) by byly zakázány, zatímco stimulace založená na aktivnějším působení, tj. na lákání a přemlouvání, by zůstala aprobována.

3. Zákaz sdělit vnitřní informaci 3. 1. Odchylky od směrnice o zneužití trhu Třetí pilíř právní úpravy ochrany vnitřních informací a zákazů vybraných zasvěceneckých postupů představuje zákaz sdělit vnitřní informaci jiné osobě. Směrnice o zneužití v čl. 3 písm. a) předpokládá, že bude zakázáno „sdělovat důvěrnou informaci jiné osobě, pokud k tomuto sdělování nedochází při běžném výkonu jejího zaměstnání, povolání nebo v souvislosti s plněním povinností“357. Zákaz, který byl v původní směrnici358 koncipován toliko pro primární zasvěcence, nyní platí obecně, čímž bylo vyhověno dlouholetému volání odborné literatury359. 357

V anglickém znění: „disclosing inside information to any other person unless such disclosure is made in the normal course of the exercise of his employment, profession or duties“. 358 Srov. čl. 3 písm. a) směrnice z roku 1989. 136

Objektivní modus normativnosti v naší úpravě je jiný než ve směrnici či úpravách jiných členských států EU. Téměř každý zákaz formulovaný právní normou lze převést „změnou znaménka“ na příkaz a právě tuto legislativní techniku při transpozici směrnice zvolili i tvůrci naší aktuální úpravy v PKT360. Formulace v PKT je pozitivní a spočívá v příkazu: podle § 124 odst. 4 písm. b) PKT musí zasvěcená osoba zachovávat mlčenlivost o vnitřní informaci a zamezit jiné osobě v přístupu k této informaci, ledaže by sdělení této informace bylo součástí její běžné činnosti, povinnosti nebo zaměstnání. Nejde o jediný odklon od směrnice. Podobně jako v německém WpHG je v českém právním řádu zakázané nejen předání vnitřní informace, ale již vytvoření takové situace, kdy se třetí osoba může bez většího vlastního přičinění k vnitřní informaci dostat. Není tedy nutný aktivní postup zasvěcence (sdělení vnitřní informace), postačí, jestliže zasvěcená osoba nezabrání přístupu jiných osob k vnitřní informaci. Úprava nad rámec požadavků směrnice (ovšem v souladu s ní, neboť směrnice nevylučuje rozšíření zákazů) zavádí zvláštní prevenční povinnost pro zasvěcené osoby směřující k zamezení úniku vnitřních informací. Cílem právní úpravy je co nejvíce zúžit počet osob, které mohou nedovoleně využití vnitřní informace ku svému prospěchu či prospěchu třetí osoby. Je proto nepodstatné, jestli získání vnitřní

359

Takto již Dědič, J., Štenglová, I. Zákon o cenných papírech. Komentář. Praha : C. H. Beck 1997, s. 238 – 239. Obdobně Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání č. 11/2002 (příloha), s. 16, kteří nedostatek právní úpravy demonstrovali i tímto příkladem z praxe: „…byla Komise nucena zastavit řízení o jednom z poměrně dobře doložených případů podezření na obchodování s využitím důvěrné informace na českém kapitálovém trhu. Bylo prokázáno, že vysoký úředník Fondu národního majetku předčasně informoval skupinu vybraných novinářů, sezvaných k pravidelné přátelské snídani, o vládním plánu oddlužit banku, jejíž akcie byly přijaty k obchodování na pražské burze, před její privatizací. Účastníci schůzky informaci publikovali až za 24 hodin. Mezitím docházelo k jejímu využití. Jelikož ale vyšlo najevo, že úředník Fondu národního majetku se o informaci nedozvěděl na základě výkonu své funkce, neporušil povinnost mlčenlivosti, neboť ji jako sekundární zasvěcená osoba neměl“. Autoři dále odkazují na rozhodnutí Komise č. KCP/20/2000. 360 Jde o tradiční české řešení, které najdeme poprvé již v zákoně o cenných papírech (srov. § 81 CenP v původním znění). 137

informace jiné osobě bylo umožněno přímo anebo nepřímo s tím, že jsou nutné její další kroky361. 3. 2. Komunikační kanály Není důležité, jakými vyjadřovacími prostředky se obsah podává a v jaké podobě se informace přenášejí. Teoreticky lze připustit i základní vyjadřovací prostředky člověka, tj. pohyby a gesta: příkladem může být přikývnutí na dotaz třetí osoby ohledně pravdivosti informací o bohatém nálezu klíčového nerostu362. Z pohledu právní úpravy tedy nehraje roli způsob, jakým byla informace sdělena; důležité je pouze to, že obsahem komunikace byla vnitřní informace. Informace se k adresátovi sdělení může dostat přímo (např. rozhovorem se zasvěcenou osobou) nebo zprostředkovaně přes další osoby. Není také relevantní, jestli adresátu sdělení byl znám privilegovaný charakter vnitřní informace, resp. zda tuto její povahu rozeznal později363. Protiprávně bude tedy postupovat i ten zasvěcenec, který vnitřní informaci předává jiné osobě formálně zabalenou v „ochranné atmosféře“ pověsti či fámy. 3. 3. Osoba komunikanta (příjemce informace) Předmětem diskusí byla v minulosti otázka, zda je porušením příkazu mlčenlivosti sdělení vnitřní informace neurčitému okruhu 361

Dle Steinhauer, C. Insiderhandelsverbot und Ad-hoc Publizität. BadenBaden : Nomos, 1999, s. 46. Autor také cituje důvodovou zprávu k novele WpHG (2. Finanzmarktförderungsgesetz), podle které je příkladem takového jednání sdělení hesla k elektronické databázi, jež zahrnuje vnitřní informace. 362 Z tohoto pohledu bude dosti prekérní situace zasvěcené osoby, která bude dotázána na příslušnou vnitřní informaci z okruhu emitenta toliko s možností odpovědi A/N. Příkladem může být dotaz: „Jsou pravdivé informace o nálezu velmi bohatých nalezišť ropy Vaší společností v oblasti pod Pálavskými vrchy?“. V případě nepravdivosti informace nic nebrání zasvěcenci, aby věc uvedl na pravou míru a zvěsti vyvrátil jako nepodložené. Pokud ovšem je zpráva pravdivá, může být korektní odpověď pouze „bez komentáře“, což ovšem na druhou stranu bude tazatel oprávněně interpretovat jako potvrzení zprávy (v opačném případě by přeci nebylo důvodu informaci tajit). 363 To samozřejmě bude významné z pohledu samotného příjemce informace, neboť u sekundárních zasvěcenců rozhoduje vědomí charakteru vnitřní informace, srov. k tomu kapitolu čtvrtou. 138

osob. U povinnosti mlčenlivosti je kladný závěr podle české úpravy bez pochybností od počátku364. Text českého předpisu byl a je formulován dostatečně obecně: slovy „zachovávat mlčenlivost o vnitřní informaci“. Komunikantem, tj. příjemcem informace, může být konkrétní osoba nebo i neurčitý okruh osob. Naproti tomu u příkazu „zabránit přístupu k vnitřní informaci“ je již formulace toliko v singuláru („zamezit jiné osobě přístup k této informaci“). Přesto by nás měla nechat chladným argumentace365, podle níž příkaz mlčenlivost a zamezení v přístupu neplatí v situacích, kdy se informace zpřístupňuje, resp. nezamezuje přístupu k ní, neurčitému okruhu osob. Prezentované stanovisko mělo určitou formální oporu; směrnice z roku 1989 totiž v čl. 3 písm. a) předpokládala zákaz sdělení toliko „třetí osobě“. Přitakání tomuto mechanistickému výkladu by ovšem vedlo k absurdnímu závěru, že pokud nelze určit rozsah a identitu adresáta (zasvěcenec např. vykřikuje vnitřní informaci na náměstí před burzou), neuplatní se hlavní povinnosti předpokládané ve směrnici. Text směrnice o zneužití naštěstí již v tomto ohledu nevzbuzuje žádné pochybnosti („disclosing inside information to any other person“) a celou nepříliš plodnou diskusi tak ukončuje. Z pohledu českého práva máme v tomto ohledu ostatně jasno u povinnosti mlčenlivosti. U zamezení k přístupu k vnitřní informace „jiné osobě“ nemá potom výše uvedené zpochybňování místo – „zamezit jiné osobě přístup“, v souladu se směrnicí o zneužití znamená, že jakákoliv jiná osoba (tedy i ta, která je součástí neurčité a nehomogenní skupiny) nemá mít možnost dostat se k vnitřní informaci. 3. 4. Výjimky ze zákazu sdělení vnitřní informace Zúžením okruhu potenciálních narušitelů zákazu využití vnitřní informace obecně klesá nebezpečí zneužití vnitřní informace. Na druhou stranu však povinnost mlčenlivosti nemá zamezit běžnému nebo nutnému toku informací v rámci podniku emitenta či komunikace s okolím. Princip mlčenlivosti není také preferován absolutně, a v řadě případů se uplatní výjimky (viz zejména výklad sub. b) tohoto oddílu). 364

Již první znění CenP formulovalo povinnost mlčenlivost obecně a ne ve vztahu k určité osobě. 365 Srov. literaturu uvedenou in Assmann, H. in Assmann, H., Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 423. 139

Z pohledu emitenta musíme navíc zohlednit také další limitující faktor: nakládání s vnitřní informací v rámci vnitřního provozu emitenta naráží na své hranice dané principem okamžité publikace vnitřní informace, která se přímo týká emitenta. Emitent finančního nástroje má totiž povinnost neprodleně uveřejnit vnitřní informaci, která se ho přímo týká, a to způsobem umožňujícím dálkový přístup366. Pokud má být postup emitenta při manipulaci s touto vnitřní informací v souladu s právem, musí jít buď o komunikaci zaměřenou na bezodkladné zpřístupnění informace na jeho internetových stránkách, nebo o komunikaci vedenou v období odkladu uveřejnění informace dle § 125 odst. 2 PKT. To zásadně zužuje možnosti aprobovaného sdělování vnitřních informací korporátními zasvěcenci. a. Absolutní výjimky z povinnosti mlčenlivosti Sdělení vnitřní informace poskytnuté na základě zákonem uložených povinností nesplní skutkovou podstatu porušení povinnosti mlčenlivosti. PKT jako lex specialis nederoguje oznamovací a jiné povinnosti vyplývající z ostatních zvláštních předpisů. Povinnost mlčenlivost také samozřejmě netanguje klíčovou povinnost emitenta publikovat vnitřní informaci na svých internetových stránkách, což představuje klíčový prvek právní úpravy ochrany vnitřních informací. Z povahy věci tedy nelze za porušení povinnosti mlčenlivosti považovat jednání dotčených zasvěcenců, které směřuje k plnění povinností předpokládaných zákonem – tj. uveřejnění vnitřní informace podle s § 125 odst. 1 PKT. Představenstvo emitenta, které zadává příkaz k publikaci informace způsobem umožňujícím dálkový přístup, tak přirozeně činí v rámci plnění svých povinností. Předání informace na datovém souboru např. správci vlastních internetových stránek s tím, že mají být neprodleně zpřístupněny veřejnosti dle § 125 odst. 1 nebo odst. 3 PKT, tak samozřejmě není porušením povinnosti mlčenlivosti. Nejde samozřejmě o jedinou situaci, kdy je sdělení vnitřní informace aprobováno, neboť si to vyžaduje veřejné právo. Obdobně

366

Srov. k tomu kapitolu šestou. 140

platí ust. § 117 odst. 2 PKT, které normuje výjimky z obecněji formulované povinnosti mlčenlivosti367. Zasvěcenec není povinen zachovávat mlčenlivost o vnitřní informaci pro účely: občanského soudního řízení, soudního řízení správního, trestního řízení, správy daní a poplatků, dohledu nad finančním trhem, poskytování informací Ministerstvu financí při plnění povinností podle zákona o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné činnosti nebo zákona o provádění mezinárodních sankcí368, bankovního informačního systému České národní banky, platební bilance České republiky sestavované Českou národní bankou, exekučního řízení, konkurzního řízení, kontroly a ukládání sankcí organizátorem regulovaného trhu a poskytování informací Bezpečnostní informační službě při plnění jejích úkolů369. Osoby, jež výše uvedeným způsobem získají vnitřní informaci, např. jako státní úředníci nebo zaměstnanci banky či Bezpečnostní informační služby, budou samozřejmě zasvěcenými osobami se všemi důsledky, které jim tento status přinese. b. Relativní výjimky pro sdělení v rámci běžné činnosti, povinnosti nebo zaměstnání zasvěcené osoby Zajímavější bude v praxi druhá a abstraktněji formulovaná výjimka z povinnosti zachovávat mlčenlivost (a z povinnosti zamezit jiné osobě k přístupu k této informaci)370. Podle ní se za porušení zákazu mlčenlivosti nepovažuje sdělení, ke kterému dojde v rámci „běžné činnosti, povinnosti nebo zaměstnání zasvěcené osoby“.

367

Mlčenlivost se týká dosud neuveřejněných informací, které mohou mít „význam pro posouzení vývoje na kapitálovém trhu nebo může významně poškodit osobu využívající služby poskytované na kapitálovém trhu“. V tomto směru je tedy formulována obecněji bez ohledu na kurzotvornou relevanci. Okruh povinných subjektů je naproti tomu zúžen na profesionální účastníky (srov. blíže § 117 odst. 1 PKT). 368 Zák. č. 69/2006 Sb., o provádění mezinárodních sankcí. 369 Srov. ust. § 117 odst. 2 PKT, které se aplikuje obdobně. 370 Pokud z kontextu nevyplyne něco jiného, budu dále hovořit toliko o povinnosti mlčenlivosti. 141

Rozhodovat tedy bude do značné míry národní právo příslušného členského státu, neboť bude třeba přihlédnout k tomu, co se rozumí běžnou činností podle národních předpisů371. Je otázkou, do jaké míry nám může při výkladu úpravy legální výjimky být nápomocna prováděcí vyhláška č. 536/2004 Sb., která ukládá emitentovi, jenž odložil uveřejnění vnitřní informace, povinnost zajistit kontrolu přístupu k takové informaci alespoň tím, že zavede účinná opatření k zabránění přístupu k vnitřní informaci jiným osobám, než které vnitřní informaci nezbytně potřebují k řádnému výkonu svých funkcí v rámci emitenta. Vyhláška tím ovšem jde nad rámec své evropské předlohy – prováděcí směrnice Komise č. 2003/124/ES nepředpokládá „nezbytnost“ znalosti vnitřní informace u osob, které se dostávají k vnitřní informaci. Její znění je v tomto ohledu neutrální: „the issuer has established effective arrangements to deny access to such information to persons other than those who require it for the exercise of their functions within the issuer“. Přísnější znění vyhlášky tedy není nutné přeceňovat. Rezervovanost k „nezbytné potřebě“ formulované vyhláškou je navíc dána meritem věci: prováděcí předpis v daném případě nemíří na běžný tok vnitřních informací v rámci provozu emitenta (směřující např. k jejich řádné publikaci), nýbrž mimořádný stav, kdy bylo uveřejnění vnitřní informace odloženo, neboť emitent usoudil, že jsou pro to závažné důvody. Je vcelku nesporné, že emitent (členové jeho orgánů a zaměstnanci, jejichž jednání bude přičítáno právnické osobě) bude moci vnitřní informace sdělovat např. advokátům, daňovým poradcům či auditorům. To ovšem neznamená, že sdělení vnitřní informace je v souladu s právem jen proto, že příjemce informace podléhá profesním předpisům o mlčenlivosti. Obráceně však lze formulovat relativně bezpečné pravidlo: sdělení vnitřní informace osobě, jež nepodléhá stavovské mlčenlivosti, bude ve většině případů zakázaným zasvěceneckým postupem372. Výjimkou z tohoto pravidla by mohli být novináři (viz k tomu níže). Další výklad týkající se souladu poskytnutí informace s „běžnou činností, povinností či zaměstnáním“ bude podán 371

Viz k tomu také rozhodnutí ESD ze dne 22. listopadu 2005 – RS C-384/02 (Köbehavns Byret/Dánsko). 372 Dle s. v. Falkenhausen, J. F. Die Weitergabe von Insiderinformationen innerhalb einer Rechtsanwalts-, Wirtschaftsprüfer- oder Steuerberatersozietät. Betriebsberater, 2004, č. 4, s. 167. 142

s ohledem na některé typické okruhy osob s přístupem k vnitřní informaci či s uvážením typických situací, v nichž se může požadavek na sdělení vnitřní informace objevit.

i) Představenstvo a členové dozorčí rady Představenstvo řídí činnost společnosti a rozhoduje o všech záležitostech společnosti, ledaže by je zákon vyhradil valné hromadě či dozorčí radě. Sdělení vnitřní informace členům představenstva, a to bez ohledu na případné věcné rozdělení rezortů mezi členy představenstva373, nebude proto představovat porušení povinnosti mlčenlivosti. Je to ostatně právě představenstvo, které bude muset definitivně rozhodnout, zda informace splňuje parametry vnitřní informace a bude ji tak nutno uveřejnit nebo uveřejnění odložit (s příslušným oznámením orgánu dohledu). Totéž bude platit pro členy dozorčí rady, která na výkon působnosti představenstva dohlíží. ii) Akcionáři V zásadě nedovolené bude sdělení vnitřní informace akcionářům. Již za dřívější úpravy se považovalo za nepřijatelné, aby emitent kótovaných akcií informoval o určité skutečnosti výlučně vlastní akcionáře, ať již na valné hromadě (k tomu viz dále samostatný výklad), nebo mimo ni374. Přesto nelze vyloučit mimořádné situace, kdy sdělení vnitřní informace může být přípustné a v souladu se zájmy emitenta. Jako příklad je v zahraniční literatuře uváděno informování akcionáře s významným podílem o připravovaném zvýšení základního kapitálu v rámci dotazu, zda bude pro tuto změnu. Dotaz (s předáním informace) má pak za cíl dopředu zjistit stanovisko klíčových akcionářů a jejich připravenost ke zvýšení základního kapitálu375. Se stanoviskem, že jde o aprobovaný postup, se lze ztotožnit, ovšem spíše z toho důvodu, že uvedená informace (záměr zvýšit 373

Shodně Süßmann, R. Die befugte Weitergabe von Insidertatschachen. Die Aktiengesellschaft, 1999, č. 4, s. 164. 374 Srov. Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání č. 11/2002 (příloha), s. 17. 375 Assmann, H. in Assmann, H., Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 432. 143

základní kapitál) ještě zpravidla nebude splňovat znaky vnitřní informace (mj. přesnost)376. iii) Novináři V souladu se zákonem nebude poskytnutí vnitřní informace novinářům, a to bez ohledu na to, jaké médium reprezentují, případně bez ohledu na jejich počet. Nelze přitom argumentovat tím, že sdělením novinářům, např. na velké tiskové konferenci, představuje z pohledu emitenta efektivní a alternativní formu publikace vnitřní informace, kterou právní úprava vyžaduje. Pro tu stanoví zákon přesný způsob a akceptovat lze proto pouze časový souběh obou „publikací“ (z nichž z pohledu emitenta rozhoduje toliko uveřejnění na internetových stránkách emitenta)377. Sdělením vnitřní informace se novinář stává, za splnění dalších zákonných podmínek, sekundárním zasvěcencem. Otázkou je, zda na něj v plné míře dopadá povinnost mlčenlivosti. Pelikánová/Čech378 považují novináře za osoby, kterých se povinnost mlčenlivosti netýká, neboť publikace informací (včetně vnitřních) je součástí běžné činnosti příslušníků novinářského stavu. Autoři však upozorňují na to, že uvedené zproštění je třeba striktně vázat účelem, ke kterému je zákon uděluje. Týká se tedy výlučně takového sdělení, které představuje obvyklý způsob nakládání s informacemi v dané profesi379. Uvedený závěr (formulovaný za účinnosti dřívější úpravy) není přijímán jednotně380. Lze jej částečně podpořit směrnicí o zneužití, která reflektuje specifické postavení novinářů (ovšem v souvislosti s manipulací trhu) ve svém úvodním článku381 a možnou kolizí s 376

Blíže k tomu kapitola třetí. Shodně Sethe, R. Die Verschärfung des insiderrechtlichen Weitergabeverbots. Zeitschrift für Bankrecht und Bankwesen, 2006, č. 4. s. 10. Článek je dostupný také na internetu: http://www2.jura.unihalle.de/sethe/zbb_2006_243.pdf. 378 Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání č. 11/2002 (příloha), s. 17. 379 Obdobně Eichele, H. Finanzanalysten und Wirtschaftsjournalisten als Primärinsider. Wertpapiermitteilungen, 1997, č. 11, s. 509. 380 Viz například argumenty publikované Asmannem (Assmann, H. in Assmann, H., Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 441). 381 Citované ustanovení zní takto: „Pokud jde o novináře jednající v rámci výkonu povolání, mělo by se toto šíření informaci hodnotit, aniž je dotčen článek 11, s přihlédnutím k pravidlům, jimiž se řídí jejich povolání, pokud tyto 377

144

„vyšším právem“, tj. s ústavně zaručenou svobodou projevu a právem na informace (čl. 17 Listiny)382. Nelze také nevidět, že publikace vnitřní informace emitentem nemusí být dostatečná, ať už proto, že emitent svou informační povinnost v rozporu se zákonem nesplní, nebo proto, že se tato povinnost omezuje na vnitřní informace, které se jej „bezprostředně týkají“. Pohotové a přiměřené sdělování informací veřejnosti přitom posiluje integritu trhu383. Publikace vnitřní informace novináři tak může být korektivem protiprávního jednání emitenta či náhradním způsobem žádoucí publikace vnitřních informací v případech, kdy povinnost publikace nestíhá emitenta. iv) Informace poskytované v rámci akcionářské interpelace na valné hromadě Společník akciové společnosti obecně nemá žádné individuální právo na poskytnutí informací emitentem. Má však právo obdržet na valné hromadě „vysvětlení záležitostí týkajících se společnosti, je-li takové vysvětlení potřebné pro posouzení předmětu jednání valného hromady“384. Možnost požadovat takové informace je úpravou v obchodním zákoníku věcně zúžena: lze žádat pouze takové vysvětlení, které je potřebné pro zhodnocení předmětu jednání valné hromady385. Přesto se nabízí možnost, že akcionář formuluje dotaz tak sofistikovaně, že pravdivá odpověď na něj (pokud má naplnit kritéria „určitosti“ a „dostatečného obrazu o skutečnosti“) by mohla být toliko sdělením vnitřní informace. Pokud z pečlivého podnikatelského úsudku vyplývá, že by tímto způsobem došlo ke sdělení vnitřní informace, představenstvo poskytnutí údajů zcela nebo zčásti odmítne tak, jak předpokládá ustanovení § 180 odst. 4 ObchZ. Informace pak sice může být akcionářem dále vyžadována, ovšem s jejím poskytnutím musí souhlasit dozorčí rada. osoby nezískávají přímo ani nepřímo výhodu nebo zisk ze šíření dotyčných informací“. 382 K tomu blíže Spindler, G. Finananzanalyse vs. Finanzberichterstattung: Journalisten und das AnSVG. Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 2004, č. 24, s. 1140. 383 Srov. čl. 24 preambule směrnice o zneužití. 384 Srov. § 180 odst. 3 ObchZ. 385 Shodně Štenglová, I. in Dědič, J., Štenglová, I., Čech, P., Kříž, K. Akciové společnosti. 6. vydání. Praha : C.H.Beck 2007, s. 303. 145

I zde má ovšem prioritu ochrana informačního pořádku kapitálového trhu. Institut práva na informace na valné hromadě nemůže být orgány emitenta zneužíván k nedovolenému selektivnímu šíření vnitřní informace. Jde-li o vnitřní informaci, nemůže proto dozorčí rada vyslovit souhlas s jejím poskytnutím. V opačném případě by postup jejích členů mohl naplnit skutkovou podstatu porušení povinnosti mlčenlivosti a povinnosti zamezit přístupu třetích osob k vnitřní informaci. Platí totiž, že i relativně širší okruh osob, které se účastní valné hromady, nemůže nikdy představovat dostatečnou referenční skupinu pro „uveřejnění“ informace386; tímto způsobem vnitřní informaci publikovat nelze. Neúspěšný akcionář se může domáhat poskytnutí informace žalobou u soudu. Vzhledem k ohromné rychlosti tvorby a zániku vnitřních informací a rychlosti jejího (i nedovoleného) šíření a v neposlední řadě také s ohledem na věcné zúžení práva na vysvětlení záležitostí ve smyslu § 180 odst. 1 ObchZ je velmi málo pravděpodobné, že v okamžiku rozhodnutí soudu bude ještě existovat příslušná vnitřní informace, o které minoritnímu akcionáři šlo. V (dosti nepravděpodobném) případě, že by soud rozhodl tak, že akcionář má obdržet příslušnou informaci, nezbude představenstvu než volit takový postup, aby současně se sdělením informace akcionáři byla vnitřní informace publikována na internetových stránkách emitenta (srov. § 125 odst. 3 PKT). Uvedené lze uzavřít s tím, že konflikt mezi individuálním právem akcionáře na vysvětlení potřebné pro předmět jednání valné hromady a ochranou vnitřních informací budeme řešit ve prospěch ochrany kolektivního statku. Tento závěr je většinově zastáván i v zahraniční literatuře, opačná mínění se vyskytují jen ojediněle387. Představenstvo tedy informaci buď odmítne, anebo ji sdělí jen tehdy, bude-li zajištěna souběžná publikace informace na internetových stránkách emitenta v souladu s požadavky PKT388. iv) Informace poskytnuté v rámci due diligence Předání vnitřních informací v rámci due diligence nepředstavuje podle většinového náhledu porušení povinnosti 386

K tomu v podrobnostech viz kapitolu třetí. Srov. např. Benner-Heinacher, J.S. Kolidiert die Auskunftspflicht des Vorstands mit dem Insidergesetz? Der Betrieb, 1995, č. 15, s. 765 - 766. 388 Pokud již předtím nebude informace publikována podle § 125 odst. 1 PKT. 387

146

mlčenlivosti389. Fúze a akvizice jsou žádoucí složkou hospodářského života a aktivita potenciálního zájemce před uzavřením významné transakce nutně bude směřovat k získání co největšího množství informací. Sdělení případné vnitřní informace osobám pověřeným due diligence bude obvykle možné považovat za sdělení v rámci jejich „běžné činnosti, povinnosti a zaměstnání“. 3. 5. Povinnost emitenta dodatečně uveřejnit vnitřní informace jako důsledek porušení mlčenlivosti o vnitřní informaci Porušení povinnosti mlčenlivosti může za určitých okolností u emitenta vést ke vzniku povinnosti souběžně či bez prodlení publikovat vnitřní informaci390. Pokud totiž emitent (včetně osob jednajících jeho jménem nebo z jeho pověření) sdělí vnitřní informaci třetí osobě, musí být informace současně publikována na jeho internetových stránkách. V případě, že sdělení nebylo možné předvídat (jde např. o individuální selhání konkrétního reprezentanta společnosti), musí být informace uveřejněna neprodleně po jejím sdělení. Výjimku představují případy, v nichž je třetí osoba jako příjemce informace vázána povinností mlčenlivost založené buď zákonem či „alespoň“ smluvně. PKT tím zajišťuje v souladu s požadavky směrnice o zneužití391 informační rovnost šancí investorů. Blíže se touto otázkou budu zabývat v kapitole č. 6. 3. 6. Zánik „postavení“ zasvěcené osoby aneb strašidlo „duchem“ vnitřní informace Doslova genetickou chybou (s formulací se setkáme již ve starší úpravě v CenP392) se do úpravy v PKT dostal text „povinnost mlčenlivosti trvá i po zániku postavení zasvěcené osoby“. Citované ustanovení nemá valného pozitivního významu. Redundantní formulace naopak může přinést jen zmatky.

389

Takto např. Kiethe, K. Vorstandshaftung aufgrund fehlerhafter Due Diligence beim Unternehmenskauf. Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1999, č. 20, s. 980. 390 Srov. § 125 odst. 3 PKT. 391 Srov. čl. 6 odst. 3 směrnice o zneužití. 392 Srov. § 81odst. 4 CenP v původním znění. 147

Zánik postavení zasvěcené osoby samozřejmě nemůže být důsledkem ztráty statusu, který k získání vnitřní informace vedl393. Jediným kritériem pro určení, zda je příslušná osoba zasvěcencem či nikoliv, je výhradně dispozice s vnitřní informací (u sekundárních zasvěcenců alespoň v té podobě, že o ní dotyčná osoba „ví nebo může vědět“). Mezi vnitřní informací i zasvěcencem (oba jsou pouze naše konstrukty) je doslova životní pouto. Zasvěcencem je osoba jen do té doby, dokud informace, kterou disponuje, má vnitřní charakter. Částečně to platí i v obráceném gardu: nejméně v tom smyslu, že neexistuje vnitřní informace bez osoby, která by jí disponovala. Zanikne-li vnitřní informace (např. publikací), „zaniká“ automaticky i zasvěcenec (jako legální konstrukt), tedy i povinnosti a zákazy, které jej stíhají, včetně povinnosti mlčenlivosti. K čemu by se ostatně taková „postmortální“ povinnost mlčenlivosti či zákazu využití vnitřní informace vázala? K informaci, která je veřejně známá? Systém legálních zákazů a příkazů je adresován zasvěcené osobě (primární i sekundární). Nemá-li osoba tento status, žádný z nich se jí netýká. To ovšem zákonodárce při formulaci kritizovaného znění nezohlednil. Při izolovaném výkladu textu „povinnost mlčenlivosti trvá i po zániku postavení zasvěcené osoby“, bychom pak mohli dospět ke komickému závěru, že bývalí zasvěcenci musí z „piety“ doživotně mlčet o bývalých vnitřních informacích, třebaže jde už mezitím o notoriety. Tento záměr je samozřejmě natolik absurdní, že jej nelze „racionálnímu“ zákonodárci podsouvat (nehledě na jeho rozpor se systematikou zákazů a příkazů adresovaných zasvěceným osobám). V úvahu tak přichází „rozumnější“394 interpretace, jejímž jádrem je významové rozdělení „postavení zasvěcené osoby“ na dvě samostatné složky, tj. na „postavení“ a „zasvěcenou osobu“. Podle tohoto možného výkladu zákonodárce usiloval o vyjádření skutečnosti, že zánikem postavení, které vedlo k získání statusu zasvěcené osoby, nezaniká ještě povinnost mlčenlivosti. Tvůrce zákona by podle této verze ukvapeně smíchal „postavení, které vedlo k získání vnitřní informace“ se statusem zasvěcence. Vysvětleno na příkladu: rozvázáním pracovního poměru 393

Srov. kapitolu č. 4, oddíl 2.2. Termín „rozumnější“ je třeba chápat s určitou licencí; hranice „rozumnosti“ jsou objektivně dány nelogičností textu vytvořeného „racionálním zákonodárcem“. 394

148

s generálním ředitelem, který disponuje vnitřní informací, není odvolaný ředitel zbaven povinnosti mlčenlivosti. „Postavení“ generálního ředitele již sice nemá, ovšem nadále zůstává zasvěcencem. To ovšem nebylo třeba normovat, platí to i bez dalšího, když ex-ředitel přeci i nadále je zasvěcencem: to, co rozhoduje, je pouze dispozice s vnitřní informací. Sporný text je pouze nadbytečným „výchovným“ zdůrazněním toho, co beztoho platí podle předcházejících ustanovení PKT. V tomto výkladu je inkludován ještě druhý možný motiv zákonodárce. Podle něj totiž vlastním cílem bylo vyjádření toho, že i po ztrátě formálního postavení, které vedlo k získání vnitřní informace (tj. nikoliv nutně ztrátě statutu zasvěcené osoby), neplatí povinnost zamezení přístupu k vnitřní informaci. Na plnění této povinnosti totiž zákonodárce (na rozdíl od povinnosti mlčenlivosti) netrvá. I to ovšem není akceptovatelné. Je otázkou faktického běhu věcí, že např. bývalý ředitel nebude mít možnosti, jak jiným osobám omezit přístup k vnitřní informaci v rámci emitenta. Jistě se nebude tajně vloupávat do vnitřní počítačové sítě svého bývalého zaměstnavatele, aby instaloval bezpečnostní aplikace omezující možnost přístupu k vnitřní informaci. Absurdní příklad zvýrazňuje skutečnost, že po něm v drtivé většině případů nebude možné žádat, aby nadále plnil povinnost zamezení přístupu třetích osob v rámci emitenta. Neplatí to však pro jeho vlastní sféru. Navíc budou existovat vnitřní informace mimo oblast emitenta. V těchto případech lze po nositeli informace žádat nejen mlčenlivost, ale též to, že zamezí přístupu třetím osobám. Argumentovat zde za použití argumentu a contrario v tom směru, že druhá uvedená povinnost neplatí (zákonodárce ji přeci na rozdíl od mlčenlivosti nenormoval), vede k neuspokojivému výsledku. Důkaz vyloučením je patrně nejčastěji používaný a také nejspolehlivější argument; ani on však není spolehlivý zcela395. Příkladem může být i tento případ, kdy by sice osoba držící vnitřní informace musela splnit povinnost mlčenlivosti, ovšem stejně významný a související příkaz (zamezit přístupu třetím osobám) by respektovat nemusela.

395

Srov. např. příklad Knappův in Knapp, V. Vědecká propedeutika pro právníky. Praha : Eurolex Bohemia 2003, s. 52. 149

Věc lze tedy podle mého názoru uzavřít s konstatováním o „dvojí nadbytečnosti“ ustanovení té části § 124 odst. 4 písm. c) PKT, podle které „povinnost mlčenlivosti trvá i po zániku postavení zasvěcené osoby“. Uvedené platí i bez dalšího. Status zasvěcené osoby není vázán na trvání formálního postavení, které k získání vnitřní informace vedlo, ale toliko na dispozici s vnitřní informací. Opomenutí povinnosti zabránit přístupu třetích osob k vnitřní informaci v redundantní normě pak nemůže vést k závěru, že tato povinnost neplatí po ztrátě postavení, které vedlo k získání vnitřní informace.

