Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2008-2009
HET INTERNATIONALE TOEPASSINGSGEBIED VAN EUROPESE EN AMERIKAANSE KAPITAALMARKTREGULERING
Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’ Ingediend door
Ludwig Van Brabandt
Promotor: prof. dr. Hans De Wulf Commissaris: Fran Ravelingien
Het internationale toepassingsgebied van Europese en Amerikaanse kapitaalmarktregulering
Discourage litigation. Persuade your neighbors to compromise whenever you can. As a peacemaker the lawyer has superior opportunity of being a good man. There will still be business enough.
Abraham Lincoln
Inhoudsopgave
Inhoudsopgave Inleiding
8
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
9
Afdeling I. Aanbieden van aandelen in de VS
9
§1 Historiek van de ‘Securities Act’
9
§2 Registratie van aandelen
10
A. ‘Registration statement’
11
B. Informatieverplichtingen
13
C. Standaardformulieren voor het indienen van de ‘registration statement’
15
1. ‘Foreign Private Issuers’
15
2. ‘Form F-1’
16
3. ‘Form F-3’
17
4. ‘Form F-4’
17
5. Specifieke gevallen
17
D. Vrijstellingen van registratie
18
1. ‘Rule 504’
19
2. ‘Rule 505’
19
3. ‘Rule 506’
19
4. ‘Rule 144’
20
§3 Prospectus
21
A. Verplichte informatie in het prospectus
21
B. Regulering van het prospectus door de SEC
22
C. Vergelijking met de vereisten uit de prospectusrichtlijn
23
§4 Thinking outside of the box: ADRs
24
A. Werking van het systeem
24
B. Soorten ADRs
24
1. Unsponsored ADR’s
24
2. Sponsored ADR’s
25 3
Inhoudsopgave
2.1 Level I ADR’s
25
2.2 Level II ADR’s
25
2.3 Level III ADR’s
26
2.4 Rule 144a ADR
26
Afdeling II. Verplichtingen overeenkomstig de ‘Securities Exchange Act’ 1934 §1 Inhoud van registratie overeenkomstig de ‘Exchange Act’
van 27 27
A. Informatie in ‘Form 8-A’
28
B. Informatie in ‘Form 20-F’
28
C. Tussentijdse rapporteringen in ‘Form 6-K’
29
Afdeling III. Investeringen zonder aanknopingspunt met de VS
29
§1 Regulation S
29
A. Algemene voorwaarden
30
1. Offshore Transaction
30
2. Directed Selling Efforts
31
B. Safe harbor 1
31
C. Safe harbor 2
32
D. Safe harbor 3
32
Afdeling IV. Fraudebestrijding
33
A. Federale wetgeving
34
B. Gerechtelijke uitspraken
35
1. Schoenbaum v. Firstbrook
35
2. Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell
36
3. Bersch v. Drexel Firestone
36
Afdeling V. Conclusie
37
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
39
Afdeling I. De aanleiding tot actie
39
Afdeling II. Toepassingsgebied van SOX
40
Afdeling III. Verplichtingen van genoteerde vennootschappen onder SOX
41 4
Inhoudsopgave
§1 Corporate Responsability
41
A. Verplicht auditcomité voor genoteerde bedrijven
41
B. Bijkomende verplichtingen inzake financiële rapportering
42
C. Ongeoorloofde invloed op de totstandkoming van audits
43
D. Teruggave van bepaalde bonussen en winsten
44
E. Ongeschiktheid van bestuurders en ‘officers’
45
§4 Uitgebreide financiële rapporteringsplicht
46
A. Additionele bekendmaking van financiële gegevens
46
B. Belangenconflictregeling
48
C. Publiek maken van transacties van het management en belangrijke aandeelhouders
49
D. Beoordeling van de interne controle door het management
50
1. Evaluatie van de interne controle
51
2. Onafhankelijkheid van de auditor
51
3. Zwakheden in de interne controle
51
4. Verschil met Amerikaanse emittenten
52
5. Inwerkingtreding
52
6. Evaluatie van ‘Section 404’
52
E. De ethische code
53
1. Definitie van de ‘ethische code’
53
2. Publiek maken van de ethische code
53
3. Wijzigingen of niet-naleving van de ‘code of ethics’
54
4. Evaluatie van de regel
54
F. De financiële expert 1. Definitie van ‘audit committee financial expert’ G. ‘Real time’ informatieverplichtingen
Afdeling III. Kritiek op SOX : een rechtseconomisch perspectief Hoofdstuk III. Overnames in de VS
55 55 56
57 59
Afdeling I. Het overnamebod in de VS: juridische toelichting
59
§1 De ‘Williams Act’ en uitvoeringsbesluiten van de SEC
60
5
Inhoudsopgave
A. Toepassingsgebied
61
1. Toepassingsgebied volgens de ‘Williams Act’
61
2. Consolidated Gold Fields PLC v. Minorco SA
61
3. Plessey Company PLC v. General Electric Company PLC
63
B. Vereisten inzake bekendmaking van informatie en procedure in de ‘Williams Act’
63
1. ‘Section 14(d)’
63
2. ‘Section 14(e)’
64
C. Regulation 14D
64
1. Tier I Exemption
65
2. Tier II Exemption
65
3. Start van het bod
66
4. Opmaak en indiening van een ‘tender offer statement’
66
5. Berekeningswijze nationaliteit
van de SEC i.v.m. de bepaling van het aantal aandeelhouders volgens 67
6. ‘Withdrawal rights’
67
7. Gelijke behandeling van alle aandeelhouders
68
8. Aanbeveling van de doelvennootschap
68
D. Regulation 14E
68
1. Onwettelijke overnamepraktijken
68
2. De positie van de doelvennootschap’
69
3. Aankoop buiten het aanbod (‘Rule 14e-5’)
69
E. Rule 802
70
F. ‘Regulation M-A’
70
Afdeling II. Belangrijke verschillen tussen de Amerikaanse en Europese benadering
73
§1 De Europese Overnamerichtlijn
73
A. Het verplichte overnambod
73
B. Neutraliteit van de Raad van Bestuur
74
C. ‘The Breakthrough Rule’
74
§2 Amerikaanse equivalenten?
75
A. Het verplichte overnamebod
75 6
Inhoudsopgave
B Neutraliteitsregel
75
C. Evaluatie
76
Afdeling III. Statelijke overnameregels
76
A. Anti-takeover statutes
77
B. ‘The Unocal Decision’
78
C. ‘The Revlon Decision’
79
D. ‘The Time Decision’
79
E. Evaluatie
80
Afdeling III. Kritiek op de overnamewetgeving
81
A. Kritiek op federale overnamewetgeving
82
B. Kritiek op ‘anti-takeover statutes’
82
Afdeling IV. Conclusie Bibliografie
83 86
7
Inleiding
Inleiding Het belang van Amerikaans kapitaalmarktrecht voor niet-Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven kan nog moeilijk overschat worden. Het aantal niet-Amerikaanse bedrijven dat begin 2009 genoteerd was op de NYSE (New York Stock Exchange) bedroeg ongeveer 410. Goed voor een waarde van meer dan 11,4 biljoen USD of 42% van de totale waarde van alle bedrijven die genoteerd staan op deze beurs. Eind 2003 waren er meer dan 1.230 niet-Amerikaanse bedrijven die verplichtingen hadden bij de SEC (Securities and Exchange Commission). Elk van deze bedrijven krijgt te maken met de kapitaalmarktwetgeving van de VS. Uiteraard houdt men aan de andere kant van de oceaan rekening met dit gegeven aangezien dit een niet te onderschatten bron van inkomsten bezorgt voor de Amerikaanse beurzen. Aan de andere kant wil men niet dat investeerders uit de VS het slachtoffer worden van een gebrek aan wetgeving in het land van herkomst van de buitenlandse bedrijven. Wanneer men in contact komt met Amerikaans kapitaalmarktrecht lijkt men overdonderd te worden door een onoverzichtelijk kluwen van regels en wetgevende akten. Het doel van deze masterproef is om een antwoord te geven op de vraag vanaf wanneer niet-Amerikaanse bedrijven onderworpen zullen worden aan sommige aspecten van het Amerikaanse kapitaalmarktrecht. In tweede instantie is het de ambitie van deze masterproef om een kort overzicht te geven van de verplichtingen die niet-Amerikaanse bedrijven hebben indien ze bepaalde aanknopingspunten hebben met de VS (bv. een notering op een beurs in de VS, aanbieding van aandelen aan ingezetenen van de VS, ingezetenen van de VS die aandeelhouder zijn van een niet-Amerikaans bedrijf dat onder vuur ligt door een overnamebod, etc.). Ook aan de mogelijkheden om te ontsnappen aan sommige verplichtingen zal aandacht worden besteed (bv. ‘Regulation S’). Er zal geen aandacht worden besteed aan de werking van de ‘Trust Indenture Act’ van 1939, de ‘Investment Company Act’ van 1940 en ‘Investment Advisers Act’ van 1941. De onderwerpen die behandeld zullen worden zijn de grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht (Hoofdstuk I), de grensoverschrijdende werking van de Sarbanes-Oxley Act (Hoofdstuk II) en overnames in de VS (Hoofdstuk III).
8
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht De Amerikaanse kapitaalmarkten bieden grootse mogelijkheden aan niet-Amerikaanse bedrijven. Net zoals op andere kapitaalmarkten kan er extra kapitaal worden opgehaald en een nieuwe aandeelhoudersstructuur kan worden opgebouwd. Kleinere bedrijven kunnen echter terughoudend staan tegenover een Amerikaanse beursgang vanwege de zware verplichtingen die worden opgelegd. Ook voor deze bedrijven bestaan er middelen om aandelen aan te bieden in de VS. Dit hoofdstuk spitst zich toe op de verplichtingen en de hindernissen die er bestaan voor niet-Amerikaanse emittenten op Amerikaanse kapitaalmarkten.
Afdeling I. Aanbieden van aandelen in de VS Wanneer men voor het eerst in contact komt met Amerikaanse kapitaalmarktregulering (en in het bijzonder met het aanbieden van aandelen in de VS) is het van belang te weten dat er op verschillende niveaus gezaghebbende teksten zijn 1. De belangrijkste basisteksten zijn zonder twijfel de ‘Securities Act van 1933’ en de ‘Securities Exchange Act van 1934’. De eerste wet schetst het kader waaronder aandelen kunnen worden aangeboden en verkocht op de primaire markt. Belangrijk voor dit onderwerp is dat de ‘Securities Act’ ook speciale régimes ingevoerd heeft voor niet-Amerikaanse emittenten. De ‘Securities Exchange Act’ regelt vooral de secundaire markt en rapporteringsverplichtingen van genoteerde bedrijven. Naast deze wetten moet ook de regulering van de SEC in acht worden genomen. De SEC is in feite de belangrijkste regelgever als het op de regulering van effecten aankomt, daar zij zorgt voor meer gedetailleerde bepalingen. De wettelijke basis hiervoor ligt doorheen de ‘Securities Act’ en de ‘Exchange Act’ vervat in vele bepalingen. De SEC krijgt in vele gevallen de bevoegdheid om bepaalde zaken die worden aangehaald in de wet, verder uit te werken. Doorheen de Amerikaanse kapitaalmarktwetgeving is er één grote rode draad te bespeuren, nl. de bescherming van investeerders uit de VS.
§1 Historiek van de ʻSecurities Actʼ De aanleiding voor het uitvaardigen van de ‘Securities Act’ was de beurscrash van 1929 en de daaropvolgende jarenlange economische crisis. In de periode die aan de crash voorafging werden de aandelen uitgegeven en gepromoot zonder enige regulering. Het moet niet beklemtoond worden dat deze verkopen veelal gebeurden zonder een degelijke bekendmaking van relevante informatie naar investeerders toe. In veel gevallen werden er beloften gedaan die geen enkele fundering hadden en meestal zelf als loutere leugens konden worden bestempeld. Aan die speculatieve ‘bull market’ kwam een einde op 29 oktober 1929 2. 1
Zie hierover ook de beknopte inleiding van B. BLACK, “Entering the US Securities Market for Non-US Issuers”, International journal of baltic Law, Vol. 1 Nr. 4, 2004. (Beschikbaar op http://digitalcommons.pace.edu/cgi/ viewcontent.cgi?article=1034&context=lawfaculty) 2
Zie ook A. NEDERVEEN, Inleiding tot het federale effectenrecht van de Verenigde Staten, Deventer, kluwer, 2006, 13-14. 9
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
Voor toenmalig president Franklin D. Roosevelt was het duidelijk dat aan deze wanpraktijken een halt moest worden toegeroepen. Het ‘Congress’ kreeg enerzijds de opdracht om uit te zoeken waar er fouten werden begaan. Anderzijds zag men zich verplicht om wetten uit te vaardigen die deze praktijken in de toekomst moesten voorkomen. Het antwoord tegen de speculanten kwam er in de vorm van de ‘Securities Act’ van 1933 en de ‘Securities Exchange Act’ van 1934. Door de invoering van de ‘Securities Act’ streefde men naar de vervulling van twee objectieven: i) de bekendmaking verplichten van financiële en andere relevante informatie i.v.m. de aandelen die publiek worden uitgegeven; en ii) het tegengaan van fraude, misleiding en onjuiste voorstellingen in de verkoop van aandelen. De wettellijke basis voor het ‘Congress’ om federale wetten uit te vaardigen ligt vervat in de ‘interstate commerce clause’ van de Amerikaanse Grondwet 3. De federale regeling staat naast de regeling die de staten kunnen invoeren betreffende effectenwetgeving (zolang als deze regels de federale regels niet tegenspreken). Deze wetgeving op statelijk niveau noemt men in de VS ‘Blue Sky Laws’4. ‘Blue Sky laws’ focussen vooral op de handel in aandelen binnen de grenzen van één staat en hebben weinig te zien met de ‘national securities exchanges’ (waaronder NYSE en NASDAQ (‘National Association of Securities Dealers Automated Quotations’)). Om deze reden worden ‘Blue Sky Laws’ in dit deel niet behandeld.
§2 Registratie van aandelen De kern van de ‘Securities Act’ is zonder twijfel ‘Section 5’. De bepalingen van ‘Section 5’ verbieden het publiekelijk aanbieden of uitgeven van niet-geregistreerde aandelen evenals het aanbieden of verkopen van reeds geëmitteerde ongeregistreerde aandelen 5. Het verbod geldt voor iedereen, dus ook voor nietAmerikaanse bedrijven of emittenten. Buitenlandse emittenten die aandelen wensen te verkopen of aan te bieden in de VS moeten hun aanbod dus ook registreren overeenkomstig ‘Section 5’ van de ‘Securities Act’. Verder is het van belang om aan te stippen dat er enkel sprake is van het verbod indien gebruik gemaakt wordt van ‘U.S. jurisdictional means’.
Het begrip ‘U.S. jurisdictional means’ heeft betrekking op
hulpmiddelen inzake communicatie of transport. Men heeft het over de postdiensten en elk ander middel of hulpmiddel van ‘interstate commerce’ en buitenlandse handel van de VS (m.i.v. communicatie met behulp van telefoon, fax en e-mails in, van of naar de VS) of communicatie uitgaande van een ‘national securities exchange’ van de VS. Dit begrip is dus zo breed dat men er bijna altijd gebruik van maakt wanneer men te maken heeft met een transactie of aanbieding van aandelen (vooral als het de bedoeling is om nieuw uitgegeven aandelen aan te bieden). Het doel van de registratie is, zoals hierboven reeds werd aangehaald, ervoor zorgen dat potentiële investeerders een beslissing kunnen nemen i.v.m. een transactie van aandelen 3
U.S. Const., Art. I, Sec. 8
4
Deze term werd voor het eerst gebruikt door een rechter in het hooggerechtshof van de VS, justice Joseph McKenna, in de zaak Hall v. Geiger Jones Co. 5
Section 5, 15 U.S.C. §77e (a): Unless a registration statement is in effect as to a security, it shall be unlawful for any person, directly or indirectly (1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to sell such security through the use or medium of any prospectus or otherwise; or (2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce, by any means or instruments of transportation, any such security for the purpose of sale or for delivery after sale. 10
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
door zich te baseren op objectieve feiten over de emittent en bijgevolg een geïnformeerde beslissing kunnen maken. Hieronder bespreken we de inhoud en enkele van de formele vereisten van een ‘registration statement’, alsook de vrijstellingen die open staan voor buitenlandse emittenten en dan vooral voor diegene die in aanmerking komen om behandeld te worden als ‘foreign private issuer’ (cfr. infra).
A. ʻRegistration statementʼ Behoudens de vrijstellingen die hieronder worden besproken moet elk aanbod van effecten geregistreerd worden bij de ‘Securities and Exchange Commission’ (hierna SEC) en in overeenstemming zijn met de ‘Securities Act’6. Registratie gebeurt door een ‘registration statement’ in te dienen bij de SEC in drievoud, waarvan ten minste één exemplaar is ondertekend door: i) de CEO (Chief Executive Officer) van de emittent; en ii) de auditor (commissaris van de vennootschap); en iii) de CFO (Chief Financial Officer); en iv) de meerderheid van de Raad van Bestuur; en v) de gewettigde vertegenwoordiger van de emittent in de VS indien de emittent een buitenlands rechtspersoon is7. Daarnaast bepaalde de SEC dat er nog tien additionele kopieën van het ‘registration statement’ moeten worden ingediend bij de commissie om de controle, publieke inspectie en andere doeleinden in dit verband, mogelijk te maken. Daar het prospectus deel uitmaakt van het ‘registration statement’ zal het prospectus ook in tienvoud moeten worden ingediend bij de SEC8. De registratie geldt slechts voor de aandelen die in de ‘registration statement’ worden opgenomen, d.w.z. dat er geen andere aandelen legaal kunnen worden verhandeld of aangeboden worden dan deze die in de ‘registration statement’ werden voorzien9. De ‘Securities Act’ voorziet in de betaling door de emittent van verschillende toelagen (‘registration fees’) die in de tweede alinea van ‘Section 6’ van de ‘Securiteis Act’ worden bepaald. Het gaat enerzijds om toelagen die de kosten dekken die overheid doet om de registratie mogelijk te maken, en anderzijds om een toelage uitgedrukt in een percentage van het opgehaalde kapitaal. De eerste ‘fee’ wordt “recovery of cost of services” genoemd. Deze bepaling bevat een nietexhaustieve lijst, daar zij het heeft over een betaling aan de SEC van alle kosten die de overheid doet ter verwezenlijking van de registratie van de aandelen. Het gaat o.a. om administratiekosten, kosten voortkomende uit juridische diensten, enz.
6
Section 5, 15 U.S.C. §77e.
7
Section 6, 15 U.S.C. §77f.
8
17 C.F.R. §230.402
9
17 C.F.R. §230.402 11
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
De tweede ‘fee’ wordt berekend volgens een vast percentage dat wordt uitgedrukt in een bedrag dat men moet berekenen ten opzichte van het opgehaalde kapitaal. Overeenkomstig ‘Section 6 (b)’ wordt de toelage als volgt berekend: per 1.000.000 USD opgehaald kapitaal moet er bv. 39,30 USD betaald worden op een rekening van de SEC10 . Dit betekent dat als een bedrijf 1 miljard USD kapitaal wil ophalen men een ‘fee’ van 0,0000393% zal moeten betalen, in dit geval 39.300 USD. Tot en met 2011 zal de SEC de percentages vaststellen op een cijfer waardoor het redelijkerwijs mogelijk wordt om een vooropgesteld bedrag te behalen. Dit bedrag bestaat uit de optelsom van alle in dat boekjaar verwachte toelagen door emittenten en wordt de ‘target offsetting collection amount’ genoemd11 . Vanaf 2012 moet de SEC enkel nog rekening houden met de ‘target offsetting collection amount’ van 2011. De SEC zal dus door middel van weloverwogen schattingen een toelage moeten berekenen waardoor dit bedrag opgehaald kan worden. Betaling van de toelagen wordt geregeld overeenkomstig Titel 17 van de ‘Code of Federal Regulations’
(hierna C.F.R.) § 230.111, onder andere een gewone bankoverschrijving behoort tot de
mogelijkheden. De registratie wordt effectief als de toelagen die hierboven werden besproken betaald werden op de wijze die bepaald wordt in ‘Section 6 (c)’ van de ‘Securities Act’ (postoverschrijving, bankcheque of cash). De informatie die in het registratieformulier wordt bekendgemaakt zal publiek worden gemaakt op de wijze die de SEC bepaalt. Dit gebeurde door invoering van 17 C.F.R. §230.120. In dit uitvoeringsbesluit bepaalt de SEC dat alle ‘registration statements’ ter beschikking staan voor inzage op haar hoofdkantoor in Washington D.C. of elektronisch via EDGAR (Electronic Data-Gathering, Analasys, and Retrieval) 12. De ‘Securities Act’ bepaalt dat iedereen tegen betaling een kopie van de ‘registration statement’ kan verkrijgen. In werkelijkheid is alle informatie on-line verkrijgbaar via het door de SEC aangeboden systeem EDGAR en sinds kort via de opvolger van EDGAR, het sterk verbeterde en gebruikersvriendelijkere IDEA (Interactive Data Electronic Applications). EDGAR is het systeem dat zowel binnenlandse als buitenlandse bedrijven moeten gebruiken om hun formulieren bij de SEC in te dienen. Sinds november 2002 worden ook buitenlandse bedrijven geacht om de formulieren op een elektronische manier in te dienen via EDGAR13. Voor wat betreft consultatie van de informatie door het publiek zal EDGAR in een eerste stadium naast IDEA blijven bestaan. In een tweede stadium zal EDGAR volledig opgedoekt worden en vervangen worden door IDEA.
10
Toelage op 31 december 2007
11
Bijvoorbeeld: Voor 2009 is de ‘Target Offsetting Collection Amount’ $284.000.000. De SEC zal dan een schatting moeten maken van het percentage dat men zal moeten afromen zodat men (rekening houdend met de ‘baseline estimate of the aggregate maximum offering prices’) door inning van de toelagen (uitgezonderd de ‘recovery of costs of services) dat bedrag zal behalen. 12
Beschikbaar op http://www.sec.gov/edgar.shtml
13
SEC Release N° 33-8099; 34-45922; International Series Release N° 1259; File N° S7-18-01. (Beschikbaar op http:// www.sec.gov/rules/final/33-8099.htm) 12
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
De SEC heeft m.b.t. het indienen van het ‘registration statement’ een onderverdeling gemaakt in periodes waarin men bepaalde handelingen niet mag stellen. Er wordt gesproken van een ‘pre-filling period’ (ook wel ‘quiet period’ genoemd), ‘waiting period’ en ‘post-effective period’. Dertig dagen voorafgaand aan het indienen van het ‘registration statement’ wordt de emittent bestempeld als zijnde ‘in registration’. Tot het moment dat men het document indient, zit men in de ‘pre-filling period’ en kan men geen aanbod of verkoop doen van haar aandelen 14. Vanaf het moment dat men het ‘registration statement’ indient totdat de SEC dit document van kracht verklaart, bevindt men zich in de ‘waiting period’. In deze periode mag de emittent aanbiedingen doen om de aandelen te verkopen. De effectieve verkoop mag op dit moment echter nog niet geschieden. Vanaf het moment dat de SEC het ‘registration statement’ van kracht verklaart mag de emittent de aandelen verkopen indien ze een prospectus leveren aan de aangesproken potentiële aankopers15 16.
B. Informatieverplichtingen De ‘Securities Act’ bepaalt op een exhaustieve wijze welke informatie moet worden opgenomen in het ‘registration statement’17. De SEC mag regels uitvaardigen die bepaalde categorieën van emittenten of bepaalde categorieën van aandelen vrijstellen van informatieverplichtingen uit de ‘Securities Act’. De lijst (‘Schedule A’) van informatieverplichtingen is te vinden aan het einde van de ‘Securities Act’. Hieronder een beschrijving van de vereiste informatie18: 1) de naam van de emittent of de naam waaronder hij zijn bedrijfsactiviteiten wil uitoefenen; 2) de naam van het land waarin de emittent is geïncorporeerd; 3) het adres van de plaats waar de emittent in de VS bereikbaar is; 4) de namen en adressen van de bestuurders en topmanagement, alsook deze van de vennoten en van de promotors (indien de vennootschap nog niet gevormd is); 5) de namen en adressen van diegene die zullen intekenen op de aandelen, de zgn. ‘underwriters’ (meestal zullen dit één of meerdere zakenbanken zijn); 6) de namen en adressen van belangrijke aandeelhouders (zijnde deze die meer dan 10% bezitten van een categorie van aandelen of 10% van het geheel van uitgegeven aandelen; 7) het aantal aandelen die in het bezit zijn van personen uit de categorie (4),(5) en (6), en het aantal aandelen uit de ‘registration statement’ waarop dergelijke personen hebben ingeschreven; 8) een algemene omschrijving van de bedrijfsactiviteiten van de emittent;
14
Section 5(c) 15 U.S.C. §77e.
15
Section 10 (b) 15 U.S.C. §77j.
16
D.A. OESTERLE, “The High Cost of IPO’s Depresses Venture Capital in the United States”, Ohio State Public Law Paper N° 75, 2006, 5. 17
Section 7, 15 U.S.C. §77g.
18
Deze lijst is bedoeld om een beeld te geven van de informatie die vereist is in het ‘registration statement’ en is geenszins bedoeld als gedetailleerde omschrijving. Hiervoor verwijzen we naar de lijst zelf in de ‘Securities Act’ Schedule A, 15 U.S.C. §77aa. 13
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
9) informatie betreffende de aard van de aandelen, kapitalisatie, aantal volstortte aandelen, beschrijving van de stemrechten,… 10) indien er opties worden uitgegeven: het aantal aandelen die onder deze opties worden gecreëerd en de namen en adressen van personen die meer dan 10% van deze opties voor hun rekening zouden nemen; 11) het aantal aandelen (van elke categorie) die worden uitgegeven; 12) de schuld die de emittent heeft en de beschrijving van die schuld, m.i.v. interest, vervaldata en andere verplichtingen die uit deze schuld ontstaan; 13) de specifieke doelstellingen waarvoor het extra kapitaal moet worden aangegaan en het vooropgestelde bedrag dat men denkt nodig te hebben om die doelstellingen te bereiken (en indien er nog andere bronnen zijn waar men kapitaal wil ophalen voor deze doelstellingen moet men deze bronnen ook vermelden); 14) de lonen die het voorgaande jaar werden betaald aan A) bestuurders of personen in een gelijkaardige functie en B) andere personen zodra hun loon 25.000 USD overschrijdt; 15) de netto-opbrengst die men verwacht uit de uitgifte; 16) de prijs (‘ask-price’) van het aandeel dat zal worden aangeboden of de manier waarop deze prijs zal worden berekend; 17) betalingen die gedaan worden aan de ‘underwriters’ (vnl. zakenbanken i.v.m. de uitgifte van de aandelen; 18) andere kosten dan deze in (17) die gepaard gaan met de uitgifte van de aandelen; 19) de netto inkomsten van uitgiften die de voorgaande twee jaar gedaan zijn en de namen van de ‘underwriters’ van deze aandelen; 20) het bedrag dat betaald wordt aan een promotor in de voorgaande twee jaar (vanaf de indiening van het ‘registration statement’) en de reden hiertoe; 21) de namen en adressen van de verkopers van activa en goodwill die niet te maken hebben met de werkzaamheden van de emittent maar die er wel door (zullen) verworven worden; 22) de details en reikwijdte van de belangen die bestuurders, leden van het topmanagement of aandeelhouders van meer dan 10% van een categorie aandelen of meer dan 10% van de uitgegeven aandelen, hebben bij eigendommen die werden verworven door de emittent; 23) de namen en adressen van raadgevers die de wettelijkheid van de uitgifte hebben bevestigd; 24) data en partijen van elk contract dat aangegaan werd en niet in de normale werkzaamheden van de emittent ligt, hetwelk wordt uitgevoerd op of na de indiening van het ‘registration statement’ zolang het niet meer dan 2 jaar voorafgaand werd opgemaakt; 25) een balans die de financiële situatie weerspiegelt van het bedrijf zoals ze op dat moment is (niet meer dan 90 dagen tussen de opstelling en de indiening van het ‘registration statement’); 26) de resultatenrekeningen van het voorgaande boekjaar en deze van de 2 daaraan voorafgaande boekjaren; 14
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
27) als de opbrengsten van de uitgegeven aandelen dienen voor de verwerving van een bedrijf, dan zal het vereist zijn dat de balans en de resultatenrekening van dit bedrijf (in overeenstemming met de voorgaande voorwaarden) werd gevraagd door de emittent; 28) een kopij van de overeenkomst(en) met de ‘underwriter’; 29) een kopij van het advies van de ‘consultants’ betreffende de legaliteit van de uitgifte en indien dit advies in een andere taal dan het engels werd gegeven, een vertaling in het Engels; 30) een kopij van alle contracten die bedoeld zijn in (24) behalve wanneer de SEC beslist dat de bekendmaking van zulk contract de waarde ervan teniet doet en de bekendmaking niet vereist is voor de bescherming van de aandeelhouders; 31) een kopij van de statuten van de vennootschap, een kopij van alle documenten die een ‘trust’ creëren als de emittent een ‘trust’ is; een kopij van de documenten die een ‘partnership’ creëren indien de emittent een ‘partnership’ is; 32) een kopij van de overeenkomsten die een weerslag zullen hebben op de aandelen of schuldinstrumenten die aangeboden worden of zullen worden aangeboden door de emittent. De informatie die in het prospectus moet worden opgenomen komt grotendeels overeen met deze lijst behoudens enkele uitzonderingen (later meer hierover).