Shrnutí kapitoly První z triády zákazů předpokládaných směrnicí o zneužití tvoří zápověď využití vnitřní informace. V souladu s tímto požadavkem zakazuje ust. § 124 odst. 4 písm. a) PKT zasvěcené osobě využít vnitřní informaci tím, že na svůj účet nebo na účet třetí osoby přímo či nepřímo nabude nebo zcizí finanční nástroj, jehož se vnitřní informace týká, nebo se o jeho nabytí či zcizení pokusí. Objektivní stránka deliktu využití vnitřní informace spočívá v nabytí nebo zcizení dotčených finančních nástrojů či alespoň v pokusu o takovou transakci. „Využití“ vnitřní informace předpokládá, že transakce byla učiněna s cílem získat určitou výhodu spočívající v dosažení zisku nebo zabránění ztráty. Pojem „využití“ tak v sobě zahrnuje určitý prvek kauzality v tom směru, že bez informace by k transakci jako cílenému jednání zasvěcené osoby nikdy nedošlo. Skutečný profit transakce je ovšem pro účely zákazu zcela irelevantní. Je otázkou, zda zákaz platí i tehdy, jestliže jde o neanonymní (face-to-face) transakci a oba účastníci smlouvy disponují shodnou vnitřní informací. Směrnice o zneužití předpokládá zákaz „užití“ informace (using), tj. pozitivní efekt přenosu vnitřní informace do příslušného (des)investičního rozhodnutí. To ovšem odpadá, je-li na druhé straně obchodu stejně informovaný partner. Lze tedy dospět k závěru o nezávadnosti takové transakce. Ze zákazů jsou vyňaty transakce, které časově sice odpovídají využití vnitřní informace, ovšem zasvěcená osoba jimi již jen plní závazek ze smlouvy, která byla uzavřena před získáním vnitřní informace. Opět nejde o transakci učiněnou s využitím vnitřní informace; z pohledu zasvěcence bude později získaná vnitřní 150

informace jen určitou formou potvrzení výhodnosti uzavřené smlouvy. Zákazem není dotčena nečinnost zasvěcené osoby, byť je fakticky založena na využití vnitřní informace. I pokud bude zřejmé, že k obchodu nedošlo na základě použití vnitřní informace, bude pasivita zasvěcence nepostižitelná. Otázkou pak zůstává, zda lze tento závěr vztáhnout i na případy „fakultativní nečinnosti“ (zasvěcená osoba např. odstoupí od kupní smlouvy nebo zaplatí sjednané odstupné). Podle dřívější úpravy v CenP bylo možno argumentovat ve prospěch zákazu, úprava totiž zakazovala využití vnitřní informace a nabytí nebo zcizení instrumentů bylo pouze příkladem nedovolených postupů. Aktuální znění PKT již tento výklad nepodporuje. Druhou z triády zákazů je zákaz doporučení: zasvěcená osoba nesmí přímo nebo nepřímo učinit jiné osobě doporučení k nabytí nebo zcizení finančního nástroje, kterého se vnitřní informace týká. Evropské předlohy pojem doporučení nedefinují. Doporučení obecně pojímám takto: jde o jednostranné a právně nezávazné prohlášení směřující svého adresáta k určitému jednání tím, že doporučovaný postup je alespoň nepřímo označován za výhodný a hodný následování. Objektem doporučení založeného na vnitřní informaci je finanční nástroj ve smyslu § 124 odst. 1 PKT; doporučení směřuje k jeho nabytí nebo zcizení. Nejrůznější okolnosti mohou snížit skutečný efekt doporučení, příjemce nemusí doporučení respektovat. Z pohledu právní úpravy je však efekt doporučení irelevantní. Postup zasvěcence byl protizákonný bez ohledu na úspěch jeho nelegální aktivity. Spory vyvolává „negativně“ formulované doporučení. Formálně nejde o doporučení k nabytí nebo zcizení cenných papírů, ale o pouhou výzvu k nekonání. Hodnotově i čistě technicky viděno ovšem i takový pokyn, pokud se zakládá na vnitřních informacích, může představovat formu jejich nepřímého užití. Za určitých podmínek můžeme doporučení k pasivitě chápat jako zakázanou (a nepřímou) formu doporučení k nabytí nebo zcizení finančního nástroje, kterého se vnitřní informace týká. Česká úprava míří toliko na zákaz doporučení; evropská aktuální předloha je ovšem ve svém anglickém znění košatější a kromě doporučení se zaměřuje také na zákaz „inducing“ („svádění“). Odklon od směrnice o zneužití v PKT v tomto směru ovšem nepovažuji za natolik významný, aby byl důvodem pro legislativní změnu. Výklad vedený konformně s evropskou předlohou další 151

formy vlivu na jiného bude subsumovat pod nepřímé formy doporučení dle § 124 odst. 4 písm. b) PKT. Třetí pilíř právní úpravy ochrany vnitřních informací a zákazů vybraných zasvěceneckých postupů představuje zákaz sdělit vnitřní informaci jiné osobě. Zákaz, který byl dříve koncipován toliko pro primární zasvěcence, nyní platí obecně. Objektivní modus normativnosti v naší úpravě je jiný než ve směrnici či úpravách jiných členských států EU; formulace v PKT je pozitivní a spočívá v příkazu. Podle § 124 odst. 4 písm. b) PKT musí zasvěcená osoba zachovávat mlčenlivost o vnitřní informaci a zamezit jiné osobě v přístupu k této informaci, ledaže by sdělení této informace bylo součástí její běžné činnosti, povinnosti nebo zaměstnání. Zakázané je nejen předání vnitřní informace, ale již vytvoření takové situace, kdy se třetí osoba může bez většího vlastního přičinění k vnitřní informaci dostat. Zúžením okruhu potenciálních narušitelů zákazu využití vnitřní informace klesá nebezpečí zneužití vnitřní informace. Povinnost mlčenlivosti nemá ovšem zamezit běžnému nebo nutnému toku informací v rámci podniku emitenta či komunikace s okolím. Princip mlčenlivosti není také preferován absolutně, a v řadě případů se uplatní výjimky – absolutní i relativní. Za porušení zákazu mlčenlivosti se mj. nepovažuje sdělení, ke kterému dojde v rámci „běžné činnosti, povinnosti nebo zaměstnání zasvěcené osoby“. Sdělení vnitřní informace členům představenstva, a to bez ohledu na případné věcné rozdělení rezortů mezi členy představenstva, nebude představovat porušení povinnosti mlčenlivosti. Je to právě představenstvo, které bude muset definitivně rozhodnout, zda informace splňuje parametry vnitřní informace a bude ji tak nutno uveřejnit nebo uveřejnění odložit. Naopak v zásadě nedovolené bude sdělení vnitřní informace akcionářům (a to i v rámci interpelace na valné hromadě) či novinářům. Porušení povinnosti mlčenlivosti může za určitých okolností u emitenta vést ke vzniku povinnosti souběžně či bez prodlení publikovat vnitřní informaci. Pochybením zákonodárce se do úpravy v PKT dostalo ustanovení, podle kterého „povinnost mlčenlivosti trvá i po zániku postavení zasvěcené osoby“. Zánik postavení zasvěcené osoby samozřejmě nemůže být důsledkem ztráty statusu, který k získání vnitřní informace vedl. Status zasvěcené osoby ovšem není vázán na trvání formálního postavení, které k získání vnitřní informace vedlo, 152

ale toliko na dispozici s vnitřní informací. Opomenutí povinnosti zabránit přístupu třetích osob k vnitřní informaci v uvedené redundantní normě pak nemůže vést k závěru, že tato povinnost neplatí po ztrátě postavení, které vedlo k získání vnitřní informace.

153

VI. Publikace vnitřní informace VI. Publikace vnitřní informace ...................................................................................154 1. Základy právní úpravy ........................................................................................................ 154 1. 1. Cíle právní úpravy informačních povinností emitenta ........................................................ 154 a. Transparentnost trhu ..................................................................................................................... 154 b. Prevence před zneužitím trhu ...................................................................................................... 156 1. 2. Periodická a průběžná informační povinnost ......................................................................... 156 1. 2. Geneze právní úpravy aperiodické publicity........................................................................... 157

2. Obsahové a formální požadavky publikace ............................................................... 159 2. 1. Uveřejňovaný obsah........................................................................................................................ 159 2. 2. Formální požadavky na publikaci informací........................................................................... 160 a. Primární publikace .......................................................................................................................... 160 b. Sekundární publikace .................................................................................................................... 161 2. 3. Zasílání vnitřní informace České národní bance a organizátorovi trhu......................... 161

3. Odklad uveřejnění vnitřní informace............................................................................ 162 3. 1. Základy právní úpravy odložení publikace a její geneze ..................................................... 162 3. 3. Oznámení odkladu České národní bance ................................................................................ 164 3. 4. Aprobovaný odklad uveřejnění.................................................................................................... 165 a. Závažné důvody ................................................................................................................................ 165 b. Zákaz klamání veřejnosti .............................................................................................................. 169 c. Zajištění neprodlené publikace při potenciálním narušení důvěrnosti .......................... 170 d. Ochrana důvěrnosti vnitřní informace...................................................................................... 170 3. 5. Uveřejnění vnitřní informace po konzumovaném odkladu ................................................ 171

4. Publikace vnitřní informace vázaná na sdělení třetím osobám ...................... 172 4. 1. Uveřejňovaná informace ................................................................................................................ 173 4. 2. Souběžná publikační povinnost při záměrném sdělení vnitřní informace .................... 174 4. 3. Následná publikační povinnost u „nepředvídatelného“ poskytnutí vnitřní informace ......................................................................................................................................................................... 175 4. 4. Výjimka z povinnosti uveřejnit vnitřní informaci v souvislosti se sdělením třetí osobě ......................................................................................................................................................................... 177

Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 179

1. Základy právní úpravy 1. 1. Cíle právní úpravy informačních povinností emitenta a. Transparentnost trhu Koncept informačních povinností emitenta původně souvisel s organizačními opatřeními burz, které měly zájem obchodovat nástroje dostatečně kvalitních emitentů. Přehled o hospodářské a finanční situaci emitenta byl proto jedním z předpokladů kótace jeho cenných papírů. 154

Účel právní úpravy informačních povinností se však brzy obrátil směrem k zájmům široké investorské veřejnosti. Jedním ze zásadních předpokladů fungování kapitálového trhu je včasná a přesná informovanost investorů o všech skutečnostech podstatných pro jejich investiční či desinvestiční rozhodování. Investoři alokují volné finanční prostředky do investičních nástrojů s cílem dosáhnout výnos s ohledem na ekonomickou situaci emitenta, segmentu trhu či celé ekonomiky. Přitom ovšem průběžně revidují již uskutečněná investiční rozhodnutí a zvažují investiční rozhodnutí budoucí. Činí tak však pouze, jestliže mají důvěru v cenotvornou funkci trhu a důvěru ve skutečnost, že osoby zasvěcené nezneužívají v jejich neprospěch informační asymetrie, kterou každý kapitálový trh pojmově trpí. Mají být proto o všech skutečnostech, které by mohly mít vliv na ocenění již realizované nebo zamýšlené investice, včas a dostatečným způsobem informováni396. Transakce s nástroji za kurzy, které nejsou výsledkem vnímání všech významných informací o hospodářském a finančním stavu emitenta, je třeba z hlediska řádného obchodování s dotčenými nástroji považovat za nepřijatelné a potenciálně nebezpečné. Prostor bez informací je plný entropie a neuspořádanosti; je otevřený nejrůznějším úvahám a spekulacím. Přeroste-li entropie určitou mez, může poškodit méně informované a odborně nedostatečně zdatné investory a ve svém důsledku může narušit důvěru v kapitálový trh a do určité míry též výkonnost celé ekonomiky397. Dostatečný přísun informací veřejnosti proto posiluje integritu trhu a přispívá k růstu důvěry investorů398. Odbourání informačních asymetrií mezi emitentem hledajícím zdroje financování a investorem proto představuje důležitou podmínku efektivního fungování kapitálového trhu. Jedině informovaný trh může plnit funkce efektivního zprostředkovatele mezi poptávkou po kapitálu a jeho nabídkou399. Investoři nepředstavují homogenní skupinu, která by sledovala jednotné cíle a disponovala stejnými znalostmi. Na kapitálovém trhu se setkáváme s divergentními zájmy, investičními strategiemi a znalostmi. Investorem může být malý akcionář, člen představenstva 396

Srov. také stanovisko KCP č. 1/2001, dostupné na stránkách České národní banky. 397 Stanovisko KCP č. 3/2001, dostupné na stránkách České národní banky. 398 Srov. bod 24 směrnice o zneužití. 399 Srov. stanovisko KCP č. 24/2001. 155

emitenta finančních nástrojů nebo profesionální investor. Publikační předpisy by přitom měly vytvořit dostatečnou transparentnost pro všechny druhy investorů, a to nejen obsahovými požadavky kladenými na sdělované informace, ale také stanovením formálních způsobů publikace významných informací. b. Prevence před zneužitím trhu Uveřejnění relevantních informací nezajišťuje toliko transparentní trh a řádnou tvorbu kurzů. Působí také jako ideální prevence před nedovoleným využitím vnitřních informací. Zužuje okruh potenciálních zasvěcenců a omezuje také dobu, v níž může dojít ke zneužití informace. Publikací ztrácejí relevantní informace svou hodnotu. Informační povinnost emitenta je proto vědomě upravena jako nástroj boje proti nedovolenému využívání vnitřních informací a představuje korelát přímých opatření v podobě zákazu 400 zasvěceneckých transakcí („sunlight is the best desinfector“) . 1. 2. Periodická a průběžná informační povinnost Jak je patrno, pozitivní efekty informací (transparentnost trhu, prevence před nedovoleným využitím vnitřních informací) se mohou projevit jenom v případě, že jsou informace srozumitelným a nenákladným způsobem zpřístupněny veřejnosti. Podle způsobu uveřejnění informací lze informační povinnosti emitenta obecně rozdělit do dvou okruhů: periodického a průběžného. V prvním případě dostává veřejnost informace ve formě uceleného a fixovaného souboru informací k předem určenému datu, a to buď před přijetím na trh (prospekt401), nebo po něm (výroční a pololetní zpráva402). Průběžná složka informační povinnosti je naproti tomu dynamická a zajišťuje informování investorů aktuálně, podle toho, kdy informace vznikají. První okruh informačních povinností je z podstaty věci statický a pro zajištění transparentnosti trhu a účinné prevence před 400

Čunderlík, L. Potreba právnej regulácie insider ochodov in Bejček, J. (ed.). Regulace, deregulace, autoregulace. Sborník z konference. Brno : Právnická fakulta MU, 2006, s. 176. 401 Srov. § 36 an. PKT. 402 Srov. § 118 an. PKT. 156

nedovoleným využitím vnitřních informací jen pramálo vhodný. Zejména u výroční a pololetní zprávy je svázán „historickou pamětí“, tj. funkcí, kterou oba informační zdroje primárně plnily a stále plní ve společnostním právu obecně: ochranou věřitelů. Nebude schopen poskytnout investorovi kontinuální přísun informací, které jsou potřebné každou minutu každé hodiny každého obchodního dne na kapitálovém trhu. Tyto funkce může zajistit druhá dynamická složka informačních povinností emitenta: průběžná informační povinnost nastupující ad-hoc. Průběžná informační povinnost je v současné době upravena ve formě nuceného uveřejnění vnitřních informací, a to v souladu s požadavky směrnice o zneužití (srov. čl. 6 směrnice). Předtím ovšem prošla určitou genezí, které se budu přehledně věnovat v následujícím oddílu. 1. 2. Geneze právní úpravy aperiodické publicity Předchůdcem průběžné informační povinnosti v podobě publikace vnitřních informací byla právní úprava v zákoně o cenných papírech. Ustanovení § 80c odst. 2 písm. b) CenP403 ukládalo emitentovi registrovaných404 akcií uveřejňovat „podstatné změny, které nejsou veřejně známé a které se týkají hospodářské, zejména finanční situace emitenta nebo jiných skutečností, které mohou vyvolat významnou změnu kurzu jím vydaného cenného papíru nebo zhoršit schopnost emitenta plnit závazky z cenného papíru“. Tehdejší CenP tímto ustanovením transponoval do českého práva čl. 68 směrnice č. 2001/34/EHS405 (jejímž předchůdcem byla tzv. kotační směrnice 79/279/EHS406). Obecně formulované znění doplňoval demonstrativní katalog skutečností podléhajících průběžné informační povinnosti407. U emitenta registrovaných dluhopisů byl emitent povinen uveřejňovat informace o veškerých přijatých půjčkách nebo úvěrech a zejména 403

Ve znění do 30. dubna 2004. V současném kontextu jim odpovídají kótované cenné papíry. 405 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2001/34/ES ze dne 28. května 2001 o přijetí cenných papírů ke kotování na burze cenných papírů a o informacích, které k nim mají být uveřejněny (Úř. věst. L 184, 6. 7. 2001, s. 1). Citovaný článek směrnice byl zrušen směrnicí o zneužití. 406 Směrnice 79/279/EHS ze dne 5. 3. 1979 o koordinaci podmínek pro přijetí cenných papírů ke kotování na burze cenných papírů (Úř. věst. L 66, 16. 3. 1979, s. 21). 407 Srov. § 80c odst. 2 písm. a) CenP v rozhodném znění. 404

157

zárukách a jiných zajištěních poskytnutých v souvislosti s nimi a o dalších skutečnostech, které mohou podstatně ovlivnit jeho schopnost plnit závazky vyplývající z jím vydaných dluhopisů408. Oproti současné úpravě průběžné informační povinnosti je na první pohled patrné zúžení povinnosti publikovat informace ad-hoc v minulé úpravě. CenP předně omezoval okruh povinných emitentů na emitenty registrovaných akcií a registrovaných dluhopisů409. Další rozdíly plynou z rozdílného pojetí vnitřní informace v současném PKT410. Nejzávažnější rozdíly souvisí se vztahem povinně publikované informace k emitentovi (blíže k tomu bezprostředně navazující výklad). Úprava publikačních povinností byla následně předmětem regulace v § 125 odst. 1 PKT. V mezidobí již bylo citované ustanovení novelizováno411. Podstatou změny byla úprava předmětu uveřejňovaných informací. Zatímco původní znění žádalo publikaci každé vnitřní informace bez jakýchkoliv limitů, aktuální úprava ukládá emitentovi povinnost publikovat „vnitřní informaci, která se ho přímo týká“. Publikační povinnost nestíhá ty emitenty, kteří o přijetí svého finančního nástroje na regulovaný trh nežádali ani s přijetím nesouhlasili. Zdálo by se, že přijetí finančního nástroje v rozporu s vůlí emitenta bude pro většinu organizátorů regulovaných trhů neakceptovatelné, a tudíž se uvedená výjimka příliš často nepoužije. Existují ovšem segmenty veřejných trhů, které nevyžadují souhlas emitenta. Za příklad nám může posloužit tzv. Einbeziehung412 na řízený trh v SRN (Geregelter Markt), které se podle §§ 49 odst. 1 a 56 odst. 1 německého zákona o burze provádí na žádost účastníka obchodu a souhlas emitenta se nevyžaduje413.

408

Šlo o transpozici čl. 81 odst. 1 směrnice č. 2001/34/ES. Což vedlo k potřebě rozšiřujících výkladů, ve veřejném právu ovšem dosti ošidným. Srov. blíže Pelikánová, I., Čech, P. Informační povinnost emitenta registrovaného cenného papíru. Právo a podnikání, 2002, č. 4-5 (příloha), s. 32 a 37. 410 Srov. k tomu kapitolu 5. 411 Novela provedená zák. č. 56/2006 Sb. s účinností od 8. března 2006. 412 Uvedený proces neformální kotace překládám jako „vtažení“. 413 Sethe, R. in Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 694. 409

158

2. Obsahové a formální požadavky publikace 2. 1. Uveřejňovaný obsah Emitent finančního nástroje je povinen uveřejnit neprodleně způsobem umožňujícím dálkový přístup každou vnitřní informaci, která se ho přímo týká. V souladu s čl. 6 směrnice o zneužití (a i její předchůdkyní v této oblasti) tedy nebude publikována každá vnitřní informace, nýbrž pouze ta, která má bezprostřední vztah k emitentovi („directly concerns the said issuers“). Bez limitující vazby na sféru emitenta bychom po něm žádali téměř nemožné: musel by publikovat i řadu vnitřních informací, které pochází z externích zdrojů (jde třeba o obecné tržní údaje, informace statistických úřadů, aktivity konkurence apod.). Výsledkem by byla značná právní nejistota na straně emitenta, protože u řady informací by si emitent zatím nebyl jistý (jde přeci o „vzdálené“ informace), zda jsou veřejné či nikoliv. Výsledek by tak nakonec mohl být kontraproduktivní: emitenti by z obavy z postihu publikovali řadu zbytečných informací, v nichž by se nakonec ztrácely relevantní informace. Nejistoty ostatně zůstává dost. Se zavedením omezujícího atributu „přímého vztahu k emitentovi“ totiž PKT „nedodal“ další zpřesnění, která zná např. úprava v německém WpHG. Ta za případy přímého vztahu k emitentovi považuje zejména okolnosti, „die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind“, tj. ty, ke kterým došlo v oblasti jeho činností414. Ovšem ani podle německé úpravy nerozhoduje, jestli informace přichází zvnějšku nebo zevnitř. Hranice mezi „neoznamovanou“ (myšleno publikační povinností nezakládající vnitřní informací) vnitřní informací a informací, která musí být zpřístupněna, není totiž hranicí mezi vnitřní sférou emitenta a okolím. Je tedy irelevantní, jestli jde o informaci „kognitivní“, kterou emitent jen pasivně přijímá zvnějšku, nebo o informaci, kterou můžeme označit za „voluntativní“, tj. informaci, na jejíž tvorbě se emitent aktivně podílí. Obě mohou tvořit informaci, která se „přímo týká emitenta“. Příkladem může být neúspěch emitenta v klíčovém soudním sporu; na informaci se emitent žádným způsobem nepodílí a (pomineme-li aktivitu právních zástupců v průběhu soudního sporu) netvoří ji.

414

Srov. § 15 odst. 1 věta druhá WpHG. 159

Výsledek sporu se jej ovšem bezprostředně týká a příslušná informace musí být publikována. Uveřejněná informace musí být srozumitelná a nezkreslená. Nejde toliko o obsahový požadavek; za zkreslenou můžeme považovat i takovou informaci, která je podána v balíku velkého množství redundantních informací a v tomto informačním šumu se stává pro čtenáře „neviditelnou“, resp. je možné ji odkrýt toliko s vynaložením nepřiměřeného úsilí. Emitent by také neměl publikace vnitřních informací zneužívat k vlastní propagaci, narušil by tím opět srozumitelnost sdělení a zkreslil by jej. 2. 2. Formální požadavky na publikaci informací Prováděcí vyhláška stanoví formální podmínky uveřejnění informace. Z pohledu teorie a výkladových možností je na těchto aspektech sotva něco zajímavého; vyhláška zde představuje toliko technický manuál pro emitenta. Rozlišit můžeme primární a sekundární formy publikace. Obě směřují k tomu, aby bylo zajištěno archivované uveřejnění vnitřní informace. a. Primární publikace Hlavní publikaci představuje zpřístupnění vnitřní informace na internetových stránkách emitenta. Příslušná internetová adresa musí být předně snadno k nalezení: neměla by být skryta na nižších úrovních apod. Tento požadavek působí poněkud úsměvně, jen těžko si lze představit emitenta, který nebude mít doménu alespoň národní úrovně, nebo který bude své internetové stránky kamuflovat zavádějícím označením. Přístup k internetovým stránkám zpřístupňujícím obsah vnitřní informace musí být bezplatný; forma by měla odpovídat běžným formátům a být vhodná ke stažení. Emitent je povinen odlišit vnitřní informaci od svých obchodních a propagačních informací tak, aby s nimi nemohla být zaměněna, zejména v jejím názvu zřetelně užije slovního spojení "vnitřní informace"415. 415

Letmý pohled na internetové stránky „spadových společností“ naznačuje, že i tento banální požadavek představuje pro některé emitenty problém. 160

Uveřejňovaná vnitřní informace musí být tímto způsobem dostupná nepřetržitě od uveřejnění alespoň po dobu 5 let, či po celou dobu obchodování finančního nástroje na regulovaném trhu. b. Sekundární publikace Kromě hlavní publikační povinnosti formou zpřístupnění vnitřní informace na internetových stránkách emitenta je emitent povinen zajistit „vedlejší“ uveřejnění na „hromadně a pravidelně navštěvovaném finančním serveru“, který se zabývá šířením informací vztahujících se ke kapitálovému trhu. Příslušné servery určuje svým rozhodnutím Česká národní banka a publikuje je ve Věstníku. Prováděcí vyhláška nabízí emitentovi dvě další alternativy: publikaci v celostátně distribuovaném deníku (což bude z pohledu nákladů pro emitenta nepřijatelné), nebo uveřejnění informace jako zprávy informační agentury, která se zabývá šířením informací s relevancí pro kapitálový trh. Jestliže dojde k významné změně již uveřejněné vnitřní informace, jde o novou vnitřní informaci, kterou musí emitent neprodleně uveřejnit stejným způsobem, jakým byla uveřejněna původní vnitřní informace. Totéž platí v případě, že emitent zjistí chybu v uveřejněné informaci; v opravě provedené stejným způsobem, jakým byla informace publikována, pak uvede i důvod korektury. 2. 3. Zasílání vnitřní organizátorovi trhu

informace

České

národní

bance

a

Zpřístupnění vnitřní informace na internetových stránkách není z pohledu emitenta jedinou povinnou manipulací s vnitřní informací. Vnitřní informaci (resp. „odraz její minulosti“416) zasílá emitent orgánu dohledu, a to cestou elektronické pošty417. 416

V mezidobí se již totiž mohla veřejnost seznámit s vnitřní informací na internetových stránkách emitenta a informace tak ztratila svůj vnitřní charakter. Pokud by měl emitent volit mezi publikací na svých stránkách a zasláním e-mailu, měl by dát přednost první z variant. 417 Informace se zasílá na adresu ČNB neprodleně poté, co se o ní emitent dozvěděl; v položce zprávy elektronické pošty předmět je přitom uváděn text "emitentinfo". Zprávu obsahující vnitřní informaci opatří emitent zaručeným 161

ČNB prozatím takto shromážděné informace, na rozdíl např. od tzv. manažerských obchodů, sama nepublikuje, což je předmětem kritiky v odborné literatuře418. Podle § 120 odst. 1 písm. c) PKT má emitent kótovaného cenného papíru informovat neprodleně organizátora regulovaného trhu, na němž je cenný papír kótován, o „každé skutečnosti významné pro ochranu investorů nebo pro řádné fungování trhu“. Za určitých okolností bude tedy emitent povinen informovat také organizátora veřejného trhu; striktně vzato ovšem nebude oznamována vnitřní informace (ta již byla publikována a zanikla), ale skutečnosti, které ji dříve tvořily.

3. Odklad uveřejnění vnitřní informace Emitent, který má za povinnost uveřejnit vnitřní informaci, jež se jej přímo týká, může za určitých podmínek odložit její publikaci. Odklad může znamenat, že se emitent publikaci vnitřní informace nakonec úplně vyhne, vnitřní informace totiž může v mezidobí zaniknout a tím odpadne i povinnost ji publikovat. Aprobované důvody odkladu (viz níže) ovšem naznačují, že emitentova výsada nebude trvat dlouho a v řadě případů v praxi půjde jen o velmi krátký odklad povinnosti. 3. 1. Základy právní úpravy odložení publikace a její geneze Odklad publikace je možný toliko za kumulativního splnění tří podmínek: a) musí k němu být závažné důvody, b) neuveřejněním informace nesmí být veřejnost klamána a c) emitent je schopen zajistit důvěrnost této informace. Bližší podrobnosti stanoví v souladu se zmocňujícím ustanovením § 125 odst. 7 PKT prováděcí

elektronickým podpisem založeným na kvalifikovaném certifikátu vydaném akreditovaným poskytovatelem certifikačních služeb. 418 Novotný, D. Problematika insider trading v USA, www.epravo.cz, evidenční číslo 35366. Citovaný autor navrhuje následující: „Mám za to, že by bylo vhodné pokusit se zavést oznamování vnitřních informací pomocí internetové aplikace, která by umožnilo bezprostřední zveřejnění oznámených informací na serveru ČNB, a to v rámci interaktivního rozhraní schopného třídit informace alespoň podle emitenta a druhu skutečnosti, které se vnitřní informace týká“. 162

vyhláška č. 536/2004 Sb., a to na základě požadavků419 směrnice Komise 2003/124/ES ze dne 22. prosince 2003, kterou se provádí směrnice 2003/6/ES, pokud jde o definici a uveřejňování důvěrných informací a definici manipulace s trhem. Výjimka formulovaná PKT je výsledkem transpozice čl. 6 odst. 2 směrnice o zneužití, za jehož relativně liberální znění vděčíme akceptovanému německému protinávrhu420. Povinnost informovat o odkladu orgán dohledu směrnice nestanoví, výslovně ale členským státům takové řešení umožňuje421. PKT v souladu s tím ukládá emitentovi, aby odložení uveřejnění vnitřní informace s uvedením důvodů odkladu a sdělením obsahu informace neprodleně oznámil ČNB. Řešení v zákoně o cenných papírech upravující v minulosti obdobnou průběžnou informační povinnost emitentů, tzv. ad-hoc publicitu422 (srov. § 80c odst. 2 CenP ve znění do 30. dubna 2004423), také znalo výjimku z povinnosti uveřejnit cenově citlivé informace. O výjimce rozhodovala tehdejší Komise pro cenné papíry ve správním řízení. KCP podle § 80c odst. 2 písm. c) CenP mohla udělit výjimku z průběžné informační povinnosti, jestli by uveřejnění informace bylo v rozporu s veřejným zájmem nebo by mohlo významně poškodit emitenta. Ustanovení umožňovala nalézt určitý kompromis mezi zájmy emitenta na utajení řady citlivých informací a zájmy investorské veřejnosti na co možná největším přehledu o situaci emitenta. Byla tak určitým korektivem široce formulované průběžné informační povinnosti emitentů akcií a dluhopisů. Zvolené řešení však nebylo ideální, a to z více důvodů. Komise musela o věci, kde mohlo jít doslova o hodiny, rozhodovat ve správním řízení. Navíc byl sporný suspenzívní efekt návrhu424: nebylo úplně zřejmé, zda emitent neporušuje během řízení svou informační povinnost425. 419

V některých případech jdou ovšem požadavky naší vyhlášky nad rámec směrnice (viz dále). 420 Sven H. Schneider. Selbstbefreiung von der Pflicht zur Ad-hoc-Publizität. Betriebsberater, 2005, č. 17, s. 897. 421 Srov. čl. 6 odst. 2 věta druhá směrnice o zneužití. 422 Viz k tomu výše oddíl 1. této kapitoly. 423 Pokud nebude uvedeno jinak, bude dále citován CenP v tomto znění. 424 Srov. Pelikánová, I., Čech, P. Informační povinnost emitenta registrovaného cenného papíru. Právo a podnikání, 2002, č. 4-5 (příloha), s. 35. 425 Německá praxe v tomto ohledu vycházela ze suspenzívního efektu podání návrhu za výjimku z informační povinnosti; výjimkou byly zjevně nepodložené a 163

Přijetím PKT byla tato koncepce, stejně jako např. v Německu426, opuštěna ve prospěch deregulace a přenosu rozhodnutí na samotného emitenta. Rozhodnutí o výjimce z publikační povinnosti již neleží v rukou orgánů dohledu, nýbrž je přenecháno příslušným orgánům emitenta. Emitent tak na vlastní odpovědnost posuzuje naplnění předpokladů pro řádný odklad publikace vnitřní informace. Předmětem jeho rozhodnutí může být ovšem toliko vnitřní informace publikovaná podle § 125 odst. 1 PKT. Půjde-li o publikaci vynucenou ve vazbě na sdělení třetí osobě, nebude žádná forma odkladu přípustná427. 3. 3. Oznámení odkladu České národní bance O odložení publikace vnitřní informace musí emitent neprodleně informovat Českou národní banku. Součástí oznámení je sdělení důvodů, o které se rozhodnutí o odkladu opíralo, a dále také samotná vnitřní informace. Obdržení vnitřní informace umožňuje orgánu dohledu ověřit správnost úsudku emitenta a případně rozhodnout o opatření k nápravě. Oznámení se realizuje elektronickou poštou na formuláři dle vzoru předepsaného vyhláškou. Vyhláška v souladu se zmocňovacím ustanovením PKT od emitenta vyžaduje, aby uvedl, jaká opatření přijal, aby mohl informaci okamžitě uveřejnit poté, co odpadnou důvody odkladu428. Současně emitent uvádí i opatření přijatá k tomu, aby byla zajištěna důvěrnost informace. Jak jsem již uvedl, na oznámení orgánu dohledu přitom směrnice o zneužití netrvá. Úprava německá tuto povinnost vědomě nezavedla, a to především proto, aby deregulací zmírnila administrativní zátěž orgánu dohledu (BaFin). WpHG proto vyžaduje oznámení BaFin (tzv. Vorabmitteilung) až poté, co odpadnou důvody

nekalé návrhy; srov. blíže Klitzing, J. Die Ad-hoc Publizität. Berlín : Carl Heymanns Verlag 1999, s. 177. 426 Až do novely WpHG provedené AnSVG rozhodoval o výjimce německý orgán dohledu (BaFin) obdobně jako naše Komise pro cenné papíry. 427 Srov. blíže oddíl 3. 4. této kapitoly. 428 V rozporu s tím žádal formulář „Vzor pro oznámení o odkladu uveřejnění vnitřní informace“, který je přílohou prováděcí vyhlášky, toliko informace o zabraňovacích a poučovacích opatřeních. Novelou vyhlášky provedenou vyhl. č. 92/2007 Sb. byl v tomto směru formulář upraven. 164

odkladu a vnitřní informace bude publikována429. V tomto oznámení pak emitent uvede i okolnosti, které umožní orgánu dohledu zpětně ověřit důvodnost odkladu. Mj. je součástí oznámení časový údaj o vzniku rozhodnutí o odkladu a datum, kdy byly průběžně ověřovány podmínky jeho oprávněnosti430. Pokud informace, jejíž publikace byla odložena, ztratí svůj vnitřní charakter, nebude emitent ani BaFin zatěžován žádným, a to ani dodatečným, oznámením431. Německé řešení lze považovat za velmi rozumné a je škoda, že u českého zákonodárce převážily obavy z benevolentnějšího přístupu emitenta, jenž svým způsobem bude „soudcem ve své vlastní věci“. Svou roli zde možná hrála skutečnost, že řada emitentů stále vnímá plnění informačních povinností jako nutné zlo a nikoliv jako nástroj přínosné komunikace s investory, u kterých poptává kapitál. Respekt k plnění informačních povinností možná oslabuje jejich „historická paměť“. Řada z nich se dostala na trh proti své vůli v rámci rozhodnutí o kuponové privatizaci.

3. 4. Aprobovaný odklad uveřejnění a. Závažné důvody „Závažné důvody“ odkladu nejsou v zákoně a ani v prováděcí vyhlášce blíže vymezeny. Obecně půjde o takové okolnosti, na základě kterých lze dospět k závěru, že zájmy emitenta (nikoliv tedy třetích osob432) na utajení vnitřní informace převažují nad kontradiktorními zájmy veřejnosti na její úplné a rychlé publikaci. V praxi bude takové zjištění mnohdy značně obtížné. Ne vždy půjde o tak zřejmé případy, jako u vynálezů, patentů apod., kde emitentovi umožňuje odklad uveřejnění vnitřní informace zajistit v 429

Srov. k tomu blíže důvodovou zprávu k novele - AnSVG, BundestagDrucksache, č. 15/3174, dostupnou např. zde: http://dip.bundestag.de/btd/15/031/1503174.pdf. 430 Srov. § 8 odst. 5 WpAIV. 431 Blíže Assmann, H. in Assmann, H., Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 572. 432 K tomu blíže Bitter, G. Geschäftschädigende Verlautbarungen börsennotierter Aktiengesellschaften über Vetragspartner im Spannugsfeld zwischen Ad-hoc-Publizität und vertraglicher Rücksichtnahmepflicht. Wertpapiermitteilungen, 2007, č. 42, s. 1953 an. 165

mezidobí absolutní ochranu svých práv (např. přihláškou příslušného patentu). V této souvislosti považuji za dosti přeceňovanou případnou „kolizi“ povinně publikovaných vnitřních informací a obchodního tajemství (§ 17 ObchZ). Ve vztahu k obchodnímu tajemství bude totiž vnitřní informace obvykle určitou „metainformací“. Emitent, který objevil převratný výrobní postup odsolování mořské vody, nebude přece publikovat samotný výrobní postup. Uveřejňovat bude toliko informace o tom, že tento postup vyvinul433. Nejčastěji uváděným důvodem v literatuře je sanace podniku emitenta, kterou by uveřejnění vnitřních informací mohlo ohrozit434. Oporu pro určité zpřesnění neurčitého pojmu přináší prováděcí vyhláška, která ilustruje „závažné“ důvody dvěma příklady, aniž by tím tedy vylučovala další „nepojmenované“ závažné důvody. Není přitom překvapivé, že si upřesnění tak obecného pojmu, jakým jsou „závažné důvody“, ponechává vysokou míru obecnosti, a to i když je ilustrováno příklady. To platí i přes zdánlivý „kasuistický make-up“ vyhlášky, který bude rozebrán v následujících bodech. i) Probíhající jednání směřující zpravidla k sanaci emitenta Závažným důvodem, pro který emitent může odložit uveřejnění vnitřní informace, jsou dle prováděcí vyhlášky probíhající jednání a s nimi související skutečnosti, pokud by výsledek nebo řádný průběh těchto jednání mohl být uveřejněním vnitřní informace nepříznivě ovlivněn, zejména jde-li o jednání vedená za účelem dlouhodobého finančního ozdravení emitenta, jehož finanční situace je závažně a bezprostředně ohrožena. Bezprostředně chráněným objektem jsou tedy „probíhající jednání“, která by mohla být (potenciál tedy postačí) publikací vnitřní informace negativně dotčena. O personálním aspektu jednání předpis mlčí. Z povahy věci bude účastníkem jednání zpravidla emitent (bude např. jednat s bankou o sanačním úvěru), ovšem podmínkou aprobace odkladu to není. Chráněna tak budou i 433

Dosti sporným příkladem bude informace o nálezu suroviny; tu lze podle Assmanna odložit, jestliže emitent ještě musí vykoupit příslušné pozemky, aby mohl zahájit těžbu. Dle Assmann, H. in Assmann, H., Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 563. 434 Srov. např. Fürhoff, J. Kapitamarkterchtliche Ad hoc-Publizität zur Vermeidung von Insiderkriminalität. Frankfurt : Peter Lang 200, s. 204 a literaturu zde uvedenou. 166

další navazující jednání, např. mezi zmíněnou bankou a členy investičního konsorcia o celkovém financování záchranného projektu, vždy ovšem jen tehdy, pokud je to v zájmu samotného emitenta. Výjimku obdrží pouze určitý druh jednání. Vyhláška příkladem uvádí znak tohoto preferovaného jednání: musí sledovat dlouhodobé finanční ozdravení emitenta, jehož situace je z finančního pohledu závažně a přímo ohrožena. Finanční životaschopnost přitom nelze posuzovat toliko z pohledu možného úpadku435. Odklad bude legitimní i v případech, kdy by publikace jednoznačně nevedla k úpadku, resp. ani k hrozícímu úpadku emitenta. ii) Vícestupňové rozhodovací procesy Druhým příkladem závažných důvodů jsou „rozhodnutí učiněná nebo smlouvy sjednané vedoucím zaměstnancem nebo orgánem emitenta, k jejichž účinnosti je třeba schválení jiným orgánem emitenta, jestliže by uveřejnění vnitřní informace před tímto schválením spolu se současným prohlášením, že rozhodnutí či smlouva dosud schváleny nebyly, ohrozilo správné posouzení vnitřní informace ze strany investorů“. V příkladu sub i) byly reflektovány zájmy emitenta, a to ochranou jemu prospěšných jednání. Za druhým příkladem stojí již snaha ochránit investorskou veřejnost, z níž může ovšem emitent profitovat nepřímo odkladem uveřejnění. Tvůrci směrnice436 si uvědomovali zavádějící potenciál informací, které ještě nejsou „konečné“ v tom smyslu, že představují pouze článek z určitého rozhodovacího procesu a mohou proto doznat rychlých změn nebo konce. Typické je to právě u vícestupňových rozhodovacích procesů, kdy je k účinnosti smluv či rozhodnutí potřeba souhlasu jiného orgánu emitenta (dozorčí rady či valné hromady) a to buď přímo ze zákona, či podle požadavků stanov. Důvodem odkladu podle formulace ve vyhlášce ovšem není snaha nenarušit rozhodovací procesy v rámci emitenta, vyhláška spíše brání klamání veřejnosti437. Tvůrce předpisu tak zde jakoby „ztrácel styl“; dosavadní ustanovení vyhlášky jsou totiž formulována 435

Srov. také čl. 3 odst. 1 směrnice Komise 2003/124/ES. Srov. čl. 3 odst. 1 písm. b) směrnice Komise 2003/124/ES. 437 Citované ustanovení vyhlášky tak spíše navazuje (byť „obráceným způsobem“) na požadavek „neklamání veřejnosti“ v § 125 odst. 2 PKT. 436

167

ve prospěch emitenta, který má zájem informaci nepublikovat a hledá legitimní důvody pro odklad. Zde se ovšem přístup obrací a tvůrce předpisu formuluje podmínky odkladu jako určitou prevenci před klamáním veřejnosti, kterou má zajistit emitent. Činí tak tedy na nesprávném místě. V oblasti, která je určitým ústupkem emitentovi, jenž „může odložit uveřejnění“ vnitřní informace, která se jej bezprostředně týká, se najednou objevuje cizorodý prvek. Podmínky odkladu jsou formulovány tak, jako kdyby emitent uveřejnění v těchto případech ve skutečnosti odložit „musel“. Zmatení vzniklo záměnou chráněných zájmů a je třeba jej přičíst tvůrcům směrnice, kterou naše vyhláška (po jazykové stránce velmi dobře) transponuje. Cum grano salis tak vyhláška vlastně provádí tu část PKT, která od uveřejněné informace vyžaduje, aby byla srozumitelná a nebyla zkreslená (viz výše)438. Kromě těchto legislativně-technických aspektů je požadavek vyhlášky sporný i věcně. Není jasné, do jaké míry bude veřejnost klamána např. údajem, že představenstvo rozhodlo uzavřít určitou smlouvu s tím, že se ještě vyžaduje dodatečný souhlas dozorčí rady, nebo valné hromady, případně dokonce obou orgánů439. Německý BaFin v těchto případech dovozuje, že vzhledem k funkcím dozorčí rady z hlediska společnostního práva (kontrolní funkce vůči představenstvu) bude zpravidla možné odložit uveřejnění informace o rozhodnutí představenstva, pokud se k němu vyžaduje právě souhlas dozorčí rady. Uveřejnění informace by totiž mohlo negativně ovlivnit rozhodnutí dozorčí rady440. Naproti tomu jen výjimečně má být ale důvodem odkladu informace skutečnost, že o věci bude ještě rozhodovat valná hromada441, jejíž ovlivnění publikovanou informací bude méně pravděpodobné. Orgán dohledu v SRN zde korektně zdůrazňuje spíše zájmy emitenta, resp. jeho struktur, což jde ale nad rámec legálního příkladu čl. 3 odst. 1 písm. b), který míří na ochranu investorské veřejnosti. Vrátíme-li se k tomuto regulatornímu příkladu, bude dle mého soudu třeba celou otázku posoudit podle dvou aspektů: za prvé „normativně“, tj. podle toho, jak bude běžný investor hodnotit 438

Srov. § 125 odst. 1 PKT. Srov. např. § 193 odst. 2 ObchZ. 440 Podobně Assmann, H. in Assmann, H., Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 562. 441 Emittentenleitfaden, str. 55. Manuál je dostupný např. zde: http://www.bafin.de/schreiben/89_2005/emittentenleitfaden.pdf. 439

168

(prozatímní) absenci rozhodnutí dalšího či dalších orgánů emitenta. Druhým aspektem bude realita, tj. konkrétní konstelace vztahů mezi představenstvem a příslušným orgánem. Jakmile bude „normativní závěr“ v kolizi se skutečností u emitenta, jeví se jako legitimní odložit publikaci informace. Demonstrováno na příkladu: pokud lze v očích běžného investora očekávat téměř automatický souhlas dozorčí rady s rozhodnutím představenstva a přitom lze ve skutečnosti jen těžko odhadovat, jak rozhodnutí kontrolního orgánu vyzní, anebo je souhlas dokonce nepravděpodobný, může se jevit okamžitá publikace (pravděpodobně neúspěšného) rozhodnutí představenstva jako zavádějící. Budou zde tedy spíše důvody pro odklad.

b. Zákaz klamání veřejnosti Objektivním, tj. na vůli a možnostech emitenta nezávislým kritériem aprobace odložené publikace je předpoklad, že veřejnost pozdržením nebude klamána. S výkladem tohoto atributu povoleného odkladu vzniknou v praxi značné obtíže. Kurz finančního nástroje by měl být v ideálním případě výsledkem střetu nabídky a poptávky při dostatečné a včasné informovanosti investorů o relevantních skutečnostech souvisejících s tímto cenným papírem resp. jeho emitentem. Nejsou-li známy zásadní ukazatele nezbytné pro jeho vytváření (např. proto, že publikace vnitřní informace byla emitentem odložena), není kurz „pravdivý“, tj. neodráží všechny relevantní informace související s jeho hospodářskou a finanční situací . Je ovšem otázkou, zda pak lze tuto situaci považovat za „klamání veřejnosti“ ve smyslu zábrany odkladu publikace vnitřní informace. Pokud totiž bylo smyslem právní úpravy dát emitentovi možnost ze závažných důvodů odložit publikaci vnitřní informace, bude výše uvedená „klamavost“ akceptovaným důsledkem pozdržení publikace. Za „nepřijatelnou“ klamavost tak budeme považovat situace, kdy nejsou známy základní ukazatele hodnoty veřejně obchodovatelných akcií společnosti a údaje trhu přístupné zcela zjevně nevypovídají nic o skutečných poměrech emitenta. Podobně 442

442

Srov. také stanovisko KCP č. 3/2001, dostupné na internetových stránkách České národní banky. 169

půjde o situace, kdy je dán prostor zeširoka otevřený nejrůznějším úvahám a spekulacím a uveřejnění vnitřní informace by vyřešilo tuto nejistotu, anebo dále o případy, kdy je vnitřní informace zcela v rozporu s veřejně přístupnými informacemi a její publikace bude působit doslova jako „informační bomba“. c. Zajištění důvěrnosti

neprodlené

publikace

při

potenciálním

narušení

Emitent je dále povinen přijmout taková opatření, aby mohl, v případě, že již nebude schopen zabezpečovat důvěrnost informace, neprodleně publikovat vnitřní informaci443. Půjde tedy o technické organizační a personální řešení směřující k tomu, aby v případě ztráty kontroly nad vnitřní informací, byla informace neprodleně zpřístupněna na internetových stránkách emitenta. d. Ochrana důvěrnosti vnitřní informace Poslední z podmínek aprobace odkladu uveřejnění vnitřní informace je splnění požadavku na zajištění důvěrnosti vnitřní informace během jejího odkladu. Uvedený předpoklad je podle prováděcí vyhlášky splněn „v minimálním standardu“ tehdy, jestliže emitent zajistí kontrolu přístupu k informaci zavedením „účinných opatření k zabránění přístupu k vnitřní informaci jiným osobám, než které vnitřní informaci nezbytně potřebují k řádnému výkonu svých funkcí v rámci emitenta“. Vzorem úpravy zde opět byla prováděcí směrnice Komise 2003/124/ES, která ovšem neomezuje přístup k informacím na „nezbytnou potřebu“ v rámci výkonu funkcí444. Text evropské předlohy je méně restriktivní: „…členské státy požadují, aby za účelem zajištění utajení důvěrných informací kontroloval emitent přístup k takovým informacím, a zejména aby a) zavedl účinná opatření pro zamezení přístupu k takovým informacím osobám, které je nepotřebují pro výkon své funkce v rámci emitenta“. Omezení přístupu k vnitřní informaci na „nezbytnou potřebu“ v rámci výkonu funkce u emitenta je nejen v rozporu s prováděcí směrnicí, ale může kolidovat se zákonnou úpravou povinnosti 443

Vyhláška tím do českého práva transponuje čl. 3 odst. 2 písm. c) směrnice 2003/124/ES. 444 Inspirací snad byla úprava v německé WpAIV, která v § 7 pracuje se stejně ambiciózním pojmem („unerlässlich“). 170

mlčenlivosti o vnitřní informaci v § 124 odst. 5 PKT, která toto omezení nezná. Z legislativně technického pohledu tedy vyhláška oproti zákonné úpravě neobstojí. Na druhou stranu ale lze zpřísnění oproti „obecné“ povinnosti mlčenlivosti odůvodnit věcně: výjimečnou situací, v níž se uplatňuje. Týká se totiž toliko období, v němž emitent pozdržel publikaci vnitřní informace, a tedy vnitřních informací, které by jinak již byly veřejným statkem. Omezením okruhu osob, které mají přístup k vnitřní informaci, povinnosti emitenta podle tvůrců vyhlášky nekončí. Emitent má současně podniknout opatření nezbytná k tomu, aby každá osoba s přístupem k vnitřní informaci byla poučena o povinnostech plynoucích z právních předpisů ve vztahu k vnitřní informaci a o sankcích spojených se zneužitím či neoprávněným šířením vnitřní informace. To ovšem pro emitenta není nic nového; osoby s přístupem k vnitřní informaci emitenta budou totiž vedeny v seznamu dle § 125 odst. 4 PKT a poučení se jim dostává již na základě tohoto faktu445 dle ustanovení stejné vyhlášky. Nebylo proto třeba normovat tutéž povinnost stejnými slovy ve zvláštním případě, poučovací povinnost platí obecně. V evropském právu, které je příčinou tohoto „koktání“ tvůrce předpisu, není duplicita obou příkazů tak zřetelná. Poučení osob vedených v seznamech je upraveno ve směrnici 2004/72/ES, totéž pro případ pozdržené publikace žádá směrnice 2003/124/ES. Snad nám praxe ukáže příklady, které opakované uložení obecné poučovací povinnosti ve speciálním případě, tj. u odložení vnitřní informace, rozumně odůvodní. 3. 5. Uveřejnění vnitřní informace po konzumovaném odkladu Jak jsem již uvedl výše, úprava v PKT emitentovi povoluje toliko odklad uveřejnění vnitřní informace a dává mu tedy pouze časově limitovanou výsadu. Emitent musí uveřejnit informaci neprodleně poté, co odpadne některá z podmínek odkladu anebo bude porušena důvěrnost vnitřní informace. Předmětem této publikační povinnosti je v zásadě ta vnitřní informace, jejíž uveřejnění bylo odloženo. V mezidobí ovšem může dojít k její změně, informace přirozeně prochází kontinuálním vývojem. Je potom otázkou, zda má být publikována informace ve 445

Blíže viz kapitolu č. 7. 171

své původní podobě či zda je třeba publikovat aktuální stav. Formulováno otázkou: má být přehled vnitřních informací na stránkách emitenta určitým archívem vývoje vnitřní informace, nebo postačí, jestliže bude uveřejněna aktuální podoba? Otázka není řešena jednotně. Německý BaFin ve své příručce pro emitenty446 netrvá na uveřejnění původní informace, uveřejněn má být „der aktuelle Sachstand“. S tímto stanoviskem se lze ztotožnit447. Publikací archivní podoby informace by mohlo být totiž dosaženo opačného efektu, než který sleduje koncept neprodlené publikace vnitřních informací: zmatení veřejnosti neaktuálními údaji. Právní úprava nevyžaduje, aby údaje, které budou veřejnosti zpřístupněny na internetových stránkách emitenta, nějakým způsobem odrážely skutečnost, že jde o informaci, u které emitent využil publikačního odkladu. Do určité míry by zde však mohla být korektivem zastaralosti vnitřní informace povinnost aktualizace uveřejněných informací při jejich významné změně dle § 3 prováděcí vyhlášky448. I opačný náhled má tedy svou logiku; z důvodů uvedených výše se s ním však neztotožňuji.

4. Publikace vnitřní informace vázaná na sdělení třetím osobám Speciální pravidla upravují publikaci vnitřních informací ve vazbě na sdělení třetím osobám. Vynucená publikační povinnost emitenta obecně sleduje plošné a nediskriminační uveřejnění jakékoliv vnitřní informace, které se jej přímo týká. Pro případ, že by se informace dostala (či v přítomnosti právě „dostávala“) ke třetí osobě skrze reprezentanty449 emitenta, ukládá předpis emitentovi souběžnou či alespoň neprodlenou následnou publikaci vnitřní informace.

446

Emittentenleitfaden, str. 53. Manuál je dostupný např. zde: http://www.bafin.de/schreiben/89_2005/emittentenleitfaden.pdf. 447 Ojediněle se setkáme s opačnými názory. Srov. např. Tollkühn, O. Die Adhoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz. Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 2004, č. 25, s. 2220. 448 K tomu viz výše. 449 Myšleno v širším významu tohoto slova. 172

Výjimka se uplatní pouze v těch případech, kdy je třetí osoba vázána povinností mlčenlivosti vyplývající z právních předpisů nebo smluvního ujednání. Na rozdíl od obecné publikační povinnosti zde úprava nepočítá s žádnou možností odkladu. Pokud emitent třeba i neúmyslně a čistou náhodou zpřístupnil informaci třetí osobě, na kterou se nevztahuje povinnost mlčenlivosti, došlo k nežádoucímu, selektivnímu rozšíření okruhu osob disponujících vnitřní informací. Tato třetí osoba přitom nemusí být ani sekundárně zasvěcenou osobou450, pokud neví anebo nemůže vědět, že informace je vnitřní451. Nevztahoval by se na ni žádný ze zákazů uložených zasvěceným osobám, informace by mohla být využita vybranými investory a mohla by se dále (opět selektivně a tedy v rozporu se zájmy široké investorské veřejnosti) šířit. Bylo proto třeba zajistit okamžitou nápravu v podobě souběžné nebo alespoň neprodlené dodatečné publikace vnitřní informace. V praxi může jít o situace, kdy emitent využívá odkladu publikace vnitřní informace a v tomto období dojde k „selektivnímu“ sdělení vnitřní informace jiné osobě. Z toho také vychází prováděcí vyhláška, když v § 5 odst. 3 PKT ukládá emitentovi uveřejnit vnitřní informaci mj. také tehdy, „byla-li porušena důvěrnost vnitřní informace“452. „Startérem“ povinnosti uveřejnit vnitřní informaci zde často bude porušení povinnosti mlčenlivosti uložené zasvěcené osobě (reprezentantovi emitenta) v § 124 odst. 4 PKT, byť třeba jen v nedbalostní podobě. 4. 1. Uveřejňovaná informace Emitent má za povinnost uveřejnit každou „vnitřní informaci“. Právní úprava se zde již nominálně neomezuje toliko na vnitřní informaci, která se ho „přímo týká“. Stejně postupuje i směrnice o zneužití, která opomíjí limitující faktor bezprostředního vztahu k 450

Otázkou k diskusi ovšem je, zda vůbec sekundární osobou může být – viz k tomu dále. 451 Srov. k tomu kapitolu 5, oddíl 3.1. písm. b). 452 „Ztrátou důvěrnosti“ nemůžeme v daném případě chápat jako její uveřejnění. V takovém případě již totiž není, co by emitent publikoval, neboť vnitřní informace by zanikla jiným způsobem než publikací emitentem. Vyhláška v souladu se zákonem míří právě na situace selektivního zpřístupnění třetím osobám, které ale ještě nezajistily efektivní uveřejnění vnitřní informace. 173

emitentovi. Je otázkou, zda na základě této odchylky můžeme dovodit, že publikovány mají být veškeré vnitřní informace, tj. i ty, které se netýkají emitenta přímo. Proti lze argumentovat systematikou publikačních povinností v PKT; povinnost publikace vázané na selektivní sdělení třetí osobě podle této koncepce představuje zvláštní případ povinnosti uveřejnit vnitřní informace dle § 125 odst. 1 PKT, od kterého se odlišuje toliko výběrovým sdělením třetí osobě (jakožto hypotézy speciální publikační normy) a nemožností odkladu. I opačný výklad, který se zdá převažovat v německé literatuře453, má své odůvodnění. Obecná publikační povinnost je rozumně omezena na informace, které se přímo týkají emitenta. Nelze po něm spravedlivě žádat, aby publikoval i ty vnitřní informace, které nepocházející z jeho sféry a týkají se jej pouze zprostředkovaně. Na druhou stranu, pokud se k těmto „externím“ informacím hlásí reprezentanti společnosti tím, že je selektivně sdělují třetím osobám, jeví se rozšířená publikační povinnost jako oprávněná. Za přesvědčivější považuji názor, podle něhož se informační povinnost týká toliko vnitřních informací s bezprostředním vztahem k emitentovi. Cílem právní úpravy, která vychází ze svého vzoru v USA454, je zabránit selektivnímu zpřístupňování vnitřních informací, typicky velkým investorům či finančním analytikům. To ovšem není důvodem k opuštění koncepce, že publikovány mají být pouze informace s bezprostředním vztahem k emitentovi, resp. k rozšíření publikačních povinností na každou vnitřní informaci. 4. 2. Souběžná publikační povinnost při záměrném sdělení vnitřní informace Předpokladem vzniku souběžné publikační povinnosti je sdělení emitenta, osoby jednající jeho jménem či z jeho pověření, adresované třetí osobě a obsahující vnitřní informaci. Okruh těchto osob, které působí jako „katalyzátory“ publikační povinnosti emitenta, je vymezen velmi široce a zahrnuje také osoby jednající 453

Schwintek, S. Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz. Stuttgart : Deutscher Sparkassenverlag 2005, s. 36; shodně (ovšem jen ve formě autoritativního tvrzení Leuering, D. Die Ad-hoc Pflicht aufgrund der Weitergabe einer Insidertatsache. Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 2005, č. 1, s. 14. 454 Viz k tomu také dále. 174

z popudu emitenta na základě i neformálního pověření. Tím odpovídá skupině osob, které jsou evidovány v seznamech vedených podle § 125 odst. 4 PKT455. Je otázkou, jak často se budeme v praxi setkávat se souběhem sdělení třetí osobě a publikací vnitřní informace na internetových stránkách emitenta. Teoreticky si můžeme takový případ představit: Představenstvo společnosti svolá na určitý čas tiskovou konferenci, na které novinářům sdělí vnitřní informaci. Souběžně s tím na stejnou hodinu naplánuje zpřístupnění příslušných odkazů na internetových stránkách emitenta. Na tiskové konferenci pak sdělí danou informaci a současně informuje novináře o tom, že podrobnosti jsou právě nyní přístupné také na internetu. Pak se ovšem nabízí otázka, proč emitent neuveřejnil informaci již dříve a proč teatrálně čekal až na novinářské auditorium, zvláště když má publikovat vnitřní informaci, která se ho týká, neprodleně456. Smysl pro efekt se mu zde nemusí vyplatit. 4. 3. Následná publikační poskytnutí vnitřní informace

povinnost

u

„nepředvídatelného“

V předchozích odstavcích jsem se věnoval povinnosti uveřejnit vnitřní informaci simultánně při sdělení vnitřní informace, které je možno označit za záměrné. V řadě případů ovšem může dojít k nevědomému či nechtěnému poskytnutí vnitřní informace, a to např. individuálním pochybením reprezentanta společnosti, který nedostatečně zohlednil skutečnost, že v rámci souboru určitých sdělovaných údajů se nachází i příslušná vnitřní informace. Pro tyto případy stanoví PKT dodatečnou povinnost neprodlené publikace vnitřní informace, která se nepředvídatelně dostala z jeho sféry. Evropská směrnice o zneužití je oproti naší úpravě mnohomluvná. Podle čl. 6 odst. 2 citované směrnice pokud emitent nebo osoba jednající jeho jménem či na jeho účet sdělí důvěrnou informaci třetí osobě při běžném výkonu svého zaměstnání, povolání nebo v souvislosti s plněním svých povinností, požadují po něm členské státy úplné a účinné uveřejnění této informace, „buď

455 456

Viz blíže kapitolu 7, oddíl 4.1. Viz výše. 175

současně v případě úmyslného sdělení, nebo urychleně v případě neúmyslného sdělení“. Půjde o situaci, kdy emitent resp. jeho reprezentant, jinému de facto sdělí vnitřní informaci, aniž by to zamýšlel. Může jít o dvě varianty: U prvé z nich reprezentant neví o tom, že informaci zpřístupňuje druhému; zapomene např. vypnout mikrofon na klopě svého saka a z intimního rozhovoru mezi dvěmi reprezentanty v zákulisí tiskové konference se rázem stane věc veřejná. Ve druhém okruhu případů sděluje reprezentant (v rozporu s objektivní povinností mlčenlivosti) určitou informaci, aniž by vůbec tušil, že tato má vnitřní charakter. V žádném z uvedených případů nelze po emitentovi žádat simultánní publikaci; žádná korporace nedisponuje tak rychlým reakčním časem a na uvedené varianty nemůže být předem stoprocentně připravena. Úprava tak v zájmu informační rovnosti investorů žádá alespoň dodatečné uveřejnění vnitřní informace způsobem stanoveným v zákoně obecně pro publikaci vnitřních informací. Prosakuje-li informační hráz, má být stržena. Cílem průlomu je částečné napravení protiprávního selektivního sdělení vnitřní informace třetí osobě, a to okamžitou publikací. Reparační efekt dodatečného uveřejnění se zvyšuje s rychlostí, s jakou bude emitentem informace zpřístupněna na jeho internetových stránkách. PKT na rozdíl od směrnice nerozlišuje „záměrné“ (intentional disclosure) či „nezáměrné“ sdělení vnitřní informace (not-intentional disclosure) a nepříliš podařeně laboruje s pojmem „předvídatelnosti“457. Při doslovném výkladu bychom mohli dospět k závěru, že i nezamýšlené sdělení, které je ovšem předvídatelné, založí (nikoliv následnou, ale okamžitou) publikační povinnost. Z pohledu emitenta je to samozřejmě nereálný požadavek458. 457

Důvodem byla možná obava z toho, že by byl poskytnut základ pro subjektivní odpovědnost za správní delikt nepublikování vnitřních informací. Odpovědnost však zákon konstruuje jako objektivní, tj. bez ohledu na zavinění a na tom by nic nezměnil výraz „záměrný“ či „vědomý“ v § 125 odst. 3 PKT. 458 Okamžik vzniku publikační povinnosti je totiž vázán na únik vnitřní informace, který bylo možno předvídat, a nikoliv na vědomí toho, že došlo ke sdělení informace. Emitent může předvídat řadu sdělení vnitřní informace, nemusí o nich ale vědět. „Paranoidně“ uvažující emitent by tak musel publikovat každou vnitřní informaci bez možnosti odkladu, neboť každá vnitřní informace i přes sebelepší preventivní mechanismy a péči oddělení compliance přeci „může uniknout“. Při tomto absurdním výkladu (kterému naštěstí brání 176

Interpretace vedená v souladu s evropskou směrnicí bude tedy pojem „předvídat“ chápat spíše ve smyslu „plánovat“ či „zamýšlet“. 4. 4. Výjimka z povinnosti uveřejnit vnitřní informaci v souvislosti se sdělením třetí osobě Na rozšíření okruhu zasvěcenců nemusí být nic závadného. Vnitřní informace může být např. předmětem rozhodovacích procesů v rámci emitenta a bude proto třeba předat ji dalším osobám (např. advokátům, auditorům, specialistům na due diligence apod.). Zcela legitimní je také „posun“ informace tvořené na nižších úrovních směrem k představenstvu; právě to přeci řídí činnost společnosti a je povoláno rozhodnout, jestli poskytnutá informace bude jako vnitřní informace týkající se přímo emitenta publikována na jeho internetových stránkách. Z povinnosti uveřejnit vnitřní informaci ve vazbě na její sdělení normuje proto PKT velmi významnou výjimku: neškodná, tj. publikační povinnost nezakládající, budou sdělení třetím osobám, které jsou vázány „povinností mlčenlivosti vyplývající z právních předpisů nebo smluvního ujednání“. Směrnice o zneužití je v tomto bodě opět podrobnější, povinnost publikovat vnitřní informaci podle ní nemá vzniknout, jeli „osoba, která přijímá informaci, povinna zachovávat důvěrnost, bez ohledu na to, zda tato povinnost vyplývá ze zákona, předpisů, ze zakladatelské smlouvy nebo stanov nebo z jiné smlouvy“459. Tvůrci evropské směrnice se zde nechali inspirovat úpravou v USA (tzv. Regulation Fair Disclosure z roku 2000)460. Žádný z těchto vzorů ovšem nedává odpověď na klíčovou otázku, zda lze za takovou „třetí osobu“ přijímající informaci označit každého zasvěcence461. Toho totiž stíhá obecná povinnost mlčenlivosti dle § 124 odst. 4 písm. c) PKT. Citované ustanovení mu korektiv evropské směrnice) by se emitent dostal do rozporu se zákonem automaticky při každém selektivním sdělení vnitřní informace. Únik totiž mohl předvídat, tudíž je již v prodlení s publikací informace na svých internetových stránkách. 459 Srov. čl. 6 odst. 3 směrnice o zneužití. 460 Příkladné zdůvodnění nové právní úpravy ze strany SEC lze najít zde: http://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm. 461 Úprava v USA volí uzavřený výčet těchto „třetích osob“, srov. Rule 100(b)(1) Regulation FD, dostupné např. zde: http://www.law.uc.edu/CCL/regFD/FD100.html. 177

ukládá povinnost zachovávat mlčenlivost o vnitřní informaci, ledaže by bylo sdělení této informace součástí jeho běžné činnosti, povinnosti nebo zaměstnání462. PKT při formulaci výjimky míří na blíže neurčité „právní předpisy“ a může být sporné, zda tím míní i sám sebe (alespoň ve svém § 124 odst. 4 písm. c/ PKT) nebo všechny jiné zvláštní předpisy463. Směrnice o zneužití nám zde nedává žádnou argumentační oporu a totéž platí pro citovaný lex americana, který byl inspirací pro Evropany. Pro kladný závěr lze argumentovat tím, že uvedený přístup by pominul i další ustanovení PKT, která ukládají povinnost mlčenlivosti (srov. § 117 PKT). Přitakáním negativnímu náhledu by navíc vznikl paradox: sdělení osobám, které jsou k mlčenlivosti vázáni „toliko“ smlouvou464, by důvodem pro uveřejnění vnitřní informace nebylo, zatímco sdělení osobě, které mlčenlivost ukládá pod hrozbou drakonických veřejnoprávních sankcí zákon (srov. § 177 PKT), by zakládalo povinnost publikovat vnitřní informaci. Proti zahrnutí zasvěcenců mezi „třetí osoby“ lze ovšem uvést, že pak není vůbec zřejmé, na jaké situace by se vlastně výjimka měla vztahovat465. V zásadě totiž každý, kdo se dostane k vnitřní informaci, bude zasvěcencem s povinností mlčenlivosti; v daném případě bude obvykle sekundárním zasvěcencem. Nebyl by jím pouze tehdy, pokud informaci nezískal jako primární zasvěcenec a současně se v dobré víře domníval, že sdělená informace není vnitřní informací (resp. to po něm nebylo podle okolností možno žádat). V tomto případě by se adresát sdělení nestal (ani) sekundární zasvěcenou osobou a nedopadala by na něj povinnost mlčenlivosti466. Výjimka formulovaná v závěru třetího odstavce § 125 PKT komentovaného ustanovení by se tak týkala minimálního počtu případů. Informační povinnost při selektivním zpřístupňování informační povinnosti by se v praxi téměř neobjevila; zákonodárce by tak minul hlavní cíle, které zavedením této zvláštní publikační 462

Srov. kapitolu č. 5 oddíl 3. Typicky půjde o povinnost mlčenlivosti uloženou ustanovením § 26 zák. č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu. 464 Která nemusí obsahovat sankční ustanovení typu smluvní pokuty. 465 Leuering, D. Die Ad-hoc Pflicht aufgrund der Weitergabe einer Insidertatsache. Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 2005, č. 1, s. 15. Obdobně Schwintek, S. Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz. Stuttgart : Deutscher Sparkassenverlag 2005, s. 37. 466 Blíže k tomu viz kapitolu č. 4, oddíl 3. 1. b). 463

178

povinnosti sledoval, tj. vybudovat zábranu výběrovému zpřístupňování vnitřní informace. Zahrnutím všech zasvěcenců mezi „třetí osoby vázané povinností mlčenlivosti“ učiníme z § 125 odst. 3 PKT v podstatě mrtvý předpis. Nelze se ubránit pocitu, že sporná výjimka by dávala více smyslu v koncepci původní směrnice z roku 1989. Ta totiž, jak již bylo rozebráno v jiné souvislosti467, rozlišovala mezi primárními a sekundárními zasvěcenci v tom směru, že na druhou uvedenou skupinu se nevztahuje povinnost mlčenlivosti. Pro emitenta by to znamenalo jediné: vnitřní informaci by v souladu s § 125 odst. 3 povinně publikoval v případě, kdy by informace byla a) sdělena jiné osobě než primárnímu zasvěcenci, b) na příjemce informace by se nevztahovala smluvní nebo zákonem uložená (zvláštními předpisy) povinnost mlčenlivosti. V systému, který již ovšem nerozlišuje mezi oběma druhy zasvěcenců, zůstává znění výjimky záhadou. Řešení jsou možná (jak je patrné výše) dvě, obě však mají určité slabiny. Významnost celého sporu se projeví v těch situacích, kdy bude informace sdělena takové třetí osobě, která není vázána mlčenlivostí na základě zvláštních předpisů (myšleno jiného předpisu než ust. § 124 odst. 4 PKT) nebo smluvním ujednáním.

Shrnutí kapitoly Transakce s nástroji za kurzy, které nejsou výsledkem vnímání všech významných informací o hospodářském a finančním stavu emitenta, je třeba z hlediska řádného obchodování s dotčenými nástroji považovat za nepřijatelné. Prostor bez relevantních informací je plný entropie. Přeroste-li tato neurčitost určitou mez, může poškodit méně informované investory a ve svém důsledku narušit důvěru v kapitálový trh. Dostatečný přísun informací veřejnosti posiluje integritu trhu Uveřejnění relevantních informací však nezajišťuje toliko transparentní trh a řádnou tvorbu kurzů. Působí také jako ideální prevence před nedovoleným využitím vnitřních informací. Zužuje okruh potenciálních zasvěcenců a omezuje dobu, během níž může dojít ke zneužití informace. Uvedené pozitivní efekty informací (transparentnost trhu, prevence před nedovoleným využitím 467

Srov. k tomu zejména kapitolu č. 4. 179

vnitřních informací) se mohou projevit jenom v případě, že jsou informace srozumitelným a nenákladným způsobem zpřístupněny veřejnosti. Periodická publicita nebude nikdy schopna poskytnout investorovi kontinuální přísun informací, který by byl efektivní prevencí před využitím vnitřních informací. To může zajistit průběžná informační povinnost nastupující ad-hoc. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu proto ukládá emitentovi finančního nástroje, aby neprodleně a způsobem umožňujícím dálkový přístup uveřejnil každou vnitřní informaci, která se ho přímo týká. V souladu s čl. 6 směrnice o zneužití tedy nebude publikována každá vnitřní informace, nýbrž pouze ta, která má bezprostřední vztah k emitentovi. Formální podmínky uveřejnění informace stanoví prováděcí vyhláška. Rozlišuji primární a sekundární formy publikace. Hlavní publikaci představuje zpřístupnění vnitřní informace na internetových stránkách emitenta. Emitent je dále povinen zajistit „vedlejší“ uveřejnění na finančním serveru, který aprobuje ve svém Věstníku orgán dohledu. Vyhláška nabízí emitentovi dvě další alternativy k sekundární publikaci: uveřejnění v tisku nebo prostřednictvím informační agentury. Emitent, který má za povinnost uveřejnit vnitřní informaci, jež se jej přímo týká, může za určitých podmínek odložit její publikaci. Odklad je možný toliko za kumulativního splnění tří podmínek: a) musí k němu být závažné důvody, b) neuveřejněním informace nesmí být veřejnost klamána a c) emitent je schopen zajistit důvěrnost této informace. O odkladu na rozdíl od minulé úpravy rozhoduje samotný emitent. Orgán dohledu je o odkladu toliko informován. „Závažné důvody“ pro odklad nejsou v zákoně ani v prováděcí vyhlášce přímo definovány. Obecně půjde o takové okolnosti, na základě nichž lze dospět k závěru, že zájmy emitenta na utajení vnitřní informace převažují nad kontradiktorními zájmy veřejnosti na její úplné a rychlé publikaci. Jisté zpřesnění přináší prováděcí vyhláška, která ilustruje „závažné“ důvody dvěma příklady (probíhající jednání směřující zpravidla k sanaci emitenta, vícestupňové rozhodovací procesy), aniž by tím tedy vylučovala další „nepojmenované“ závažné důvody. Druhým příkladem závažných důvodů jsou „rozhodnutí učiněná nebo smlouvy sjednané vedoucím zaměstnancem nebo orgánem emitenta, k jejichž účinnosti je třeba schválení jiným 180

orgánem emitenta, jestliže by uveřejnění vnitřní informace před tímto schválením spolu se současným prohlášením, že rozhodnutí či smlouva dosud schváleny nebyly, ohrozilo správné posouzení vnitřní informace ze strany investorů“. Tvůrce předpisu zde formuluje podmínky odkladu jako určitou prevenci před klamáním veřejnosti, kterou má zajistit emitent. V oblasti, která je určitým ústupkem emitentovi, jenž „může odložit uveřejnění“ vnitřní informace, která se jej bezprostředně týká, se tím objevuje cizorodý prvek: ochrana zájmů veřejnosti. Požadavek vyhlášky je sporný i věcně. Celou otázku bude nutno posoudit podle dvou aspektů: podle toho, jak bude běžný investor hodnotit (prozatímní) absenci rozhodnutí dalšího či dalších orgánů emitenta, a podle konstelace vztahů mezi představenstvem a příslušným orgánem. Objektivní podmínkou odložení publikace je dále předpoklad, že veřejnost pozdržením nebude klamána. Při odložení publikace vnitřní informace ovšem kurz nikdy není odrazem všech relevantních informací – chybí ty vnitřní. Pokud ovšem bylo smyslem právní úpravy dát emitentovi možnost ze závažných důvodů odložit publikaci vnitřní informace, bude výše uvedená „klamavost“ akceptovaným důsledkem pozdržení publikace a kritéria klamavosti bude třeba hledat jinde. Při odkladu publikace vnitřní informace je emitent povinen zajistit kontrolu přístupu k informaci zavedením „účinných opatření k zabránění přístupu k vnitřní informaci jiným osobám, než které vnitřní informaci nezbytně potřebují k řádnému výkonu svých funkcí v rámci emitenta“. Požadavek na omezení přístupu k vnitřní informaci na „nezbytnou potřebu“ v rámci výkonu funkce u emitenta je v rozporu s prováděcí směrnicí a může kolidovat se zákonnou úpravou povinnosti mlčenlivosti o vnitřní informaci v § 124 odst. 5 PKT. Emitent má současně podniknout opatření nezbytná k tomu, aby každá osoba s přístupem k vnitřní informaci byla poučena o povinnostech plynoucích z právních předpisů ve vztahu k vnitřní informaci a o sankcích spojených se zneužitím či neoprávněným šířením vnitřní informace. Osoby s přístupem k vnitřní informaci emitenta jsou ovšem vedeny v seznamu dle § 125 odst. 4 PKT a poučení se jim dostává již na základě tohoto faktu. Citovaná povinnost se tak jeví jako duplicitní. Emitent je povinen uveřejnit informaci neprodleně poté, co odpadne některá z podmínek odkladu anebo bude porušena 181

důvěrnost vnitřní informace. V mezidobí ovšem může dojít k její změně. Ztotožňuji se se stanoviskem, že publikována má být aktuální informace; publikací archivních verzí informace by mohla být veřejnost klamána. Speciální pravidla upravují publikaci vnitřních informací ve vazbě na sdělení třetím osobám. Pro případ, že by se informace dostala ke třetí osobě skrze reprezentanty emitenta, ukládá předpis emitentovi souběžnou či alespoň neprodlenou následnou publikaci vnitřní informace. Výjimka se uplatní v těch případech, kdy je třetí osoba vázána povinností mlčenlivosti vyplývající z právních předpisů nebo smluvního ujednání. Právní úprava se zde již nominálně neomezuje toliko na vnitřní informaci, která se ho „přímo týká“. Stejně postupuje i směrnice o zneužití, která opomíjí limitující faktor bezprostředního vztahu k emitentovi. Je otázkou, zda na základě této odchylky můžeme dovodit, že publikovány mají být veškeré vnitřní informace, tj. i ty, které se netýkají emitenta přímo. Za přesvědčivější považuji názor, podle něhož se informační povinnost týká toliko vnitřních informací s bezprostředním vztahem k emitentovi. V praxi může dojít k nevědomému či nechtěnému poskytnutí vnitřní informace. Pro tyto případy stanoví PKT dodatečnou povinnost neprodlené publikace vnitřní informace, která se nepředvídatelně dostala z jeho sféry. PKT na rozdíl od směrnice nerozlišuje „záměrné“ (intentional disclosure) či „nezáměrné“ sdělení vnitřní informace (not-intentional disclosure) a laboruje s pojmem „předvídatelnosti“. Interpretace vedená v souladu s evropskou směrnicí by proto měla pojem „předvídat“ chápat spíše ve smyslu „plánovat“ či „zamýšlet“. Z povinnosti uveřejnit vnitřní informaci ve vazbě na její sdělení normuje PKT velmi významnou výjimku: publikační povinnost nezakládají sdělení třetím osobám, které jsou vázány „povinností mlčenlivosti vyplývající z právních předpisů nebo smluvního ujednání“. Je sporné, zda lze za takovou „třetí osobu“ přijímající informaci označit každého zasvěcence. Toho totiž stíhá obecná povinnost mlčenlivosti dle § 124 odst. 4 písm. c) PKT. Pro kladný závěr lze argumentovat tím, že uvedený přístup by pominul i další ustanovení PKT, která ukládají povinnost mlčenlivosti. Proti zahrnutí zasvěcenců mezi „třetí osoby“ lze naopak uvést, že pak není vůbec zřejmé, na jaké situace by se vlastně výjimka měla vztahovat. V zásadě totiž každý, kdo se dostane k vnitřní informaci, bude zasvěcencem s povinností mlčenlivosti. Sporná 182

výjimka by dávala více smyslu v koncepci původní směrnice z roku 1989, která rozlišovala mezi primárními a sekundárními zasvěcenci (na druhou uvedenou skupinu se nevztahovala povinnost mlčenlivosti).