C. Standaardformulieren voor het indienen van de ʻregistration statementʼ De SEC heeft in haar regelgevende bevoegdheid voorzien in een hele reeks standaardformulieren voor uiteenlopende zaken 19. Deze formulieren hebben niet alleen betrekking op zaken die behandeld worden in de ‘Securities Act’ zoals de ‘Registration Statement’ (bv. ‘Form F-1’ voor registratie van aandelen van bepaalde ‘foreign private issuers’), maar tevens op alle vereisten en financiële bekendmakingen uit andere wetten die te maken hebben met de Amerikaanse kapitaalmarktregulering20 . Het verplichte gebruik van deze standaardformulieren wordt voorgeschreven door het door de SEC uitgevaardigde ‘Regulation S-X’21. In wat hierna volgt bespreken we de belangrijkste formulieren voor het indienen van ‘registration statements’ door niet-Amerikaanse emittenten. 1. ‘Foreign Private Issuers’ Om te bepalen welk soort formulier men als buitenlandse emittent moet indienen is het belangrijk te weten of men in aanmerking komt voor de vrijstellingen die ‘foreign private issuers’ krijgen. De SEC maakt namelijk een distinctie tussen ‘foreign private issuers’ en gewone ‘foreign issuers’. Veel bedrijven hebben
19
Voor een exhaustieve lijst met korte beschrijvingen van de verschillende standaardformulieren kan men terecht op: http://www.sec.gov/info/edgar/forms/edgform.pdf 20
Te denken aan: Securities Exchange Act van 1934, Public utility Holding company Act van 1935, Investment company Act van 1940, Investment advisers act van 1940 en de Energy policy and conservation Act van 1975. 21
17 C.F.R. §210 15
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
zoveel aanknopingspunten in de VS dat ze (hoewel ze geen Amerikaans bedrijf zijn in de formele zin) toch beschouwd worden als zijnde een ‘U.S. company’. Een ‘foreign issuer’ is volgens de SEC een vennootschap of een ander lichaam (bv. een overheid) die onderworpen is aan de wetten van een ander land (dan de VS)22. Om te bepalen of men onder de definitie van ‘foreign private issuer’ valt moet men voldoen aan verschillende criteria. Het gaat over elke ‘foreign issuer’ (behalve overheden) die op de laatste werkdag van het tweede kwartaal van het boekaar voldoet aan volgende criteria: i) minder dan 50% van de aandelen zijn in handen van ingezetenen van de VS; en ii) één van volgende criteria: a) de meerderheid van de “executives” (cfr. infra) of leden van de Raad van Bestuur zijn geen ingezetenen van de VS; of b) meer dan 50% van de activa van de emittent ligt buiten de VS; of c) de werkzaamheden doen zich vooral voor buiten het grondgebied van de VS. Het gevolg is dat de emittent die gekwalificeerd wordt als ‘foreign private issuer’, onmiddellijk de formulieren mag gebruiken die de SEC voorziet voor deze categorie (alsook genot hebben van de regels die de SEC voor deze categorie van emittenten voorziet). Enige voorwaarde is dat de emittent in de toekomst blijft voldoen aan deze voorwaarden. Indien men de status van ‘foreign private issuer’ verliest, wordt men beschouwd als een gewone ‘foreign issuer’ en valt men terug op de gewone verplichtingen waaraan ‘domestic issuers’ moeten voldoen. Dit betekent dat men niet meer mag rapporteren op ‘Form F-20’ (zie later) maar voortaan aangewezen is op ‘Form 10-K’. Men mag de rapporteringen niet meer doen conform IFRS (‘International Financial Reporting Standards’) maar volledig in US GAAP (‘Generally Accepted Accounting Principles’) op kwartaalbasis (op ‘Form 10-Q’). De verplichtingen die gepaard gaan met een behandeling volgens een ‘domestic issuer’ zijn dus niet te onderschatten. 2. ‘Form F-1’ De emittenten die voldoen aan de criteria om als ‘foreign private issuer’ te worden gekwalificeerd, hebben het recht een ‘registration statement’ in te dienen door gebruik te maken van ‘Form F-1’23. In het geval dat de aanvrager een dochter is die wordt gecontroleerd door een meerderheidsaandeelhouder die aan deze criteria voldoet, terwijl de dochter niet aan de vereisten voldoet om een ‘foreign private issuer’ te zijn, zal de dochter toch het recht hebben om ‘Form F-1’ te gebruiken voor haar aanvraag (op voorwaarde dat het moederbedrijf een garantie geeft voor het kapitaal van de aandelen vermeerderd met interest) 24. Dit formulier heeft voornamelijk als doel, de bekendmaking van de redenen om kapitaal op te halen in de VS en bekendmaking van risicofactoren. Het grote verschil met de andere formulieren is dat ‘Form F-1’ gebruikt wordt om IPO’s (‘Initial Public Offering’) te registreren, terwijl de andere eerder bedoeld zijn om aandelen te registreren van emittenten die reeds eerder een ‘registration statement’ hebben ingediend (bv. in het kader
22
17 C.F.R. §230.405
23
17 C.F.R. §239.31 (a)
24
17 C.F.R. §239.31 (b) 16
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
van overnames). De informatie uit ‘Form F-1’ moet in het document besloten liggen terwijl bij ‘Form F-3’ en ‘F-4’ een referentie naar de plaats waar de informatie te vinden is voldoende is. 3. ‘Form F-3’ Een andere mogelijkheid voor ‘foreign private issuers’ om een ‘registration statement’ in te dienen is door gebruik te maken van ‘Form F-3’25. Gebruik van dit formulier staat open voor diegenen die hun aandelen reeds laten noteren op één van de ‘national securities exchanges’ (met de NYSE, NASDAQ als belangrijkste), alsook elke emittent wiens handel onder de definitie van ‘interstate commerce’ valt, of werkzaamheden uitvoert die ‘interstate commerce’ beïnvloeden, of wiens aandelen verhandeld worden door een middel hetwelk valt onder de definitie van ‘interstate commerce’ 26. Een derde en laatste ‘foreign private issuer’ die gerechtigd is om ‘Form F-3’ te gebruiken is de emittent die verplicht is om bepaalde rapporteringen te doen die hem opgelegd worden door ‘Section 15 (d)’ van de ‘Exchange Act’ of aandelen die geregistreerd zijn overeenkomstig ‘Section 12(b)’ van diezelfde wet (deze verplichtingen worden later in dit werkstuk behandeld). 4. ‘Form F-4’ ‘Form F-4’ is voorbehouden voor deze ‘foreign private issuers’ die een registration statement indienen waarin bestaande aandelen worden vervangen door nieuwe27. Dit kan gebeuren in geval van ‘mergers & aquisitions’, herclassificatie van aandelen (het toekennen van andere rechten aan de aandelen 28), ‘exchange offers’29, een ‘public reoffering’, of een combinatie van deze vorige categorieën. 5. Specifieke gevallen Zoals hierboven reeds werd aangehaald wordt de buitenlandse emittent die niet voldoet aan de kwalificatie van ‘foreign private issuer’ aanzien als een ‘foreign issuer’ (die overigens ook een buitenlandse overheid kan zijn). In Titel 17 C.F.R. §239.13 (a)(6) wordt ‘Form S-3’ ook van toepassing verklaard op ‘foreign issuers’. Deze bepaling is zo ruim dat ze vrijwel zeker zal moeten worden gebruikt voor buitenlandse bedrijven (overheden worden uitgesloten) die niet als ‘foreign private issuer’ kunnen worden gekwalificeerd (dit formulier is overigens hetzelfde als het formulier dat Amerikaanse bedrijven die voldoen aan de voorwaarden in 17 C.F.R. §239.13 moeten gebruiken). Indien men nog nooit effecten heeft geregistreerd in
25
17 C.F.R. §239.33
26
Section 2 (17) ‘Exchange Act’ “Interstate commerce” betekent handel, handelsverkeer, transport of communicatie tussen de verschillende staten van de VS, of tussen het buitenland en eender welke staat van de VS, of tussen een staat van de VS en elke plaats buiten die staat (incl. schip). Het begrip slaat ook op gebruik binnen een staat van A) elke infrastructuur van een ‘national securities exchange’ of van een telefoon of ander middel om te communiceren tussen staten of B) elk ander hulpmiddel die gebruikt wordt in de handel tussen staten. 27
17 C.F.R. §239.34
28
Let wel, men zegt wel duidelijk “rechten” en niet “waarde”, in het geval van een stock split zal me zich dus niet op ‘Form F-4’ kunnen beroepen om een ‘registration statement’ in te dienen. 29
Een ‘Exchange Offer’ is een aanbod door een bedrijf om haar eigen aandelen te ruilen voor die van een ander bedrijf of voor een andere categorie van aandelen van het bedrijf zelf. 17
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
de VS is men aangewezen op ‘Form S-1’ 30 (bv. voor bedrijven die nog geen IPO hebben doorgevoerd en dus nog geen verplichtingen hebben op de Amerikaanse markt). De grootste verschillen met ‘Form F-1’ ligt hem in het feit dat bij ‘S-1’ een bredere informatieverplichting geldt, vnl. voor wat de bekendmaking van de lonen van bestuurders en topmanagement betreft. Voor het bestek van dit werk gelden er nog 2 belangrijke uitzonderingen. Het gaat enerzijds over buitenlandse banken en verzekeringsinstellingen (m.i.v. moederbedrijven en dochterbedrijven) die een ‘registration statement’ indienen. Deze emittenten zijn aangewezen op ‘Form F-N’31. Anderzijds gaat het om ‘Form F-6’ hetwelk bedoeld is voor registratie van ‘Depositary shares’ in de vorm van ‘American Depositary Receipts’ (hierna ADRs) ongeacht waar de onderliggende aandelen zich bevinden. Verder in dit werk worden ADRs behandeld.
D. Vrijstellingen van registratie Voor sommige transacties is het niet vereist dat de effecten die verhandeld worden, werden geregistreerd overeenkomstig de ‘Securities Act’. ‘Section 4’ van de ‘Securities Act’ bepaalt dat transacties die worden gedaan door anderen dan de emittent, ‘underwriter’ of handelaar in effecten (‘dealer’) niet onderworpen zijn aan de registratie overeenkomstig ‘Section 5’ 32. Dit zullen nooit beursgenoteerde aandelen kunnen zijn aangezien deze altijd eerst geregistreerd zullen moeten worden door de emittent vooraleer ze aangeboden kunnen worden op de primaire markt. Ten tweede is er de vrijstelling voor private plaatsingen (‘private placements’). Het ‘Congress’ stelt transacties vrij van registratie die geen ‘public offering’ uitmaken maar voerde geen definitie van dit begrip in. Uiteindelijk werd een invulling gegeven aan dit begrip door het hooggerechtshof van de VS in de zaak SEC v. Ralston Purina Co. 33. Het hooggerechtshof was van oordeel dat een transactie die een ‘public offering’ uitmaakt een transactie is die wordt gedaan aan personen die geacht worden voor zichzelf te kunnen instaan 34. De oplossing van het probleem van wat verstaan moet worden onder ‘public offering’ was eigenlijk een schijnoplossing want wie zijn “those who are shown to be able to fend for themselves”? De invulling van deze formule was een taak die werd ingevuld door de SEC door het uitvaardigen van ‘Regulation D’. Door de invoering van de SEC van de regelen uit het zogenaamde ‘regulation D’ (dit zijn regels uit titel 17 van de C.F.R. §230.501 t.e.m. 17 C.F.R. §230.508) zijn kleine bedrijven die een zogenaamde ‘limited offering’ doen (een bedrag dat 5 miljoen USD niet te boven gaat) vrijgesteld van de verplichtingen uit 30
17 C.F.R. §239.11
31
17 C.F.R. §230.489
32
Men maakt voor beurshandelaren een onderscheid tussen ‘brokers’ (effectenmakelaars) en ‘dealers’. Effectenmakelaars zijn leden van de beurs en handelen in eigen naam, voor rekening van derden. Eigenlijk zijn het personen die bemiddelen tussen kopers en verkopers. Voor het begrip dealer bestaat geen vertaling die de eigenschappen van deze categorie omvat. De dealer werkt niet in opdracht maar handelt uitsluitend voor eigen rekening. 33
SEC v. Ralston Purina Co., 200 F.2d. 85, 93 (8th Cir. 1952).
34
“a transaction not involving any public offering is an offering to those who are shown to be able to fend for themselves…” 18
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
‘Section 5’. Om in aanmerking te komen voor de vrijstellingen die ‘regulation D’ bieden, moet men eerst en vooral voldoen aan de algemene voorwaarden die naar voren worden geschoven in 17 C.F.R. §230.502. Het gaat bijvoorbeeld om het feit dat elk aanbod dat deel uitmaakt van een ‘Reg D offering’ moet voldoen aan alle voorwaarden die worden gesteld door ‘Regulation D’ (d.w.z. alle aanbiedingen en verkopen die worden gedaan 6 maanden voorafgaand aan de start van het ‘Reg D offering’, en alle aanbiedingen 6 maanden na de beëindiging van het ‘Reg D offering’ zullen niet worden aanzien als deel uitmakende van dat aanbod, behalve wanneer er tijdens deze periodes er door of voor de emittent geen aanbiedingen of verkopen geschieden van aandelen van dezelfde aard of categorie). Verder is het ook noodzakelijk dat er bepaalde informatie wordt publiek gemaakt 35, er geen algemene bekendmaking gebeurt van het feit dat de effecten worden aangeboden (bv. d.m.v. advertenties)36, en worden er beperkingen opgelegd aan de wederverkoop van de effecten die verworven werden onder een ‘Reg D offering’. 1. ‘Rule 504’ De eerste vrijstelling vinden we in ‘Rule 504’ (17 C.F.R. §230.504) en stelt aanbiedingen of verkopen van effecten vrij van registratie indien deze beperkt blijven tot ten hoogste 1 miljoen USD gedaan in een periode van 12 maanden. Deze vrijstelling mag worden gebruikt door bedrijven die niet onder de rapporteringsverplichtingen van de ‘Exchange Act’ vallen (‘Section 12(b)’ en ‘15(d)’) en geen ‘blanc check companies’ zijn 37. 2. ‘Rule 505’ ‘Rule 505’ stelt aanbiedingen en verkopen (gedaan tijdens een periode van 12 maanden) van effecten vrij die het bedrag van 5 miljoen USD niet overschrijden. De emittent mag de effecten niet verkopen aan meer dan 35 personen. Enkel indien hij er niet op de hoogte van was dat de effecten in werkelijkheid aan meer dan 35 personen werden verkocht komt het aanbod toch in aanmerking voor de vrijstelling. 3. ‘Rule 506’ Rule 506 stelt geen maximum in termen van een bepaald bedrag, maar houdt enkel rekening met de aard van personen aan wie de effecten worden verkocht of aangeboden. Het mag niet gaan om zogenaamde
35
17 C.F.R. §230.502 (b)
36
17 C.F.R. §230.502 (c) bevat een lijst met voorbeelden van wat onder deze noemer (‘general solicitation’) moet worden begrepen. 37
De SEC omschrijft ‘blanc check companies’ als bedrijven die zich nog in een ontwikkelingsfase bevinden en geen specifiek ‘business plan’ of specifieke doelstellingen hebben. Het zijn meestal kleine bedrijven die eigenlijk enkel open staan voor speculatieve investeerders. Door de aard van deze bedrijven staan ze niet open voor vrijstellingen die de SEC biedt (zie ook: http://www.sec.gov/answers/blankcheck.htm) 19
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
‘accredited investors’38. Bovendien geldt ook in dit geval de regeling dat de effecten niet mogen verkocht worden aan meer dan 35 personen (behalve als de emittent hier niet van op de hoogte kon zijn). 4. ‘Rule 144’ 39 Zoals gezegd is registratie niet nodig in de gevallen die beschreven werden in ‘Section 4 (1)’, nl. wanneer de transactie gebeurt door anderen dan de emittent, ‘underwriters’ of ‘dealers’. De term ‘underwriter’ wordt breed gedefinieerd in ‘Section 2 (a)(11)’. Het komt erop neer dat elke persoon die effecten koopt van de emittent of effecten voor rekening van de emittent aanbiedt of verkoopt met het oog op de verspreiding van de effecten, als ‘underwriter’ wordt aanzien. Een ‘lead manager’ die bv. aandelen eerst aankoopt alvorens inschrijvers te zoeken voldoet dus zeker aan deze term
40 .
De definitie sluit echter ook
individuele investeerders niet uit zolang ze maar zorgen voor de verspreiding van effecten van de emittent naar publiek. Om ervoor te zorgen dat de subjectieve criteria van ‘Section 2 (a)(11)’ werden geobjectiveerd voerde de SEC ‘Rule 144’ in. Inschrijvers die voldoen aan de criteria die gesteld worden door deze regel worden niet als ‘underwriters’ gezien in de zin van de ‘Securities Act’. Als gevolg wordt de emittent vrijgesteld van registratie door de werking van ‘Section 4 (a)’. De toepassing van ‘Rule 144’ staat enkel open voor ‘restricted securities’. Dit zijn effecten die werden verworven in een niet-geregistreerde, private verkoop uitgaande van de emittent of een persoon die rechtstreeks of onrechtstreeks onder zijn controle staat (‘affiliate’). Typisch voor deze effecten is een bijgevoegde verklaring dat men ze niet mag herverkopen aan het publiek behalve als de verkoop is vrijgesteld door een regel van de SEC (bv. ‘Rule 144’). ‘Rule 144’ bepaalt dat deze ‘restricted securities’ mogen worden verkocht zonder dat er hiervoor een ‘registration statement’ nodig is. Uiteraard moet er voldaan zijn aan enkele voorwaarden. Eerst en vooral moet de persoon die de effecten wil verkopen deze ten minste 1 jaar in zijn bezit hebben gehad. Vervolgens moet er voldoende voor het publiek toegankelijke informatie beschikbaar zijn over de emittent van de effecten. De houder van de effecten mag slechts een beperkte hoeveelheid verkopen (gespreid over een periode van drie maanden) die de drempel van 1 procent van de uitgegeven effecten niet overschrijdt. De transactie moet geschieden via een effectenmakelaar of via een ‘market maker’. Bijvoorbeeld in het geval van aandelen: Indien de verkoop meer dan 500 aandelen bedraagt of een prijs voor het hele pakket meer dan
38
17 C.F.R. §230.501: ‘Accredited investors’ zijn: a) banken, verzekeringsinstellingen, geregistreerde ‘investment companies’ onder de ‘investment comany Act’ van 1940, etc.; b) beleggingsplannen voor werknemers wanneer er bepaalde personen zijn die de beslissingen inzake de beleggingen genomen worden door banken, verzekeringsinstellingen of geregistreerde investeringsadviseurs of sowieso indien er in het plan reeds activa zitten die een waarde van 5 miljoen USD te boven gaan; c) liefdadigheidsorganisaties met activa die een waarde van 5 miljoen USD te boven gaan; d) bestuurders, ‘executive officers’ of meerderheidsaandeelhouders van de emittent; e) bedrijven waarin alle eigenaars ‘accredited investors’ zijn; f) natuurlijke personen die een individueel vermogen hebben van meer dan 1 miljoen USD of indien het vermogen van een echtpaar meer dan 1 miljoen USD bedraagt; g) natuurlijke personen die een inkomen hebben van meer dan 200.000 USD in elk van de twee meest recente boekjaren of indien het gezamenlijke inkomen van een echtpaar meer dan 300.000 USD bedraagt, voor dezelfde jaren en wanneer er een redelijke rond bestaat om te verwachten dat dit in het lopende jaar niet anders zal zijn; en h) een ‘trust’ waarvan de activa meer dan 5 miljoen USD bedraagt. 39
17 C.F.R. §230.144
40
Een ‘lead manager’ is bv. een zakenbank die zich tegenpartij stelt bij diegenen die inschrijven op de aandelen van de emittent. 20
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
10.000 USD bedraagt en de aandelen daarenboven ook verhandeld worden op één van de ‘national securities exchanges’, moet de verkoper 3 kopijen van ‘Form 144’ indienen bij de SEC.