183

VII. Vedení seznamů osob s přístupem k vnitřním informacím VII. Vedení seznamů osob s přístupem k vnitřním informacím 184 1. Seznamy osob s přístupem k vnitřním informacím v evropských směrnicích .........................................................................................................................................................184 2. Přehled právní úpravy a její cíle ................................................................................185 3. Povinné osoby ......................................................................................................................188 4. Vedení seznamů..................................................................................................................192 4. 1. Zapisované osoby........................................................................................................................192 4. 2. Evidované údaje ..........................................................................................................................194 4. 3. Způsob vedení seznamu, jeho aktualizace a archivace..................................................195

5. Poučovací povinnost .........................................................................................................196 6. Náklady na vedení seznamů a přehodnocení právní úpravy .......................197 Shrnutí kapitoly......................................................................................................................199

1. Seznamy osob s přístupem v evropských směrnicích

k vnitřním

informacím

Ve světle „kopernikovských“ obratů a zcela zásadních novinek se mnohdy ztrácí méně intenzivní posuny. Za novotu takového druhu můžeme v českém prostředí považovat povinnost emitentů finančních nástrojů vést seznamy osob s přístupem k vnitřním informacím. V profesionálním žargonu se takové seznamy označují jako insider list468. Jak již bylo uvedeno ve stručném přehledu právní úpravy469, vedení této zvláštní evidence předpokládá směrnice o zneužití trhu čl. 6 odst. 3 věta třetí. Podle něj mají členské státy vyžadovat, aby emitenti nebo osoby jednající jejich jménem nebo na jejich účet vypracovali seznam osob, které pro ně pracují, „ať už na základě pracovní smlouvy nebo bez ní“, a které mají přístup k vnitřním informacím. Emitenti a osoby jednající jejich jménem nebo na jejich účet mají tento seznam pravidelně aktualizovat a předávat příslušnému orgánu dohledu, kdykoli si jej vyžádá.

468

Seznam zasvěcených osob nelze ztotožňovat s tzv. watch list, tj. seznamem investičních nástrojů, který vede obchodník s cennými papíry (srov. § 6 odst. 2 písm. f) vyhlášky č. 258/2004 Sb., kterou se stanoví podrobnosti dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb). 469 Kapitola druhá, oddíl 3. 184

Podrobnější pravidla pro vedení evidence pak upravuje směrnice Komise 2004/72/ES, kterou se provádí směrnice o zneužití trhu. Emitenti nebo osoby jednající jejich jménem nebo na jejich účet mají vést seznamy osob, které pro ně „pracují na základě pracovní smlouvy nebo jiným způsobem a mají přístup k důvěrným informacím týkajících se přímo nebo nepřímo emitenta“. Podle tvůrců směrnice je vedení těchto seznamů pojímáno jako nezbytné opatření k zajištění integrity trhu. Evidence potenciálních či skutečných zasvěcenců může sloužit emitentům a dalším povinným osobám ke kontrole toku vnitřních informací, což přináší také lepší zvládání jejich povinnosti mlčenlivosti. Navíc mohou tyto seznamy představovat pro příslušné orgány účinný nástroj při dohledu nad uplatňováním právních předpisů na ochranu proti zneužívání trhu. Podle tvůrců směrnice proto nezbytné, aby emitenti a příslušné orgány identifikovali vnitřní informace, ke kterým má přístup zasvěcená osoba, a okamžik získání tohoto přístupu. Členské státy proto mají zajistit, aby seznamy zasvěcených osob zahrnovaly všechny osoby, které mají pravidelný nebo příležitostný přístup k vnitřním informacím týkajícím se přímo nebo nepřímo emitenta. Seznamy zasvěcených osob musí podle směrnice uvádět alespoň: a) totožnost každé osoby, která má přístup k důvěrným informacím; b) důvod uvedení osoby do seznamu; c) datum vyhotovení seznamu a datum jeho aktualizace. Seznam zasvěcených osob má být také urychleně aktualizován, a) pokud dojde ke změně důvodu uvedení osoby do seznamu, b) pokud má být do seznamu doplněna nová osoba, c) pokud je třeba uvést, zda a kdy osoba zapsaná do seznamu pozbyla přístupu k příslušným informacím.

2. Přehled právní úpravy a její cíle Povinnost vést seznamy (potenciálně či skutečně) zasvěcených osob ukládá emitentům finančních nástrojů v českém právu § 125 odst. 4 PKT. Slovenskou obdobu najdeme v § 132c zákona č. 566/2001 Z. z., o cenných papieroch a investičních službách470. V obou případech jde o zcela nové předpisy, které svým záběrem doposud neměly obdobu. České a slovenské právo v tomto ohledu 470

Dále jen „SCenP“. 185

není ničím výjimečné. I v daleko vyspělejších státech představuje povinnost vedení seznamů legislativní novum471. Pokud byla v minulosti normována povinnost vést seznamy zasvěcenců, týkala se obvykle obchodníků s cennými papíry a nikoliv samotných emitentů. Na rozdíl od slovenské úpravy je ta česká o poznání stručnější. Důvod je nasnadě. PKT totiž předpokládá vydání prováděcího právního předpisu upřesňujícího podrobnější pravidla pro vedení seznamu osob, které mají přístup k vnitřním informacím, včetně podrobností o tom, které osoby mají být vedeny v tomto seznamu (srov. § 126 odst. 7 PKT)472. Předpoklad tvůrců českého PKT byl brzy naplněn, když podrobnější pravidla pro vedení seznamu emitentů přinesla prováděcí vyhláška č. 536/2004 Sb. (srov. § 7 – 8 citované vyhlášky473). S účinností k 1. květnu 2007 byla vyhláška novelizována, a to mj. právě v oblasti dotýkajíc se vedení seznamů osob s přístupem k vnitřním informacím474. Slovenský zákonodárce vyřešil transpozici přímo zákonem o cenných papírech a vydání prováděcího předpisu (alespoň v této oblasti) nepředpokládá. Ust. § 125 odst. 5 PKT ukládá emitentům, aby zajistili vedení seznamů osob, které mají přístup k vnitřním informacím emitenta. Současně má emitent poskytnout seznamy bez zbytečného odkladu České národní bance v případě, že o to tento orgán dohledu požádá. Emitent, který nedodrží povinnost vést seznam, hrozí sankce až ve výši 10 mil. Kč475. Vedení seznamů představuje zvláštní povinnou vnitropodnikovou prevenci před zneužitím vnitřních informací. Vedení seznamů je tak do jisté míry chápáno jako (vynucená) 471

V SRN byl příslušný předpis schválen v rámci zákona ke zlepšení ochrany investorů (Anlegerschutz-verbesserungsgesetz) s účinností ke dni 30. 10. 2004. Uvedený zákon novelizoval WpHG a doplnil do něj mj. ustanovení § 15b upravující seznamy zasvěcených osob (Führung von Insiderverzeichnissen). 472 Podobně postupoval německý zákonodárce, když k vydání příslušného prováděcího předpisu zmocnil ministerstvo financí, které může tuto pravomoc dále delegovat přímo na orgán dozoru BaFin. 473 Dále bude v této kapitole citována jako „prováděcí vyhláška“. 474 Vyhl. č. 92/2007 Sb. 475 Srov. blíže § 171 PKT. Nelze si odpustit poznámku o nesmyslnosti takových částek, které ve finále orgán dozoru stejně neuloží. Za příklad nám může posloužit např. úprava německá, která za nesplnění povinností vést seznamy osob s přístupem k vnitřním informacím předpokládá pokutu do výše 50.000 €, srov. § 30 WpHG), 186

součást systému dohledu nad kapitálovým trhem. S určitou nadsázkou lze říci, že zákonodárce předsunul jeden z prvků státního dohledu (a to evidenci potenciálních delikventů) přímo mezi dozorované osoby. Na toto povinné preventivní opatření pak mohou efektivně navazovat i opatření dobrovolné a samoregulační povahy. Namátkou může jít např. o zpracování tzv. restricted lists, tj. seznamů finančních nástrojů, se kterými emitent, resp. jeho zaměstnanci z prevenčních důvodů nebudou obchodovat. Ustanovení § 125 odst. 5 PKT plní několik funkcí476. Předně plní funkci organizační. Sestavení přehledu osob s přístupem k vnitřním informacím umožňuje v rámci korporace lépe kontrolovat toky vnitřních informací a tím i efektivněji zajistit povinnost mlčenlivosti o vnitřních informacích477. Umožňuje také emitentovi seznámit primární zasvěcence jako potenciální narušitele s povinnostmi stanovenými právními předpisy pro nakládání s vnitřními informacemi a příslušnými sankcemi478. Zařazení do seznamu má pro zasvěcenou osobu jistě význam disciplinární a preventivní. Zápis do seznamu totiž není volnou vstupenkou do jinak zapovězené arény zasvěceneckých transakcí. Poněkud nadbytečně to připomíná preambule směrnice 479 2004/72/ES. Evidence nezbavuje zasvěcenou osobu primárních povinností a zákazů, které s jejím informačním privilegiem souvisí, tj. mj. zákazu využití informace a předání doporučení či povinnosti mlčenlivosti. Odstrašující efekt seznamu znásobuje skutečnost, že osoby evidované v seznamu mají také projít příslušným proškolením480 o dopadech protiprávního chování ve vztahu k vnitřním informacím. Právě uvedenou povinnost lze považovat za jeden z největších přínosů seznamu. S tím souvisí i třetí zamýšlená funkce, kterou je efektivnější prosazení práva. Předpis má České národní bance umožnit 476

Dle Sethe, R. in Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 3. vydání, s. 687. 477 Srov. § 124 odst. 4 písm. c) PKT. 478 Z pohledu trestního práva může být tento aspekt velmi významný, např. při kvalifikaci úmyslného trestného činu. 479 V bodu 6 se mj. uvádí, že „přístup osob uvedených na seznamu k důvěrným informacím týkajícím se přímo nebo nepřímo emitenta nijak neovlivňuje jejich povinnost zdržet se obchodování zasvěcených osob na základě jakékoli důvěrné informace podle definice směrnice 2003/6/ES“. 480 Viz k tomu blíže bod 6. 187

efektivnější dozor nad zasvěceneckými operacemi. Orgán dohledu má téměř okamžitý přístup k aktuálnímu okruhu potenciálních narušitelů.

3. Povinné osoby Povinnost vést seznam se dle české právní úpravy vztahuje na emitenty investičního nástroje nebo jiného nástroje, který byl přijat k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie nebo o jehož přijetí k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie bylo požádáno. V případě, že k přijetí finančního nástroje došlo bez žádosti či s nesouhlasem emitenta, je emitent povinnosti vést seznamy ze zákona zproštěn. Jinak, než předpokládají evropské směrnice (směrnice o zneužití trhu481) omezuje česká právní úprava povinnost k vedení seznamů pouze na emitenty. Evropská úprava ale předpokládá, že mezi osoby povinné k vedení seznamů budou patřit i osoby jednajícím jménem emitenta nebo na jejich účet. V anglickém znění jde o „person acting on their behalf or for their account“482. Neprovedení transpozice má patrně svůj základ v nesprávné interpretaci směrnice. Tvůrci předpisu patrně483 vyšli ze (zdánlivé) nadbytečnosti uvedeného textu, který jakoby potvrzoval jen možnost, že by seznam mohl vést pro emitenta v rámci poskytování služeb např. jeho advokát484, resp. jakákoliv jiná pověřená osoba. Explicitní zmínka pak možná tvůrci českého transpozičního předpisu přišla nadbytečná. Tak tomu podle mého názoru není. Nezdařená transpozice má nicméně jeden pozitivní efekt. Ušetřili jsme si (alespoň prozatím, než nakonec vyhovíme požadavku komunitárního práva), nejasnosti vyvolané osobní

481

Směrnice 2004/72/ES se již zaměřuje toliko na obsah seznamu a povinné osoby neřeší. 482 Ve francozském znění „des personne dui agissent au no mou pour le compte de ceux-ci“. 483 V důvodové zprávě není odklon od směrnice jakkoli reflektován. Na druhé straně pokus o nápravu novelou prováděcí vyhlášky (vyhl. č. 92/2007 Sb.), svědčí spíše pro závěr, že jde o nedopatření. K tomu viz dále. 484 I při této interpretaci by ovšem zůstával nemyslný odkaz na komisionáře, kteří pouze jednají na účet emitenta a seznamy by tak vedli svým jménem. 188

působností příslušné normy. Znění ve směrnici je totiž dosti vágní a působí značné výkladové obtíže485. Osoby jednající jménem nebo na účet emitenta mají podle mého názoru vést svou vlastní evidenci, kterou označuji jako sekundární. Výčet povinných subjektů v PKT není alternativní nýbrž kumulativní486. V praxi zemí, které transponovaly směrnice lépe, než tak učinila Česká republika, se vyskytnou případy, kdy určitý subjekt povede více seznamů, jeden primární a teoreticky i více sekundárních. Z primární evidence orgán dohledu získá přehled o osobách s přístupem k vnitřní informaci samotného emitenta; takto např. banka povede seznam svých zaměstnanců a dalších dotčených osob. Současně však stejná banka povede sekundární evidenci svých zaměstnanců (příp. dalších relevantních osob), kteří např. vykonávají poradenství u určitého emitenta finančních nástrojů. Tvůrci německého § 15b WpHG povinné subjekty normovali konformně se směrnicí („…Emittenten nach § 15 Abs. 1 Satz 1 oder Satz 2 und in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnde Personen…“). Podobně slovenská úprava v § 132c odst. 1 CenP stanoví následující: „Emitent alebo osoby konajúce v jeho mene alebo na jeho účet sú povinné zostaviť a viesť zoznam osôb pracujúcich pre nich na základe pracovnoprávneho vzťahu alebo iného právneho vzťahu, ktoré majú prístup k dôverným informáciám. Emitenti a osoby konajúce v ich mene alebo na ich účet sú povinné tento zoznam aktualizovať.“ Evidenci tak podle obou úprav487 mají vést i další 485

Srov. např. Seidle, R., Waldeck, W.M. Die Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen unter dem Blickwinckel der informationellen Selbsbestimmung. Wertpapiermitteilungen, 2005, č. 19 s. 869an. 486 Uvedený nedostatek jakoby si zákonodárce dodatečně uvědomil, když vyhláška po novele požaduje, aby v seznamech osob byli uvedeni ti, kdož vykonávají pro emitenta činnost na základě smlouvy, zejména poskytující emitentovi poradenské či právní služby a dále (ve znění doplněné právě novelou vyhlášky) osoby, které jsou zaměstnanci nebo jinými osobami, které mají u výše uvedené osoby přístup k vnitřním informacím. Uvedené řešení tedy jakoby přesouvá problém vzniklý nezahrnutím dalších osob (myšleno do výčtu subjektů povinných vedením seznamu) na emitenta, který má evidovat i zaměstnance případně jiné osoby s přístupem k vnitřním informacím. Funkce sekundárních seznamů ovšem nemůže zcela převzít primární seznam, a to již z důvodů personálních. Z dlouhodobého pohledu je tedy toto provizorní řešení neudržitelné, když bude třeba rozšířit výčet povinných subjektů. 487 Na tuto skutečnost však slovenský zákonodárce jakoby zapomněl, když formuloval ust. § 132c odst. 4 zákona o cenných papieroch. Podle citovaného ustanovení „zoznam podľa odseku 1 je emitent povinný uchovávať počas piatich 189

osoby jednající v zájmu emitenta; tvůrci obou předpisů se na rozdíl od svého českého protějšku nespokojili pouze s existencí primárního seznamu. Ve světle výše uvedeného lze tedy konstatovat, že česká úprava v PKT nepředstavuje plnou transpozici evropské směrnice o zneužití trhu. Nezařazení osob jednajících jménem či na účet emitenta znamená, že seznamy zatím nepovedou osoby, které nejsou v pracovním vztahu vůči emitentovi, ale jednají v jeho zájmu např. na základě mandátních a komisionářských smluv488 a v souvislosti s touto činností se k nim dostávají vnitřní informace. Jak jsem již uvedl výše, absence úpravy sekundárních seznamů je ale velkou příležitostí pro českého zákonodárce. Formulace ve směrnici totiž není jednoznačná a mnohé otázky, které jsou diskutovány v ostatních zemích EU, bychom si mohli ušetřit citlivější a promyšlenější úpravou. Leccos by tedy zákonodárce mohl napravit při (dodatečné) transpozici. Výkladové obtíže zemí, které transponovaly směrnici v naznačeném směru, nám přitom mohou posloužit jako určitý negativní vzor. Jaké „ozvěny negativní budoucnosti“ nám tedy skýtá např. pohled na německou úpravu a její interpretaci? Výše jsem uvedl, že povinnost normovaná ustanovením § 15b WpHG míří kromě emitentů také na osoby, které jednají pro emitenty „in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung“, tj. v jeho pověření nebo na jeho účet. Tím automaticky vypadávají např. soudy, orgány činné v trestním řízení apod., neboť u nich nelze dovodit jednání v zájmu emitenta. Při pozitivním vymezení německý BaFin v jednom ze svých materiálů hovoří jednoduše o poskytovatelích služeb (Dienstleister), což je ovšem velmi široký okruh subjektů. Neurčitost právní úpravy (resp. závěrů jejích autentických vykladačů) je předmětem kritiky. Předně je třeba vyjít z toho, že nepůjde pouze o osoby působící na základě mandátních či komisionářských smluv. Takový paušální závěr by byl velmi unáhlený a často i nesprávný. Ne každá osoba, která působí pro emitenta na základě uvedených smluvních typů, je automaticky povinna vést sekundární seznam osob s přístupem k vnitřním informacím. A platí to i naopak, neboť osoby působící pro emitenta na základě jiných vztahů mezi povinné subjekty patřit rokov tak, aby bolo možné spätne určiť všetky zápisy a aktualizácie za obdobie posledných piatich rokov od poslednej aktualizácie“. Na osoby jednající jménem nebo na účet emitenta se při formulaci archivní povinnosti jaksi pozapomnělo. 488 Při výkladu evropské směrnice bychom se samozřejmě neměli omezovat na pojmenované smluvní typy. 190

budou. Možnost získat vnitřní informaci totiž není vázána na činnost v rámci určitých smluvních typů, ale obecně na vztah emitenta a osoby, která mu poskytuje službu. Jestliže je záměrem zákona prevence před využitím vnitřních informací, je na místě restriktivní výklad v tom směru, že vést evidenci budou pouze ty osoby jednající jménem nebo na účet emitenta, které na základě své činnosti typicky získávají přístup k vnitřním informacím a působí (buď výlučně anebo také) ve prospěch emitenta. Ilustrativní v tomto ohledu může být pohled např. do německé praxe, příp. odborné literatury. Jako příklady osob, které povedou svoji vlastní sekundární evidenci, jsou uváděni advokát, daňový poradce emitenta nebo notář489 a dále pak např. tiskárna (pokud tiskne např. prospekty akcií emitenta) či překladatelská agentura (pokud překládá např. důvěrné návrhy smluv apod.). Naopak vést seznamy nebudou dodavatelé a odběratelé, u kterých obecně nemůžeme dovodit, že jednají v zájmu emitenta. Spory panují u bank a osob, jejichž předmětem podnikání je hodnocení kvality investičního nástroje nebo účastníka kapitálového trhu, tj. ratingových agentur490. Schneider s Buttlarem491 neřadí financující bankovní ústavy mezi osoby povinné vést sekundární seznamy, pokud nejednají v zájmu emitenta. To nebude sporné např. u vztahů z běžného účtu, jenž je běžným bankovním obchodem, ve kterém banka realizuje své vlastní zájmy. 489

Ke zvláštní situaci došlo u auditorů (Wirtschaftsprüfer). Tvůrci novely WpHG je totiž vyloučili z okruhu povinných osob. Podle důvodové zprávy tím mělo být učiněno zadost čl. 12 odst. 3 směrnice o zneužití, která stanoví, že „tento článek se použije, aniž jsou dotčeny vnitrostátní právní předpisy o profesním tajemství“. S tímto odůvodněním bychom ovšem museli obdobně postupovat např. i u advokátů a zbavit je břemena vést sekundární seznamy osob s přístupem k vnitřním informacím. V každém případě platí výjimka pouze v případě, kdy auditor působí při ověření účetní závěrky (Abschlussprüfung), tj. na bázi obdobné naší smlouvě o kontrolní činnosti. Je-li však – v zájmu emitenta – auditorem poskytována jiná činnost, např. poradenství, výjimka neplatí a auditor je povinen vést svůj vlastní seznam (Sethe, R. in Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 699; shodně Schneider, U.H., Buttlar, J. Die Führung von Insider-Verzechnissen: Neue Compliance-Pflichten für Emittenten. Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 2004, č. 35, s. 1624). 490 Srov. § 193 PKT. 491 Schneider, U.H., Buttlar, J. Die Führung von Insider-Verzechnissen: Neue Compliance-Pflichten für Emittenten. Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 2004, č. 35, s. 1624. 191

Stejně tak tomu bude u ratingové agentury, která hodnotí emitenta na základě zadání třetí osoby, třeba potenciálního investora (tzv. unsoliciting rating). Budou ovšem situace, kdy např. banka rozsahem svých služeb překročí rozsah běžných bankovních operací a bude působit v zájmu emitenta přímo v jeho sféře. Mezi takové služby bude patřit např. již několikrát zmiňované poradenství. U ratingové agentury by pak šlo např. o vnitřní rating objednaný samotným emitentem. Někde uprostřed mezi oběma příklady se ale nachází úvěrový obchod. Formálně jde o běžnou obchodní operaci banky a také německý orgán dohledu (BAFIN) konstatuje, ovšem bez bližší argumentace, že samotný úvěrový obchod s emitentem nezakládá bance povinnost vést seznamy ve smyslu § 15b WpHG. Uvedený závěr nemusí znít dvakrát přesvědčivě: banka se totiž v rámci prověřování úvěruschopnosti emitenta může dostat k citlivým informacím. Na druhou stranu můžeme v českém právu konstatovat, že pokud se týká prověřování klienta, jde o postup, který banka činí ve svém vlastním zájmu. Nejde tedy o činnost pro emitenta, což by banku mohlo vylučovat z okruhu subjektů povinných vést seznam492. V praxi ovšem lze očekávat spíše opatrný přístup banky, která seznam v pochybnostech povede.

4. Vedení seznamů 4. 1. Zapisované osoby V seznamu mají být uvedeny všechny osoby (fyzické i právnické493), které mají přístup k vnitřním informacím emitenta. Prováděcí vyhláška k tomu vcelku nadbytečně konstatuje, že tento přístup může být pravidelný nebo příležitostný. Zdánlivě nad rámec úpravy v PKT, která míří pouze na osoby s přístupem k vnitřním informacím, ukládá vyhláška evidovat osoby s přístupem k vnitřním informacím týkajícím se „přímo nebo nepřímo emitenta“494. Vzhledem k definici vnitřní informace jde ale pouze o zdánlivý rozpor495. 492

Srov. také ust. § 7 písm. d) prováděcí vyhlášky, které by se pro tyto účely mělo jevit jako postačující. 493 Díky tomu bude mít ČNB přehled (poté, co bude transponována směrnice o zneužití trhu) o osobách, které by měly vést své vlastní sekundární seznamy. 494 Což je v souladu s čl. 5 odst. 1 směrnice 2004/72/ES. 495 Srov. také čl. 5 směrnice. 192

Na toto vymezení (mající základ ve vztahu osoby k vnitřní informaci) navazuje vymezení statusem. V taxativním výčtu evidovaných subjektů se objevují čtyři skupiny evidovaných osob. Kromě orgánů, resp. členů orgánů emitenta a jeho zaměstnanců496 jsou to osoby, které vykonávají pro emitenta jinou činnost na základě smlouvy (jak exemplárně uvádí vyhláška, půjde typicky o osoby poskytující emitentovi poradenské či právní služby). Novela vyhlášky497 pak zavedla s účinností od 1. května 2007 povinnost evidovat i osoby, které u posledně uvedené skupiny mají přístup k vnitřním informacím; v dikci vyhlášky „…jsou zaměstnanci nebo jinými osobami, které mají u osoby podle písm. c) přístup k vnitřním informacím“. Tvůrci novely tím částečně zmírňují transpoziční nedostatek spočívající v omezení povinných subjektů na emitenty, když seznamy zatím nemusí vést osoby jednající jeho jménem či na jeho účet, a částečně tím přenáší vedení žádoucího sekundárního seznamu na emitenta. Na druhou stranu faktické vedení sekundárního seznamu samotným emitentem bude mít nutně určité nevýhody a nedostatky. Bez potřebné součinnosti osoby, která u emitenta vykonává „činnost na základě smlouvy“ (a která není de lege lata osobou povinnou vést vlastní sekundární seznam), nebude evidence odrážet realitu. Jistě lze mít za to, že např. většinu zaměstnanců poradenské společnosti emitent sám pozná v rámci jejich činnosti přímo u něj. V rámci komplexního poradenství mohou být angažováni pro emitenta „neviditelní“ specialisté. Bez příslušného ohlášení, sdělujícího jejich identitu a další nutné údaje, se emitent o jejich

496

Někteří emitenti budou možná v pokušení zapsat do seznamu všechny zaměstnance. To by ovšem odporovalo smyslu právní úpravy; ve výsledku by to znamenalo, že emitent vlastně žádný seznam nevede. Seznam zahrnující veškeré zaměstnance si lze teoreticky představit v těch zemích, které skutečně transponovaly směrnice o zneužití trhu a její prováděcí směrnici a zavedly povinnost k vedení seznamu i dalším osobám, nikoliv pouze emitentům. Pokud by šlo o úzce specializovanou společnost s minimálním počtem zaměstnanců, která působí pro emitenta, např. právě v oblasti vnitřních informací, lze teoreticky připustit možnost, že v seznamu bude figurovat veškeré osazenstvo společnosti. 497 Vyhl. č. 92/2007 Sb. 193

existenci, jakož i o jejich přístupu k vnitřní informaci, nemusí nikdy dozvědět. V seznamu je proto, to ne vlastní vinou, pomine498. 4. 2. Evidované údaje Okruh údajů evidovaných v seznamu stanoví vyhláška následovně: V prvé řadě budou evidovány osobní údaje ve smyslu § 2 odst. 4 PKT499, s výjimkou údajů bydliště nebo sídla. U dotčené osoby bude dále uveden důvod zápisu do seznamu, zejména to, k jaké vnitřní informaci nebo (v praxi obvyklejší) k jakému okruhu vnitřních informací má tato osoba přístup a kdy tento přístup získala. Součástí seznamu bude konečně datum jeho vytvoření, resp. datum jeho každé aktualizace. Všechny uvedené údaje představují jakýsi minimální standard (srov. dikci „v seznamu se uvedou alespoň…“). Bude tak na emitentovi, zda se souhlasem subjektu údajů500 připojí i další informace, které uzná za vhodné. Seznam může plnit svou funkci pouze tehdy, pokud je z něj patrný důvod zápisu u všech osob. Vyhláška v souladu s evropskými předlohami vyžaduje buď uvedení konkrétní vnitřní informace501 anebo okruhu vnitřních informací. To, jak podrobněji strukturovat seznam, prováděcí předpis nestanoví. Požadavku vedení seznamu jistě vyhoví i abecední seznam osob s dalšími stanovenými náležitostmi (případně členěný v souladu s § 7 vyhlášky, tj. podle výše prezentovaného statusu). Teoreticky však přichází v úvahu sofistikovanější varianty členění seznamů, a to buď podle vnitřních informací („připravovaná nabídka převzetí“ s následným výčtem osob, které na projektu pracují) nebo podle organizačního členění emitenta (jednotlivá oddělení502 s uvedením osob, které v rámci těchto oddělení 498

Obdobné potíže řeší německá úprava u poučovací povinnosti, kde zákonodárce rovněž opomenul osoby jednající jménem nebo na účet emitenta (viz k tomu dále). 499 Údaji o osobě se podle citovaného ustanovení PKT rozumí u právnické osoby obchodní firma nebo název, sídlo a identifikační číslo, bylo-li přiděleno. U fyzické osoby půjde o jméno a příjmení, datum narození, adresa bydliště; u podnikatele zapsaného do obchodního rejstříku obchodní firma, popřípadě místo podnikání, a identifikační číslo, bylo-li přiděleno. 500 Srov. § 5 odst. 2 zák. č. 101/2001 Sb., o ochraně osobních údajů. 501 Z toho důvodu do seznamu patří také osoba pověřená v rámci provozu podniku jeho vedením. 502 Opět to však neznamená, že by do seznamu byli automaticky zahrnuti všichni z příslušného „oddělení“, v některých případech to sice bude možné 194

disponují nebo mohou disponovat vnitřními informacemi apod.). Vzhledem k tomu, že seznam bude povinně veden elektronicky, nebude orientace v takto vedených databázích nijak složitá. 4. 3. Způsob vedení seznamu, jeho aktualizace a archivace Na rozdíl od jiných právních řádů nepřipouští česká úprava vedení seznamu v listinné podobě; přípustná je pouze ta elektronická. Pro takové omezení jsou racionální důvody, v praxi se přednostně oznamuje elektronicky. Databáze je nutně dynamická, jinak by ztratila při jakékoliv změně svůj smysl. Emitent je povinen bez zbytečného odkladu provést aktualizaci seznamu, dojde-li ke změně evidovaných údajů, má-li být na seznam doplněna další osoba, či jestliže některá z osob uvedených v seznamu ztratí status osoby s přístupem k vnitřním informacím. Aktualizace se tedy provádí ad hoc, podle toho, kdy nastane některá z výše uvedených skutečností. Nepostačí periodicky prováděná aktualizace (samozřejmě pokud není ona perioda jednodenní, což snad nebude pravidlem). Není také třeba evidovat banality typu dovolené zapisované osoby či její krátkou nemoc503. Seznam uchovává emitent alespoň po dobu pěti let od jeho vytvoření, resp. pět let od každé jeho aktualizace504. Striktně viděno pak u aktivního emitenta nikdy nebudou existovat staré verze seznamu, které by bylo možné zničit, neboť jen stěží se najde seznam, který by pět let nebyl aktualizován. Takový závěr je však málo uspokojivý, zejména z pohledu zapisovaných osob, které by tak mohly v seznamu figurovat v podstatě navždy. Lze se proto klonit k závěru, že archivační povinnost se týká vždy jen příslušných aktualizovaných částí. Převáží-li tento přístup v praxi, bude to znamenat, že seznam osob s přístupem k vnitřním informacím postupem času bude „expirovat“ v těch položkách, u kterých nedošlo k žádné změně po dobu pěti let. (členové představenstva), jindy to však nebude pravidlem (účetní oddělení nesestává pouze z osob s přístupem k vnitřním informacím, řada činností je přeci rutinních a informace při těchto činnostech získané nebude daná osoba schopna vyhodnotit). 503 Ostatně ani tyto okolnosti nebrání příslušným osobám zneužít vnitřní informace. 504 Srov. čl. 5 odst. 4 směrnice 2004/72/ES. 195

5. Poučovací povinnost Prováděcí evropská směrnice ukládá v čl. 6 členským státům zajistit, aby „osoby, které sestavují seznamy zasvěcených osob, přijaly nezbytná opatření, aby každá osoba uvedená v seznamech a mající přístup k důvěrným informacím znala právní a správní povinnosti, které pro ni vyplývají, a byla vyrozuměna o sankcích spojených se zneužitím nebo nedovoleným oběhem těchto informací“. Česká úprava má v tomto ohledu k dokonalosti daleko. Nelze vůbec hovořit o tom, že by uvedené ustanovení směrnice bylo transponováno do českého práva. Z ne zcela zřejmých důvodů totiž PKT o této zvláštní poučovací povinnosti neuvádí nic a celou věc tak přenechává prováděcí vyhlášce505. Zmocňovací ustanovení § 125 odst. 7 CenP ovšem vydání takové vyhlášky nepředpokládá. Vyhláška pak stanoví sama o osobě práva a povinnosti a nemůže proto projít testem souladnosti se zásadou ukládání povinností pouze na základě zákona, jak je obsažena v čl. 2 odst. 3 a zejména v čl. 4 odst. 1 Listiny. Závěr je pak zřejmý; poučovací povinnost osob vedených v seznamech se v českém právu jeví jako fakticky nevymahatelná a s jejím nesplněním není spojena žádná sankce. Spolu s nedostatečným určením okruhu osob povinných vést seznam osob s přístupem k vnitřním informacím, tak jde o druhý transpoziční prohřešek. Poučovací povinnost musí být de lege ferenda normována přímo v PKT. Tato změna by měla proběhnout současně s rozšířením povinných subjektů o osoby jednající jménem či na účet emitenta. I oni tedy budou povinni vést své vlastní (sekundární) seznamy a osoby v nich evidované budou povinni poučit ve stejném rozsahu jako emitent506. 505

Ust. § 8 odst. 6 ukládá vyhláška emitentovi, aby zajistil, že osoby uvedené v seznamu budou „seznámeny s povinnostmi stanovenými právními předpisy pro nakládání s vnitřními informacemi a sankcemi, které právní předpisy spojují se zneužitím nebo neoprávněným rozšiřováním vnitřních informací“. 506 K zajímavé situaci došlo v SRN, když redakční chybou byly tyto osoby opomenuty při stanovení poučovací povinnosti (Aufklärungspflicht). BaFin se to snaží napravit tím, že ukládá tuto povinnost emitentovi, což je ovšem velmi sporné a oprávněně vyvolává kritiku (Sethe, R. in Assman, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 713). Delegací poučovací povinnosti na emitenta je sice dosaženo žádoucího účinku, ovšem čl. 196

Školení by mělo zapisované subjekty seznámit s povinnostmi, které vyplývají z jejich přístupu k vnitřním informacím, a také s důsledky případného protiprávního chování. O konkrétním způsobu takového proškolení nestanoví vyhláška nic zvláštního. Netrvá např. na písemném potvrzení evidovaných osob o proběhnuvším semináři. Nevyžaduje se ani opakování či aktualizace poskytnutých informací (a to ani při významné změně právní úpravy). Poučení musí být poskytnuto každé evidované osobě při jejím zápisu do seznamu. Pokud v mezidobí došlo k výmazu určité osoby ze seznamu a poté k jejímu opětovnému zápisu (jde např. o osobu s nepravidelným přístupem k vnitřním informacím či o osobu, která vystřídala v rámci emitenta několik oddělení s různým přístupem k vnitřní informaci), není již potřeba znovu plnit poučovací povinnost. Jistě se vyskytnou emitenti, kteří uvedenou povinnost budou pojímat zhruba stejně jako školení v bezpečnosti práce, které je v řadě korporací čistě formální a jeho výsledek spočívá v podepsaných prohlášeních o účasti na vzdělávací akci, která nikdy neproběhla. Vzhledem k významu a dopadům zneužití vnitřních informací a také s ohledem na postavení evidovaných subjektů (obvykle půjde o vyšší management), lze ale očekávat poněkud aktivnější přístup emitenta a zejména samotných vedených osob. Objevují se tak emitenti, kteří pro tyto účely nechali zpracovat vlastní vypracované příručky nebo organizují odborné semináře vedené (jistě k jejich velké radosti) externími specialisty na compliance a problematiku vnitřních informací507.

6. Náklady na vedení seznamů a přehodnocení právní úpravy Bohužel ze strany tvůrců evropské předlohy nebyly předloženy žádné analýzy kalkulující alespoň odhadem náklady spojené 5 odst. 5 směrnice 2004/72/ES předpokládá poučení ze strany emitenta i osob jednajících jeho jménem či na jeho účet. Z důvodů uvedených výše je navíc tento přenos poučovací povinnosti nevhodný. 507 Podpůrný manuál pro evidované osoby vydal např. německý BaFin. Výsledek je ovšem spíše odstrašující, neboť materiál je v podstatě jen shrnutím právní úpravy a pro neprávníky je tak jen těžko stravitelný (srov. www.bafin.de). 197

s vedením seznamů a plněním souvisejících povinností, ať již ze strany emitentů, nebo jiných povinných osob. Stejně tak neexistuje odhad přínosů seznamů, optimistické očekávání bazíruje pouze na intuitivním odhadu. Je zřejmé, že vedení evidence spojené s vnitřními informacemi způsobí dodatečné a nezanedbatelné výdaje. Třebaže nepůjde o astronomické částky a jistě nepůjde o náklad, který by byl pro emitenta motivem pro opuštění trhu (delisting), nelze je podceňovat. Seznamy nejsou statické, ale je třeba je udržovat a pravidelně aktualizovat. K jejich vedení bude zapotřebí kvalifikované pracovní síly. Své si vyžádá i splnění výše uvedené poučovací povinnosti. Osoby, jež vedou seznamy, jsou povinny seznámit evidované osoby s povinnostmi stanovenými právními předpisy pro nakládání s vnitřními informacemi a sankcemi, které právní předpisy spojují se zneužitím nebo neoprávněným rozšiřováním vnitřních informací508. Ne všechny členské státy postupovaly jako český zákonodárce, který vinou vadné transpozice provozovatele seznamů této informační povinnosti prozatím ušetřil509. V seznamu bude figurovat, zvláště u větších společností, značné množství osob. Bývá sice někdy argumentováno tím, že každá vnitřní informace musí být publikována (srov. § 125 odst. 1 PKT), takže se tím okruh evidovaných osob značně sníží. Tuto argumentaci nelze považovat za přesvědčivou. Okolnost, že vnitřní informace byla v souladu s právní úpravou okamžitě uveřejněna, ještě neznamená, že nemusely být evidovány osoby, které získaly k této informaci přístup (i ve velmi krátkém mezidobí teoreticky mohly realizovat obchod s dotčeným finančním nástrojem). Navíc vnitřní informace evidované v seznamu mohou být vymezeny obecněji a do budoucna jako specifikovaný okruh informací. Vedení seznamů představují další byrokratickou zátěž emitentů. Zda tyto náklady můžeme od povinných osob oprávněně žádat, a zda tedy nepřevažují negativa právní úpravy nad pozitivy, bude otázkou budoucího vývoje. Případné přehodnocení povinnosti vést seznamy by samozřejmě muselo proběhnout na evropské úrovni. Ideálním odůvodněním současného řešení může být např. větší úspěšnost orgánu dohledu při odhalování zneužití vnitřních informací na kapitálovém trhu.

508 509

Srov. § 8 odst. 6 prováděcí vyhlášky. K tomu viz výše bod 6 tohoto příspěvku. 198

Shrnutí kapitoly Ustanovení § 125 odst. 4 zákona o podnikání na kapitálovém trhu ukládá emitentům finančních nástrojů vést seznamy osob s přístupem k vnitřním informacím. Podrobnější pravidla pro vedení seznamu emitentů přinesla prováděcí vyhláška. Ustanovení těchto předpisů představují mj. transpozici evropské směrnice o zneužití trhu (2003/6/ES), resp. její prováděcí směrnice Komise (2004/72/ES). Obě evropské směrnice předpokládají, že emitenti nebo osoby jednající jejich jménem nebo na jejich účet vypracují seznam osob, které pro ně vykonávají určitou činnost a které u ní mají přístup k vnitřním informacím. Vedení těchto seznamů je tvůrci směrnic pojímáno jako nezbytné opatření k zajištění integrity kapitálového trhu a také jako účinný nástroj při dohledu nad uplatňováním právních předpisů na ochranu proti zneužívání vnitřních informací. Vedení seznamů představuje zvláštní povinnou vnitropodnikovou prevenci před zneužitím důvěrných informací, když svým způsobem předsunuje dohled do sféry emitenta. Emitent je povinen seznam poskytnout ČNB, kdykoliv o to tento orgán dohledu požádá. Z organizačního hlediska umožňuje sestavení seznamu lépe kontrolovat toky vnitřních informací a tím i efektivněji zajistit povinnost mlčenlivosti o vnitřních informacích. Plní i funkci disciplinární, když zařazení do seznamu potenciálních narušitelů zákazu vnitřních informací činí z vedených osob první podezřelé osoby ze zneužití vnitřních informací. Seznam alespoň formálně umožňuje České národní bance lépe dozorovat zasvěcenecké operace. Povinnost vést seznam se dle úpravy v PKT vztahuje pouze na emitenty investičního nástroje nebo jiného nástroje, který byl přijat k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie nebo o jehož přijetí k obchodování na regulovaném trhu členského státu Evropské unie bylo požádáno. V případě, že k přijetí finančního nástroje došlo bez žádosti či s nesouhlasem emitenta, je emitent této povinnosti zproštěn. V rozporu s evropskými směrnicemi česká právní úprava neukládá povinnost vedení seznamů i osobám jednajícím jménem emitenta nebo na jeho účet. Tyto osoby však podle acqui mají vést svou vlastní - „sekundární“ - evidenci. Úprava v PKT tím nepředstavuje plnou transpozici evropské směrnice o zneužití trhu, 199

resp. její prováděcí směrnice a je tak horkým kandidátem na změnu. V seznamu vedené osoby jsou vymezeny vztahem k vnitřní informaci a současně svým statusem. Evidovány budou všechny osoby, které mají přístup (pravidelný či příležitostný) k vnitřním informacím emitenta. Kromě orgánů, resp. členů orgánů emitenta a jeho zaměstnanců budou v seznamu vedeny osoby, které vykonávají pro emitenta jinou činnost na základě smlouvy (např. poradenskou či právní službu), a také osoby, které u posledně uvedené skupiny mají přístup k vnitřním informacím. Vyhláška tím částečně a nesystémově přenesla na emitenty vedení potřebného „sekundárního“ seznamu. To však podle evropských směrnic náleží třetím osobám jednajícím jménem či na účet emitenta. Nevýhodou českého řešení je přílišná závislost na komunikaci a součinnosti třetích osob, které u emitenta vykonávají činnost na smluvní bázi. V seznamu mohou být i přes intenzivní snahu emitenta pominuty osoby, které třeba i pravidelně získají přístup k vnitřním informacím. Seznam musí být povinně veden v elektronické podobě. Obsahuje: 1) osobní údaje ve smyslu PKT, s výjimkou údajů bydliště nebo sídla, 2) důvod zápisu do seznamu, zejména to, k jaké vnitřní informaci nebo k jakému okruhu vnitřních informací má tato osoba přístup, 3) den, kdy evidovaná osoba tento přístup získala a 4) datum vytvoření seznamu, resp. datum jeho aktualizace. Uvedené informace představují minimální obsahový standard seznamu. Základem seznamu může být abecední přehled relevantních osob doplněný dalšími vyžadovanými údaji. V úvahu však přichází podrobnější členění seznamů, a to buď podle charakteru vnitřních informací, nebo podle organizačního členění emitenta. Emitent je povinen bez zbytečného odkladu provést aktualizaci seznamu, dojde-li ke změně evidovaných údajů, má-li být na seznam doplněna další osoba, či jestliže některá z osob uvedených v seznamu ztratí status osoby s přístupem k vnitřním informacím. Aktualizace se provádí ad-hoc, podle toho, kdy nastane některá z výše uvedených skutečností. Seznam uchovává emitent alespoň po dobu pěti let od jeho vytvoření, resp. pět let od každé jeho aktualizace. Evropská směrnice předpokládá, že osoby vedené v seznamu budou seznámeny s povinnostmi stanovenými právními předpisy pro nakládání s vnitřními informacemi a příslušnými sankcemi. 200

Uvedené ustanovení směrnice bylo do českého práva transponováno pouze vyhláškou a není nijak sankcionováno. De lege ferenda je proto třeba uvažovat o příslušné změně zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Ze strany tvůrců evropské předlohy ani ze strany ČNB nebyly zatím předloženy žádné kalkulace týkající se nákladů na vedení seznamů a jejich faktického přínosu pro potírání nedovoleného využití vnitřních informací. S vedením evidence budou pro povinné osoby spojeny nezanedbatelné výdaje a další zátěž. To, zda je můžeme od povinných osob oprávněně žádat, ukáže až budoucí vývoj. Ideálním odůvodněním větší byrokratické zátěže po americkém vzoru může být větší úspěšnost při potírání nedovoleného využití vnitřních informací.

201

VIII. Manažerské obchody VIII. Manažerské obchody ...............................................................................................202 1. Právní úprava tzv. manažerských obchodů............................................................... 202 1. 1. Cíle právní úpravy ........................................................................................................................... 203 a. „Manažerské obchody“ jako indikátor budoucího vývoje .................................................... 204 b. Hlášení „manažerských obchodů“ jako prevence před nedovoleným využitím vnitřní informace................................................................................................................................................. 206 1. 2. Sec. 16(a) SEA - archetyp právních úprav „manažerských obchodů“ ............................ 206 1. 3. Přehled právní úpravy v České republice ................................................................................ 207

2. Hlášení „manažerských obchodů“ v konkurenci jiných informačních povinností ........................................................................................................................................ 208 3. Povinné osoby ........................................................................................................................... 209 3. 1. Povinné osoby ze sféry emitenta ................................................................................................. 210 a. Vedoucí osoby ................................................................................................................................... 210 i) Osoby s formalizovaným statusem.............................................................................................. 210 ii) Další osoby s řídícím oprávněním .............................................................................................. 211 b. Členové dozorčích orgánů ............................................................................................................. 212 c. Bývalé vedoucí osoby a členové dozorčích orgánů ................................................................ 213 d. Povinné osoby podle připravované novely PKT....................................................................... 214 3.2. Povinné osoby mimo sféru emitenta ........................................................................................... 214 a. Fyzické osoby .................................................................................................................................... 214 b. Právnické osoby................................................................................................................................ 217

4. Oznamované transakce ....................................................................................................... 218 4. 1. Princip „post-trading disclosure“ ........................................................................................... 218 4. 2. Vymezení oznamovaných transakcí ...................................................................................... 219 a. Druhy oznamovaných transakcí ...................................................................................................... 219 b. Dotčené nástroje ................................................................................................................................... 221

5. Způsob oznámení .................................................................................................................... 223 Shrnutí kapitoly........................................................................................................................... 223

1. Právní úprava tzv. manažerských obchodů Právní úprava hlášení tzv. manažerských obchodů představuje v Evropě relativně novou položku v komplexu norem dotýkajících se kapitálového trhu v oblasti využití vnitřních informací. Za posledních zhruba deset let se řada států, které doposud tuto oblast neupravovaly, rozhodly pro jejich regulaci ve formě vynucované publicity těchto transakcí. I ty země, které doposud nezvolily legislativní řešení, zpravidla disponují u tzv. manažerských obchodů alespoň nějakou formou samoregulace v rámci samotného kapitálového trhu. Podstata úprav tzv. manažerských obchodů je obecně následující: V prvé řadě je zavedena informační povinnost pro vybrané osoby ze sféry emitenta (obvykle jde o členy orgánů, vyšší management a osoby s nimi spojené) týkající se jejich obchodů s 202

vybranými s cennými papíry vydanými emitentem. Na tu potom navazuje rychlé a efektivní zpřístupnění takto získaných informací široké veřejnosti. Ze stejného principu vychází i směrnice o zneužití trhu510. Podle čl. 6 odst. 4 direktivy mají osoby s řídící odpovědností u emitenta a osoby s nimi úzce propojené informovat o operacích uskutečněných s akciemi emitenta a dalšími vybranými nástroji na vlastní účet. Podrobnější pravidla pak stanoví prováděcí směrnice Komise511. V anglosaské jazykové oblasti se pro okruh takto ohlašovaných transakcí vžil název „Directors´ Dealing“; v češtině se setkáváme s pojmem „manažerské obchody“512. Obě označení patří spíše k novinářskému žargonu. Obě jsou také stejně nepřesné a zavádějící, neboť – jak uvidíme dále - informační povinnost se nevztahuje pouze na „directors´“ nebo jen „manažery“, ale má daleko širší osobní dosah. Současně platí, že oznamovány nebudou pouze „obchody“ stricto sensu, nýbrž jakékoliv dispozice s nástroji (např. na základě darovací smlouvy). Z tohoto pohledu bychom mohli litovat, že pojem, který se nabízí vzhledem k použitému klíčovému termínu „vnitřní informace“, tedy pojem „vnitřní obchodování“, resp. „vnitřní obchody“, je již v české odborné literatuře významově obsazen pro jinou oblast513. Opačně lze argumentovat tím, že termín „vnitřní obchody“ by mohl všem hlášeným transakcím zbytečně podsouvat implicitní využití vnitřní informace. 1. 1. Cíle právní úpravy 510

Srov. také genezi předpisu popsanou v kapitole II. oddílu 3.1., kde úprava publikace „manažerských obchodů“ a následné odvody zisků byly součástí původního návrhu evropské směrnice o obchodování s využitím důvěrných informací. 511 Směrnice Komise 2004/72/ES ze dne 29. dubna 2004, kterou se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o uznávané tržní postupy, definici důvěrných informací ve vztahu ke komoditním derivátům, sestavování seznamů zasvěcených osob, oznamování manažerských transakcí a oznamování podezřelých transakcí. V této kapitole bude dále citována jako „prováděcí směrnice“. 512 Srov. internetové stránky ČNB, http://www.cnb.cz/export/CZ/ Seznamy_a_prehledy/Manazerske_obchody.page. 513 S pojmem „vnitřní obchodování“ se setkáváme u K. Eliáše v souvislosti s § 196a ObchZ. Čtenář se bohužel bude muset spolehnout na mou paměť, bohužel se mi nepodařilo dohledat publikace, v níž citovaný autor tento pojem použil. 203

Záměry evropského zákonodárce vyjadřují v poměrně stručné podobě obě předlohy. Podle preambule směrnice o zneužití trhu představuje větší průhlednost operací prováděných osobami s řídící odpovědností v rámci emitentů a případně osobami s nimi úzce propojenými „preventivní opatření proti zneužívání trhu“. Uveřejňování těchto transakcí, „přinejmenším jednotlivě“, může být podle preambule směrnice (bod 22) „vysoce hodnotným zdrojem informací pro investory“. Totéž pak opakuje výše citovaná prováděcí směrnice, která navíc zmiňuje skutečnost, že oznamování transakcí uskutečněných na vlastní účet osobami s řídicí odpovědností v rámci emitenta nebo osobami s nimi úzce propojenými je také „dalším prostředkem kontroly trhu pro příslušné orgány“. a. „Manažerské obchody“ jako indikátor budoucího vývoje Deklarovaným cílem evropských předloh je tedy co možná nejintenzivnější využití efektu manažerských obchodů jakožto indikátoru budoucího vývoje. Jak totiž prokazují průzkumy prováděné v zemích s dlouhodobou úpravou publikace manažerských obchodů, vyšší management dosahuje při obchodech s cennými papíry svého zaměstnavatele vyšších zisků než trh obecně514. Široké investorské veřejnosti se tím poskytuje alespoň nepřímá možnost participovat na „zasvěcenějších“ rozhodnutích. Empirické výzkumy prováděné v USA zejména v souvislosti s nabídkami převzetí prokazují účinnost investičních strategií založených na sledování (napodobování) transakcí jednotlivých „directors“515. Existují dokonce zvláštní fondy, které mají svou investiční strategii cíleně vybudovanou na kopírování strategie „manažerských obchodů“516. Argumentace obsažená ve směrnici o zneužití (resp. později v prováděcí směrnici) ovšem vzbuzuje jisté pochybnosti. Pokud totiž 514

Srov. např. Meulbroek, L.K. An Empirical Analysis of Illegal Insider Trading. Journal of Finance, vol. 47, č. 5, s. 1661an. Výsledky obdobného průzkumu v SRN byly publikovány in Rau, M. Directors´ Dealings am deutschen Aktienmarkt. Wiesbaden : Deutscher Universitäts-Verlag 2004. 515 Bettis, C. Vickrey, D. Vickrey, D. W. Mimickers of Corporate Insiders who make Large-Volume Trades, Financial Analysts Journal, č. 5, s. 57 – 66. 516 Dle Spiering, J. Insidergeschäfte: Wenn Börse handeln. Euro am Sonntag, 5. října 2003, s. 11. 204

obě směrnice připouští, že manažerské obchody představují „vysoce hodnotný zdroj informací pro investory“, nepřímo tím naznačují, že uvedené transakce nejsou realizovány z čistě osobních důvodů (např. pro opatření likvidity na soukromou spotřebu, což je pro kapitálový trh samozřejmě zcela irelevantní), nýbrž z důvodů spekulace s nedovoleným využitím vnitřních informací. Využití vnitřní informace totiž zákonodárce zakazuje a přikazuje její publikaci. O nějakém indikačním účinku hlášení manažerských obchodů proto nemůže být, bereme-li zákazy obsažené ve směrnici vážně, ani řeči. Trvá-li na něm tvůrce evropské předlohy (tím, že uvedené informace považuje dokonce za „vysoce hodnotný zdroj informací pro investory“), jakoby tím připouštěl neefektivnost zákazů zasvěceneckých transakcí, mimořádnou obtížnost jejich odhalení a s tím související bezradnost zákonodárce i orgánů dohledu. Ve vynucené publikaci manažerských obchodů pak jakoby nalézal určitou kompenzaci tohoto praktického deficitu tím, že nutí zasvěcence, aby se o přínosy (zakázané a neodhalené) dispozice s vnitřní informací nepřímo „podělili“ s celým trhem alespoň vnějším projevem jejího využití. Pominout nelze ani vedlejší efekty zavedení publikace transakcí osob podílejících se na řízení emitenta. Investorská veřejnost může svým způsobem „parazitovat“ na zkušenostech a znalostech manažerů týkajících se např. příslušného hospodářského odvětví, jeho obecných trendů a panující atmosféry nebo kondice konkurence atp. V těchto případech samozřejmě může jít o „vysoce hodnotný zdroj informací pro investory“, nikoliv však zdroj, který má na mysli evropská směrnice, neboť není cílem právní úpravy, aby schopnější a bdělejší část populace tímto způsobem vydávala všanc své znalosti a investiční strategie. Na druhou stranu platí, že racionální a opatrný investor nebude informační hodnotu tzv. manažerských obchodů přeceňovat. Náhlý prodej významných účastí reprezentantů emitenta sice může jako určitý „kanárek v dole“ signalizovat úpadek emitenta a naopak větší nákup může být předzvěstí budoucího růstu. Motivace i k masivnímu a panickému výprodeji soukromého portfolia ovšem může být ryze osobní. Nemusí mít tedy žádný vztah k hospodářské situaci emitenta517. 517

Součástí oznámení o transakci není sdělení důvodů, proč k transakci došlo. De lege ferenda lze proto zvažovat rozšíření obsahu hlášení o uvedení důvodu transakce. Formulář by v tomto ohledu mohl být vodítkem tím, že by obsahoval katalog obvyklých důvodů pro transakci s cennými papíry emitenta. 205

b. Hlášení „manažerských obchodů“ jako prevence před nedovoleným využitím vnitřní informace Hlášení manažerských obchodů má působit jako prevence před nedovoleným využitím vnitřní informace, neboť z pohledu zasvěcence zvyšuje riziko odhalení518. Kontrola je totiž fakticky vykonávána širokou veřejností a médii, jejichž nepřímý tlak na chování příslušného reprezentanta společnosti nelze podceňovat. Statistická data potvrzující preventivní účinek oznamování transakcí dle směrnice o zneužití ovšem chybí. Musela by vycházet ze srovnání skutečných (a reprobovaných) zasvěceneckých transakcí před a po zavedení regulace, což pochopitelně není reálné. 1. 2. Sec. 16(a) SEA - archetyp právních úprav „manažerských obchodů“ Archetypem úprav tzv. manažerských obchodů je Section 16 (a) SEA a na něj navazující SEC Rule 16a-3. Podle citovaného předpisu jsou vedoucí osoby (directors, officers) a klíčoví majitelé cenných papírů (beneficial holder)519 povinni nejprve nahlásit své jméno a postavení u emitenta, a to v zásadě bez ohledu na to, zda cenné papíry emitenta již vlastní či ne (tzv. Initial Statement of Beneficial Ownership of Securities)520. Následně tyto osoby hlásí SEC a příslušné burze veškeré obchody s cennými papíry emitenta, a to ve lhůtě dvou pracovních dnů521 od provedení transakce („Statement of Changes in Beneficial 518

Srov. také bod 26 preambule směrnice o zneužití, resp. bod 7 preambule prováděcí směrnice. 519 Beneficial holder je každý vlastník více než desetiprocentního podílu na příslušném druhu cenných papírů emitenta, které jsou registrovány dle Sec. 12 SEA. Z toho jsou vyňati profesionální investoři (banky, obchodníci s cennými papíry, pojišťovny, fondy apod.), pokud podíl nenabyli s cílem vykonávat ve společnosti vliv. 520 Srov. http://www.sec.gov/about/forms/form3.pdf. 521 Zkrácená dvoudenní lhůta byla zavedena až v roce 2002, do té doby postačovalo oznámení do deseti dnů od konce měsíce, v němž transakce proběhla. V reakci na finanční podvody přijal kongres zákon „Sarbanes-Oxley Act“ (nazvaný podle svých předkladatelů – kongresových poslanců Paula S. Sarbaneseho a Michael G. Oxleyho), který mj. novelizoval i Sec. 16 SEA a lhůtu 206

Ownership“). Uvedená povinnost přechodně trvá i po ztrátě postavení, které ji založilo (např. při odvolání člena orgánů emitenta). Bývalí reprezentanti emitenta jsou povinni hlásit své obchody ještě po dobu šesti měsíců od ztráty svého postavení. V ohlášení se uvádí jméno oznamujícího, příslušné cenné papíry, datum a druh transakce, počet zobchodovaných cenných papírů a dosažený kurs, druh „vlastnictví“ cenných papírů („přímé či nepřímé“) a počet cenných papírů, které zůstávají ve vlastnictví oznamovatele. SEC potom takto získané údaje publikuje způsobem umožňujícím dálkový přístup522, a to do jednoho dne od podání hlášení. Totéž pak učiní i emitent. Tuto průběžnou informační povinnost potom doplňuje periodická publicita v „Annual Statement of Beneficial Ownership of Securities“, v němž jsou shrnuty všechny operace s cennými papíry emitenta za uplynulý rok a který informuje veřejnost o aktuálním portfoliu. I zde se oznámení činí elektronickou formou. Úprava v USA se pak stala vzorem pro tvůrce evropské směrnice o zneužití trhu, resp. její prováděcí směrnice. Na rozdíl od něj se ovšem v Evropě nepočítá s povinnými odvody zisků zasvěcených osob dosažených v průběhu posledních šesti měsíců (tzv. „short swing profit rule“); kontinentální úprava sází toliko na publikační efekty. Hlášení tzv. manažerských obchodů v právní úpravě v USA je tedy nedílně spojeno s odčerpáním zisků. Osamostatnění jedné složky právní úpravy tak, jak předvádějí evropské úpravy, se proto může jevit jako zbytečná byrokratická zátěž povinných osob a mělo by být v blízké budoucnosti podrobeno kritické analýze.

1. 3. Přehled právní úpravy v České republice Evropské předlohy byly do českého práva transponovány v prvé řadě ustanovením § 125 odst. 5 PKT. To obecně ukládá vybraným osobám ze sféry emitenta, příp. s nimi určitým způsobem spojeným osobám, aby ČNB oznamovaly vybrané druhy transakcí: jde o obchody na vlastní účet, které učinily dotčené osoby

zkrátil na současné dva pracovní dny. Oznámení musí být podáno elektronicky do informačního systému provozovaného SEC pod názvem „EDGAR“. 522 Srov. www.sec.gov.us. 207

s cennými papíry vydanými emitentem523 nebo finančními nástroji odvozenými od těchto cenných papírů. Znění § 125 odst. 5 je výsledkem novely provedené zák. č. 56/2006 Sb. s účinností ke dni 8. března 2006. Nové znění PKT mj. jinak vymezuje okruh osob povinných hlásit příslušné transakce (k tomu viz dále). Bližší úpravu hlášení obchodů osob, které se podílejí na rozhodování emitenta, pak přináší vyhláška č. 536/2004 Sb., kterou se provádějí některá ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu v oblasti ochrany proti zneužívání trhu524 (a která bude rovněž předmětem následujícího rozboru).

2. Hlášení „manažerských obchodů“ v konkurenci jiných informačních povinností Zajímavou otázkou je souběh ohlášení „manažerského obchodu“ s jinou oznamovací povinností. Oznamování obchodů osob, které se podílejí na rozhodování emitenta, nelze v žádném případě zaměňovat s publikací vnitřní informace podle § 125 odst. 1 PKT, ke které je povinen emitent. Podle uvedeného ustanovení je emitent finančního nástroje povinen uveřejnit každou vnitřní informaci, která se ho „přímo týká“. Je pak otázkou, zda transakce povinných osob ve smyslu § 125 odst. 5 PKT vůbec tento předpoklad mohou splnit. Vzhledem k tomu, že jde o okolnosti, které jsou zpravidla mimo sféru emitenta a týkají se společníků, nemělo by dojít ke kolizi s povinností uveřejnit vnitřní informaci525. U řádně ohlášených obchodů (o jejichž existenci se nedozvěděl emitent dříve) by ostatně neexistovala žádná vnitřní informace určená k publikaci, neboť informaci o proběhnuvší transakci uveřejní na svých stránkách samotná ČNB, čímž publikované údaje, pokud vůbec tuto kvalitu kdy měly, ztratí svou vnitřní povahu. Reálnější v praxi bude souběh s informační povinností týkající se významné změny podílů na hlasovacích právech526. Nelze vyloučit, že relevantní podíl na hlasovacích právech bude dosažen transakcí, která má být současně hlášena jako „manažerský 523 524 525 526

Srov. § 124 odst. 1 PKT. Srov. § 9 – 10 prováděcí vyhlášky. Nehledě na obecně nízkou kurzotvornou relevanci takových údajů. Srov. k tomu § 122 PKT. 208

obchod“, neboť dotyčný akcionář je současně povinnou osobou ve smyslu § 125 odst. 5 PKT. Uvedený (faktický) souběh by ovšem neměl svádět k závěru, že jedno oznámení může nahradit druhé. Oba předpisy (tj. § 122 a § 125 odst. 5 PKT) se liší skutkovou podstatou, subjekty, odlišnými lhůtami pro příslušná oznámení, jinak formulovanými výjimkami a právními důsledky. Především je však odlišuje ratio legis; každá z publikačních povinností sleduje jiné cíle a podle toho je také konstruována. Pravidla pro ohlašování podílů na hlasovacích právech tedy nelze pojímat jako lex specialis k obecnému pravidlu o publikaci „manažerských obchodů“ či naopak. Povinná osoba bude informovat samostatně způsobem předepsaným pro tu kterou publikační povinnost, která jí (byť ve faktickém souběhu s jinými) případně vznikla527.

3. Povinné osoby Již bylo uvedeno, že okruh povinných osob byl nově vymezen novelou v minulém roce. V porovnání s minulou úpravou je současné znění jednoznačně posunem k lepšímu. Odpadly dřívější pochybnosti vyvolané neurčitou dikcí normy (oznamovací povinnost byla v dřívější úpravě mj. uložena „osobám podílejícím se na rozhodování emitenta“), na které nakonec musela reagovat tehdejší Komise pro cenné papíry svým stanoviskem528. Pro přehlednost budu povinné osoby klasifikovat podle jejich vztahu k emitentovi na osoby pocházející přímo ze sféry emitenta a osoby, které se stávají povinnou osobou zprostředkovaně (a jejich zařazení mezi povinné osoby je odůvodněno prevencí před obcházením oznamovací povinnosti). Z následného přehledu vyplyne, že oznamovací povinnost neplní emitent. Ten se ostatně o příslušných operacích teoreticky nemusí vůbec dozvědět529. 527

Srov. k tomu také výklad týkající se osob s řídící působností a tam citované stanovisko Komise pro cenné papíry. 528 Srov. Stanovisko Komise pro cenné papíry č. STAN/12/2005 ze dne 13. října 2005, k pojmu „Osoba podílející se na rozhodování emitenta“ podle § 125 odst. 5 zákona o podnikání na kapitálovém trhu, dostupné na adrese http://www.cnb.cz/export/CZ/Informace_profesionalum/Stanoviska_a_pravni _nazory_KCP.page?FileId=2744. 529 To nemůže kompenzovat ani ust. § 118 odst. 3 písm. d) PKT, jež ukládá vybraným povinným osobám sdělit emitentovi informace o počtu akcií 209

3. 1. Povinné osoby ze sféry emitenta a. Vedoucí osoby V prvé řadě budou k ohlášení transakcí povinny vedoucí osoby emitenta. Vymezeny jsou v úvodních definičních ustanoveních PKT530. Pro větší přehled je klasifikuji dle způsobu určení na osoby definované formálním statusem nebo materiálně, tj. faktickým vlivem na emitenta. i) Osoby s formalizovaným statusem Osoby s formalizovaným postavením představují první a primární okruh povinných osob. Lze je dále třídit podle toho, zda je jejich status patrný z obchodního rejstříku. Na základě tohoto kritéria lze vyčlenit první skupinu vedoucích osob, představovanou osobami s formalizovaným postavením, které lze zjistit z obchodního rejstříku: jde o členy statutárního orgánu (statutární orgán) a prokuristu. Druhou skupinu vedoucích osob pak budou představovat rovněž osoby ve formalizovaném postavení, které se ovšem neeviduje v obchodním rejstříku. Jde o „výkonné ředitele emitentů“. Tento na první pohled záhadný subjekt se dostal do českého práva otrockým překladem komunitární předlohy. Překládaným pojmem byl chief executive officer (CEO), tj. předseda správní rady společnosti. V českém prostředí ovšem nemá ekvivalent a interpretaci, že je tím míněn např. ředitel emitenta531, brání „evropský rozměr“ tohoto pojmu. Ředitel českého emitenta navíc tak jako tak spadá pod povinné osoby, neboť je další osobou s řídícím oprávněním (viz navazující odstavec). „Výkonný ředitel“ tak v českém prostředí zůstane evropským „duchem“. Týkat se bude

vydaných emitentem, které jsou v jejich vlastnictví, informace o opčních a obdobných smlouvách, jejichž podkladovým aktivem jsou účastnické cenné papíry vydané emitentem a jejichž smluvními stranami jsou tyto osoby, nebo které jsou uzavřeny v jejich prospěch. Takto shromážděné informace potom tvoří součást výroční zprávy emitenta kótovaného cenného papíru. Informace se přitom uvádí souhrnně za členy jednotlivých skupin povinných osob. 530 Srov. § 2 písm. c) PKT. 531 Kterou ovšem potvrzuje rychlá rešerše tohoto pojmu v inzerátech personálních agentur uveřejňovaných na internetu. 210

toliko zahraničních emitentů, kteří mají vnitřní strukturu zahrnující výkonného ředitele. ii) Další osoby s řídícím oprávněním Třetí skupinu vedoucích osob potom de lege lata tvoří osoby vymezené materiálně, tj. nikoliv svým formálním postavením. Jde o osoby, které „jiným způsobem skutečně řídí činnost právnické osoby“. České právo tím reaguje na požadavky prováděcí směrnice, jež ve svém prvním článku předpokládá, že mezi povinné osoby budou zahrnuty i osoby, které mají „pravidelný přístup k důvěrným informacím týkajícím se přímo nebo nepřímo emitenta“ a současně mají „pravomoc činit řídící rozhodnutí, která ovlivňují budoucí vývoj a strategii podniku tohoto emitenta“532. Na rozdíl od evropské směrnice ovšem česká úprava netrvá u těchto „jiných osob“ na jejich pravidelném přístupu k vnitřním informacím; formulace českého předpisu je tak nominálně širší než v evropské předloze. V praxi tento rozdíl snad nebude nijak významný: ten, kdo skutečně řídí činnost právnické osoby, tak nečiní abstraktně a bez kontaktu s realitou. Není deus ex machina rozhodující bez patřičných informací a obvykle tedy má přístup k vnitřním informacím. Odklonem od směrnice (převzetím obecné definice vedoucí osoby) se ovšem ještě více zamlžuje již tak neurčité materiální vymezení povinných osob, které „jiným způsobem skutečně řídí činnost právnické osoby“. Pro určení povinné osoby může být dobrou pomůckou seznam zasvěcených osob vedený emitentem533. Platí totiž, že se jen stěží vyskytne osoba povinná k hlášení vlastních transakcí (jako osoba, která řídí „jiným způsobem“ činnost emitenta), která by současně nebyla evidována v řádně vedeném seznamu osob s přístupem k vnitřním informacím emitenta. Obráceně to ovšem neplatí; povinné osoby nelze automaticky ztotožnit s osobami vedenými v seznamu534. Povinná osoba musí 532