§3 Prospectus In de VS moet het prospectus samen met het ‘registration statement’ worden ingediend bij de SEC. In ‘Section 2’ (‘definitions’) van de ‘Securities Act’ wordt een definitie gegeven van wat onder een prospectus wordt verstaan. Elke communicatie (geschreven of via radio en/of televisie) waarin er effecten worden aangeboden of een bevestiging van verkoop van effecten zich voordoet, kan een prospectus worden genoemd. In twee gevallen wordt dergelijke communicatie niet als prospectus aanzien: 1) In het geval de communicatie werd gegeven of verzonden na het van kracht gaan (de’effective date’) van het ‘registration statement’ als bewezen wordt dat vooraf of op hetzelfde tijdstip van de communicatie, er een geschreven prospectus voorhanden was die tegemoet komt aan de vereisten van ‘Section 10 (a)’ (‘Information required in the prospectus’) van de ‘Securities Act’ en werd toegezonden aan de persoon voor wie de initiële communicatie was bedoeld; en 2) eender welk soort communicatie met effecten als voorwerp, zal niet als prospectus gezien worden als er vermeld wordt bij wie men een geschreven prospectus (dat voldoet aan de vereisten van ‘Section 10’) kan verkrijgen. Bovendien mag deze communicatie niet meer informatie geven dan: de identificatie van het aandeel, de prijs, bij wie een order zal worden uitgevoerd en de informatie die de SEC in het algemeen belang en in het belang van de bescherming van investeerders nodig en gepast acht. Hierna bespreken we ‘Section 10’ van de ‘Securities Act’, de regels in de ‘Code of federal regulations’ die ingevoerd werden door de SEC en vergelijken we de verplichtingen met deze uit de Europese prospectusrichtlijn teneinde een beeld te vormen in hoeverre Europese bedrijven hun prospectus moeten aanpassen om te voldoen aan de Amerikaanse wetgeving.
A. Verplichte informatie in het prospectus Ten eerste is het verplicht om de informatie die in het ‘registration statement’ moet worden opgenomen ook te vermelden in het prospectus. Deze informatie is te vinden in de hierboven beschreven lijst die in de ‘Securities Act’ ‘Shedule A’ wordt genoemd. Enkel de documenten die in de paragrafen 28 t.e.m. 32 worden beschreven moeten niet worden opgenomen in het prospectus (het gaat o.a. over kopijen van overeenkomsten met ‘underwriters’, juridische opinies door raadgevers i.v.m. de uitgifte van de effecten, de statuten van de emittent,…) 41. De SEC kan bepaalde regels uit de ‘Securities Act’ buiten toepassing verklaren indien ze van oordeel is dat de informatie niet noodzakelijk of aangewezen is voor het algemeen belang of voor de bescherming van investeerders. Het prospectus wordt ingediend als deel van het ‘registration statement’ maar wordt niet met dit document gelijk gesteld. Dit is belangrijk aangezien de gebruiker van het prospectus zich niet op ‘Section 11’ van de ‘Securities Act’ kan beroepen in een aansprakelijkheidsvordering. Als er foutieve informatie in het prospectus is opgenomen die niet foutief is in het ‘registration statement’ leidt dit niet tot aansprakelijkheid
41
cfr. supra 21
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
van de personen die worden vermeld in ‘Section 11’. De ‘Securities Act’ bepaalt uitdrukkelijk dat “a prospectus permitted under this subsection shall, except to the extent the Commission by rules or regulations deemed necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors otherwise provides, be filed as part of the registration statement but shall not be deemed a part of such registration statement for the purposes of section 11”42. Uiteraard kan men zich wel beroepen op de mogelijkheden die worden geboden in ‘section 12’ van de ‘Securities Act’. Dit deel van de wet behandelt de civiele aansprakelijkheid die kan ontstaan door opneming van foutieve informatie of door het weglaten van informatie in het prospectus of andere communicatie.
B. Regulering van het prospectus door de SEC ‘Section 10 (c)’ van de ‘Securities Act’ geeft de SEC de bevoegdheid om verdere regels te ontwikkelen die zij nodig acht in het algemeen belang of voor de bescherming van investeerders. Deze regels zijn terug te vinden in titel 17 C.F.R. §230.420 t.e.m. §230.498 (‘Regulation C’). De regels spitsen zich toe op de vereisten inzake formaliteiten, op bekendmakingen van bepaalde informatie en de wijze waarop zulke informatie moet worden bekendgemaakt. Over de manier waarop de informatie moet worden gepresenteerd heeft de SEC zeer duidelijke en welomschreven criteria uitgevaardigd43 . Centraal staat de doelstelling om het prospectus duidelijk leesbaar te maken voor de gebruiker ervan. Elk prospectus moet bijvoorbeeld gebruik maken van onderverdelingen om de leesbaarheid te bevorderen, het gebruik van korte zinnen wordt aangemoedigd en het gebruik van juridische termen en verklarende woordenlijsten waarnaar verwezen moet worden om het prospectus te begrijpen wordt afgeraden. Vooral in de samenvatting van het prospectus en hoofdstuk over de risicofactoren wordt men verplicht om ‘plain English’ te gebruiken (bv. het gebruiken van alledaagse woorden). De formele vereisten waaraan een prospectus moet voldoen zijn eveneens in de regelgeving van de SEC te vinden 44. Onder andere de vereiste informatie op de de eerste pagina en voorblad van het prospectus worden in dit hoofdstuk geregeld. Niet alle informatie is op een limitatieve wijze voorgeschreven. Zo vinden we bij de verplichtingen die moeten voldaan worden inzake de opmaak van een samenvatting een algemene beschrijving die voor interpretatie vatbaar is. I.v.m. de samenvatting vinden we bv. bepalingen die verplichten dat een samenvatting bondig moet zijn en geen gedetailleerde informatie moet bevatten (“...The summary should be brief. The summary should not contain, and is not required to contain, all of the detailed information in the prospectus...”).
42
Section 10, 15 U.S.C. 77j(b).
43
17 C.F.R. §230.421
44
17 C.F.R. §229.500 (‘Registration Statement and Prospectus Provisions’)
22
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
C. Vergelijking met de vereisten uit de prospectusrichtlijn45 Het belangrijkste verschil tussen de EU en de VS is het feit dat er in de EU geen verplichting bestaat om de effecten die men aan het publiek wil aanbieden te registreren in een ‘registration statement’ (er is enkel sprake van een registratiedocument in geval men het prospectus opsplitst in 3 afzonderlijke documenten, nl. een registratiedocument, verrichtingsnota en een samenvatting) 46. In de EU is het op grond van de prospectusrichtlijn (2003/71/EG) niet toegestaan om verhandelbare effecten aan het publiek aan te bieden zonder de uitgifte van een door een bevoegde autoriteit goedgekeurd prospectus. Bovendien kan men maar een notering verkrijgen op een gereglementeerde markt indien er een goedgekeurd prospectus is. In de VS vindt men geen expliciete verplichting in de ‘Securities Act’ i.v.m. uitgifte van een prospectus maar deze ligt besloten in het feit dat het prospectus zoals gedefinieerd in ‘Section 2 (10)’ moet worden opgemaakt indien er effecten aan het publiek worden aangeboden (dus net zoals in Europa in het geval van een ‘public offering’). Het is immers noodzakelijk een geschreven prospectus ter beschikking aan te bieden aan het publiek wanneer er informatie wordt verspreid over het aanbod. Zoniet loopt de emittent het risico dat de informatie die verspreid werd als prospectus zal worden aanzien. Dit zet de deur open voor aansprakelijkheidsvorderingen op grond van ‘Section 12’ van de ‘Securities Act’. De zaak Miller v.Thane Int’l, Inc. toont aan dat men in de VS snel overgaat tot een burgerrechtelijke veroordeling van de emittent wanneer er onregelmatigheden in het prospectus vervat zitten 47. Uiteindelijk wordt er zowel in de ‘Securities Act’ als in de prospectusrichtlijn hetzelfde doel nagestreefd. Door indiening van respectievelijk het ‘registration statement’ (waar het prospectus deel van uitmaakt) en prospectus garandeert men dat investeerders en beleggers zich kunnen beroepen op correcte en volledige informatie om zo een geïnformeerde beslissing te kunnen nemen t.a.v. de effecten die worden aangeboden. De manieren waarop beide wetgevende akten dit doel trachten te bewerkstelligen liggen in grote lijnen gelijk. Beide akten maken gebruik van een lijst met op te nemen minimuminformatie. In de ‘Securities Act’ is dit ‘schedule A’ (cfr. supra), in de prospectusrichtlijn werd de minimuminformatie opgenomen in de zgn. prospectusverordening48. Volgens BRUYNEEL (en in navolging PEETERS en VAN DYCK) is het dan ook niet te ontkennen dat de auteurs van de prospectusrichtlijn zich wellicht in sterke mate hebben laten beïnvloeden door de ‘Securities Act’49. 45
Zie ook K. VANDERHEYDEN, Openbare Aanbiedingen en prospectus - De Wet van 16 juni 2006, Brugge, Vandenbroele uitgeverij, 2007, 31-34. 46
art. 5 lid, 3 van de Richtllijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, PB L 345, 64-89. 47
In deze zaak werd beslist dat zelf informatie die, wanneer ze letterlijk gezien correcte voorstellingen zijn, toch een grond kunnen vormen om een ‘federal securities claim’ in te leiden als deze feiten in hun context misleidend zijn. 48
Verordening (EG) nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, PB L 186, 3-104. 49
zie A. BRUYNEEL, ““Les prospectus financiers: quelques réflexions”, in X., Mélanges John Kirkpatrick, Brussel, Bruylant, 2004, 122.; PEETERS, J. en VAN DYCK, T., “De inhoud van een prospectus onder het nieuwe prospectusrégime - op zoek naar een beginselenbenadering”, in X. (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, intersentia, 2007, 204. 23
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
§4 Thinking outside of the box: ADRs Het concept van ‘Depositary receipts’ werd uitgevonden door de zakenbank JP Morgan. Het was een manier om ervoor te zorgen dat Amerikaanse investeerders konden participeren in buitenlandse ondernemingen zonder bijkomende ongemakken zoals verschillen in wisselkoersen of het onvoldoende liquide zijn van de investering. Naast de traditionele manier waarin grensoverschrijdende noteringen voorkomen (nl. deze van rechtstreekse inschrijving op de buitenlandse beurs) kan een bedrijf een buitenlandse bank aanspreken om een ‘depositary receipt program’ op te starten in het land waar de bank werkzaam is. Door de ‘American Depositary Receipts’ werden alle ongemakken uit de weg geruimd en kon men gemakkelijk beginnen investeren in buitenlandse ondernemingen. Het succes van deze vorm van notering illustreert het belang ervan. In 2002 waren meer dan 70% van de buitenlandse bedrijven die een notering hadden op de NYSE genoteerd als ADR50. ADR’s zijn ook een populair middel om bv. de interesse te meten in de aandelen van een bedrijf. Indien er veel vraag is naar de ADR’s op een OTC-markt (‘Over the Counter’) zou een bedrijf een notering op één van de grotere beurzen kunnen overwegen. Hierna bespreken we achtereenvolgens de werking van het systeem achter ADR’s, de verschillende soorten en hun eigenschappen.
A. Werking van het systeem 51 Door het instellen van een ‘ADR-program’ worden aandelen van een niet-Amerikaanse emittent aangekocht in het thuisland en gedeponeerd bij een beheerder (‘custodian bank’). Een bank in de VS die ‘depositary bank’ wordt genoemd, geeft nu ADR’s uit die eigendom vertegenwoordigen van de onderliggende aandelen. De ADR’s kunnen nu vrij verhandeld worden mits ze voldoen aan alle wetten en regulering die werden uitgevaardigd door de commissie. De ‘depositary bank’ zal verantwoordelijk zijn voor het innen van dividenden en zal ze vervolgens bij de rechtmatige eigenaars doen belanden. Houders van een ADR hebben in beginsel dezelfde rechten als een normale aandeelhouder, behoudens andersluidende bepalingen in de ‘deposit agreement’ (overeenkomst tussen ‘depositary bank’ en emittent).
B. Soorten ADRs In grote lijnen bestaan er 2 soorten ADR’s: deze van het ‘sponsored’ type en deze van het ‘unsponsored type’. We noemen ADR’s ‘unsponsored’ wanneer de ‘depositary bank’ de certificaten uitgeeft op aanvraag van een investeerder. ‘Sponsored’ ADR’s komen voor wanneer er een overeenkomst bestaat tussen de emittent van de effecten en de ‘depositary bank’. 1. Unsponsored ADR’s In dit geval is rol van de ‘depositary bank’ die van tussenpersoon. Deze tussenpersoon maakt het mogelijk voor Amerikaanse investeerders om te investeren in buitenlandse markten en bedrijven. 50 M.
DESAI, “Cross-Border Listings and Depositary Receipts”, Harvard Business School Press Publishing Case N° 9-204-022, 2004, 2. 51
B. BLACK, l.c., 7-9. 24
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
‘Unsponsored’ ADR’s kunnen enkel worden verhandeld op een ‘Over the Counter’ markt. Zoals reeds hierboven werd aangehaald is het ook voor deze ADR’s noodzakelijk dat ze bij de SEC worden geregistreerd (door indiening van ‘Form F-6’). Het is dus noodzakelijk dat de emittent kennis heeft van het feit dat zijn aandelen ook in het buitenland worden verhandeld aangezien hij de door SEC bepaalde informatie moet bekendmaken. Dit was voor de invoering van de verplichting om ‘Form F-6’ in te dienen niet het geval. Dit type komt niet vaak meer voor52. 2. Sponsored ADR’s In dit geval zal de buitenlandse emittent met de ‘depositary bank’ een overeenkomst sluiten waarin de details worden behandeld i.v.m. de juridische relaties tussen emittent, ‘depositary bank’ en ‘custodian bank’. Voor de uiteindelijke investeerder worden hier ook de diensten geregeld waarop hij recht heeft in de relatie met de ‘depositary bank’ (bv. i.v.m. uitbetaling van dividenden, stemrechten op algemene vergaderingen). Deze categorie van ‘sponsored’ ADR’s wordt door de SEC nog eens onderverdeeld in 4 categorieën: Level I, Level II, Level III en Rule 144a ADR’s. Hieronder geven we een korte beschrijving van deze verschillende categorieën53. 2.1 Level I ADR’s De meest rudimentaire en minst kostelijke vorm om een ‘depository receipt program’ op te starten zijn Level I ADR’s. Deze vorm maakt het mogelijk voor de emittent om zijn aandelen in de VS aan te bieden maar niet om nieuw kapitaal op te halen. Level I ADR’s worden ook alleen maar verhandeld op OTCmarkten. Deze categorie heeft erg veel gelijkenissen met ‘unsponsored’ ADR’s met dit verschil dat het initiatief om Level I ADR’s aan te bieden bij de emittent ligt en niet bij de investeerder. Verder is het ook noodzakelijk om ‘Form F-6’ in te dienen bij de SEC en een vrijstelling van rapportering aan te vragen overeenkomstig ‘Rule 12g3-2(b)’ 54. Bedrijven die voor toepassing van deze regel in aanmerking komen zijn vrijgesteld van de periodieke rapporteringsverplichtingen van de ‘Exchange Act’ (cfr. infra) 55. 2.2 Level II ADR’s In het geval dat men gebruik maakt van Level II ADR’s is het niet toegelaten om nieuw kapitaal op te halen in de VS maar de ADR’s worden wel toegelaten op een van de erkende ‘national securities exchanges’. Dit zorgt meteen voor meer verplichtingen i.v.m. financiële rapportering. De emittent moet (net zoals andere ‘foreign private issuers’) jaarrekeningen indienen bij de SEC op het daarvoor voorziene ‘Form 20-F’. Dit betekent onder andere dat de emittent informatie moet indienen over het management, belangrijke aandeelhouders en de volledige jaarrekeningen (die conform IFRS kunnen worden ingediend). Een belangrijke bijkomstige verplichting was vroeger dat i.v.m. de jaarrekening er een verkorte omzetting