V dikci čl. I prováděcí směrnice jde o „a senior executive, who is not a member of the bodies as referred to in point (a), having regular access to inside information relating, directly or indirectly, to the issuer, and the power to make managerial decisions affecting the future developments and business prospects of this issuer.“ 533 Srov. kapitolu č. 7. 534 Shodně Pluskat, S. Die Neuregelung der Directors´ Dealings in der Fassung des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes. Der Betrieb, 2005, č. 20, s. 1098. 211

skutečně řídit činnost právnické osoby a musí mít také pravidelný přístup k vnitřním informacím týkajícím se emitenta535. Jen tak může informace o obchodu být náležitým zdrojem informací pro širokou investorskou veřejnost. V praxi tedy půjde o manažerský vrchol společnosti („top executives“), nikoliv běžné vedoucí pracovníky. Podílením se na rozhodování nelze rozumět např. výkon hlasovacího práva ovládajícími akcionáři emitenta na valné hromadě. Toto postavení totiž není řídící funkcí (úkolem) „v emitentovi“ ve smyslu směrnice 2003/6/ES. Prováděcí směrnice ovládající osoby ve svém výčtu neuvádí. Ovládající osoba emitenta kótovaného cenného papíru nepodléhá z titulu ovládání oznamovací povinnosti podle § 125 odst. 5 zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Podle shodného stanoviska Komise pro cenné papíry by „v opačném případě ohledně ovládajících osob ztratila význam např. zvláštní úprava oznamovací povinnosti podle § 122 PKT, když by každá transakce s cennými papíry emitenta kótovaného cenného papíru či investičními nástroji od nich odvozenými realizovaná ovládající osobou tohoto emitenta podléhala samostatně oznamovací povinnosti podle § 125 odst. 5 zákona o podnikání na kapitálovém trhu“536. b. Členové dozorčích orgánů Mezi povinné osoby patří dále osoby působící v dozorčích orgánech emitenta. Členové dozorčích orgánů nespadají podle české právní úpravy pod „vedoucí osoby“ (srov. § 1 písm. c/ PKT)537. Ve výčtu osob povinných k oznámení „manažerských obchodů“ jsou 535

K tomuto závěru lze dospět ovšem toliko pomocí výkladu konformního s evropskou směrnicí; česká úprava tento předpoklad, jak již bylo uvedeno výše, nevyžaduje. 536 Cit. dle stanoviska Komise pro cenné papíry. O odlišné situaci lze podle Komise uvažovat pouze v případě smluvního koncernu (§ 66a odst. 7, § 190b a násl. obchodního zákoníku), kde má řídící osoba, která uděluje pokyny statutárnímu orgánu řízené osoby (emitentu kótovaného cenného papíru) zvláštní postavení, které odpovídá postavení osoby s řídící funkcí v rámci emitenta 537 Prováděcí směrnice přitom "osobou s řídicí odpovědností v rámci emitenta" rozumí i osoby, které jsou členem dozorčího orgánu emitenta (srov. čl. 1 bod 1 směrnice). Odklon od směrnice považuji s ohledem na povahu činnosti dozorčích orgánů za vhodný. 212

proto zmíněni separátně. Třebaže se i oni v některých situacích mohou podílet na řízení činnosti emitenta, např. v případech, kdy stanovy akciové společnosti vyžadují k určitému jednání 538 představenstva souhlas dozorčí rady , nepůjde o standardní jev539. Oznamovací povinnost u akciových společností se samozřejmě bude týkat i těch členů dozorčích rad, kteří jsou voleni zaměstnanci; není žádného důvodu je z okruhu povinných osob vyjímat. c. Bývalé vedoucí osoby a členové dozorčích orgánů Stejně jako u vedoucích osob bude třeba i u členů dozorčích orgánů vyřešit otázku, zda jejich oznamovací povinnost trvá i po ztrátě postavení, které oznamovací povinnost založilo. Tvůrci evropských směrnic se v tomto ohledu nenechali inspirovat řešením v USA540 (srov. oddíl 1.2 této kapitoly) a nepředpokládají žádnou „karanténní“ lhůtu po ztrátě statusu vedoucí osoby, v níž by měl exreprezentant emitenta hlásit své obchody s cennými papíry bývalého zaměstnavatele či principála. Úprava oznámení transakcí osob s řídící pravomocí v prováděcí směrnici ovšem nevylučuje, aby členské státy EU rozšířily oznamovací povinnost i na další osoby541. Nabízí se tak myšlenka uložení oznamovacích povinností i po určitou dobu po ztrátě postavení u emitenta. Pro takové řešení lze argumentovat např. tím, že ztrátou pozice v rámci emitenta sice reprezentant přišel o kontakt s vnitřními informacemi, na druhou stranu zvláště u transakcí provedených brzy po opuštění emitenta nelze vyloučit využití relativně „starších“ vnitřních informací. V rámci českého práva lze zvažovat zavedení této zvláštní „upomínky dřívějšího postavení“ ve formě přetrvávající oznamovací 538

Výše citované stanovisko Komise pro cenné papíry za takové případy považuje situace upravené v § 193 a § 196a ObchZ (srov. STAN/12/2005 ze dne 13. října 2005). 539 Z tohoto důvodu bylo stanovisko KCP uvedené v předchozí poznámce pod čarou, které členy dozorčí rady považovalo za osoby „podílející se na rozhodování emitenta“ podle § 125 odst. 5 (ve znění před příslušnou novelou) nepříliš přesvědčivé. 540 Sec. 16-b SEA. 541 Směrnice uvozuje oznamovací povinnosti osob s řídící pravomocí slovy „aniž je dotčeno právo každého členského státu uložit jiné oznamovací povinnosti“ (srov. čl. 6 odst. 1 prováděcí směrnice). 213

povinnosti limitované přiměřenou lhůtou. Jak správně připomíná R. Sethe (který je jinak proti rozšíření této povinnosti na bývalé reprezentanty a členy dozorčích orgánů), je pravděpodobné, že transakce těchto osob budou spočívat v jiných motivech, než je využití vnitřních informací (zvláště při nedobrovolném opuštění emitenta)542. S tím lze jen souhlasit a publikace takových transakcí pak může spíše přispět ke zmatení veřejnosti. Nenaplnil by se tak jeden z cílů právní úpravy, kterým je slovy směrnice o zneužití - vytvoření „vysoce hodnotného zdroje informací pro investory“543. Příslušná úprava by proto měla pamatovat na náležité označení obchodů realizovaných těmito „ex“ ve verzi publikované ČNB způsobem umožňujícím dálkový přístup. Veřejnost by tak mohla přistupovat k publikovaným transakcím s patřičnou rezervou. d. Povinné osoby podle připravované novely PKT Jak již bylo uvedeno na více místech práce, v rámci transpozice směrnice MiFID544 se připravuje rozsáhlá novela PKT. V oblasti manažerských obchodů má dojít k určitým změnám. Povinnost oznamovat manažerské obchody se bude vztahovat na tzv. řídící osoby vymezené v § 2 odst. 1 písm. b) PKT. Těmi by měly být vedoucí osoby (mezi něž nově nebudou zahrnuti prokuristé), dozorčí rada nebo jiný dozorčí orgán, člen dozorčí rady nebo jiného dozorčího orgánu a osoba, která v rámci emitenta činí rozhodnutí, které může ovlivnit budoucí vývoj a podnikovou strategii emitenta a která má přístup k vnitřním informacím. Právě poslední skupinou by měly být vyřešeny sporné otázky zmíněné u „dalších osob s řídícím oprávněním“ v předchozích částech. 3.2. Povinné osoby mimo sféru emitenta a. Fyzické osoby

542

Sethe, R. in Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 637. 543 Nicméně i u těchto obchodů zůstává preventivní efekt oznamovací povinnosti. 544 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004 o trzích finančních nástrojů (dále jen „MiFID“). 214

Prováděcí evropská směrnice přepokládá, že stejné oznamovací povinnosti, jaké stíhají osoby uvedené sub 3. 1., budou platit i pro osoby s nimi „úzce propojené“. Evropská směrnice těmito osobami rozumí manžela osoby, která má řídící odpovědnost545, nebo jeho partnera v obdobném postavení, děti závislé na její péči a jiného příbuzného osoby s řídicí odpovědností, který s ní žije k datu dotyčné transakce alespoň jeden rok ve společné domácnosti. V souladu s tím jsou ve výčtu povinných osob v české úpravě uvedeni: a) manžel vedoucí osoby a člena dozorčího orgánu, b) jejich nezaopatřené děti546 a c) další příbuzní, kteří s vedoucí osobou či členem dozorčího orgánu žijí ve společné domácnosti po dobu nejméně jednoho roku. Nad rámec směrnice pak naše úprava zahrnuje i d) „jiné osoby“, pokud jsou k vedoucí osobě emitenta nebo členu dozorčího orgánu emitenta v poměru rodinném nebo obdobném, žijí s ní ve společné domácnosti po dobu nejméně jednoho roku a újmu, kterou by utrpěla jedna z nich, by druhá důvodně pociťovala jako újmu vlastní. To vzbuzuje pochybnosti ohledně úplné transpozice prováděcí směrnice. Ne snad proto, že tím PKT rozšiřuje okruh povinných osob – tomuto postupu evropská směrnice nebrání. Hlavní potíže vyvolá způsob zařazení partnerů547 mezi povinné osoby s ohledem na přijetí RegP. PKT totiž partnery vedoucí osoby a člena dozorčího orgánu zatím výslovně nezmiňuje a s ohledem na znění § 116 ObčZ může být sporné, zda je lze subsumovat pod osoby, které jsou s vedoucí osobou, resp. členem dozorčího orgánu, „rodinném nebo obdobném poměru“. Úprava blízkých osob obsažená v občanském zákoníku totiž obě skupiny striktně rozlišuje.

545

Těmi ovšem rozumí i členy dozorčích orgánů. Nezaopatřeným dítětem se v českém právu rozumí dítě do skončení povinné školní docházky, a poté, nejdéle však do 26. roku věku, jestliže a) se soustavně připravuje na budoucí povolání, b) se nemůže soustavně připravovat na budoucí povolání nebo vykonávat výdělečnou činnost pro nemoc nebo úraz, nebo c) z důvodu dlouhodobě nepříznivého zdravotního stavu je neschopno vykonávat soustavnou výdělečnou činnost (definice tohoto znění je obsažena ve více předpisech, srov. např. § § 20 odst. 3) zákona č. 155/1995 Sb., o důchodovém pojištění či § 11 zákona č.117/1995 Sb.). 547 Ve smyslu zák. č. 115/2006 Sb., o registrovaném partnerství a o změně některých souvisejících zákonů. 546

215

I v případě kladného závěru (odůvodnitelného historicky548 a také specialitou PKT) bude ovšem problematické naplnění dalších podmínek stanovených PKT. U osob v rodinném nebo obdobném poměru totiž zákon předpokládá splnění dalších podmínek, formální status zde tedy nepostačuje. Aby tedy partneři spadali mezi povinné osoby, musí splňovat podmínku, že žijí s vedoucí osobou nebo členem dozorčího orgánu ve společné domácnosti po dobu nejméně jednoho roku a újmu, kterou by utrpěla jedna z nich, by druhá důvodně pociťovala jako újmu vlastní. Tuto podmínku u partnerů ovšem evropská úprava nestanoví a bude proto nutné, aby v budoucnu byli ve výčtu povinných osob zmíněni výslovně a bez vazby na vedení života ve společné domácnosti a naplnění znaků blízké osoby ve smyslu § 116 ObčZ. Lze proto jen uvítat, že návrh novely PKT v souvislosti s transpozicí směrnice MiFID se zařazením partnerů mezi povinné osoby počítá. Výše uvedené rozšíření okruhu povinných osob vyvolává právně politické otázky a řadu pochybností. Oznamovací povinnost plní totiž osoby, od kterých nemůžeme žádat profesionalitu očekávanou u vedoucích osob a členů dozorčích orgánů – oznamovat své obchody budou např. další příbuzní a jiné osoby (k podmínkám viz výše). Přitom platí, že nákup relevantních cenných papírů je podstatně jednodušší než plnění oznamovací povinnosti (ke způsobu oznamování srov. bod 6 této kapitoly) v relativně krátké lhůtě. Osobě, která nesplnila oznamovací povinnost, přitom hrozí pokuta až do výše 10 mil. Kč. Pokutu ve stejné výši lze přitom uložit za využití vnitřních informací (srov. §§ 177 a 183-184 PKT), tedy za daleko nebezpečnější delikt. Prokazatelnost obou deliktů je přitom nesrovnatelná. Objevují se proto návrhy na to, aby za uvedené osoby plnily oznamovací povinnost právě vedoucí osoby a členové dozorčích orgánů, když přeci právě kvůli možnému retušování jejich vlastních transakcí byl okruh povinných osob rozšířen (na osoby, které k nim mají určitou osobní vazbu549). Přenos oznamovací povinnosti o transakcích blízkých osob na reprezentanta společnosti některé právní řády znají. 548

Současné vymezení povinných osob je výsledkem novely provedené zák. č. 56/2006 Sb. s účinností ke dni 8. března 2006. Zákon o registrovaném partnerství byl schválen později. 549 Fleischer, H. Directors´ Dealings. Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 2002, č. 8 s. 1226. 216

I to má však své úskalí. Ti rodinní příslušníci, kteří např. činí své vlastní samostatné transakce s cennými papíry emitenta (např. dvacetiletý syn člena představenstva studující vysokou školu), totiž nemusí vedoucí osobu („tatínka“) informovat o svých vlastních operacích. V takovém případě by k příslušnému oznámení nakonec, nikoliv vinou reprezentanta společnosti, nedošlo. Úvahy de lege ferenda jsou v tomto směru limitovány tím, že oznamovací povinnost dalších osob upravuje směrnice o zneužití trhu550. K případné změně je tedy nutný konsensus na celoevropské úrovni cestou úpravy této klíčové směrnice v oblasti ochrany kapitálových trhů. Oprávněnost těchto návrhů prokáží až další zkušenosti s plněním oznamovacích povinností „úzce propojených“ osob a zejména zhodnocení přínosu oznamování jejich transakcí. b. Právnické osoby Z podobných důvodů jako u předchozí skupiny rozšířil PKT okruh povinných osob i na vybrané osoby právnické. Způsob, jakým tak učinil, lze přirovnat k jaderné řetězové reakci. Pro přehlednost můžeme pro účely tohoto pododdílu všechny doposud uvedené osoby (v oddílech 3.1. a 3.2.), na které dopadá oznamovací povinnost o transakcích s cennými papíry emitenta, označit jako „povinné osoby“. Oznamovací povinnost se pak bude vztahovat také na právnické osoby, ve kterých jsou „povinné osoby“ v postavení vedoucí osoby či člena dozorčího orgánu. Dále jím budou právnické osoby, v níž jsou „povinné osoby“ ovládajícími osobami. Třetí skupinu pak vytvoří právnické osoby, jejichž ekonomické zájmy se v podstatné míře shodují s ekonomickými zájmy „povinných osob“. Na první pohled je patrné, k jaké extenzi ve vymezení povinných osob tím došlo. Jejich okruh se neúměrně, ovšem v mezích přenechaných evropskou prováděcí směrnicí551 (sic!), rozšiřuje. V některých případech se může negativně projevit na postavení rodinných příslušníků vedoucích osob či členů dozorčích orgánů klíčových emitentů českého kapitálového trhu. Pro kariérní postup mezi vedoucí osoby může být překážkou právě skutečnost, že s angažováním tohoto rodinného příslušníka bude spojen vznik 550

Srov. čl. 6 odst. 4 („Osoby s řídící odpovědností v rámci emitenta finančních nástrojů a případně osoby s nimi úzce propojené…“). 551 Srov. čl. 1 odst. 2 písm. d) směrnice. 217

oznamovací povinnosti o transakcích s papíry emitenta (jehož nedodržení je stíháno vysokou peněžitou sankcí). Nepřekvapuje proto, že praxe orgánů dohledu v členských státech volí poměrně restriktivní výklad, který jako regulační olověné tyče v reaktoru minimalizuje rozsah „řetězové reakce“ vyvolané příliš širokou formulací třetí skupiny povinných osob552. Za příklad nám může posloužit praxe německého BAFIN, který pro zařazení do okruhu povinných osob v těchto případech mj. vyžaduje alespoň padesátiprocentní podíl „povinné osoby“ na hlasovacích právech dotčené právnické osoby!553. Bude jistě zajímavé sledovat, jak se k této otázce postaví Česká národní banka.

4. Oznamované transakce 4. 1. Princip „post-trading disclosure“ Zákon ukládá povinným osobám informovat Českou národní banku o transakcích s cennými papíry vydanými emitentem nebo s finančními nástroji, odvozenými od těchto cenných papírů. Oznamují se tedy až realizované operace, nikoliv pouhý záměr je učinit. V souladu s požadavky směrnice jde tedy o jednu z forem „post-trading disclosure“. Teoreticky si lze představit i variantu „pre-trading disclosure“, tj. systém, v němž se oznamuje již pouhý záměr učinit transakci s příslušnými nástroji emitenta. Takové řešení by ovšem nebylo dvakrát rozumné: od příslušného reprezentanta pak totiž nelze spravedlivě žádat, aby operaci skutečně provedl. Značně by jej to znevýhodňovalo oproti jiným investorům v tom, že by trh mohl na publikovaný záměr dopředu reagovat úpravou ceny. Vyloučit pak na druhou stranu nelze ani manipulaci kapitálového trhu – cílenou

552

Tento zužující přístup je patrný i z doporučení CESR: The Comitee of European Securities Regulators, Advice on the Second Set of Level 2 Implementing Measures for the Market Abuse Directive (CESR/03-212c) z roku 2003. Z textu doporučení vyplývá mj. následující: „Furthermore, all trusts, companies or other legal persons are subject to the disclosure requirements, if a person discharging managerial responsibilities within an issuer, or a person closely associated with him, has the power to manage its business or to materially influence its management decisions”. 553 Srov. tzv. Emittentenleitfaden (příručka pro emitenty) publikovaný na adrese http://www.bafin.de/schreiben/89_2005/emittentenleitfaden.pdf. 218

publikací „potěmkinovských“ transakcí, které reprezentantem emitenta nebyly provedeny554.

by

nakonec

4. 2. Vymezení oznamovaných transakcí Povinné osoby by mohly po přečtení příslušné normy v PKT propadnout panice; na první pohled z § 125 odst. 5 PKT vyplývá, že povinnou osobou by např. byla manželka člena představenstva banky, jejíž akcie jsou kótované na BCPP. Pokud banka emituje cestovní šeky a manželka je zakoupí např. před odjezdem na dovolenou, musela by tuto skutečnost oznámit orgánu dohledu, stejně jako fakt, že si je poté nechala proplatit při svých nákupech v zahraničí. V obou případech jde totiž o transakce na vlastní účet, které se týkají cenných papírů vydávaných emitentem. Význam tak banálních operací je samozřejmě mizivý a není zde žádná souvislost s možným využitím vnitřní informace. Veřejnost by takovou informací byla jen obtěžována či pobavena. Nutné zúžení, druhové i kvantitativní, proto předpokládá prováděcí evropská směrnice555 a následně jej také provedla vyhláška KCP556. První omezení ovšem vyplývá již přímo z PKT: hlášeny budou pouze „transakce“ na vlastní účet. Tím automaticky odpadá nabytí cenných papírů a finančních nástrojů v důsledku univerzální sukcese (typicky děděním). a. Druhy oznamovaných transakcí Transakce s příslušnými nástroji může spočívat v různém právním jednání povinných osob. Třebaže v praxi bude obvyklé nabytí či převod na základě kupní smlouvy, nelze vyloučit ani uzavření směnné či darovací smlouvy. V tomto ohledu nepanovala při schvalování směrnice jednota. Proti zavedení povinnosti oznamovat dary cenných papírů či odvozených finančních nástrojů bylo argumentováno tím, že 554

V Německu šlo o případy „Intershop“ „ComROAD“, srov. např. http://www.schoene-historische-wertpapiere.de/aktienbetrug_historische_ wertpapiere.html. 555 Srov. čl. 6 citované směrnice. 556 Vyhláška č. 536/2004 Sb., kterou se provádějí některá ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu v oblasti ochrany proti zneužívání trhu. 219

informace o těchto operacích nemají žádnou hodnotu pro investorskou veřejnost a navíc nespočívají v aktivním jednání povinné osoby557. Jednoznačné stanovisko v tomto aspektu neměla ani evropská Komise558 (ovšem pouze v situacích, kdy byla povinná osoba příjemcem daru). Text čl. 6 odst. 1 prováděcí směrnice („veškeré transakce“) svědčí spíše pro závěr, že oznamovány mají být i dary příslušných nástrojů, a to bez ohledu na to, kdo je dárcem a obdarovaným. Hypoteticky nelze vyloučit možnost, že by informace např. o darování většího balíku akcií členem představenstva byla relevantním signálem pro veřejnost. Jako příklad je v odborné literatuře559 uváděno darování akcií nadaci s tím, že zřizovatelem byla založena nezcizitelnost nadačního jmění560 (trh by tím byl mj. informován o tom, že příslušný balík velmi pravděpodobně nebude předmětem dalších obchodů). Je potom otázkou, zda si pro tyto případy nevystačíme s oznamovací povinností o podílech na hlasovacích právech dle § 122 PKT. Na druhou stranu ale platí, že oznamování tzv. manažerských obchodů má být mj. také efektivní prevencí proti nedovolenému využití vnitřních informací. Informace o daru cenných papírů emitenta či odvozených finančních nástrojů v situaci, kdy dárcem je povinná osoba, právě takovou funkci sehrává. Snadno si totiž lze představit postup, jakým by reprezentant společnosti unikl oznamovací povinnosti (a tedy i případné pozornosti orgánů dohledu): fiktivním darováním dotčených nástrojů třetí osobě. Určité pochybnosti o smyslu právní úpravy však zůstávají, a to zejména v případě, kdy je příjemcem daru povinná osoba, anebo v situaci, kdy je darovací smlouva uzavřena mezi povinnými osobami (typicky mezi rodinnými příslušníky). Ve druhém jmenovaném případě zůstávají dotčené nástroje ve stejné sféře561.

557

Erkens, M. Directors´ Dealings nach neuem WpHG. Der Konzern, 2005, č. 1, s. 35. 558 Srov. k tomu CESR: The Comitee of European Securities Regulators, Advice on the Second Set of Level 2 Implementing Measures for the Market Abuse Directive (CESR/03-212c), pozn. č. 38. 559 Sethe, R. in Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 655. 560 V českém právu srov. § 23 odst. 3 zák. č. 227/1997 Sb., o nadacích a nadačních fondech. 561 To ostatně vyjadřuje vyhláška svými pravidly o přičítání hodnot transakcí (viz bezprostředně navazující text). 220

b. Dotčené nástroje Další limitace oznamovací povinnosti je dána druhem cenného papíru, resp. odvozeného finančního nástroje. Povinnost informovat o transakcích na vlastní účet se vztahuje toliko na emitentovy akcie, zatímní listy a odvozené finanční nástroje. Takové zúžení okruhu hlášených transakcí lze jen uvítat; úprava se koncentruje na ty druhy cenných papírů či odvozené finanční nástroje, které bezprostředně odráží ekonomický vývoj společnosti. Česká úprava podle mého názoru jde ovšem v tomto ohledu nad rámec minimálních požadavků evropské prováděcí směrnice, která zavádí oznamovací povinnost o transakcích spojených s akciemi přijatými k obchodování na regulovaném trhu nebo s derivátovými nástroji anebo jinými finančními nástroji s nimi spojenými (čl. 6 odst. 1 prováděcí směrnice). PKT ani prováděcí vyhláška ovšem omezení na regulovaný trh neznají; hlášeny tak musí být např. transakce s každou akcií emitenta, bez ohledu na to, zda je kótovaná či nikoliv. Uvedené není v rozporu s evropskými předlohami, ovšem pak není zcela jasné, proč ale tuto podmínku stanovil zákonodárce u odvozených nástrojů – ty označuje jako „finanční“; půjde tedy o nástroje s vazbou na regulovaný trh dle § 124 odst. 1 PKT. V tomto směru lze proto opět uvítat návrh novely PKT v souvislosti s transpozicí směrnice MiFID, který počítá s tím, že hlášeny budou transakce s akciemi nebo zatímními listy vydanými tímto emitentem nebo s „investičními nástroji, jejichž hodnota se vztahuje k těmto akciím nebo zatímním listům“562.

c. Vynětí bagatelních transakcí Za třetím omezením najdeme uplatnění zásady de minimis. Oznamovací povinnost nevzniká, jestliže hodnoty transakcí povinné 562

Tím se do budoucna otevírá otázka, zda budou muset být hlášeny i transakce v rámci nepravých opčních programů, kdy se místo reálné možnosti získat akcie společnosti manažerovi poskytuje profit z (pouze) hypotetického výkonu opčního práva („stock apperciation rights“) nebo hypotetického prodeje akcií, jenž nikdy nevlastnil („phantom stock plans“). Jako finanční rozdílové smlouvy, srov. § 3 odst. 1 písm. f) PKT v navrhovaném znění, by mohly naplnit definici investičního nástroje. Kladně k tomu Sethe, R. in Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2005, 4. vydání, s. 650. 221

osoby nepřesáhnou v jednom kalendářním roce hodnotu 5.000 eur563. Úprava vychází z toho, že transakce pod tímto prahem mají jen malou vypovídací hodnotu a nemělo by proto smysl zatěžovat příslušné osoby oznamovací povinností. Nezavedení bagatelní hranice by se mohlo naopak projevit negativně: záplavou publikovaných banálních transakcí, ve kterých by se veřejnost jen nelehko orientovala. Vhodné bylo zavedení lhůty jednoho kalendářního roku, na kterou je hranice 5.000 euro vázána. Kratší lhůta (např. měsíční) by totiž umožňovala povinné osobě rozložit transakce pod „kritickou hranici“ vždy na příslušná období a unikat tak plnění informační povinnosti. Na druhou stranu však nepovažuji za vhodné dodatečné oznamování všech obchodů, ke kterému má podle vyhlášky dojít po překročení „kritické“ hranice. Vzhledem k časovému odstupu, v praxi může jít téměř o rok, bude informační hodnota takového oznámení v mnoha případech rovna nule. De lege ferenda564 lze proto uvažovat o tom, že by se oznamovala pouze ta transakce, jíž byl překročen stanovený limit, jakož i všechny transakce navazující, a nikoliv zpětně veškeré obchody s dotčenými nástroji. Limit 5.000 eur platí pro všechny transakce povinné osoby bez ohledu na to, s jakým nástrojem bylo obchodováno. Bagatelní hranice tedy není počítána pro příslušný druh nástroje (např. jen pro vybraný druh akcie), ale počítá se souhrnně: z hodnoty všech transakcí se všemi akciemi, zatímními listy emitenta a odvozenými finančními nástroji. Další sčítání předpokládá vyhláška mezi jednotlivými osobami. Upravuje pravidla o přičítání hodnoty transakcí pro účely zjištění, zda byl překročen stanovený práh. Diferencovaně jsou normovány pravidla pro vedoucí osoby a členy dozorčích orgánů na straně jedné a pravidla pro ostatní povinné osoby na straně druhé. i) Přičítání hodnoty transakcí u vedoucích osob a členů dozorčích orgánů U vedoucích osob a členů dozorčích orgánů se k hodnotám jejich transakcí připočtou, pro účely posouzení, zda byla překročena 563

Hodnotou transakce se rozumí tržní hodnota předmětu transakce ke dni jejího uskutečnění. V případě opcí se hodnotou rozumí tržní hodnota podkladového aktiva. 564 Samozřejmě na úrovni evropské prováděcí směrnice. 222

„kritická hranice“ 5.000 eur, transakce provedené v témže kalendářním roce ostatními povinnými osobami (rozuměj těmi, které svůj status povinné osoby získaly právě „díky“ vedoucí osobě či členovi dozorčího orgánu). ii) Přičítání hodnoty transakcí u ostatních povinných osob Pro účely posouzení, zda byl překonán práh 5.000 eur u ostatních povinných osob, se k hodnotám jejich transakcí připočtou hodnoty transakcí provedených v témže kalendářním roce na vlastní účet příslušnou vedoucí osobou emitenta nebo členem jeho dozorčího orgánu (opět tedy tou osobou, která jim „zprostředkovala“ status povinné osoby).

5. Způsob oznámení Povinná osoba zasílá oznámení do pěti dnů ode dne uskutečnění transakce. Přesnější způsob oznámení upravuje prováděcí vyhláška; hlášení se podává na datových formulářích dle jejích příloh565. ČNB poté obdržená oznámení bez zbytečného odkladu uveřejňuje způsobem umožňujícím dálkový přístup566.

Shrnutí kapitoly Směrnice o zneužití trhu předpokládá, že osoby s řídící odpovědností u emitenta a osoby s nimi úzce propojené budou informovat o operacích uskutečněných s akciemi emitenta a dalšími vybranými nástroji na vlastní účet. Podrobnější pravidla pak stanoví prováděcí směrnice 2004/72/ES.

565

Oznamovatel má na výběr ze tří způsobů ohlášení transakce: (1) elektronickou poštou se zaručeným podpisem, (2) elektronickou poštou bez zaručeného podpisu a současně písemným oznámením Komisi pro cenné papíry nebo (3) písemným oznámením opatřeným vlastnoručním podpisem s přiloženým datovým nosičem s elektronickou podobou oznámení. 566Http://www.cnb.cz/export/CZ/Seznamy_a_prehledy/Manazerske_obchody. page. 223

Podle důvodů směrnice o zneužití trhu představuje větší průhlednost operací prováděných osobami s řídící odpovědností v rámci emitentů a případně osobami s nimi úzce propojenými „preventivní opatření proti zneužívání trhu“. Uveřejňování těchto transakcí, „přinejmenším jednotlivě“, může být „vysoce hodnotným zdrojem informací pro investory“. Žádný z uvedených důvodů nepůsobí přesvědčivě. Fakticky totiž připouští neefektivnost zákazů zasvěceneckých transakcí. Preventivní účinek oznamování manažerských obchodů nebyl v praxi potvrzen. V případě zakázaného využití vnitřní informace lze sotva očekávat ochotu příslušného zasvěcence oznámit příslušný obchod orgánu dohledu. Evropské předlohy byly do českého práva transponovány v prvé řadě ustanovením § 125 odst. 5 PKT. To obecně ukládá vybraným osobám ze sféry emitenta, příp. s nimi určitým způsobem spojeným osobám, aby ČNB oznamovaly vybrané druhy transakcí: jde o obchody na vlastní účet, které učinily dotčené osoby s cennými papíry vydanými emitentem nebo finančními nástroji odvozenými od těchto cenných papírů. Okruh povinných osob je vymezen v § 125 odst. 5 PKT. U osob, které „jiným způsobem skutečně řídí činnost právnické osoby“, česká úprava netrvá na jejich pravidelném přístupu k vnitřním informacím; formulace českého předpisu je tak nominálně širší než v evropské předloze. Odklonem od směrnice (převzetím obecné definice vedoucí osoby) se zamlžuje již tak neurčité materiální vymezení povinných osob. Problémem je také zařazení partnerů mezi povinné osoby. Prozatím musí splňovat další dodatečné podmínky obdobné postavení blízkých osob. Výše uvedené nedostatky by měly být odstraněny v rámci transpozice směrnice MiFID. Povinnost oznamovat manažerské obchody se bude vztahovat na tzv. řídící osoby vymezené v § 2 odst. 1 písm. b) PKT. Těmi by měly být vedoucí osoby (mezi něž nově nebudou zahrnuti prokuristé), dozorčí rada nebo jiný dozorčí orgán, člen dozorčí rady nebo jiného dozorčího orgánu a osoba, která v rámci emitenta činí rozhodnutí, které může ovlivnit budoucí vývoj a podnikovou strategii emitenta a která má přístup k vnitřním informacím. Tím bude přesněji transponována příslušná evropská směrnice. Mezi povinné osoby budou také nově zařazeni i partneři řídících osob osob. Evropské směrnice a ani úprava v PKT neřeší otázku, zda oznamovací povinnost trvá i po ztrátě postavení, které oznamovací 224

povinnost založilo. De lege ferenda lze proto zvažovat rozšíření oznamovací povinnost na určitou dobu po ztrátě postavení u emitenta. Co se týče oznamovaných transakcí, provedla nutné zúžení obecných formulací v PKT vyhláška KCP. Oznamovací povinnost nevzniká, jestliže hodnoty transakcí povinné osoby (provedených na vlastní účet) nepřesáhnou v jednom kalendářním roce hodnotu 5.000 eur. Povinnost informovat o transakcích na vlastní účet se vztahuje toliko na emitentovy akcie, zatímní listy a odvozené finanční nástroje. Opět lze uvítat návrh novely PKT v souvislosti s transpozicí směrnice MiFID, který počítá s tím, že hlášeny budou transakce s akciemi nebo zatímními listy vydanými tímto emitentem nebo s „investičními nástroji, jejichž hodnota se vztahuje k těmto akciím nebo zatímním listům“. Odpadne tím nelogická vazba na „odvozené finanční nástroje“, u kterých je nutná vazby na regulovaný trh ve smyslu § 124 odst. 1 PKT. Archetypem úprav tzv. manažerských obchodů je Section 16 (a) SEA a na něj navazující SEC Rule 16a-3. Na rozdíl od něj se ovšem v Evropě nepočítá s povinnými odvody zisků zasvěcených osob dosažených v průběhu posledních šesti měsíců (tzv. „short swing profit rule“); kontinentální úprava sází toliko na publikační efekty. Hlášení tzv. manažerských obchodů v právní úpravě v USA je tedy spojeno s odčerpáním zisků dosažených korporátními zasvěcenci. Osamostatnění jedné složky právní úpravy tak, jak předvádějí evropské úpravy, se proto může jevit jako zbytečná byrokratická zátěž povinných osob a mělo by být v dohledné budoucnosti důkladně a kriticky zhodnoceno.

225

IX. Programy nabývání stabilizace kurzu

vlastních

akcií

a

IX. Programy nabývání vlastních akcií a stabilizace kurzu.....................226 1. Přehled právní úpravy ......................................................................................................226 2. Výjimka pro odkupy vlastních akcií..........................................................................228 2. 2. 2. 2.

1. 2. 3. 4.

Povinné cíle programu ..............................................................................................................228 Transparentnost odkupu .........................................................................................................229 Parametry obchodů....................................................................................................................230 Další omezení emitenta v době realizace programu ........................................................231

3. Stabilizace kurzu................................................................................................................232 3. 1. Definice stabilizace, povinné cíle programu.......................................................................233 a. Relevantní cenné papíry.......................................................................................................234 b. Významná distribuce .................................................................................................................235 c. Přidružené nástroje ....................................................................................................................235 d. Prodejní tlak .................................................................................................................................236 3. 2. Časové omezení stabilizace......................................................................................................237 3. 3. Transparentnost tržní intervence ..........................................................................................238 a. Publicita ex ante .....................................................................................................................239 b. Průběžná publicita .................................................................................................................240 c. Publicita ex post......................................................................................................................241 3. 4. Cenové limity stabilizace ..........................................................................................................241 3. 5. Doplňková stabilizace................................................................................................................242

4. Odkupy vlastních akcií a stabilizace trhu ve vztahu k vnitřním informacím .........................................................................................................................................................243 a. Transakce s relevantními papíry po stabilizaci ............................................................245 b. Smluvní limitace prodeje („Lock-up agreements“)............................................................246

1. Přehled právní úpravy Směrnice o zneužití v čl. 8 předpokládá, že zákazy zasvěceneckých postupů nebudou platit v případě realizací programů zpětného výkupu a opatření ke stabilizaci kurzu (obecně k tomu viz kapitolu druhou). Podmínkou výjimečné aprobace uvedených operací je jejich soulad s příslušným prováděcím předpisem. Tím je nařízení Komise 2273/2003 ze dne 22. prosince 2003, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o výjimky pro programy zpětného odkupu a stabilizace finančních nástrojů567.

567

Citované nařízení nabylo účinnosti dne 23. prosince 2003 a součástí právního řádu je tak od našeho vstupu do EU, tj. od 1. května 2004. Pokud nebude uvedeno jinak, bude citované nařízení v této kapitole označováno pouze jako „nařízení“. 226

Nařízení obsahově i systematicky vychází z doporučení CESR publikovaných v roce 2002568. V kapitole II (čl. 3 – 6) jsou upravena nejprve pravidla pro nabývání vlastních akcií, na která navazuje stejně podrobná úprava stabilizace v kapitole III (čl. 7 – 11). U nabývání vlastních akcií předpis nejprve vymezuje cíle programů zpětného odkupu (fakticky tedy podmínky aplikace výjimky dle čl. 8 směrnice o zneužití) a ty potom upřesňuje odkazem na další předpisy acqui. Dále se zavádí publikační povinnosti v souvislosti se zpětnými odkupy a omezuje se (cenou a objemově) rozsah odkupů (čl. 5). V čl. 6 pak tvůrce nařízení formuluje zákazy pro emitenty, jejichž porušení znamená ztrátu „bezpečného přístavu“, pokud není splněna některá z dalších výjimek daných v nařízení (odst. 3). U stabilizace finančního nástroje zavádí nařízení princip časového omezení stabilizace (čl. 8), stanoví publikační povinnosti v souvislosti se stabilizací (čl. 9) a její cenové limity (čl. 10). Závěrečný článek třetí kapitoly pak vymezuje podmínky provedení tzv. doplňkové stabilizace. Nařízení vychází z koncepce „bezpečného přístavu“ (safe harbour) a upravuje privilegované postupy, které jsou vyňaty ze zákazů předpokládaných ve směrnici o zneužití trhu. Výčet ovšem nelze chápat v tom smyslu, že všechny jiné postupy u odkupu vlastních akcií či stabilizace jsou automaticky nedovolené (srov. bod 2 preambule nařízení). Mým cílem v dalších pasážích není podat podrobný rozbor všech ustanovení nařízení, v české časopisecké literatuře to již ostatně příkladným způsobem učinil Petr Čech569, resp. v knižní literatuře spoluautoři Jan Dědič a Petr Čech570. Omezím se pouze na stručnou prezentaci „bezpečných přístavů“. Výjimky upravené nařízením mají totiž především význam pro manipulaci s trhem (s trochou nadsázky můžeme říci, že hlavním záměrem tvůrců 568

CESR/02-020b, název dokumentu je „Stabilization and Allotment – A European Supervisory Approach“; CESR/02.089d, název dokumentu „Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive”. Blíže viz www.europefesco.org. 569 Čech, P. Nařízení Evropské komise o podmínkách přípustného nabývání vlastních akcií a stabilizace kurzu. Právní rozhledy, 2004, č. 9, s. 356an. Obecněji Čech, P., Pavela, L. Nabývání vlastních akcií akciovou společností. Právní rádce, 2006, č. 10. 570

Dědič, J., Čech, P. Obchodní právo po vstupu ČR do EU aneb co všechno se po 1. květnu 2004 v obchodním právu změnilo? Polygon : Praha 2004, s. 236an. 227

nařízení bylo rozlišit „dobrou“ a „zlou“ manipulaci), a proto bude namístě pojednat o nich podrobněji až v souvislosti s touto oblastí571.

2. Výjimka pro odkupy vlastních akcií Programem zpětného odkupu572 (buy-back program) je ve smyslu čl. 2 bodu 3 nařízení obchod s vlastními akciemi, které naplňuje předpoklady odkupu vymezeného ve druhé (kapitálové) směrnici573. 2. 1. Povinné cíle programu Bezpečné zakotvení emitenta v „safe harbour“ předpokládá, že program zpětného odkupu směřuje k určitým přesně vymezeným cílům. Tyto cíle nemusí být výlučné, lze je mezi sebou i kombinovat. Ovšem kombinace s jinými, v nařízení neuvedenými důvody, znamená ztrátu výhod výjimek za zákazu (nikoliv ale jejich automatický zákaz). Na prvním místě privilegovaných cílů programů odkupu je třeba uvést odkup v rámci snížení základního kapitálu emitenta v „hodnotě nebo počtu akcií“. Spadá sem zejména nabytí vlastních akcií za účelem provedení rozhodnutí valné hromady o snížení základního kapitálu574. Dalším důvodem aplikace výjimky je odkup akcií v rámci plnění povinností vyplývajících z dluhových nástrojů (např. vyměnitelných dluhopisů575). Třetím podporovaným cílem je 571

Tato problematika bude autorem zpracována v samostatné publikaci. V dalším textu budu v souladu s nařízením používat pojem „zpětný odkup“, třebaže lze k němu mít jisté výhrady (striktně viděno, akciová společnost svým akcionářům akcie při emisi „neprodává“, není tedy co „kupovat zpět“). 573 Srov. čl. 19 – 24 směrnice 77/91/EHS ze dne 13. 12. 1976. 574 Srov. § 161b odst. 1 písm. b) ObchZ. 575 Nařízení nestanoví, zda k odkupu dochází na popud emitenta nebo vlastníka příslušného finančního nástroje, což může být zajímavé např. z pohledu těch členských států, které taková „obousměrná“ práva umožňují. Je to případ i německého práva. To rozlišuje tzv. Wandelschuldverschreibungen (vyměnitelné dluhopisy), se kterými je spojeno právo vlastníka na jejich výměnu za akcie emitenta, a tzv. Aktienanleihen („akciové půjčky“), které naopak emitentovi dávají možnost výběru (alternativa facultas) mezi vyplacením dlužné částky a poskytnutím vlastních akcií. 572

228

odkup v rámci opčních programů pro zaměstnance576, popřípadě jiný způsob distribuce akcií mezi zaměstnance emitenta, příp. propojeným (typicky dceřiným577) společnostem. Jak již bylo uvedeno, v případě, že program odkupu sleduje jiné cíle (např. odvracení škody, která hrozí společnosti578), výjimka se na něj nevztahuje. 2. 2. Transparentnost odkupu Odkupy sledující výše uvedené cíle jsou aprobovány, pokud dále splňují podmínky čl. 4 – 6 nařízení 2273/2003. Program odkupu tedy musí splňovat podmínky již výše uvedené druhé společnostní směrnice579. Patří sem zejména souhlas valné hromady s programem nabytí vlastních akcií580. Druhou podmínkou aprobace je dostatečná transparentnost, která bude zábranou proti možné manipulaci a nedovolenému využití vnitřních informací. Čl. 4 nařízení počítá se všemi druhy publikační povinnosti: ex ante, tj. ještě před zahájením programu, v průběhu realizace programu odkupu i po jeho ukončení. Před začátkem obchodování musí být všechny podrobnosti o programu dostatečně581 uveřejněny v členských státech, ve kterých 576

Vzhledem k tomu, že nařízení se vztahuje toliko na distribuci akcií zaměstnancům, je otázkou, zda v „bezpečném přístavu“ zakotví i odkupy např. v rámci plnění opčních programů pro členy statutárních orgánů emitenta. Definitivní řešení nám dá až ESD. Opačné výklady (v tom směru, že program platí i pro odkupy v rámci plnění opčních programů pro členy představenstva) mohou ztroskotat na skutečnosti, že zaměstnancem se v evropském právu obvykle rozumí osoby v pracovním poměru (srov. např. § 46 odst. 4 ZoSE), což členové statutárních orgánů samozřejmě nesplňují. Asmann (in Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. Köln : C. H. Beck 2006, s. 489) zastává restriktivní stanovisko, výjimka se podle něj nevztahuje na akciové opční programy pro členy orgánů. 577 Německý překlad nařízení laboruje toliko s „dceřinou společností“, česká verze používá pojem „spojené osoby“. 578 Srov. k tomu § 161a odst. 2 ObchZ. 579 Podmínky nařízení tak musí splňovat nejen emitent či osoby jednající jeho jménem, ale také jiné osoby, které jednají na účet emitenta (čl. 19 odst. 1 bod 1 druhé směrnice). 580 V českém právu srov. § 161a odst. 1 písm. a) ObchZ. 581 Český text nařízení používá promiscue oba pojmy - srov. čl. 2 bod 5, čl. 4 odst. 2, čl. 5 odst. 2 písm. b), čl. 5 odst. 3 písm. b), čl. 8 odst. 2 - 5, čl. 9 odst. 1 a 3, čl. 10 odst. 2, písm. f) nařízení. Anglická i německá verze je přitom důsledná ("adequate public disclosure", "angemessene Bekanntgabe"). 229

emitent požádal o přijetí svých akcií k obchodování na regulovaném trhu. Způsob uveřejnění má odpovídat čl. 102 odst. 1 a čl. 103 směrnice 2001/34/ES582. Uveřejněné údaje musí obsahovat cíl programu, maximální kupní cenu, maximální počet akcií, které mají být získány, a dobu trvání, pro kterou byl program schválen. Případné změny programu musí být publikovány stejným způsobem. Podrobnější údaje (např. o datu operací s příslušnými objemy) nemusí být uvedeny; pokud ovšem emitent takto „vyloží své karty na stůl“, může profitovat z další výjimky, neboť se neuplatní některá omezení pro emitentovy transakce v průběhu provádění 583 – k tomu viz dále. programu V průběhu realizace programu musí mít emitent rovněž zavedeny mechanismy zaručující, že splní své informační povinnosti vůči příslušnému orgánu regulovaného trhu, na němž byly akcie přijaty k obchodování (trade reporting). Tyto mechanismy musí zaznamenávat každou operaci související s programy odkupu584. Po skončení programu musí emitent uveřejnit podrobnosti o všech operacích realizovaných v rámci programu odkupu, a to vždy nejpozději na konci sedmého burzovního dne po jejich provedení. Oznamovací povinnost zahrnuje veškeré obchody emitenta, a to bez ohledu na to, na kterém trhu byly uzavřeny. 2. 3. Parametry obchodů Emitent nesmí při obchodování v rámci programu odkupu nakupovat akcie za vyšší cenu, než je cena posledního nezávislého obchodování nebo nejvyšší aktuální nezávislá nabídka (bid) na trzích, kde se nákup uskutečňuje. Jestliže tímto trhem není regulovaný trh, bere se jako referenční cena posledního nezávislého obchodování nebo nejvyšší aktuální nezávislá nabídka ceny nebo 582

Citované ustanovení nařízení odkazuje na čl. 102 odst. 1 a čl. 103 směrnice Evropského parlamentu a Rady 2001/34/ES ze dne 28. května 2001 o přijetí cenných papírů ke kótování na burze cenných papírů a o informacích, které k nim mají být zveřejněny. V českém právu byla citovaná ustanovení této směrnice transponována ustanovením § 118 odst. 1 PKT; půjde tedy o publikaci způsobem umožňujícím dálkový přístup. 583 Srov. čl. 6 nařízení. 584 Srov. k tomu také požadavky vyhlášky č. 266/2004 Sb., ze dne 19. dubna 2004 o hlášení obchodů s investičními nástroji přijatými k obchodování na regulovaném trhu. 230

nabídka na regulovaném trhu toho členského státu, v němž se uskutečňuje nákup. Jestliže emitent uskutečňuje nákup vlastních akcií pomocí finančních derivátových nástrojů, nesmí být uplatněná cena těchto finančních derivátových nástrojů vyšší než cena posledního nezávislého obchodování nebo nejvyšší aktuální nezávislá nabídka, podle toho, která je vyšší. Pokud jde o objem, nesmí emitent za den nakoupit více než 25 % průměrného denního objemu akcií obchodovaných na regulovaném trhu, na němž se nákup uskutečňuje. V případech mimořádně slabé likvidity může emitent překročit uvedený limit 25 % až do výše poloviny denního objemu, jestliže byl o úmyslu překročit uvedený limit předem informován orgán dohledu a tato skutečnost byla také „vhodným způsobem“, resp. dostatečně (čl. 2 bod 5 nařízení) uveřejněna. 2. 4. Další omezení emitenta v době realizace programu Nařízení dále zakazuje emitentovi prodej svých akcií v průběhu běžícího programu zpětného odkupu. Zakázány jsou také obchody v časech, které podle práva členského státu, v němž se obchod uzavírá, platí jako uzavřené (closed period). Vyloučeny jsou také obchody v situacích, kdy emitent odložil publikaci vnitřní informace ve smyslu čl. 6 odst. 2 směrnice o zneužití585. Ze všech uvedených zákazů jsou výjimky formulované většinou ve prospěch obchodníků s cennými papíry a bank tak, aby bylo možno provádět obchody zákazníků. Zákaz prodeje vlastních akcií neplatí ve třech případech: Za prvé tehdy, je-li emitent obchodníkem s cennými papíry (investičním podnikem586) nebo bankou (úvěrovou institucí587) a vytvořil účinné informační bariéry ("čínské zdi") mezi osobami, které nakládají s vnitřními informacemi, a osobami rozhodujícími o obchodování s vlastními akciemi (a to i kdyby šlo o zákaznické transakce), pokud obchoduje s vlastními akciemi na základě takového rozhodnutí. Za druhé tehdy, je-li zaveden tzv. plánovaný 585

Srov. k tomu kapitolu č. 5. Dříve ve smyslu čl. I bodu 2 směrnice 93/22/EHS (Úř. věst. L 141, 11. 6. 1993, s. 27); nyní srov. čl. 4 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004 o trzích finančních nástrojů (MiFID). 587 Ve smyslu čl. I odst. 1 směrnice č. 2000/12/ES (Úř. věst. L 126, 26. 5. 2000, s. 1). 586

231

program zpětného odkupu, v němž – jak již bylo uvedeno – není program vymezen rámcově, ale zcela přesně i s údaji o datech a objemech jednotlivých operací. Konečně třetí výjimka ze zákazu prodeje vlastních akcií se uplatní tehdy, je-li program zpětného odkupu realizován pomocí nezávislého obchodníka s cennými papíry či banky a rozhodnutí o prodeji jsou přijímána bez vlivu emitenta. Emitent může využít i výjimky ze zákazu „uzavřených obchodů“ a zákazu obchodování v období, pro které byla odložena publikace vnitřní informace. Předpokladem je ovšem, že emitent je obchodníkem s cennými papíry nebo bankou a vytvořil účinné informační bariéry ("čínské zdi"), mezi osobami, které nakládají s vnitřními informacemi, a osobami odpovědnými za obchodování s vlastními akciemi jménem klientů, pokud obchoduje s vlastními akciemi jménem těchto klientů.

3. Stabilizace kurzu Nařízení Komise 2273/2003 upravuje také druhý bezpečný přístav – cenovou stabilizaci finančních nástrojů. Nařízení vychází z toho, že cílem stabilizačních operací je zejména podpora poptávky po cenných papírech, jestliže se dostanou pod prodejní tlak. V praxi dochází ke značným výkyvům u ceny investičních nástrojů bezprostředně po emisi, kdy je nástroj předmětem řady spekulací. V anglicky psané literatuře se hovoří o tzv. flippingu588. Jde o transakce krátkodobých spekulantů, kteří dotčené nástroje drží jen po velmi krátkou dobu, často jen několik hodin, aby je při sebemenším pohybu nahoru prodali. Proti tomu lze obecně sotva něco namítat, spekulující investoři jsou součástí každého trhu. Spekulativní transakce těchto finančních „delfínů“ zvláště v prvních dnech po emisi může přinést novému nástroji, který ještě není dostatečně imunní vůči kolísání kurzů, mnohé problémy. Stabilizační opatření umožňují zmírnit prodejní tlak („selling pressure“589) působený krátkodobými investory a zachovat tak řádné tržní podmínky pro dotyčné cenné papíry590. Je to v zájmu 588

Srov. např. Thießen, F. Sekundärmarktaktivitäten von Investmentbanken. Das Problem des Aftermarktes. Wirtschaft und Studium, 2002, č. 9, s. 523an. 589 Doporučení CESR/02-020b, s. 9. 590 V USA se z tohoto důvodu uzavírají zvláštní dohody se starými (tzv. „Lockup“) nebo novými akcionáři („Penalty Bids“), kterými se smluvně brání prodeji 232

investorů, kteří upsali nebo zakoupili dotyčné cenné papíry v rámci významné distribuce, a též v zájmu emitentů. Stabilizace tak může přispět k větší důvěře investorů a emitentů ve finanční trhy591. 3. 1. Definice stabilizace, povinné cíle programu Pro čtenáře, který se s problematikou stabilizace setkává poprvé, bude vymezení stabilizace ve směrnici jen pramálo příslušných nástrojů v období bezprostředně po emisi, příp. se prodej nemotivuje odečtením různých provizí. Omezuje se tedy nabídka dotčených finančních nástrojů. 591 Třebaže je význam cenové stabilizace patrný i v praxi, není zatím zcela jasné, jakým způsobem vlastně na trh působí. Názory v literatuře se různí (srov. např. přehled publikovaný in Bingel, A. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen. Berlín, Duncker a Humblot 2006, s. 55an., ze kterého budu dále vycházet). Klasická představa (tzv. price pressure hypothesis) vychází z toho, že cena příslušného nástroje vzniká střetem poptávky a nabídky. Rostoucí poptávka vede k růstu cen a naopak. Na tuto teorii navazuje tzv. „liquidity hypothesis“, která zdůrazňuje problém likvidity na kapitálovém trhu. Má-li být prodán větší balík cenných papírů, je třeba počítat s tzv. liquidity costs, které zatěžují potenciálního kupce. Pokud u stabilizace najde prodávající bez problémů a okamžitě svého kupce, nebude to mít dopady na cenu příslušného papíru. Patrně dominantní teorií v ekonomickém táboře je tzv. substitution hypothesis, která je potvrzována i řadou empirických studií. Tato teorie popírá přiléhavost klasického modelu poptávka-nabídka s tím, že příslušný finanční nástroj není obyčejným statkem, jako je třeba konkrétní dům, nýbrž statkem, který se obchoduje na velmi specifickém trhu. Každý cenný papír podle zastánců substitution hypothesis není ničím jiným, než „abstract rights to uncertain income stream for which close counterparts exist either directly or indirectly via combinations of assets of various kinds“ (Scholes, M.S. The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Price. The Journal of Business, 1972, č. 1, s. 179; cit. dle Bingel, viz výše). Na trhu je dostatečné množství jeho „replik“, takže trh jedné konkrétní akcie nezahrnuje toliko samotnou akcii, nýbrž všechna odpovídající portfolia. Nadneseně řečeno: křivka poptávky je téměř dokonale horizontální. Na takto fungujícím trhu je tak téměř nemožné „dopovat“ cenu pomocí stabilizačních opatření zaměřených přímo na poptávku a nabídku (odhlédneme-li od poptávky za cenu, která je zcela nepřiměřená tržním poměrům). Přesto stabilizační opatření cenu ovlivňují: nikoliv ale samotnou zvýšenou poptávkou v technickém slova smyslu. Rozhodující je spíše informační signál (signaling), který zvýšená poptávka vyvolává (Bingel, A. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen. Berlín, Duncker a Humblot 2006, s. 57). Nákup většího podílu může u neinformovaných investorů vyvolat dojem, že za transakcí stojí zasvěcená (či alespoň informovanější) osoba. Stabilizační efekt poptávky (imitující zasvěcence) tak může prostě dokončit stádní efekt. 233

srozumitelné. Tvůrci předpisu použili řadu pojmů definovaných dále v nařízení nebo v dalších předpisech sekundárního evropského práva; v tomto ohledu je tedy stabilizace vymezena jakousi sběrnou „superdefinicí“. Stručně formulováno, stabilizací se rozumí každý nákup, nabídka nákupu relevantních cenných papírů nebo každá operace s tzv. přidruženými nástroji s nimi rovnocennými uskutečněná obchodníkem s cennými papíry nebo bankou v souvislosti s tzv. významnou distribucí těchto cenných papírů výlučně za účelem podpory jejich tržní ceny po předem určenou dobu, pokud dojde k prodejním tlakům na tyto cenné papíry. a. Relevantní cenné papíry Nařízení se vztahuje na převoditelné cenné papíry592, které jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu nebo pro něž byla podána žádost o přijetí k obchodování na takovém trhu. V souladu s uvedenou směrnicí půjde a) o akcie a dluhopisy a jim odpovídající cenné papíry, s nimiž lze obchodovat na kapitálovém trhu, a b) ostatní cenné papíry, se kterými se běžně obchoduje a které opravňují k nabytí cenných papírů z první skupiny na základě jejich úpisu či výměny nebo které inkorporují právo na vypořádání v penězích (s výjimkou platebních nástrojů). Nelze se než ztotožnit se stanoviskem P. Čecha, podle něhož lze za použití argumentu a maiori ad minus dospět k závěru, že předmětem intervenčních nákupů mohou být též zastupitelné cenné papíry jiných emisí, které pochopitelně předmětem významné distribuce nejsou a z logiky věci (např. u emise nových akcií) ani nemohly být. Podle citovaného autora „osoba provádějící intervenční nákupy ostatně u zastupitelných cenných papírů nebude ani schopna odlišit, zda nabývá akcie od ´starého´ či ´nového´akcionáře“593. Tento jediný možný závěr potvrzuje i náhled do zahraniční literatury594. Opačný výklad by fakticky zvrátil

592

Srov. čl. 4 bod 18) směrnice č. 2004/39/ES o trzích s finančními nástroji (MiFID). 593 Čech, P. Nařízení Evropské komise o podmínkách přípustného nabývání vlastních akcií a stabilizace kurzu. Právní rozhledy, 2004, č. 9, s. 361. 594 Pfüller, M., Anders, D. Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpresimanipulation nach § 20a WpHG. Wertpapiermiteilungen. 2003, č. 51/52, s. 2451. 234

možnost provedení stabilizace, což je v rozporu s cíly, které sleduje nařízení Komise.

b. Významná distribuce Významnou distribuci (significant distribution) pojímá 595 prováděcí nařízení ve zřejmé inspiraci právní úpravou v USA jako primární nebo sekundární nabídku dotyčných cenných papírů vyhlášenou veřejně a odlišující se od běžného obchodování hodnotou nabízených cenných papírů i použitými prodejními metodami596. Nepředpokládá se tedy nutně veřejný návrh na koupi. Znaky stabilizace naplní již pouhé veřejné vyhlášení („public announcement“, „öffentliche Ankündigung“). Invitatio ad offerendum určené neurčitému počtu osob ovšem také není třeba; stabilizací bude i vyhlášení nabídky relativně omezenému okruhu osob. To ostatně odpovídá i praxi, neboť manažer emise či emisní konsorcium se nejčastěji obrací na komunitu institucionálních investorů597. S ohledem na definici významné distribuce je patrné, že ji nebudou splňovat blokové obchody mezi účastníky, které mají výlučně privátní povahu (srov. také bod 14 preambule). c. Přidružené nástroje Stabilizace nemusí nutně probíhat přímým působením na stabilizované cenné papíry. Definiční ustanovení o stabilizaci proto pamatují i na tzv. přidružené nástroje (čl. 1 bod 8 nařízení), tedy veškeré tituly, které stojí v nějakém vztahu k relevantním cenným papírům, obzvláště opce a deriváty. Na rozdíl od relevantních cenných papírů nemusí být přidružené nástroje nutně přijaty k obchodování na regulovaném trhu, resp. nemusí pro ně být

595

Srov. Rule 100 Regulation M, prováděcího předpisu vydaného SEC na základě Sec. 9(a)(6) SEA, a pojem tzv. „Distribution“. 596 Definice se tedy zásadně odlišuje od pojetí „veřejné nabídky“ ve směrnici o prospektu. 597 Podle Čech, P. Nařízení Evropské komise o podmínkách přípustného nabývání vlastních akcií a stabilizace kurzu. Právní rozhledy, 2004, č. 9, s. 361. 235

podána žádost o přijetí k obchodování na takovém trhu598. Vztah k regulovanému trhu je vyžadován toliko u jejich podkladu. Mezi přidružené nástroje patří v prvé řadě smlouvy nebo práva týkající se úpisu, nabývání nebo zcizování dotyčných cenných papírů. V tomto případě může být tedy i prodej stabilizačním opatřením ve smyslu nařízení. To lze jen uvítat, na rozdíl od transakcí s relevantním cenným papírem totiž může i prodej přidruženého nástroje mít stabilizační efekty. Druhou skupinu představují finanční deriváty relevantních cenných papírů. U konvertibilních a prioritních dluhopisů jsou přidruženými nástroji ty cenné papíry, za které mohou být relevantní cenné papíry vyměněny či upsány. Další skupinou přidružených nástrojů jsou nástroje emitované nebo zaručené emitentem nebo ručitelem dotyčných cenných papírů, jejichž tržní cena může podstatně ovlivnit cenu dotyčných cenných papírů a naopak. Poslední skupinu pak představují akcie zastupované dotčenými cennými papíry, jakož i jiné papíry zastupující tyto akcie, jsou-li relevantními cennými papíry cenné papíry zastupující tyto akcie.

d. Prodejní tlak Stabilizační opatření mají být dále určitým paliativem prodejních tlaků způsobených krátkodobými investory (srov. bod 11 preambule). Uvedený cíl konvenuje i výše citovaným doporučením CESR599. Je ovšem otázkou, zda je výlučným a jediným legitimním cílem. Jde tedy o to, zda pod „prodejním tlakem“ ve smyslu nařízení můžeme chápat i tlak vyvolaný jinými činiteli. Restriktivní výklad, který váže stabilizaci pouze na souboj s krátkodobými spekulanty („delfíny“), má sice oporu ve směrnici, ovšem v praxi by vedl k neřešitelným potížím a nejistotě. Pro emitenta, příp. jiný subjekt provádějící stabilizaci, je totiž velmi obtížné rozlišit, kdo stojí za vyvolaným prodejním tlakem. „Bezpečný přístav“ by tak degradoval v jakési „bezpečné molo“, které musí být teprve nalezeno mezi těmi „nebezpečnými“ v rámci zdánlivě bezpečného přístavu.

598

Ovšem pouze za podmínky, že příslušné orgány dohledu dohodly pro operace s takovými finančními nástroji odpovídající „normy průhlednosti“. 599 CESR/02-020b, s. 9. 236

Tvůrci evropského nařízení se bohužel nenechali inspirovat bývalým německým řešením v prováděcím nařízení ke konkretizaci tržní manipulace (MaKonV600), které stabilizaci pojímalo jako opatření proti kolísáním tržní ceny „welche typischerweise im Zusammenhang mit einer solchen Wertpapieremission auftreten“. Vazbou na typické kolísání příslušné emise byly vhodně odděleny případy, kdy je přetlak nabídky (a z toho vyplývající pokles ceny) přirozený, nemá přímou souvislost s dotčenou emisí anebo směřuje proti celkovým tržním trendům. Z definice plyne také ten závěr, že do bezpečného přístavu v zásadě nespadají intervence usilující naopak o snížení kurzu. Povoleny jsou pouze intervence udržující kurz.

3. 2. Časové omezení stabilizace Z hospodářského pohledu představuje stabilizace umělý zásah do tvorby cen na kapitálovém trhu a je v zásadě nežádoucí. Z tohoto důvodu nařízení limituje celý proces stabilizace mj. i z časového hlediska. Dlouhodobá a kontinuální „péče o kurz“ tedy nespadá do „bezpečného přístavu“. Lhůta, po kterou lze stabilizaci provádět, činí v zásadě 30 dnů s určitými odchylkami podle toho, o jaký cenný papír jde, či zda jde o intervenci v rámci primární (initial offer) či sekundární nabídky (secondary offer). U primárních emisí akcií a jim odpovídajících cenných papírů činí maximální lhůta pro stabilizaci 30 kalendářních dnů. Běh lhůty je vázán na den zahájení obchodování s dotyčnými cennými papíry na regulovaném trhu (srov. čl. 8 nařízení). Délka přípustné stabilizační doby zhruba odpovídá době, po kterou se stabilizace obvykle prováděla v dřívější praxi601 a z tohoto pohledu je dobře zvoleným kompromisem mezi zájmem emitenta na odražení spekulativních prodejních tlaků ze strany „delfínů“ a zájmem trhu na nezkreslené tvorbě cen. Primární nabídka se může ovšem konat v členském státě, který umožňuje obchody ještě před

600

Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung Srov. Pfüller, M., Koehler, T. Handel per Erscheinen – Rechtliche Rahmenbedingungen beim Kauf von Neuemissionen auf dem Graumarkt. Wertpapiermitteilungen, 2002, s. 781an.

601

237

zahájením obchodování na regulovaném trhu. Počátkem stabilizační doby v těchto případech je pak okamžik uveřejnění konečné ceny602. V případě sekundární nabídky akcií603 a jim odpovídajících cenných papírů začíná běh stabilizační lhůty uveřejněním závěrečné ceny (tj. ceny akcie u sekundární emise) a končí nejpozději do 30 dnů po dnu přidělení (alottment), tj. dnem kterým bude určeno, kolik akcií obdrží každý investor, který upsal příslušné cenné papíry nebo o jejich úpis požádal604. U dluhopisů, příp. obdobných dluhových cenných papírů nařízení rozlišuje, zda jde o běžné dluhopisy nebo vyměnitelné či prioritní dluhopisy (equity-linked bonds, Wandelanleihen, Optionsanleihen). V prvním případě začíná stabilizační období uveřejněním podmínek nabídky605 dotyčných cenných papírů vhodným způsobem606 a končí buď nejpozději do 30 kalendářních dnů po dni, kdy emitent nástroje obdržel výnos z prodeje emise, nebo nejpozději do 60 kalendářních dnů po dni přidělení dotyčných cenných papírů. Rozhodující je přitom okolnost, která nastane dříve. U vyměnitelných a prioritních dluhopisů rozhoduje den uveřejnění konečných podmínek nabídky dotyčných cenných papírů vhodným způsobem a končí buď nejpozději do 30 kalendářních dnů po dni, kdy emitent nástroje obdržel výnos z emise, nebo nejpozději do 60 kalendářních dnů po dni přidělení dotyčných cenných papírů.

3. 3. Transparentnost tržní intervence Stejně jako u odkupu vlastních akcií tvůrce nařízení kladl velký důraz na transparentnost procesu stabilizace, která snižuje 602

Takové obchodování musí ovšem proběhnout v rámci pravidel dotyčného regulovaného trhu (zejména pravidel pro transparenci a plnění oznamovací povinnosti). 603 Určité nejasnosti vyvolává nabídka v rámci zvýšení základního kapitálu. Doporučení CESR (srov. výše citovaný pramen, č. 147) označuje primární nabídku jako „Initial Public Offering“ (IPO). Zvýšení základního kapitálu u již kotovaných emitentů nelze kvalifikovat jako IPO a ve smyslu nařízení půjde o sekundární nabídku. Stabilizační lhůta tedy začíná publikací závěrečné ceny a nikoliv zahájením obchodování. 604 Srov. čl. 2 č. 11 nařízení. 605 Nařízení netrvá na publikaci konečné ceny, místo ní lze uveřejnit pouze rozpětí nad určitou referenční cenu (srov. čl. 8 odst. 4 nařízení). 606 Srov. opět čl. 2 č. 5 nařízení. 238

její nežádoucí manipulační potenciál. Opět můžeme rozlišovat počáteční, průběžnou a závěrečnou informační povinnost. a. Publicita ex ante Před zahájením nabídky příslušných cenných papírů musí emitenti, nabízející nebo subjekty provádějící stabilizaci (i kdyby nejednaly jménem emitenta) uveřejnit následující údaje: a) skutečnost, že příslušný cenný papír může (ale nutně nemusí) být předmětem stabilizace, která může být kdykoliv ukončena; b) skutečnost, že intervence směřuje k podpoře tržní ceny dotčených cenných papírů c) počátek a konec stabilizačního období; d) identitu stabilizačního manažera607 („lead bank“); e) případnou existenci a minimální velikost možnosti nadlimitního úpisu nebo zajišťovací opce, dobu jejího uplatnění a eventuální podmínky pro využití nadlimitního úpisu či zajišťovací opce; f) případnou existenci a minimální velikost možnosti nadlimitního úpisu nebo zajišťovací opce, dobu uplatnění zajišťovací opce a případné podmínky pro využití možnosti nadlimitního úpisu nebo zajišťovací opce (k tomu viz níže). Na rozdíl od právní úpravy v USA608 nemusí být sdělovány „srozumitelným a názorným způsobem“ možné dopady na samotný trh; tvůrci nařízení patrně vycházeli z toho, že efekt stabilizace bude běžnému investorovi zřejmý. Chybí také – oproti výslovnému doporučení CESR609 – údaj o trzích, na kterých může docházet k tržní intervenci610. Nařízení vychází z toho, že uvedená publikační povinnost může být nahrazena u nabídek spadajících do oblasti působnosti prováděcích opatření ke směrnici 2003/71/ES (směrnice o 607

Pokud zatím není znám, musí být tato informace publikována i později, vždy ovšem do započetí stabilizace. Nařízení nestanoví výslovně, kdo je oprávněn vykonávat činnost stabilizačního manažera, což není v souladu s blíže neargumentovaným doporučením CESR, které vycházelo z toho, že by jím měl být obchodník s cennými papíry (ve smyslu směrnice MiFID), který se podílel již na emisi příslušných nástrojů (CESR/02-020b, s. 11). Patrně nic nebrání tomu, aby stabilizačním manažerem byl i samotný emitent. 608 Srov. Rule 104(h)(3) tzv. „Regulation M“. 609 CESR/02-020b, „Stabilization and Allotment – A European Supervisory Approach“; CESR/02.089d. Blíže viz www.europefesco.org. 610 Do určité míry odráží tuto položku nařízení o prospektu, které se uplatní přednostně (srov. navazující text). 239

prospektu)611. Zavedením priority publikace informací o stabilizaci ve formě prospektu se tak brání zbytečným duplicitám. Ustanovení o prospektu jdou v jistém směru nad rámec nařízení o stabilizaci: v prospektu bude totiž třeba poukázat také na možnost, že cena nebude odpovídat tržním poměrům v důsledku prováděné stabilizace. b. Průběžná publicita Čl. 9 odst. 2 nařízení ukládá emitentům, nabízejícím nebo subjektům uskutečňujícím stabilizaci oznamovat orgánům dohledu nad příslušným trhem podrobnosti o všech stabilizačních transakcích, a to nejpozději do sedmi burzovních dnů od dne jejich „provedení“, tj. vypořádání. Může být sporné, zda se publikační povinnost týká každého samostatného obchodu a lhůta pro každé oznámení tak běží samostatně. Z návaznosti na druhý odstavec čl. 9, který míří na informace ke každému příslušného obchodu, dovozuje P. Čech, že lhůta pro splnění povinnosti běží zvlášť pro každý jednotlivý obchod612. Na rozdíl od počáteční a následné publicity směřuje ta průběžná toliko vůči příslušným orgánům dohledu. Neplatí pro ni povinnost dostatečného („vhodného“) způsobu uveřejnění dle čl. 2 bodu 5 nařízení. To jistě napomáhá dosáhnout cílů stabilizace. V USA je ovšem patrná tendence k rozšíření publikační povinnosti právě i o tento druh informací. SEC plánuje rozšířit publikační povinnosti i na ta stabilizační opatření, která spočívají v krytí dříve vybudovaných krátkých pozic („Short Covering“)613. 611

Jde o nařízení Komise (ES) č. 809/2004 ze dne 29. dubna 2004, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES, pokud jde o údaje obsažené v prospektech, úpravu prospektů, uvádění údajů ve formě odkazu, zveřejňování prospektů a šíření inzerátů (citované nařízení bylo dvakrát novelizováno, a to nařízením č. 1787/2006 ze dne 4. prosince 2006, pokud jde o údaje obsažené v prospektech, úpravu prospektů, uvádění údajů ve formě odkazu, zveřejňování prospektů a šíření inzerátů a Nařízením č. 211/2007 ze dne 27. února 2007, kterým se mění nařízení (ES) č. 809/2004 pokud jde o finanční údaje obsažené v prospektech v případech, kdy má emitent složitou finanční minulost nebo přijal významný finanční závazek). Uvedené informace jsou obsaženy v přílohách nařízení. 612 Čech, P. Nařízení Evropské komise o podmínkách přípustného nabývání vlastních akcií a stabilizace kurzu. Právní rozhledy, 2004, č. 9, s. 362. 613 Viz SEC Release č. 33-8511, dostupný na adrese http://www.sec.gov/rules/proposed/33-8511.pdf, s. 37an. K tomu např. 240

c. Publicita ex post Do týdne od konce stabilizačního období musí emitenti, nabízející nebo subjekty uskutečňující stabilizaci, bez ohledu na to, zda jednají jménem těchto osob, uveřejnit vhodným způsobem614 následující katalog informací: a) zda stabilizace byla nebo nebyla provedena; b) den, kdy byla stabilizace zahájena; c) den, kdy byla provedena poslední stabilizační operace; d) cenové rozpětí, v němž byla stabilizace prováděna, a to separátně pro každý den, kdy byly prováděny stabilizační operace. Proti tak široce koncipované závěrečné publikaci je v literatuře někdy namítáno, že fakticky může zhatit pozitivní efekt stabilizace, pokud bude tímto způsobem rozpoznána velmi výrazná podpora615.