52
M. DESAI, l.c., 3.
53
M. DESAI, l.c., 3.
54
cfr. infra
55
M. DESAI, l.c., 3-4. 25
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
(‘reconciliation’) naar US GAAP (‘Generally Accepted Accounting Principles’) moest gebeuren56. Vanaf 2008 is het echter niet meer verplicht en is het voor ‘foreign private issuers’ toegelaten om hun financiële rapporteringen (op ‘Form F-20’ (cfr. infra)) in te dienen overeenkomstig IFRS (‘International Financial Reporting Standards’) 57. 2.3 Level III ADR’s Daar waar het voor de vorige 2 categorieën verboden was om nieuw kapitaal aan te trekken in de VS, is het belangrijkste kenmerk van Level III ADR’s logischerwijs dat dit bij deze categorie wel mogelijk is. Aangezien deze categorie de ruimste mogelijkheden biedt, wordt er ook verwacht dat de financiële rapporteringen geschieden door gebruik te maken van ‘Form 20-F’. De wettelijke verplichtingen zijn dezelfde als deze voor Amerikaanse bedrijven met beursnotering. Men mag ook niet over het hoofd zien dat indien men als ‘foreign private issuer’ kan worden gekwalificeerd, men ‘Form F-1’ zal moeten indienen58. 2.4 Rule 144a ADR ‘Rule 144a’ maakt het mogelijk voor buitenlandse emittenten om kapitaal op te halen bij zogenaamde ‘Qualified Institutional Buyers’ (QIB). Dit zijn instellingen die worden geacht de risico’s die vasthangen aan een investeringsbeslissing zelf te kunnen inschatten, zonder de bescherming die de SEC biedt aan individuele beleggers. ‘Rule 144a’ ADR’s zijn niet verplicht om te voldoen aan de verplichtingen die worden gesteld aan Level III ADR’s. Het kapitaal wordt dus opgehaald via een private plaatsing (‘private placement’) en is volgens ‘Section 4’ niet onderworpen aan de registratie van de ‘Securities Act’. Om ervoor te zorgen dat de investeringen voldoende liquide zijn, kunnen QIB’s de ‘Rule 144a’ ADR’s kopen en verkopen via het door NASDAQ georganiseerde PORTAL (Private Offering, Resales and Trading through Automated Linkages). Na een verplichte periode waarin de ADR’s enkel kunnen worden verhandeld via PORTAL, kan een ‘Rule 144a ADR’ vrij geconverteerd worden in een ‘Level 1’ ADR zodat deze ook in OTC-markten kunnen worden verhandeld59.
56
In deze ‘reconciliation’ was men verplicht om de verschillende principes tussen de twee boekhoudsystemen uiteen te zetten. Bovendien moest men bepaalde delen van de jaarrekening terug heropstellen naar US GAAP. 57
zie SEC Release N° 33–8879; 34–57026; international Series Release N° 1306; File N° S7-13-07, 21 December 2007 (Beschikbaar op: http://www.sec.gov/rules/final/2008/33-8879fr.pdf) 58
M. DESAI, l.c., 4.
59
M. DESAI, l.c., 4. 26
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
Afdeling II. Verplichtingen overeenkomstig de ʻSecurities Exchange Actʼ
van 1934 Een buitenlands bedrijf die zijn aandelen wil verhandeld zien op een Amerikaanse beurs, zal moeten voldoen aan de verplichtingen uit ‘Section 12’ van de ‘Securities Exchange Act’ van 193460. Een notering wordt ofwel gelijktijdig met de registratie van de IPO bekomen, ofwel rechtstreeks zonder dat er nieuw kapitaal wordt opgehaald (bv. in het geval van Level II ADR’s). De ’Exchange Act’ bepaalt dat het illegaal is om handel te drijven in aandelen die niet geregistreerd zijn bij de SEC overeenkomstig ‘Section 12(b)’ van diezelfde wet. Voor registratie op een OTC-markt moet men voldoen aan ‘Section 12(g)’ van de ‘Exchange Act’.
§1 Inhoud van registratie overeenkomstig de ʻExchange Actʼ Om aandelen te laten inschrijven op één van de Amerikaanse beurzen zijn er 2 formulieren. Deze mogen in geen geval verward worden met de vorige formulieren die enkel tot doel hebben om de effecten in overeenstemming te brengen met de ‘Securities Act’. Enerzijds is er ‘Form 8-A’ voor diegene die reeds een notering hebben maar dan voor aandelen van een andere categorie (bv. aandelen die als preferente aandelen gekwalificeerd worden hebben reeds een notering, maar het bedrijf wil nu ook gewone aandelen laten noteren). Anderzijds kan men ook ‘Form 20-F’ indienen. Dit is een formulier dat meer uitgebreid is dan het vorige. Welk formulier men ook gebruikt, door indiening van deze formulieren is men zeker dat men voldoet aan de verplichtingen van ‘Section 12(b)’ (en ook aan deze van ‘Section 12(g)’) en is men zeker dat men (voor wat betreft de wettelijke verplichtingen) in orde is met de vereisten om te kunnen noteren op één van de Amerikaanse beurzen. ‘Foreign private issuers’ waarvan minder dan 300 aandeelhouders ingezetenen van de VS zijn, en die niet genoteerd staan op één van de ‘national security exchanges’, zijn niet onderworpen aan de registratievereisten van ‘Section 12 (g)’. Een belangrijke uitbreiding van deze regel is ‘Rule 12g3-2(b)’ 61 . In deze regel zoekt men het evenwicht tussen enerzijds de nood voor investeerders om over adequate en correcte informatie te beschikken en anderzijds de roep van buitenlandse bedrijven om aan minder administratieve verplichtingen onderworpen te worden. Een ‘foreign private issuer’ is vrijgesteld van registratie overeenkomstig ‘Section 12 (g)’ indien hij: A) geen rapporteringen moet indienen overeenkomstig ‘Section 13 (a)’ of ’15 (d)’ van de ‘ E x c a h n g e Act’ (vnl. jaarrapporten op ‘Form F-20’); en B) een notering heeft op een niet-Amerikaanse beurs en dit handelsplatform de belangrijkste plaats is waar de aandelen van de emittent worden verhandeld C) informatie plaatst op zijn website of in een centrale databank op het internet, die:
60
Section 12 (a) 15 U.S.C. 78(n): “It shall be unlawful for any member, broker, or dealer to effect any transaction in any security (other than an exempted security) on a national securities exchange unless a registration is effective as to such security for such exchange in accordance with the provisions of this title and the rules and regulations thereunder. The provisions of this subsection shall not apply in respect of a security futures product traded on a national securities exchange.” 61
17 C.F.R. §240.12g3-2(b) 27
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
i) in het land van herkomst publiek maakt of waarvan hij verplicht wordt deze informatie publiek te maken conform de wet; of ii) ingediend heeft of waarvan hij verplicht wordt deze informatie in te dienen bij de beurs waarop hij genoteerd staat; of iii) verspreid heeft of waarvan hij verplicht wordt deze informatie te verspreiden onder zijn aandeelhouders. Ter samenvatting, een ‘foreign private issuer’ is niet verplicht om zich te registreren overeenkomstig ‘Section 12 (g)’ als er minder dan 300 aandeelhouders ingezetenen zijn van de VS of men een vrijstelling heeft gekregen volgens ‘Rule 12g3-2(b)’. De bedrijven die van deze vrijstelling wensten gebruik te maken werden opgenomen in een lijst die de SEC opstelde en verzond naar effectenmakelaars, ‘dealers’ en investeerders om hen attent te maken op het feit dat er informatie te verkrijgen was over deze bedrijven. Deze lijst is het laatst opgemaakt op 19 juni 2003 62.
A. Informatie in ʻForm 8-Aʼ De informatie die geleverd moet worden in ‘Form 8-A’ komt neer op volgende elementen: i) beschrijving van de aandelen die worden geregistreerd overeenkomstig ‘Regulation S-K’63. Het gaat om een beschrijving van de rechten die aan de aandelen vasthangen (de SEC geeft zelf de vereisten voor de meest voorkomende categorieën, het gaat om: ‘capital stock, debt securities, warrants and rights, ADR’s’ en een restcategorie ‘other securities’); en ii) een lijst van de stukken die deel uitmaken van de ‘registration statement’ Uiteraard bevat het formulier een handtekening van diegene(n) die de emittent kunnen verbinden.
B. Informatie in ʻForm 20-Fʼ Zoals hierboven reeds werd duidelijk gemaakt is het niet voldoende bij een IPO om enkel een ‘registration statement’ (overeenkomstig ‘Section 5’ van de ‘Securities Act’) in te dienen, er moet ook nog voldaan worden aan de verplichtingen uit de ‘Exchange Act’64. Het doel van ‘Form 20-F’ is ervoor te zorgen dat investeerders toch voldoende informatie verkrijgen zonder dat de registratieverplichtingen voor de emittenten een afschrikwekkend effect hebben zodat men zou afzien van een notering. Gebruik van dit formulier staat open voor elke ‘foreign private issuer’ (behalve deze afkomstig uit Canada)65. Er moet benadrukt worden dat ‘Form F-20’ een document is dat jaarlijks bij de SEC moet worden ingediend, maar dan als document voor jaarlijkse financiële rapportering (overeenkomstig ‘Section 13 (a)’ en ‘15 (d)’ van de Exchange Act’).
62
Zie SEC Release N° 34-48063; International Series Release N° 1269. (Beschikbaar op http://www.sec.gov/rules/ other/34-48063.htm) 63
17 C.F.R. §229.202
64
Zie ook inleidend B.E. ECKBO, R.W. MASULIS en O. NORLI, “Security Offerings”, in B.E. ECKBO (ed.), Handbook of Corporate Finance : Empirical Corporate Finance, vol. 1, Amsterdam, Elsevier North-Holland, 2007, 238. 65
17 C.F.R. §249.220f 28
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
De vereiste bekendmaking ligt in lijn met de bekendmaking uit ‘Form F-1’ (en dus ook in de lijn van het prospectus) maar kent specifieke verplichtingen inzake bekendmaking van informatie betreffende de werkzaamheden, organisatie, informatie over bestuurders en topmanagement (bv. bekendmaking van de lonen en zitpenningen), jaarrekeningen,… Door de invoering van ‘Form 20-F’ heeft de SEC belangrijke hindernissen weggenomen voor buitenlandse emittenten om een notering te bekomen. Normaal gezien zou men aan dezelfde verplichtingen worden onderworpen als binnenlandse genoteerde bedrijven. Dit betekent dat men 2 documenten zou moeten indienen, nl. ‘Form 10-K’(voor de jaarlijkse rapportering), ‘Form 10-Q’ (voor rapporteringen per kwartaal) en jaarrekeningen conform US GAAP. Door ‘Form 20-F’ worden deze informatieverplichtingen gecentraliseerd in één document. Bovendien zijn ‘foreign private issuers uitgesloten van de verplichting om per kwartaal rapporteringen te doen bij de SEC. ‘Form 20-F’ kan dus voor 2 verschillende doelstellingen gebruikt worden. Enerzijds als registratiedocument voor de registratieverplichtingen uit de ‘Exchange Act’ en als document voor jaarlijkse financiële rapportering.
C. Tussentijdse rapporteringen in ʻForm 6-Kʼ Een ‘foreign private issuer’ is verplicht om ‘material information’ (informatie die elke redelijke investeerder belangrijk zou vinden om in acht te nemen wanneer hij een geïnformeerde beslissing neemt) publiek te maken bij de SEC door indiening van ‘Form 6-K’ 66. De informatie die in dit formulier moet worden bekend gemaakt is informatie die in het land van herkomst moet worden publiek gemaakt (door de wet, door verplichtingen van de beurs waar ze in dat land genoteerd staat of wanneer ze informatie aan haar aandeelhouders verstuurt). Als ze in dit formulier kwartaalresultaten opnemen doen ze dit dus louter en alleen omdat dit in het land van herkomst ook verplicht is en niet omdat de SEC dit zou vereisen. Men kan het ‘Form 6-K’ dan ook niet gelijk stellen met ‘Form 10-Q’ die binnenlandse emittenten wel verplicht om kwartaalresultaten bekend te maken bij de SEC. De verplichting om tussentijdse rapporteringen te doen door gebruik van ‘Form 6-K’ vindt men in 17 C.F.R. §240.13a-16.
Afdeling III. Investeringen zonder aanknopingspunt met de VS §1 Regulation S67 De SEC voerde ‘Regulation S’ in om duidelijkheid te scheppen in de twijfelachtige materie van de grensoverschrijdende werking van de Amerikaanse effectenwetgeving68 . Het principe van ‘regulation S’ is
66
Informatie wordt als ‘material’ omschreven “if there is a substantial likelihood that a reasonable shareholder would consider it important in deciding how to act.” Zie TSC Indus., Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976). 67
Zie ook C. RYNGAERT, Jurisdiction in International Law: U.S. and European Perspectives, onuitg., doctoral dissertation, Leuven University, Faculty of Law, 2007, 415-418. 68
Zie SEC Release N° 33-6863 29
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
het territorialiteitsbeginsel. Elk aanbod of elke verkoop van effecten die geacht worden te gebeuren binnen de VS worden onderworpen aan Amerikaanse effectenregulering. Het tegenovergestelde geldt voor aanbiedingen en verkopen die geacht worden plaats te vinden buiten de VS69 . Vraag is nu: welke aanbiedingen of verkopen worden geacht plaats te vinden buiten de VS. Om deze vraag te beantwoorden heeft de SEC in ‘regulation S’ drie zogenaamde ‘safe harbors’ ingevoerd. Wanneer het aanbod of de verkoop voldoet aan de voorwaarden in één van deze drie ‘safe harbors’ moet men niet voldoen aan de registratieverplichtingen overeenkomstig ‘Section 5’ van de ‘Securities Act’. Institutionele investeerders hebben door ‘Regulation S’ de mogelijkheid gekregen om op globale schaal te investeren in niet-genoteerde effecten. Anderzijds werd het voor Amerikaanse bedrijven gemakkelijker om op globale schaal effecten aan te bieden 70.
A. Algemene voorwaarden De drie ‘safe harbors’ hebben gemeen dat ze van toepassing zijn in transacties die worden ingeleid door een emittent, tussenpersoon die de effecten verspreid onder derden (bv. een zakenbank die optreedt als ‘lead manager’) of door een persoon onder controle van één van deze twee categorieën (‘affiliate’). In elk van de drie ‘safe harbors’ is er sprake van twee
soorten voorwaarden. Enerzijds zijn er een aantal
voorwaarden die specifiek zijn aan de gebruikte ‘safe harbor’. Anderzijds moet het aanbod of de verkoop gedaan worden in een zgn. ‘offshore transaction’ waarin geen ‘direct selling efforts’ worden gedaan. Beide concepten worden hieronder nader toegelicht. 1. Offshore Transaction ‘Regulation S’ bepaalt dat een aanbod of een verkoop een ‘offshore transaction’ is wanneer er voldaan is aan volgende voorwaarden: i) het aanbod of de verkoop niet gericht is tot een ingezetene van de VS; en ii) A) de koper bevindt zich buiten de VS op het tijdstip dat het kooporder wordt gegeven of wanneer de verkoper mag uitgaan van de veronderstelling dat de koper zich buiten de VS bevindt; of B) de transactie wordt uitgevoerd op een handelsplatform buiten de VS71 . Er bestaan twee uitzonderingen op deze regel. De eerste geldt voor aanbiedingen en verkopen die gericht zijn aan duidelijk identificeerbare groepen van ingezetenen van de VS die op dat moment buiten de VS verblijven (bv. militair personeel). Een tweede uitzondering bestaat voor aanbiedingen en verkopen gedaan aan bepaalde internationale organisaties zoals de ‘VN’, ‘IMF’ of ‘international bank for reconstruction and development’. Dit zijn geen ingezetenen van de VS en dus worden transacties aan deze instellingen wel geacht een ‘offshore transaction’ uit te maken. Deze laatste uitzondering is ook van
69
17 C.F.R. §230.901
70
R.F. AGGERWAL en J. KATZ, “U.S. Securities Regulation in a World of Global Exchanges”, onuitg., Finance Working Paper N° 146, 2006, 6. (Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract_id=950530) 71
17 C.F.R. §230.902 (h) 30
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
toepassing wanneer een ingezetene van de VS de bevoegdheid heeft om over een rekening van een nietingezetene discretionaire handelingen te stellen (bv. aandelen, obligaties, opties,… kopen en verkopen) 72. 2. Directed Selling Efforts Een ander concept dat van fundamenteel belang is om de draagwijdte van ‘Regulation S’ in te schatten is het zogenaamde ‘direct selling effort’. De SEC heeft het begrip ‘direct selling efforts’ gedefinieerd als: “elke activiteit die wordt ondernomen voor het doel, of waarvan redelijkerwijs kan verwacht worden dat die activiteit het gevolg zal hebben, dat ze de Amerikaanse markt vertrouwd maken met dergelijke effecten” (eigen vertaling). Een advertentie in een publicatie met een circulatie in de VS van gemiddeld meer dan 15.000 kopijen wordt door de SEC als voorbeeld van een ‘direct selling effort’ genoemd73 . Binnen elke ‘safe harbor’ heeft men verschillende voorwaarden voor wat betreft ‘equity securities’, ‘debt securities’, ‘warrants’ en ‘convertible securities’. Hieronder bespreken we enkel de belangrijkste categorie, nl. ‘equity securities’. Uiteraard staat ‘regulation S’ enkel open voor deze emittenten die onderworpen zijn aan Amerikaans effectenrecht.
B. Safe harbor 174 De eerste ‘safe harbor’ staat open voor emittenten die als ‘foreign issuer’ worden gekwalificeerd (dus met inbegrip van ‘foreign private issuers’). Het is noodzakelijk dat bij de uitgifte van de effecten, de emittent redelijke redenen heeft om te geloven dat er geen ‘substantial interest’ bestaat voor zijn effecten in de Amerikaanse kapitaalmarkt. In ‘regulation S’ heeft men het over ‘substantial U.S. interest’ als: i) de handelsplatformen in de VS in het vorige boekjaar, de belangrijkste markt vormden voor dergelijke effecten; of ii) als er 20% van alle handel in dergelijke effecten plaatsvond op handelsplatformen in de VS en minder dan 55% van alle handel in een ander land dan de VS plaatsvond75 . In dit geval is het dus vereist dat er reeds effecten van deze emittent werden verhandeld voorafgaand aan de uitgifte van nieuwe effecten. Verder is het ook nog vereist dat het aanbod gericht is naar de inwoners van één land (hetwelk uiteraard niet de VS is) en dat het aanbod voldoet aan de wettelijke en gebruikelijke vereisten van dat land. Het aanbod moet ook nog het volledige vertrouwen genieten van de overheid van het land waar ze worden aangeboden; of de effecten maken deel uit van een participatieplan voor werknemers van de emittent. In dit laatste geval gelden er nog bijzondere voorwaarden 76.
72
17 C.F.R. §230.902 (h)(3)
73
De SEC geeft in 17 C.F.R. §230.902 (c) (3) nog andere voorbeelden van wat niet onder ‘direct selling efforts’ wordt verstaan. 74
17 C.F.R. §230.903 (b)(1)
75
17 C.F.R. §230.902 (j)(1)
76
17 C.F.R. §230.903 (b)(1)(iv) 31
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
C. Safe harbor 277 Deze tweede categorie staat open voor emittenten die niet in aanmerking komen voor de eerste ‘safe harbor’. Bovendien is het vereist dat de emittent een zogenaamde ‘reporting issuer’ is. Dit wil zeggen dat de emittent ofwel reeds een categorie van geregistreerde effecten heeft of dat hij op periodieke basis moet rapporteren bij de SEC; en dat hij alle verplichtingen die hij heeft bij de SEC is nagekomen voorafgaand aan het aanbod dat in aanmerking komt voor de ‘safe harbor’ van ‘regulation S’. Er worden drie voorwaarden gesteld aan ‘reporting issuers’ opdat zij gebruik zouden kunnen maken van de tweede ‘safe harbor’: i) elke ‘lead manager’, ‘dealer’ of andere persoon die zorgt voor de verspreiding van de effecten onder het publiek gaat akkoord dat elk aanbod en elke verkoop (gedurende een periode van 40 dagen vanaf wanneer deze effecten voor het eerst werden aangeboden aan anderen dan in deze voorwaarde genoemde personen 78) in overeenstemming zal zijn met de regels van ‘regulation S’ en met de regels van de Amerikaanse effectenwetgeving; elk middel of document (behalve persmededelingen) gebruikt om deze aandelen aan te bieden moeten een verklaring bevatten die aangeeft dat deze aandelen onderhevig zijn aan de beperkingen die ‘regulation S’ aan deze aandelen oplegt 79. ii) het aanbod of de verkoop mag niet geschieden ten voordele van een ingezetene van de VS (ook niet aan een persoon die handelt voor rekening van zulk persoon), ten minste gedurende de een periode van 40 dagen vanaf wanneer deze effecten voor het
eerst werden aangeboden.
iii) de ‘lead underwriters’, dealers of anderen die deel uitmaken van diegenen die de effecten kunnen verspreiden moeten de koper laten weten dat de effecten onderhevig zijn aan overdrachtsbeperkingen, tenminste gedurende 40 dagen vanaf het tijdstip waarop deze effecten voor het eerst werden aangeboden.
D. Safe harbor 380 De derde ‘safe harbor’ van ‘regulation S’ is bedoeld voor transacties die niet worden omschreven in de vereisten van de vorige twee ‘safe harbors’. De eerste voorwaarde is dezelfde als de voorwaarde inzake ‘offering restrictions’ van ‘safe harbor 2’. De overige voorwaarden zijn de volgende: i) (A) het aanbod of de verkoop gebeurt niet aan inwoners van de VS of personen die voor rekening van inwoners van de VS handelen (binnen een periode van 1 jaar vanaf wanneer de effecten voor het eerst werden verhandeld) of, (B) het aanbod wordt gedaan (binnen een periode van één jaar vanaf het tijdstip waarin de effecten voor het eerst werden verhandeld of
77
17 C.F.R. §230.903 (b)(2)
78
17 C.F.R. §230.902
79
In de uitvoeringsbepalingen van de SEC heeft men het over ‘offering restrictions’.
80
17 C.F.R. §230.903(b)(3) 32
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
een periode van zes maanden als de emittent een ‘reporting issuer’ is (conform ‘Section 13(a)’ en ‘15(d)’) en als aan de volgende voorwaarden is voldaan: 1) de aankoper van de effecten verklaart dat hij geen inwoner van de VS is en hij de effecten niet verwerft voor rekening van een inwoner van de VS of dat hij de effecten kocht in een transactie die geen registratie vereist overeenkomstig de ‘Securities Act’ (bv. in een ‘private placement’); 2) de aankoper gaat akkoord met de verplichtingen dat hij de effecten enkel mag verkopen in overeenstemming met de regelen uit ‘regulation S’, met de bepalingen uit de ‘Securities Act’ of in overeenstemming met een vrijstelling uit deze wet; 3) de effecten van een Amerikaanse emittent bevat een legende die aantoont in welke mate de overdracht van de effecten is verboden; 4) de emittent is verplicht om elke registratie van een transfer van effecten te weigeren die niet in overeenstemming is met de voorwaarden in ‘regulation S’, indien het gaat om effecten aan toonder of als er in de buitenlandse wetgeving bepalingen van kracht zijn die het onmogelijk maken om een registratie te weigeren, moeten er andere procedures worden opgesteld die de overdracht van effecten tegengaan indien zij zouden gebeuren in strijd met ‘regulation S’. ii) elke ‘distributor’ (‘underwriter’, ‘dealer’, of elke persoon die deel uitmaakt van een overeenkomst die de verspreiding van effecten als voorwerp heeft) die effecten verkoopt aan een andere ‘distributor’ of een persoon die een commissie ontvangt voor de verkoop van effecten voor de afloop van de één-jarige ‘distribution compliance period’ (of zes maandelijkse ‘distribution compliance period’ in het geval de emittent een ‘reporting issuer’ is) zendt een b e r i c h t n a a r d e a a n k o p e r v a n d e e ff e c t e n d a t d e e ff e c t e n a a n d e z e l f d e overdrachtsbeperkingen zijn onderworpen dan deze die op hem van toepassing waren.
Afdeling IV. Fraudebestrijding81
De laatste decennia worden gekenmerkt door een toegenomen en steeds verdergaande globalisering.
Door de opkomst van het internet is afstand niet langer een hindernis om handel te drijven. Deze evolutie kan ook worden waargenomen in de effectenmarkten. Beursorders gebeuren in toenemende mate via internet en over de grenzen heen. Deze evolutie brengt niet alleen een doorgedreven efficiëntie met zich mee, ze zou ook als gevolg kunnen hebben dat fraudegevallen meer en meer in een internationale context plaatsvinden.
De handhaving van Amerikaans effectenrecht in fraudezaken genereert bijzondere problemen
aangezien de inbreuken kunnen plaats vinden in een ander land dan de VS. Zoals gezien heeft de SEC bijzondere maatregelen aangenomen i.v.m. de problematiek die buitenlandse emittenten ondervinden
81
Zie ook C. RYNGAERT, l.c., 329-346. 33
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
wanneer ze effecten willen aanbieden op de Amerikaanse markt. Inzake fraudebestrijding zijn het de rechtbanken die de rol van feitelijke regulator opnemen 82.
A. Federale wetgeving
De ‘Securities Act’ bevat 3 bepalingen inzake bestrijding van fraude. ‘Section 11’ en ‘12(a)(2)’ geeft
aan de aankopers van effecten een grond om een civiele rechtsvordering in te leiden. Zoals hierboven reeds werd aangehaald is elk persoon die in het ‘registration statement’ valse verklaringen doet van belangrijke feiten (in de zin dat een investeerder er belang aan zou hechten bij een transactie van effecten) of belangrijke verklaringen er niet in opneemt, terwijl dit verplicht of noodzakelijk is om dit document niet misleidend te maken, civiel aansprakelijk 83. ‘Section 12 (a)(2)’ bevat een gelijksoortige bepaling voor valse of misleidende verklaringen in het prospectus84. Ten slotte geeft ‘Section 17’ aan de SEC de bevoegdheid om vorderingen in te stellen tegenover personen die d.m.v. valse of misleidende verklaringen, effecten aanbieden of verkopen85. Door de werking van ‘Regulation S’ hebben deze bepalingen in een internationale context minder relevantie.
De ‘Exchange Act’ spant de kroon wanneer we het hebben over bepalingen die in
grensoverschrijdende fraudegevallen van toepassing zijn. De belangrijkste bepaling is ‘Section 10(b)’ en de uitvoeringsbepaling van de SEC ‘Rule 10b-5’86. Deze bepaling is van toepassing op alle effectentransacties, los van het feit of ze geregistreerd zijn overeenkomstig ‘Section 12’ zolang er gebruik wordt gemaakt van ‘jurisdictional means’ (bv. post). Deze uitvoeringsbepaling bepaalt dat het voor elke persoon illegaal is om :
i) een plan of regeling uit te werken met fraude als oogmerk;
ii) valse verklaringen af te leggen van belangrijke feiten (‘material facts’), of om verklaringen
van dergelijke feiten niet te doen, terwijl deze noodzakelijk zijn om de gemaakte verklaringen
niet misleidend te maken (in het licht van de omstandigheden); of
iii) zich te verwikkelen in een activiteit, praktijk of werkzaamheid die als gevolg heeft of als
gevolg zou hebben dat iemand het slachtoffer wordt van fraude of misleiding i.v.m. de
aankoop of verkoop van effecten.
Aangezien ‘Rule 10b-5’ van toepassing is op transacties in zowel de primaire markt als de secundaire markt, is het duidelijk dat het niet langer vereist is dat de effecten in kwestie geregistreerd zijn overeenkomstig de
82
Zie ook D.M. BRODSKY en J.G. HAMMEL, “The Fraud on the Market Theory and Securities Fraud Claims”, 82 New York Law Journal Vol. 230, 2003, 1-2. (Beschikbaar op http://www.lw.com/upload/pubContent/_pdf/pub835.pdf) (Laatst geconsulteerd op 10.05.2009) 83
Section 11, 15 U.S.C. §77k.
84
Section 12, 15 U.S.C. §77l.
85
K. YOUNG CHAN, “Multinational Enforcement of U.S. Securities Law: The Need for the Clear and Restrained Scope of Extraterritorial Subject-Matter Jurisdiction”, 9 Fordham J. Corp. & Fin. L. 89, 2003, 92-93. 86
17 C.F.R. §240.10b-5
34
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
‘Securities Act’87. Het internationale toepassingsgebied van deze regel is een kwestie die werd beslecht door de rechtbanken in de VS.
B. Gerechtelijke uitspraken Door het gebrek aan aanwijzingen in de wetgeving i.v.m. de extra-territoriale werking van fraudebepalingen, werd dit hangijzer doorgeschoven naar de rechtbanken. Om te bepalen of men ‘Rule 10b-5’ in een internationale context moest hanteren, ontwikkelde men twee hulpmiddelen. De ‘effects’-test, en de ‘conduct’-test. In de zaak Schoenbaum v. Firstbrook werd deze eerste test ontwikkeld88 . De ‘conduct’test vindt haar oorsprong in de zaak Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell 89. 1. Schoenbaum v. Firstbrook De partijen in Schoenbaum v. Firstbrook waren enerzijds de gedupeerde aandeelhouders van het Canadese Banff Oil Ltd. en anderzijds het bedrijf Aquitaine Company of Canada en de zakenbank Paribas Corporation. Aquitaine en Paribas waren beide dochters van Franse bedrijven. Na een succesvol overnamebod bezat Aquitaine de controle over Banff. Kort na de overname kwamen de twee bedrijven overeen dat men de krachten wou bundelen in de zoektocht naar nieuwe oliebronnen. Een jaar na dit akkoord werd er ook effectief olie gevonden. Kort voor de vondst besliste de Raad van Bestuur van Banff (waarin 3 van 8 bestuurders vertegenwoordigers waren van Aquitaine) om 500.000 aandelen die Banff bezat te verkopen aan Aquitaine aan een prijs van $1,35 per aandeel (4 cent boven de biedprijs die dag op de beurs van Toronto). Een half jaar na de vondst (maar voorafgaand aan de publieke bekendmaking) kocht Paribas 270.000 aandelen van Banff aan $7,30 per aandeel (toen de huidige prijs op de beurs van Toronto). Na de publieke bekendmaking van de olievondst schoot het aandeel van Banff de hoogte in naar een koers van $18 per aandeel. De verdediging voerde aan dat de bestuurders van Banff hun plichten jegens de minderheidsaandeelhouders niet hadden nagekomen aangezien ze met de vondst van de oliebron in het achterhoofd, toch aandelen verkochten aan prijzen die beneden de werkelijke waarde lagen. De eisers voerden aan dat de transactie strijdig was met de bepalingen van ‘Rule 10b-5’. De verdediging argumenteerde dat het ‘District Court’ niet bevoegd was aangezien de ‘Exchange Act’ niet van toepassing is op aandelentransacties die in Canada plaatsvonden tussen twee Canadese bedrijven. Het ‘District Court’ gaf de verdediging gelijk. ‘The Second Circuit’ besliste er anders over. Men argumenteerde dat het ‘District Court’ wel bevoegd was omdat de effecten die het voorwerp van de transactie waren ook geregistreerd waren overeenkomstig ‘Section 12’ en bovendien genoteerd waren op AMEX (American Stock Exchange). De rechter probeerde te bepalen of de gedragingen die afkomstig waren uit een ander land dan de VS, ervoor gezorgd hadden dat Amerikaanse investeerders of markten een substantieel negatief gevolg
87
K. YOUNG CHAN, l.c., 110.
88
Schoenbaum v. Firstbrook, 405 F.2d 200 (2nd Cir. 1968).