3. 4. Cenové limity stabilizace U akcií nebo jim odpovídajících cenných papírů nařízení zakazuje stabilizaci nad nabídkovou cenou. U dluhových cenných papírů převoditelných nebo vyměnitelných za akcie a jim odpovídajících cenných papírů nesmí být stabilizace prováděna nad tržní cenou těchto nástrojů v době uveřejnění konečných podmínek nové nabídky. Nařízení tedy při stanovení cenových limitů pro stabilizační nákupy přímo nezohledňuje aktuální tržní cenu příslušných nástrojů616. Je tedy možný i ten závěr, že stabilizační postupy nejsou omezovány tržně generovaným kurzem. To značně ulehčuje dosažení cílů stabilizace, neboť subjekty provádějícím stabilizaci mohou systematicky zadávat pokyny mimo aktuální tržní cenu. Na druhou stranu se tím zvyšuje manipulační potenciál stabilizace, což

komentář ICI (Investment Company Institute) dostupný na adrese http://www.ici.org/statements/cmltr/05_sec_regm_com.html. 614 K tomu viz článek 2 bod 5 nařízení a předchozí výklad. 615 Pfüller, M., Anders, D. Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpresimanipulation nach § 20a WpHG. Wertpapiermiteilungen. 2003, č. 51-52, s. 2452. 616 Takto postupuje např. právní úprava stabilizace v USA, srov. Rule 104(f)(4) Regulation M. 241

– jak bylo uvedeno výše – vedlo některé státy k zákazu stabilizace mimo tržně generovanou hodnotu. Směrnice v tomto ohledu podle mého názoru zcela nedostála své preambuli, podle které má být stabilizační činnost uskutečňována s ohledem na převládající tržní podmínky a nabídkovou cenu dotyčného cenného papíru617 a také doporučení CESR618. Neobstojí v tomto ohledu ani ve srovnání s právní úpravou v USA v Regulation M (viz výše). Parametry poslední nezávislé tržní transakce tedy v zásadě neomezují příslušné stabilizační opatření. 3. 5. Doplňková stabilizace "Doplňkovou stabilizací" rozumí nařízení využití možnosti nadlimitního úpisu nebo zajišťovací opce obchodníky s cennými papíry či bankami (tj. emisním manažerem) v souvislosti s významnou distribucí dotyčných cenných papírů za účelem usnadnění stabilizace. Doplňková stabilizace může mít dvojí podobu, druhá z nich je přitom závislá na té první. V prvé řadě jde o samotný nadlimitní úpis („Mehrzuteilung“, „overallotment“). Jde o běžnou praxi, která má za cíl tlumit očekávatelný převis nabídky po emisi tím, že je přiděleno více cenných papírů (obvykle formou výpůjčky od emitenta), než jich ve skutečnosti bude emitováno. Emisní konsorcium nemusí díky tomu zbytečně budovat long position, která by mu zůstala po příslušné stabilizaci. P. Čech smysl přidělení vyššího počtu cenných papírů spatřuje v tom, že manažer emise vytváří odbytiště pro cenné papíry, jež bude povinen nabýt na základě intervenčních nákupů na postemisním trhu (aftermarket). Příděl „toliko“ celé emise (100%) by měl za následek, že by po provedené stabilizaci část emise (např. 15%) zůstala v jeho držbě619. Kdykoliv by se ji v budoucnu pokusil prodat, pravděpodobně by vyvolal tutéž situaci, kterou měl stabilizací odvrátit: kurz by nepřirozeně poklesl. Podle citovaného autora, „přidělí-li zájemcům od počátku o tolik cenných papírů více, kolik jich dle očekávání nabude stabilizačními nákupy (115%), dojde v konečném důsledku k distribuci celé emise (100%) mezi „stabilní“ investory. Zbylé cenné papíry (15%) poslouží jako prostředek ke 617 618 619

Srov. bod 18 preambule. Stanovisko CESR/02-020b (citované výše), s. 11. Jde o nežádoucí dlouhou pozici. 242

stabilizaci (a současně k naplnění zájmů krátkodobých investorů, kvůli kterým ke stabilizaci dochází); jakmile naplní svou úlohu, vrátí se původním majitelům“. 620 Pokud manažer emise intervenuje koupí příslušných cenných papírů, může ale dojít k situaci, že kurz poroste a stabilizace se ukáže jako nepotřebná. Zajišťovací opce (greenshoe option) v těchto případech chrání emisní konsorcium před ztrátami, které mohou vyplynout z uzavřených krátkých pozic (tj. pozic bez odpovídajícího krytí)621.

4. Odkupy vlastních akcií a stabilizace trhu ve vztahu k vnitřním informacím Na nařízení 2273/2003/ES staticky odkazuje PKT § 124 odst. 7 v tomto znění: „Ustanovení odstavců 1 až 4 se nevztahují na jednání při zpětném odkupu vlastních investičních nástrojů nebo při cenové stabilizaci investičního nástroje za podmínek stanovených přímo použitelným právním předpisem Evropských společenství, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady o zneužívání trhu“. Citované ustanovení bylo po kritice ze strany odborné literatury (viz dále) doplněno až v rámci novely zákona z počátku roku 2006622. Do doby účinnosti příslušné novely nebyla tedy výjimka u ochrany vnitřních informací pro situace předpokládané v evropském nařízení v českém právu výslovně normována. Situace byla ovšem ještě komplikovanější; to, co zákonodárce opomenul formulovat u využití vnitřních informací (tj. výjimku pro odkupy vlastních nástrojů a stabilizaci), si naopak „kompenzoval“ u manipulace s trhem, kde obdobnou výjimku formuloval velmi široce, takže nakonec nominálně pokrývala širší spektrum jednání, než které aprobuje evropské prováděcí nařízení. Vzhledem k tomu, že nařízení jsou přímo závazná ve všech členských státech EU (srov. čl. 249 SES), a to s bezprostředním horizontálním i vertikálním účinkem a nějaká forma transpozice se u nich nejen nevyžaduje, ale naopak je považována za nežádoucí, 620

Čech, P. Nařízení Evropské komise o podmínkách přípustného nabývání vlastních akcií a stabilizace kurzu. Právní rozhledy. 2004, č. 9, s. 363. 621 V podrobnostech srov. Bingel, A. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen. Berlín, Duncker a Humblot 2006, s. 186an. 622 Provedené zák. č. 56/2006 Sb. ze dne 2. února 2006. 243

byl výše uvedený problém v oblasti vnitřních informací řešitelný s odkazem na primát evropského práva. Nepřehledný stav vyvolaný bezbřehou formulací u manipulace s trhem byl však oprávněně předmětem trvající kritiky v odborné literatuře623 a nakonec také úspěšným kandidátem na změnu. Z tohoto pohledu lze proto jen uvítat současné znění § 124 odst. 7 PKT, které je již evropskému nařízení, jak v oblasti ochrany vnitřních informací, tak zejména v úpravě manipulace s trhem, přizpůsobeno. Pro adresáty normy je jinak redundantní odstavec vhodnou připomínkou existence přímo závazného evropského předpisu. Podle § 124 odst. 7 PKT se na „jednání při zpětném odkupu vlastních investičních nástrojů nebo při cenové stabilizaci investičního nástroje“ ve smyslu výše uvedeného nařízení nevztahují „ustanovení odstavců 1 až 4“. Český zákonodárce tedy privileguje odkupy a stabilizaci nejen ve smyslu výjimky ze standardního zákazu zasvěceneckých postupů (využití informace, doporučení, mlčenlivost), ale pamatuje na ně i v negativním vymezení vnitřní informace a zasvěcených osob. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu tím ovšem jde nad rámec směrnice o zneužití, která v čl. 8 žádá toliku výjimku ze zákazů stanovených ve směrnici a nikoliv koncepční změnu v pojetí vnitřních informací a zasvěcených osob. Nejde přitom o čistě formální odklon od směrnice, nad kterým můžeme mávnout rukou s tím, že žádoucí korekturu přináší přímo aplikovatelné nařízení evropské komise. Pojem zneužití trhu pokrývá transakce zasvěcených osob a manipulaci s trhem (bod 12 preambule směrnice o zneužití), přičemž stabilizace a výkup vlastních akcií nemají být za splnění určitých podmínek považovány za takovéto zneužití (bod 33). Směrnice podle mého názoru nepředpokládá, že by tím informace týkající se samotných odkupů či stabilizace a naplňující znaky vnitřní informace měla ztratit svou vnitřní povahu a osoby, které jí disponují, své postavení zasvěcených osob. „Pouze“ pro ně nemají platit zákazy formulované ve směrnici. Výše uvedený přístup se zdá potvrzovat text nařízení 2273/2003, v jehož čl. 6 odst. 2 v souvislosti s výjimkami ze zákazu určitých transakcí v průběhu provádění programu zpětného odkupu 623

Blíže k tomu Dědič, J., Čech, P. Obchodní právo po vstupu ČR do EU aneb co všechno se po 1. květnu 2004 v obchodním právu změnilo? Polygon : Praha 2004, s. 236. 244

je jako příklad „nakládání s důvěrnými informacemi vztahujícími se přímo či nepřímo k emitentovi“ uvedeno také „obchodní rozhodnutí v rámci programu zpětného odkupu“. „Adaptační“ ustanovení § 124 odst. 7 PKT tak jde nad rámec evropské předlohy. Je otázkou, do jaké míry je tento odklon od směrnice vůbec relevantní. Z pohledu praxe může být v podstatě bez významu, z jakého důvodu neplatí zákazy předpokládané směrnicí o zneužití; zda je to proto, že zákon nepovažuje uvedená jednání vůbec za využití vnitřní informace, nebo proto, že na ně „pouze“ neaplikuje příslušné zákazy. Odklon od směrnice ovšem může nabýt na významu např. u transakcí po stabilizaci (viz navazující pasáž). Výjimka formulovaná v PKT se samozřejmě netýká situací, kdy je odkupem či stabilizací sledován jiný cíl (třeba i jen souběžně) spočívající ve využití vnitřní informace – např. tehdy, jestliže stabilizační opatření je modifikováno určitou vnitřní informací624. Je to právě jiná dodatečná okolnost (využití vnitřní informace při stabilizaci), která z postupu činí nedovolené „využití vnitřní informace“. a. Transakce s relevantními papíry po stabilizaci Jak již bylo uvedeno výše, nařízení neomezuje stabilizaci tržně generovanou cenou. Preambule sice v čl. 18 zdůrazňuje ohled na tržní podmínky (resp. převládající tržní podmínky), při stanovení zvláštních cenových podmínek však tvůrce nařízení žádnou vazbu na aktuální kurz nepředpokládá. Až praxe ukáže, do jaké míry bude při aplikaci brán ohled na tržní poměry. Na první pohled však nic nebrání stabilizaci proti tržním trendům. Při intenzivní stabilizaci proti tržním trendům může dojít k tomu, že při ukončení stabilizace bude mít stabilizační manažer k dispozici „zásobu“ cenných papírů, která (u vědomí předchozích intenzivních intervencí) bude v jeho rukou představovat „horký brambor“, jehož se bude chtít zbavit. Pro aprobaci příslušného prodeje by mohla hovořit skutečnost, že emisní manažer tak jako tak nebude mít na vlastnictví příslušného balíku zájem a cenné papíry by stejně prodal (chyběl by tak kauzální vztah mezi prodejem a vnitřní informací o předchozí intenzivní stabilizaci)625. 624

Obdobně Schwark, E. in Schwark, E. (ed.). Kapitalmarktrechts-Kommentar. 3. vydání. Mnichov : C. H. Beck, 2004 (marg. pozn. č. 22 k § 14), s. 1002. 625 Blíže Bingel, A. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen. Berlín, Duncker a Humblot 2006, s. 216. 245

Tento závěr je však poněkud problematický – nelze vyloučit, že rozhodnutí o prodeji (a jeho načasování) bylo založeno na znalosti předchozích tržních intervencí. Taktéž nelze mít automaticky za to, že by informace o intenzitě stabilizace byla veřejná, a to i přes rozsáhlost informačních povinností v rámci č. 9 odst. 3 nařízení626. Skutečnost, že byla prováděna stabilizace, by tedy mohla být za určitých okolností předmětem vnitřní informace a prodej relevantních cenných papírů potom jejím využitím. Nelze přitom argumentovat tím, že žádná vnitřní informace neexistuje, neboť vznikla při jednání při cenové stabilizaci (§ 124 odst. 7 PKT). Široce formulovaná výjimka v § 124 odst. 7 PKT by nás neměla svádět k opačným závěrům. Na jednání „při cenové stabilizaci investičního nástroje za podmínek stanovených přímo použitelným právním předpisem Evropských společenství“ se sice neaplikují ustanovení o vnitřních informacích (tj. nejenom – jak předpokládá směrnice – příslušné zákazy jejich využití), doslovný výklad by byl v rozporu se evropskou směrnicí. Navíc lze soudit, že výjimka platí právě jen po dobu provádění cenové stabilizace. b. Smluvní limitace prodeje („Lock-up agreements“) Existuje řada dalších stabilizačních opatření, které nespadají pod výjimky stanovené nařízením Komise. Patří mezi ně zejména tzv. lock-up- agreements, jejichž podstatou je smluvní omezení prodeje relevantních cenných papírů po určitou dobu sjednávané obvykle627 mezi dosavadními akcionáři a emisním manažerem628. Mohou mít podobu přímého zákazu prodeje v určitém období (v 626

Svou roli zde bude hrát také okolnost, zda lze stabilizaci proti tržním trendům rozpoznat z „cenového rozpětí, v němž byla stabilizace prováděna“, které musí být po stabilizaci publikováno (dle čl. 9 odst. 3 písm. d/ nařízení). Přitom je třeba brát v úvahu časová kritéria – uvedené informace musí být publikovány do týdne od konce stabilizačního období, takže v mezidobí je možno realizovat další obchody. 627 V zahraniční praxi se ovšem objevují i dohody mezi samotným emitentem a akcionáři. 628 V této souvislosti je velmi zajímavá diskuse vedená v německé odborné literatuře ohledně povinnosti k uzavření takové dohody. Diskutuje se také, zda nelze povinnost dočasné pasivity „starých akcionářů“ po emisi nových akcií dovodit z principu vzájemné akcionářské loajality (za všechny srov. např. Pfüller, M., Anders, D. Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpresimanipulation nach § 20a WpHG. Wertpapiermiteilungen. 2003, č. 51-52, s. 2449). 246

takovém případě by vlastně šlo o dočasnou smluvní vinkulaci cenného papíru), příp. prodeje vázaného na předchozí souhlas emisního manažera. Uzavření dohod tohoto druhu samozřejmě svou povahou není „využitím vnitřní informace“ ve smyslu § 124 odst. 4 PKT a z pohledu právní úpravy ochrany vnitřních informací mu sotva něco brání. Nelze ovšem vyloučit, že informace o uzavření dohody typu „lock-up“ naplní znaky vnitřní informace (zvláště uvážíme-li, že uvedené dohody mohou mít značný kurzotvorný potenciál a nejméně v krátkodobém pohledu mohou deformovat kurz a efektivně bránit jinak přirozenému poklesu kurzu).

247

X. Seznam použité literatury 1. Knižní literatura 1. Altendorfer, Ch. Insidergeschäfte. Rechtsgrundlagen und Sanktionen. Vídeň : Orac, 1992 2. Assmann, H. Schneider, U. Wertpapierhandelsgesetz. 4. vydání. Köln : C. H. Beck 2006 3. Bainbridge, S.M. Corporation Law and Economics, New York, 2002 4. Becker, J. Das neue Wertpapierhandelsgesetz. Berlin : Erich Schmidt Verlag, 1995 5. Bingel, A. Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen. Berlín, Duncker a Humblot, 2006 6. Boguszak a kol. Právní principy. Praha : Vydavatelství 999, 1999 7. Claussen, C.P. Bank- und Börsenrecht. Mnichov : C. H. Beck, 1996 8. Capuro. R. Information. Ein Beitrag zur etymologischen und ideengeschichtlichen Begründung des Informationsbegriff. Mnichov : Saur, 1978 9. Clark, R.C. Firemní právo. Praha : Victoria Publishing, 1993 10. Dědič, J. a kol. Právo cenných papírů a kapitálového trhu. Praha : Prospektrum, 1999 11. Dědič, J., Čech, P. a kol. Obchodní zákoník. Komentář. Díl III., 2. vydání, Polygon, Praha, 2006 12. Dědič, J., Čech, P. Obchodní právo po vstupu ČR do EU aneb co všechno se po 1. květnu 2004 v obchodním právu změnilo? Praha : Polygon, 2004 13. Dědič, J., Pauly, J. Cenné papíry. Praha : Prospektrum, 1994 14. Dědič, J., Štenglová, I. Zákon o cenných papírech. Komentář. Praha : C. H. Beck, 1997 15. Dědič, J., Štenglová, I., Čech, P., Kříž, K. Akciové společnosti. 6. vydání. Praha : C.H.Beck, 2007 16. Černá S.. Obchodní právo, Akciová společnost, 3. díl. Praha : ASPI, 2006 17. Eggert, Ch. Aktienoptionen für Führungskräfte. Baden-Baden : Nomos Verlag, 2004 18. Eichelberger, J. Scalping – ein Insiderdelikt, Wertpapiermitteilungen, 2003, č. 44 19. Fiedler, H., Ulrich, H. (ed.) Information als Wirtschaftsgut. Kolín : Verlag Dr. Otto Schmidt 1996 20. Eliáš, K. Kurs obchodního práva. Úvodní a obecná část. Soutěžní právo. 1. Vydání. Praha : C.H.Beck, 1995 21. Fischer, J. Insiderrecht und Kapitalmarktkommunikation. Berlín : Duncker a Humblot, 2006 22. Dingeldey, T. Insider Handel und Strafrecht. Köln, 1983 248

23. Eliáš, K. Akciová společnost. Systematický výklad obecného akciového práva se zřetelem k jeho reformě.. Praha : Linde, 2000 24. Elster, N. Europäisches Kapitalmarktrecht. Recht des Sekundärmarktes. Mnichov : C. H.Beck, 2002 25. Fürhoff, J. Kapitalmarktrechtiche Ad-hoc Publizität zur Vermeidung von Insiderkriminalität, Frankfurt nad Mohanem : Peter Lang, 2000 26. Gasser, U. Kausalität und Zurechnung von Informationen als Rechtsproblem. Mnichov : C.H.Beck, 2002 27. Hamilton, R.W. Cases and Materials on Corporations, 4. vydání, St. Paul : West Publishing, 1990 28. Hazen, H. Securities Regulations. 5. vydání. West Law School, 2006 29. Heinze, S. Europäisches Kapitalmarktrecht. Mnichov : C.H. Beck, 1999 30. Hopt, K., Wymeersch, E. European Insider Dealing. Londýn : Lexis, Law and Practice, 1991 31. Hopt, K., Will, M.R. Europäisches Insiderrecht. Stuttgart, 1973 32. König, J.G. Börse. Aktien und Akteure. Frankfurt nad Mohanem, Suhrkamp, 2002 33. Klitzing, J. Die Ad-hoc Publizität. Berlín : Carl Heymanns Verlag 1999 34. Knapp, V. Vědecká propedeutika pro právníky. Praha : Eurolex Bohemia, 2003 35. Kostolany, A. Der große Kostolany. Börsenseminar – Börsenpsychologie . Die besten Geldgesichten. Mnichov : Ulstein Verlag, 2000 36. Kotásek, J. Pokorná, J. Raban, P. a kol. Kurz obchodního práva. Právo cenných papírů. C. H. Beck : Praha 2005 37. Krauel, W. Insiderhandel. Baden-Baden : Nomos Verlagsgesellschaft, 1999 38. Kühn, Z., Bobek, M., Polčák, R. (ed.). Judikatura a právní argumentace. Praha : Auditorium, 2007 39. Lahmann, K. Insiderhandel. Ökonomische Analyse eines ordnungspolitischen Dilemmas. Berlín : Duncker Humblot, 1994 40. Lauermann, H.U. Gesellschafts- und zivilrechtliche Aspekte börslichen Insiderhandels. Frankfurt : Peter Lang, 2003 41. Manne, H. G. Insider trading and the Stock Market. New York : The Free Press, 1966 42. Mleziva, E. Diktatura informací. Plzeň : A. Čeněk, 2004 43. Moloney. N. EC Securities Regulation. Oxford : Oxford University Press, 2002 44. Musílek, P. Finanční trhy : instrumenty, instituce a management. Praha : VŠE 1996 45. Pavlát, V. Kapitálové trhy a burzy ve světě. Praha : Grada, 1992 46. Rieger, L. Burzovní lexikon. Praha : Victoria Publishing, 1991 249

47. Siebold, H.Ch. Das neue Insiderrecht. Berlín : Erich Schmidt Verlag 1994 48. Schmidt. P. Insider trading. Maßnahmen zur Vermeidung bei USBanken. Ludwigsburg : Verlag Wissenschaft und Praxis, 1995 49. Schwark, E. a kol. Kapitalmarktrechts-Kommentar. 3. vydání. Mnichov : C. H. Beck, 2004 50. Schwintek, S. Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz. Stuttgart : Deutscher Sparkassenverlag 2005 51. Solomon/Schwartz/Bauman. Corporations, Law and Policy. St. Paul : West Publishing, 1988 52. Steinhauer, C. Insiderhandel und Ad-hoc-Publizität. Baden-Baden : Nomos Verlagsgesellschaft, 1999 53. Štenglová, I., Drápal, L., Púry, F., Korbel, F. Obchodní tajemství. Praha : Linde, 2005 54. Štenglová, I., Plíva, S., Tomsa, M.: Obchodní zákoník. Komentář, 10. vydání, C. H. Beck, Praha, 2005 55. Rau, M. Directors´ Dealings am deutschen Aktienmarkt. Wiesbaden : DUV, 2004 56. Ursul, A.D. Metodologické aspekty informace. Praha : Academia, 1975 57. Tippach, S. U. Das Insider-Handelsverbot und die besonderen Rechtspflichten der Banken. Köln : Verlag Dr. Otto Schmidt, 1995 58. Waschkeit, I. Marktmanipulation am Kapitalmarkt. Baden-Baden : Nomos Verlag, 2007

2. Časopisecká literatura a sborníkové příspěvky 1. Agrawal, A. Mandelker, G. N. Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing Decision, Journal of Finance, 1987, č. 42 2. Albers, M. Information als neue Dimension im Recht. Rechtstheorie, 2002, č. 1, roč. 33 3. Assmann, H. Gerüchte als Insidertatsachen. Die Aktiengesellschaft, 1998, č. 9 4. Assman, H. D. Das künftige deutsche Insiderrecht. Die Aktiengesellschaft, 1994, č. 6 5. Bejček, J. Existenční ochrana konkurence. Brno : Právnická fakulta MU 1996 6. Bejček, J. Regulace a trh in Bejček, J. (ed.). Sborník příspěvků z V. konference Katedry obchodního práva „Regulace, deregulace, autoregulace“. Brno : Právnická fakulta MU, 2007 7. Benner-Heinacher, J.S. Kolidiert die Auskunftspflicht des Vorstands mit dem Insidergesetz? Der Betrieb, 1995, č. 15 250

8. Bettis, C. Vickrey, D. Vickrey, D. W. Mimickers of Corporate Insiders who make Large-Volume Trades, Financial Analysts Journal, č. 5 9. Bitter, G. Geschäftschädigende Verlautbarungen börsennotierter Aktiengesellschaften über Vetragspartner im Spannugsfeld zwischen Ad-hoc-Publizität und vertraglicher Rücksichtnahmepflicht. Wertpapiermitteilungen, 2007, č. 42 10. Brandl, E. Hohensinner, E. Die neue Richtlinie über InsiderGeschäfte und Marktmanipulation. Österreichisches Bank-Archiv, 2003, č. 9 11. Bromberg, A. Corporate Information: Texas Gulf Sulphur and its Implications, Soutwestern Law Journal, 1968, Vol. 22 12. Claussen, C. P. Neues zur kommenden Insiderregelung in der Praxis. Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 1992, č. 3 13. Comstock, I. Fenomén zvaný INSIDER TRADING. http://www.businessinfo.cz. stav k 20. 12. 2005 14. Cox, J. Choices. Paving the Road Toward a „Definition“ of Insider Trading, Alabama Law Review, Vol. 39, 1988 15. Cramer, P. Die geplante Insiderregelung in der Praxis, Zeitschrift für Gesellschaftsrecht 1994, č. 3 16. Čech, P. Nařízení Evropské komise o podmínkách přípustného nabývání vlastních akcií a stabilizace kurzu. Právní rozhledy, 2004, č. 9 17. Čech, P., Pavela, L. Nabývání vlastních akcií akciovou společností. Právní rádce, 2006, č. 10 18. Čunderlík, L. Potreba právnej regulácie insider ochodov in Bejček, J. (ed.). Regulace, deregulace, autoregulace. Sborník z konference. Brno : Právnická fakulta MU, 2006 19. Davis, R. B. The Bonding Effects of Directors´ Statutory Wage Lability: An Interactive Corporate Governance Explanation, Law and Policy, Vol. 24, 2002, č. 4 20. Demsetz, H. The Structure of Ownership and the The- ory of the Firm, Journal of Financial Ekonomy, 1983, Vol. 26 21. Dědič, J., Čech, P. Nové zákony o kapitálovém trhu – rozpory s právem ES a řady vad vyžadují jejich rychlou novelizaci, Právní zpravodaj, 2004, č. 6 22. Dooley, M.P. Enforcement of Insider Trading Restrictions, Virginia Law Review, vol. 66, 1980 23. Eichele, H. Finanzanalysten und Wirtschaftsjournalisten als Primärinsider. Wertpapiermitteilungen, 1997, č. 11 24. Easterbrook, F. H. Insider trading. Secret Agents, Evidentiary Privileges, and the Production of Information, Supreme Court Review, 1981, č. 11 25. Erkens, M. Directors´ Dealings nach neuem WpHG. Der Konzern, 2005, č. 1 251

26. v. Falkenhausen, J. F. Die Weitergabe von Insiderinformationen innerhalb einer Rechtsanwalts-, Wirtschaftsprüferoder Steuerberatersozietät. Betriebsberater, 2004, č. 4 27. Ferrarini, G.A. The European Market Abuse Directive. Common Law Market Review, ročník 41, č. 3 28. Fleischer, H. Directors´ Dealings. Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 2002, č. 8 29. Fürhoff, J. Insiderrechtliche Behandlung von Aktienoptionsprogrammen und Management Buy-Outs. Die Aktiengesellschaft, 1998, č. 2 30. Gilson, R.J., Kraakman, R.H. The Mechanism of Market Efficiency. Vanderbilt Law Review, vol. 70, 1984, č. 4 31. Grunewald, B. Neue Regeln zum Insiderhandel. Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 1990, č. 2 32. Grundmann, W. Neuregelung des Insiderhandelsverbotes, Zeitschrift für Kreditwesen, 1992, č. 1 33. Hanousek, J., Podpiera, R. Někdo to ví dřív. Respekt, 200, č. 11 34. Hanslová, J. K návrhům zákonů kapitálového trhu. Právní zpravodaj, 2004, č. 4 35. Hartl, J. Kapitálový trh: vlna nových zákonů. Právní zpravodaj, 2004, č. 2 36. Hartmann, J. Insider trading: an economic and legal problem. http://www.gonzagajil.org/pdf/volume1/Hartmann/Hartmann.pd f, stav k 1. říjnu 2007 37. Holmström, B. Moral Hazard and Observability, Bell Journal of Economics, 1977, č. 1 38. Hopt, K.J. Europäisches und deutsches Insiderrecht. Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1991, č. 1 39. Hopt, K. Ökonomische Theorie und Insiderrecht. Die Aktiengesellschaft, 1995, č. 8 40. Ilberg, P., Neises, M. Die Richtlinien-Vorschläge der EUKommission zum „Einheitlichen Europäischen Prospekt“ und zum Marktmissbrauch aus Sicht der Praxis. Wertpapiermitteilungen, 2002, č. 13 41. Jedlička, S. Akcie a zneužívání důvěrných informací. Právní rádce, 1997, č. 9 42. Jensen, M.C., Meckling, W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure Journal of Financial Economy, 1976, č. 3 43. Kiethe, K. Vorstandshaftung aufgrund fehlerhafter Due Diligence beim Unternehmenskauf. Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 1999, č. 20 44. Kirchner, Ch. Zur zentralen Rolle der zivilrechtlichen Sanktionen im Recht des Insiderhandels. Festschrift für Z. Kigatawa. Berlín : Duncker Humblot 1992 45. Klein, K. Insider po česku. Euro, 1999, č. 33 252

46. Kohlhaussen, M. Finanzplatz Deutschland im Wettbewerb. Wertpapiermitteilungen, 1998, č. 1 47. Körner, M. Die Angemessenheit von Vorstandsbezügen in § 87 AktG, Neue Juristische Wochenschrift, 2004, č. 38 48. Čekání na český "Infomatec" - K odpovědnosti reprezentantů emitenta kótovaných cenných papírů za nesplnění vybraných informačních povinností. In Sborník příspěvků z mezinárodní konference studentů dokt. studia na téma "Odpovědnost za škodu" (ed. Bejček, J. Pokorná, J.). Brno : Masarykova univerzita v Brně, 2005 49. Kotásek, J. Insider trading jako odměna pro management? in Bejček (ed.). "Ekonomické aspekty právní úpravy a jejího výkladu". Brno : Masarykova univerzita, 2006 50. Kylar, M. Insider trading z pohledu kriminalistiky. Kriminalistika, s. 222an. 51. Lamser, V. Komunikace a společnost. Praha : Nakladatelství České akademie věd, 1969 52. Lange, B. Neue Entwicklung im US-amerikanischen Insiderrecht, Wertpapiermitteilungen, 1998, č. 11 53. Leppert, M., Stürwald, F. Die insiderrechtlichen Regelungen des Vorschlags für eine Marktmissbrauchsrichtlinie und der Stand der Umsetzung im deutschen Wertpapierhandelsrecht, Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 2002, č. 2 54. Leuering, D. Die Ad-hoc Pflicht aufgrund der Weitergabe einer Insidertatsache. Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht, 2005, č. 1 55. Lin, Ji-Chai. Howe, J.S. Insider trading in the OTC Market, Journal of Finance,1990, č. 4 56. Lenenbach, M., Lohrmann, F. „Jahrhundertentscheidung“ zum amerikanischen Insiderrecht. Recht der internationalen Wirtschaft,1998, č. 2 57. Muelbroek, L.K. An Empirical Analysis of Illegal Insider Trading, Journal of Finance, 1992, č. 5 58. Noe, T.H., Insider trading and the Problem of Corporate Agency. The Journal of Law, Economics and Organization, Vol. 13, 1997, č. 2 59. Novotný, D. Problematika insider trading v USA, www.epravo.cz, evidenční číslo 35366 60. Ott, H.B., Schäfer. Ökonomische Auswirkungen der EG-InsiderRegulierung in Deutschland, Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 1991, č. 3 61. Padilla, A. Can Agency Theory Justiny the Regulation of Insider Trading?, The Quarterly Journal of Austrian Economics, Vol. 5, 2001, č. 1 62. Patell, J.M., Wolfson, M.A. The Intraday Speed of Adjustment of Stock Prices to Earnings and Dividend Annoucements, Journal of Financial Economics, 1984, č. 13 253

63. Pelikánová, I., Čech, P. Využívání důvěrných informací na kapitálovém trhu (insider trading). Právo a podnikání, 2002, č. 11 (příloha) 64. Pelikánová, I., Dědič, J., Čech, P. Vládní návrhy zákonů o kapitálovém trhu – ostuda české legislativy i vážná hrozba. Právní zpravodaj,2004, č. 1 65. Pfüller, M., Anders, D. Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpresimanipulation nach § 20a WpHG. Wertpapiermiteilungen. 2003, č. 51/52 66. Pluskat, S. Die Neuregelung der Directors´ Dealings in der Fassung des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes. Der Betrieb, 2005, č. 20 67. Scott, K. Insider trading, Rule 10b-5, Disclosure and Corporate Privacy. Journal of Legal Studies, 1980, č. 9 68. Seitz. J. Die Integration der europäischen Wertpapiermärkte und die Finanzmarktgesetzgebung in Deutschland. Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht, 2002, č. 2 69. Sethe, R. Die Verschärfung des insiderrechtlichen Weitergabeverbots. Zeitschrift für Bankrecht und Bankwesen, 2006, č. 4 70. Seyhun, H.N. The Effectiveness of the Insider-Trading Sanctions, Journal of Law and Economics, vol. XXXV, 1992, č. 1 71. Scholes, M.S. The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Price. The Journal of Business, 1972, č. 1 72. Siebel, U.R. Der Sekundärinsider. Festschrift Semmler. Berlín : Walter de Gruyter 1993 73. Seidle, R., Waldeck, W.M. Die Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen unter dem Blickwinckel der informationellen Selbsbestimmung. Wertpapiermitteilungen, 2005, č. 19 74. Schneider, D. Wider Insiderhandelsverbot und die Informationseffizienz des Kapitalmarkts. Der Betrieb, 1993, č. 29 75. Schneider, U.H., Buttlar, J. Die Führung von InsiderVerzechnissen: Neue Compliance-Pflichten für Emittenten. Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 2004, č. 35 76. Spiering, J. Insidergeschäfte: Wenn Börse handeln. Euro am Sonntag, 5. října 2003, s. 11 77. Spindler, G. Kapitalmarktreform in Permanenz Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz, Neue Juristische Wochenschrift, 2004, č. 48 78. Süßmann, R. Die befugte Weitergabe von Insidertatschachen. Die Aktiengesellschaft, 1999, č. 4 79. Süßmann, R. Insiderhandel – Erfahrungen aus der Sicht des Bundesaufsichtsamts für den Wertpapierhandel. Die Aktiengesellschaft, 1997, č. 2 80. Sven H. Schneider. Selbstbefreiung von der Pflicht zur Ad-hocPublizität. Betriebsberater, 2005, č. 17 254

81. Quinn, R.W. The missappropriation Theory of Insider Trading in Supreme Courts. Fordham Journal of Corporate and Financial Law, 2003, Vol. VIII 82. Thießen, F. Sekundärmarktaktivitäten von Investmentbanken. Das Problem des Aftermarktes. Wirtschaft und Studium, 2002, č. 9 83. Thompson, R.B. Insider trading, Investor Harm and Executive Compensation. Case Western Reserve Law Review. Vol. 50. 1999 84. Thüssing, G. Auf der Suche nach dem iustum pretium der Vorstandstätigkeit, Zeitschrift für Unternehmensund Gesellschaftsrecht, 2003 85. Tollkühn, O. Die Ad-hoc-Publizität nach dem Anlegerschutzverbesserungsgesetz. Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 2004, č. 25 86. Trölitzsch, T. Bericht über die Diskussion. FS Beusch, 1993 87. Volk, K. Scalping strafbar? Eine Erwiderung auf Uwe H. Schneider/Burgard. Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 1999, č. 1 88. Weber, U. A. Das neue deutsche Insiderrecht. Betriebsberater, 1995, č. 3 89. Zachert, M. Zugangshindernisse und Zugansmöglichkeiten zum US-amerikanischen Eigenkapitalmarkt aus Sicht eines deutschen Unternehmens. Die Aktiengesellschaft, 1994, č. 5 90. Zivny, T. Die insiderrechtliche Behandlung von Aktienoptionen. 2002, Recht der Wirtschaft, 2002, č. 8

255

Ochrana Vnitřních informací © Vydal:

služba Knihovnička www.knihovnicka.cz Tribun EU Gorkého 41, 602 00 Brno

Autor textu: Vydání první Náklad: 40 ks

Josef Kotásek

ISBN: 978-80-7399-355-9 2008