89
Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F.2d 1326 (2nd Cir. 1972). 35
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
ondervonden 90. M.a.w. door de Schoenbaum-zaak is ‘Section 10b’ ook van toepassing wanneer de frauduleuze gedragingen plaatsvonden buiten de VS en het een effect betreft van een buitenlandse emittent die geen activiteiten verricht in de VS, maar waar het om een transactie gaat van geregistreerde effecten die genoteerd staan op één van de ‘national securities exchanges’. Bovendien moet deze transactie als gevolg (‘effect’) hebben dat de belangen van Amerikaanse investeerders geschonden zijn. 2. Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell In leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell voerde het Amerikaanse ‘Leasco’ aan dat er valse verklaringen werden afgelegd tijdens onderhandelingen over een mogelijke verkoop van het bedrijf ‘Pergamon Press’ door de Brit Robert Maxwell. Deze verklaringen werden enerzijds afgelegd tijdens onderhandelingen in New York, anderzijds tijdens onderhandelingen in Londen. Door deze verklaringen leek het alsof ‘Pergamon Press’ meer waard was dan wat in werkelijkheid het geval was. Het gevolg was dat Leasco, op aandringen van Maxwell, aandelen kocht van ‘Pergamon’ op de London Stock Exchange die eigenlijk te duur genoteerd stonden. Toen de zaak voor ‘the Second Circuitt’ kwam argumenteerde Maxwell dat deze rechtbank niet bevoegd was aangezien ‘Pergamon’ niet genoteerd stond op een Amerikaanse beurs en de aandelen niet waren geregistreerd overeenkomstig de ‘Exchange Act’. Bovendien vond de transactie plaats buiten de VS. De rechtbank was van oordeel dat Leasco het bij het rechte eind had omdat een deel van de onderhandelingen plaatsvonden in New York. In een ‘obiter dictum’ verklaarde de rechter die uitspraak deed in deze zaak dat de beslissing anders zou zijn geweest indien er enkel in Londen zou zijn onderhandeld. Het gedrag (‘conduct’) die tot de schade aanleiding gaf zijn dus de verklaringen tijdens de onderhandelingen. Dit gedrag vormt de basis om te beslissen dat de ‘Excange Act’ van toepassing was. 3. Bersch v. Drexel Firestone De zaak Bersch v Drexel Firestone ging over een vordering van aandeelhouders van het bedrijf IOS, Ltd. tegen de opstellers van het prospectus 91 . IOS gaf voor het eerst aandelen uit maar deed dit op een bijzondere manier. Er waren nl. drie gelijklopende aanbiedingen van aandelen van IOS die elk afzonderlijk gericht waren op een specifieke groep kopers. De aandelen die men uitgaf hadden eigenlijk niet aangeboden mogen worden in de VS maar toch slaagden er 22 ingezetenen van de VS in om aandelen van IOS aan te kopen. Na een stijging van het aandeel crashte het onverbiddelijk en werden ze onverkoopbaar. De gedupeerden voerden aan dat het prospectus in elk van de drie aanbiedingen valse verklaringen bevatte waardoor er een schending van ‘Rule 10b-5’ voorlag. In deze zaak moest de rechter beslissen over zijn bevoegdheid om uitspraak te doen m.b.t. twee soorten eisers. Diegene die ingezeten waren in de VS en diegene die niet ingezeten waren in de VS. Men besliste dat de Amerikaanse rechtbanken niet bevoegd waren om een uitspraak te doen over de vorderingen die de niet-ingezetenen hadden tegenover de verdediging. Met betrekking tot de niet-ingezeten kan onmogelijk gezegd worden dat de fraude tegenover hen, substantiële gevolgen heeft in de VS. Toch 90
W.B. PATTERSON, “Defining the Reach of the Securitie Exchange Act: Extraterritorial Application of the Antifraud provisions,”, 1 Fordham Law Review vol. 74, 2005, 222. 91
Bersch v. Drexel Firestone, Inc., 519 F.2d 974 (2nd Cir. 1975). 36
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
verwoordde hij de zaken zodanig dat in de toekomst het wel mogelijk zou zijn dat niet-ingezetenen van de VS een vordering zouden kunnen instellen voor Amerikaanse rechtbanken indien er gedragingen in de VS plaatsvinden die tot gevolg hebben dat de niet-ingezetenen een verlies boeken uit een aankoop of verkoop van aandelen. Voor de ingezetenen van de VS besliste men, in navolging van de ‘conduct’-test in Leasco, dat de Amerikaanse rechtbank bevoegd was om uitspraak te doen. Door het gebruik van de postdiensten om het prospectus aan de Amerikaanse investeerders te bezorgen werd ‘Rule 10b-5’ toepasselijk. Deze zaak geldt als een uitbreiding op de zogenaamde ‘effects’-test omdat ze niet langer als voorwaarde stelt dat de effecten geregistreerd werden overeenkomstig ‘Section 12’ 92.
Afdeling V. Conclusie Een onderzoek van Steven M. DAVIDOFF toont aan dat niet-Amerikaanse bedrijven minder geneigd zijn om een notering aan te vragen op de NYSE of NASDAQ dan vroeger (de markten werden zelf geconfronteerd met ‘delisting procedures’). De redenen die hij hiervoor geeft zijn divers. Een aantal redenen zijn de stringente regelgeving in de VS, een verhoogd risico op rechtelijke geschillen, verhoogde kwaliteit (in termen van liquiditeit en kosten, maar ook van bescherming van de investeerder) van de nietAmerikaanse markten en een voorkeur van de emittenten voor een notering op de binnenlandse markt. Het grootste probleem in dit verband is dat Amerikaanse effectenregulering hoofdzakelijk gericht is op de vereenvoudiging van de administratieve verplichtingen van de buitenlandse emittent. Men zou meer aandacht moeten hebben voor de verzuchtingen van de Amerikaanse investeerder want hoe hoger de vraag naar buitenlandse effecten, hoe meer de buitenlandse emittent geneigd zal zijn om zijn effecten in de VS te laten noteren. Toch is ook hij van oordeel dat de ingeslagen weg van administratieve vereenvoudiging moet worden voortgezet 93. Men mag men niet uit het oog verliezen dat IPO’s veel geld kosten (maar dit is ook het geval in de binnenlandse markt). Sean J. GRIFFITH berekende dat 10% van het opgehaalde kapitaal sowieso naar uitgaven inzake juridische dienstverlening en diensten van zakenbanken gaat 94. Daartegenover staat dat bedrijven die kapitaal ophalen op kapitaalmarkten die geassocieerd worden met een hoge graad van regulering, gemakkelijker investeerders vinden. Deze bedrijven zullen (door hun naleving van de effectenregulering) een hogere reputatie kennen dan deze die hun aandelen laten noteren op een dubieuze minder hoog-gereguleerde beurs95. Deze laatste markten zullen ook gekenmerkt worden door een lagere liquiditeit en zijn dus minder aantrekkelijk voor investeerders en beleggers.
92
C. RYNGAERT, l.c., 339.
93
S.M. DAVIDOFF., “Regulating Listings in a Global Market”, North Carolina Law Review n° 86, 2007, 90-93 en 154-160. (Beschibaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=964704) 94
S.J. GRIFFITH, “Spinning and Underpricing: A Legal and Economic Analysis of the Preferential Allocation of Shares in Initial Public Offerings”, Brooklyn Law Review Vol. 69, 2004. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=525722) 95
W.A. REESE, en M.S. WEISBACH, “Protection of Minority Shareholder Interests, Cross-listings in the United States, and Subsequent Equity Offerings”, Bureau of Economic Research, Working Paper N° W8164, 1999. (Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=194670) 37
Hoofdstuk I. Grensoverschrijdende werking van Amerikaans effectenrecht
Het is duidelijk dat de SEC tegemoet wil komen aan de verzuchtingen van buitenlandse emittenten. Toch kan men niet ontkennen dat de administratieve verplichtingen die gepaard gaan met een aanbod van effecten of notering nog steeds zwaar zijn. Aangezien vele emittenten reeds aan zware verplichtingen moeten voldoen in het thuisland is het dan ook niet verwonderlijk dat men de voorbije jaren een daling gezien heeft in het aantal noteringen van buitenlandse bedrijven op de Amerikaanse beurzen. Ook op het vlak van fraudebestrijding aarzelt men niet om de bepalingen van Amerikaanse effectenwetgeving een internationaal toepassingsgebied te geven van zodra men een aanknopingspunt met de VS heeft. Deze keer is het echter niet de SEC die zorgt voor regels omtrent de grensoverschrijdende werking van de fraudebepalingen, maar de federale rechtbanken. Aangezien de uitspraken in deze materie gemeengoed geworden zijn in de Amerikaanse rechtspraak is het onwaarschijnlijk dat er vlug verandering zal aankomen. Toch hoort men uit academische hoek een pleidooi om een andere regeling die zou moeten worden ingevoerd door de federale wetgever96.
96
Zie K. YOUNG CHAN, l.c., 115-121. 38
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ʻSarbanesOxley Actʼ In tegenstelling tot de ‘Securities Act’ en de ‘Exchange Act’ houdt de ‘Sarbanes-Oxley Act’ (hierna: SOX) weinig of geen rekening met de wensen van buitenlandse emittenten die genoteerd staan op een Amerikaanse beurs 97. Buitenlandse emittenten worden onderworpen aan dezelfde regeling die toepasselijk is op binnenlandse emittenten. Net zoals dit het geval was in de periode die vooraf ging aan de invoering van de ‘Securities Act’, was er in de periode voorafgaand aan de invoering van SOX een gebrek aan vertrouwen in de financiële markten als gevolg van het uiteen spatten van de ‘internetbubble’. De invoering van de ‘Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002’ (de minder bekende naam van de wet) zorgde o.a. voor nieuwe regels van deugdelijk bestuur (‘corporate governance’) waaraan genoteerde bedrijven (en publieke accountancy bedrijven) moeten voldoen en zijn vooral gericht op het invoeren van kwaliteitsnormen die door de raden van bestuur en topmanagement moeten nageleefd worden. Hoewel de wet kon rekenen op een enorme steun in zowel het Huis van Afgevaardigden (334 tegen 90), als in de Senaat (99 tegen 0) is SOX tot op heden nog altijd het voorwerp van debat. De voorstanders van SOX halen vooral het argument aan dat SOX zijn doel niet voorbij geschoten is en dat er opnieuw vertrouwen gerezen is in de financiële markten in de post-SOX periode. De tegenstanders beweren dan weer dat de wet meer kosten teweeg brengt dan opbrengsten. In dit hoofdstuk bekijken we achtereenvolgens de aanleiding die tot de invoering van SOX heeft geleid, de impact die SOX heeft op buitenlandse bedrijven die een notering hebben op een Amerikaanse beurs en hebben we aandacht voor het debat dat sinds de invoering van de wet aan de gang is.
Afdeling I. De aanleiding tot actie Het is onwaarschijnlijk dat SOX er ooit zou zijn gekomen zonder de schandalen i.v.m. de vervalsing van boekhouding van diverse bedrijven. De bekendste zijnde het schandaal rond energiegigant ‘Enron’ (in een boutade zou je eigenlijk kunnen zeggen dat er zonder Enron, geen SOX zou zijn)98. SOX intervenieert namelijk in een aspect van de bedrijfswereld die voordien enkel werd geregeld door de bedrijven zelf. Door SOX worden bedrijven verplicht om te voldoen aan standaarden die van overheidswege worden opgelegd. De vraag wie best geplaatst was om de leiding van een bedrijf op te nemen werd in de VS beantwoord aan de hand van de ‘stockholder theory’ 99. Men ging ervan uit dat bestuurders (die handelen als ‘agents’ van de aandeelhouders (de ‘principal’)) van bedrijven beter geplaatst zijn om toezicht uit te oefenen op het dagelijks 97
Pub.L. 107-204, 116 Stat. 745, met als publicatiedatum 30 juli 2002.
98
In grote lijnen bestond het Enron-schandaal erin dat het bedrijf de verliezen uit de boekhouding kon houden door oprichting van SPVs (‘special purpose vehicules’). Deze SPVs zorgden ervoor dat de verliezen die Enron boekte uit de balans gehouden werden. Bijgevolg kon men de indruk creëren dat het bedrijf winstgevend was. Het aandeel schoot de hoogte in en het topmanagement en leden van de Raad van Bestuur maakten zich schuldig aan handel met voorkennis. 99
M. FRIEDMAN, “Capitalism and Freedom”, University of Chicago Press, 1962. Hierin wordt beschreven dat aandeelhouders kapitaal samenbrengen die door hun ‘agents’ (zijnde bestuurders en managers) zal worden gebruikt om hun doelstellingen na te streven. De enige verantwoordelijkheid van het bedrijf is dan ook het nastreven van winstmaximalisatie, zolang men de spelregels naleeft (dus zich niet inmengen in frauduleuze en misleidende praktijken maar handelen met het oog op vrije en eerlijke concurrentie). 39
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
bestuur van een bedrijf dan de markt (als zijnde de plaats waar er competitie heerst tussen genoteerde bedrijven om zo investeerders aan te trekken). Hieruit halen bestuurders hun recht om invloed uit te oefenen in de strategie van een bedrijf 100. De premisse van SOX maakt komaf met de stelling dat zelfregulering het efficiëntste middel is om standaarden inzake deugdelijk bestuur in de zakenwereld te implementeren. Diegene die het best is geplaatst om foute gedragingen te bestraffen, moet de regels inzake ‘corporate governance’ ontwikkelen. Volgens SOX is de federale overheid de aangewezen instelling om deze taak op zich te nemen. De hervormingen die men invoerde werden door toenmalig president George W. Bush omschreven als “the most far-reaching reforms of American business practices since the time of Franklin Delano Roosevelt.” Deze hervormingen bevatten onder meer: i) de oprichting van een toezichtorgaan voor de accountancy-sector (PCAOB of Public Company Accounting Oversight Board); ii) bepalingen die bedrijven verplichten om systemen op te zetten van interne controle; iii) implementeren van meer verantwoordelijkheidszin van CEO en CFO (d.m.v. certificering van jaarrekeningen); iv) bepalingen die de onafhankelijkheid van de auditor garanderen. De maatregelen hadden vooral het doel om het beschadigde vertrouwen in de financiële merkten te herstellen. Helaas bracht SOX ook een significante stijging van de kosten voor bedrijven met zich mee101.
Afdeling II. Toepassingsgebied van SOX Net zoals in de ‘Securities Act’ of de ‘Exchange Act’ vinden we niet meteen een pasklaar antwoord op de vraag waar de toepassing van de wet begint of eindigt. SOX is van toepassing op elke emittent zoals die gedefinieerd wordt overeenkomstig ‘Section 3’ van de ‘Exchange Act’102. Even ter herinnering: een emittent is volgens de ‘Exchange Act’ elk persoon die een effect uitgeeft of de intentie heeft er één uit te geven. Als algemene regel kan men stellen dat elke entiteit die onderworpen is aan de registratievereisten en rapporteringsvereisten uit de ‘Securities Act’ en de ‘Exchange Act’ ook onderworpen zal zijn aan de bepalingen van SOX (dus ook hier rekening houden met vrijstellingen uit ‘Section 4’ van de ‘Securities Act’ en de safe harbors uit ‘regulation S’). Het hoeft niet benadrukt te worden dat de grensoverschrijdende toepassing van SOX in het buitenland wordt gezien als een expansie in de regelgevende werking van het Amerikaanse wetgevende systeem 103.
100
Zie ook B. KUSCHNIK, “The Sarbanes-Oxley Act: ‘Big brother is Watching You’ or Adequate Measures of Corporate Governance Regulation”, Rutgers Business Law Journal Vol. 5.1, 2008, 65-67. (Beschikbaar op: http:// businesslaw.newark.rutgers.edu/RBLJ_vol5_no1_kuschnik.pdf) 101
S.M. BAINBRIDGE, The Complete Guide to Sarbanes-Oxley, Cincinnati, Adams Media, 2007, 1-3.
102
Section 2 (a) (7) 15 U.S.C. §7201: “The term ‘‘issuer’’ means an issuer (as defined in section 3 of the Securities Exchange Act of 1934 (15 U.S.C. 78c)), the securities of which are registered under section 12 of that Act (15 U.S.C. 78l), or that is required to file reports under section 15(d) (15 U.S.C. 78o(d)), or that files or has filed a registration statement that has not yet become effective under the Securities Act of 1933 (15 U.S.C. 77a et seq.), and that it has not withdrawn.” 103
C. RYNGAERT, o.c., 421. 40
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
Afdeling III. Verplichtingen van genoteerde vennootschappen onder SOX In deze afdeling behandelen we de additionele verplichtingen (t.o.v. de ‘Securities Act’ en de ‘Exchange Act’) van SOX. Naast de inrichting van een onafhankelijk toezichtsorgaan op de accountancybedrijven (‘Public Company Accounting Oversight Board’ of PCAOB) en regels i.v.m. onafhankelijkheid van auditors voert SOX o.a. regels in die onder de noemer ‘corporate governance’ kunnen worden gecatalogeerd. Deze bepalingen vindt men in Titel III (eigenlijke corporate governance-regels) en IV (verder uitgewerkte financiële rapportering) van SOX.
§1 Corporate Responsability Titel III werd door de auteurs van SOX ‘Corporate Responsabilty’ genoemd. Dit deel bestaat vooral uit concrete verplichtingen die het management en de Raad van Bestuur in acht moeten nemen indien ze hun bedrijf in overeenstemming met SOX willen zien. Dit was een primeur voor federale effectenwetgeving. Voordien waren de federale regels enkel gericht op de verplichting voor bedrijven om relevante informatie bekend te maken zodat investeerders en beleggers op de hoogte gehouden werden van de financiële toestand. SOX doorbrak deze situatie van non-interventie104. Het eerste deel van titel III is een amendement op de ‘Exchange Act’ en is te vinden in ‘Section 10A (m)’ van diezelfde wet.
A. Verplicht auditcomité voor genoteerde bedrijven Eerst en vooral moet men terug naar ‘Section 2’ (‘definitions’) grijpen om te weten wat er eigenlijk met het begrip auditcomité wordt bedoeld. Dit is: A) een comité dat wordt ingericht door en binnen de Raad van Bestuur van een emittent met als doel toezicht te houden op de boekhoudkundige en financiële rapporteringsprocedures, en uiteindelijk de financiële rekeningen controleert; en B) indien er geen auditcomité wordt opgericht wordt de Raad van Bestuur van de emittent als auditcomité gezien105. SOX bepaalt dat het auditcomité verantwoordelijk is voor de aanstelling, verloning en toezicht op de auditors van de emittent. Het is noodzakelijk dat de leden van het auditcomité ook leden zijn van de Raad van Bestuur van de emittent. Bovendien is het noodzakelijk dat ze onafhankelijk zijn (behoudens de uitzonderingen die werden aangenomen door de SEC) 106. Men wordt als onafhankelijk gezien als men voldoet aan de volgende vereisten: i) de leden van het auditcomité mogen geen toelagen ontvangen van de emittent voor adviesverlening of enig andere compensatie; en
104
R. ROMANO, “Quack Corporate Governance”, Regulation Vol. 28, 2006, 36. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/ sol3/papers.cfm?abstract_id=875370) 105
Section 2 (a)(3) 15 U.S.C. §7201.
106
Het is bijvoorbeeld niet vereist voor ‘foreign private issuers’ dat de bestuurders in het auditcomité ook onafhankelijke bstuurders zijn. 41
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
ii) geen persoon zijn die genoeg invloed heeft om de strategie van het bedrijf te wijzigen of een dochter zijn van de emittent. Het is enerzijds verplicht dat het auditcomité procedures opstelt voor de behandeling van klachten die de emittent ontvangt i.v.m. boekhoudkundige aangelegenheden of interne controles. Anderzijds moet het auditcomité een procedure uitwerken waardoor werknemers op een vertrouwelijke en anonieme manier hun zorgen omtrent twijfelachtige boekhoudkundige of audit-praktijken kunnen bekendmaken (m.a.w. dat ze de functie van ‘whistleblower’ kunnen opnemen zonder vergeldingen te moeten vrezen) 107. Verder heeft het auditcomité de bevoegdheid om onafhankelijk advies in te winnen wanneer ze dit noodzakelijk acht 108. De emittent is verplicht om de kosten van de auditor te vergoeden, alsook de onafhankelijke adviezen die werden ingewonnen door het auditcomité109. Het wordt de Amerikaanse beurzen verboden om bedrijven die niet voldoen aan deze criteria nog te laten noteren. In haar ‘SEC Release N° 33-8220; 34-47654’ voerde de SEC verdere uitvoeringsbepalingen in i.v.m. de vereisten waaraan auditcomités moeten voldoen110.
B. Bijkomende verplichtingen inzake financiële rapportering111 SOX vereist dat de CEO en de CFO of bij gebrek hieraan, de personen die voor gelijkaardige functies instaan, de jaarrekeningen of kwartaalresultaten certificeren. ‘Section 302’ van SOX geeft hierbij een opsomming wat hiermee wordt bedoeld112 : i) men moet het rapport hebben nagekeken; ii) met inachtneming van de kennis van de CEO en CFO bevat het rapport geen valse verklaringen van een relevant feit of laat het geen relevant (‘material’) feit weg zodat het rapport misleidend wordt; iii) met inachtneming van de kennis van de CEO en CFO geven de financiële rapporteringen van de emittent, de financiële positie en de resultaten goed weer; iv) de CEO en CFO A) zijn verantwoordelijk voor het instellen en handhaven van de interne controle; B) zullen een systeem van interne controle opzetten om te verzekeren dat de relevante informatie i.v.m. de emittent (en de dochters indien deze er zijn) tot bij hen geraakt; C) zullen de doelgerichtheid van de interne controle evalueren ten laatste 90 dagen voor het indienen van de financiële rapporteringen; D) zullen in het rapport hun conclusies beschrijven omtrent het werken van de interne controle; 107
Section 10A (m)(4) 15 U.S.C. §78j-1.
108
Section 10A (m)(5) 15 U.S.C. §78j-1.
109
Section 10A (m)(6) 15 U.S.C. §78j-1.
110
SEC Release N° 33-8220; 34-47654; IC-26001; File N° S7-02-03. (Beschikbaar op http://www.sec.gov/rules/final/ 33-8220.htm) 111
Zie ook B. KUSCHNIK, l.c., 70-73; C. VAN DER ELST, “De Amerikaanse Sarbanes-Oxley Act en haar uitvoeringsmaatregelen”, onuitg., Working Paper 2004-1, Financial Law Institute, 2004. 112
SEC Release N° 33-8124, 34-46427; File N° S7-21-02. (Beschikbaar op http://www.sec.gov/rules/final/ 33-8124.htm) 42
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
v) de CEO en CFO zullen de volgende informatie bekend maken aan de auditors van de emittent en aan het auditcomité: A) alle significante tekortkomingen in de werking of de organisatie van de interne controle en; B) elk geval van fraude (hoe klein ook) waar het management of personeel bij betrokken is, die betrokken is bij de interne controle; vi) de CEO en CFO zullen in de financiële rapporteringen de relevante veranderingen in de interne controle van het bedrijf (of veranderingen in factoren die een effect kunnen hebben op de interne controle) die zich hebben voorgedaan sinds hun evaluatie meedelen (m.i.v. de maatregelen die ze eventueel voorstellen om deze veranderingen te counteren). De invoering van deze bepalingen is het beste voorbeeld van hoe SOX een reactie is geweest op de schandalen rond verschillende genoteerde bedrijven. Schandalen die veelal het resultaat waren van frauduleuze praktijken waar de CEO en CFO de drijvende krachten achter waren. Deze maatregelen vereisen dat de CEO en CFO zich daadwerkelijk verantwoordelijk stellen voor de rapporteringen die publiek worden gemaakt 113. Om de draagwijdte van deze verantwoordelijkheid te begrijpen moet men verwijzen naar ‘Section 906 (a)-(c)’. Deze bepaling bevat een aanvullende certificering van de rapporteringen die het bedrijf doet i.v.m. de financiële staat van het bedrijf. Certificering houdt hier in dat men deze rapporteringen van een geschreven verklaring zal voorzien waarin men verantwoordelijkheid op zich neemt omtrent de juistheid van de resultaten 114. Indien de certificering niet voldoet aan de vereisten uit ‘Section 906’ wordt men bestraft met een geldboete van 1 miljoen USD en/of een gevangenisstraf van maximum 10 jaar. Indien de certificering niet voldoet aan de vereisten en diegene die instond voor deze certificering hier weet van had, wordt dit bestraft met 5 miljoen USD en/of een gevangenisstraf van 20 jaar. De certificering door de CEO en CFO van ‘foreign private issuers’ gebeurt op ‘Form F-20’
C. Ongeoorloofde invloed op de totstandkoming van audits In ‘Section 303’ van SOX krijgt de SEC de bevoegdheid om regels uit te vaardigen om gedrag, uitgaande van leden van de Raad van Bestuur of ‘officers’, dat bedoeld is om onafhankelijke auditors te beïnvloeden tegen te gaan. Dit gedrag zou kunnen leiden tot het misleidend maken van de financiële rapporteringen (in de zin dat elke investeerder deze informatie in rekening zou brengen wanneer hij een investeringsbeslissing zou moeten nemen) 115. Deze gedragingen zijn o.a. (maar niet beperkt tot) invloeden die door gebruik te maken van dwingende, manipulatieve, misleidende of frauduleuze praktijken als resultaat hebben dat:
113
In een toespraak van 9 juli 2002 verwoordde President George W. Bush het als volgt: “Currently, a CEO signs a nominal certificate and does so merely on behalf of the company. In the future, the signature of the CEO should also be his or her personal certification of the veracity and fairness of the financial disclosures. When you sign a statement, you're pledging your word, and you should stand behind it.”, beschikbaar op http://www.pbs.org/newshour/bb/business/ july-dec02/bush_7-9.html (laatst geconsulteerd op 10.05.2009) 114
B. KUSCHNIK, l.c., 74-78.
115
17 C.F.R. §240.13b2-2 (b)(1) en SEC Release N° 34-47890; File N° S7-39-02 (Beschikbaar op http://www.sec.gov/ rules/final/34-47890.htm) 43
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
i) er financiële rapporteringen uitgegeven worden die in het licht van de omstandigheden niet gerechtvaardigd zijn; ii) de audit, of andere procedures die vereist zijn om tot zulke audit te komen, niet plaatsvinden; iii) de auditor wordt verhinderd om een reeds uitgegeven rapport in te trekken; iv) er bepaalde zaken niet worden gecommuniceerd naar het auditcomité toe116. De SEC definieerde ook wat onder deze bepaling onder het begrip ‘officer’ moet worden verstaan 117. Het gaat om “a president, vice president, secretary, treasury or principal financial officer, comptroller or principal accounting officer, and any person routinely performing corresponding functions with respect to any organization whether incorporated or unincorporated.” In één van haar verklaringen zet de SEC uiteen waarom ze het niet noodzakelijk acht om de definitie van ‘officer’ te wijzigen. Sommige commentatoren in de VS waren van oordeel dat de bepaling ook van toepassing zou moeten zijn t.o.v. juridische raadgevers aangezien deze ook vaak een stem hebben in de opmaak van de rapporteringen (o.a. PricewaterhouseCoopers was hier fervent voorstander van). De SEC reageerde terughoudend maar liet toch ruimte voor herziening in de toekomst indien dit nodig zou blijken118.
D. Teruggave van bepaalde bonussen en winsten Als de emittent zich genoodzaakt ziet om haar rapporteringen opnieuw op te maken omdat er een gebrek aan overeenstemming bestaat met de vereisten inzake financiële rapportering (zowel uit SOX als uit ‘Section 13’ van de Exchange Act) en dit gebrek een gevolg is van gedragingen van de CEO of CFO, zullen deze laatste de volgende bonussen of winsten aan de emittent terug betalen: i) elke bonus of compensatie die verband houdt met de toekenning van aandelen of ‘incentives’ (bv. snoepreisjes) die door deze personen werden ontvangen vanwege de emittent, gedurende de 12 maanden die volgen op de eerste publieke bekendmaking van deze rapporteringen of gedurende 12 maanden volgend op de indiening bij de SEC van deze documenten (men houdt rekening met het geval die zich het eerste voor doet); ii) elke winst die wordt gerealiseerd uit de verkoop van aandelen van de emittent gedurende de 12 maanden vanaf het hierboven beschreven tijdstip119.
116
17 C.F.R. §240.13b2-2 (b)(2)
117
17 C.F.R. §240.3b-2.
118
Zie SEC Release N° 34-47890; File N° S7-39-02: “we do not believe at this time that it is necessary to amend the existing definition of "officer" or "executive officer," or to write a new definition specifically for Regulation 13B-2. The existing definitions cover, among others, those who set corporate governance policies and legal policies for an issuer. Should we note that members of management not encompassed by the existing definitions of "officer" and "executive officer" are engaging in the conduct addressed in the rule, we may revisit this issue.” 119
Section 304 15 U.S.C. §7243. 44
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
E. Ongeschiktheid van bestuurders en ʻofficersʼ ‘Section 305’ van SOX bepaalt dat de term ‘substantial unfitness’, in ‘Section 21(d)’ van de ‘Exchange Act’ en in ‘Section 20(e)’ van de ‘Securities Act’, wordt vervangen door de term ‘unfitness’. Om de draagwijdte van deze bepaling in te schatten moeten we teruggrijpen naar de situatie voor SOX. Voorafgaand aan de uitvaardiging van SOX was de zaak SEC v. Patel het precedent om de ‘substantial unfitness’ van een bestuurder of ‘officer’ te toetsen 120. In deze zaak ging het over de senior vice president (Patel) van een geneesmiddelenproducent die zich schuldig had gemaakt aan handel met voorkennis terwijl hij weet had van een vervalste aanvraag bij de FDA (Food and Drug Administration). ‘The Second Circuit Court of Appeal’ nam een test in rekening die in dezelfde zaak door het ‘District court’ was opgezet. Die test bestond uit zes factoren om te beslissen tot ‘substantial unfitness’ van een bestuurder of ‘officer’: i) de flagrante schending van de effectenwetgeving; ii) de beklaagde was reeds eerder in een dergelijk geding verwikkeld; iii) de rol of positie van de beklaagde op het tijdstip van de feiten; iv) de graad van kennis van de feiten (‘scienter’); v) het economisch belang van de beklaagde in de schending van de effectenwetgeving; vi) de waarschijnlijkheid dat het gedrag van de beklaagde zich opnieuw zal voordoen121. Het was niet vereist dat aan alle factoren voldaan was vooraleer men van een ‘substantial unfitness’ kon spreken, hoewel de laatste factor volgens ‘the Second Circuit Court of Appeal’ wel een belangrijk element was om te besluiten dat er ‘substantial unfitness’ was. Bijgevolg kon men dus een levenslange verbanning van deze personen om een gelijkaardige positie te bekleden rechtvaardigen. Hoewel in deze zaak ‘the Second Circuit’ niet akkoord ging met de uitspraak om Patel ‘substantialy unfit’ te verklaren keurde ze wel het gebruik van de zes factoren goed. De toenmalige directeur van de tak van de SEC die belast is met de handhaving van de effectenwetgeving (‘Division of Enforcement’) noemde de test een “unreasonably high standard for obtaining a bar”122 . Blijkbaar was men in het ‘Congress’ dezelfde mening toegedaan en dus voerde men ‘Section 305’ in SOX in. De bedoeling was om het gemakkelijker te maken voor de SEC om in meer gevallen te kunnen overgaan op ‘verbanningen’ van bestuurders en ‘officers’123. Ondanks de nieuwe wetgeving zijn er nog veel voorbeelden te vinden van beslissingen na de uitvaardiging van SOX die de test uit de zaak SEC v. Patel hanteren om een bestuurder of ‘officer’ ‘substantially unfit’ te verklaren124. Door een uitspraak in een nieuwe zaak SEC v. Levine verloor de zaak Patel veel waarde. De zaak Levine werd uitgesproken in een tijdperk waarin men kennis heeft van SOX (hoewel de feiten plaats vonden
120
SEC v. Patel 61 F.3d 137 (2nd Cir. 1995).
121
R.M. ADELMAN, The Securities Enforcement Manual: Tactics and Strategies, Chicago, American Bar Association Publishing, 2007, 212-215. 122
Toespraak van Stephen M. Cutler, 15 februari 2002, Hallandale, Florida. Beschikbaar op http://www.sec.gov/news/ speech/spch538.htm (laatst geconsulteerd op 10.05.2009) 123
J.M. BARNARD, “SEC Debarment of Officers and Directors After Sarbanes-Oxley”, 59 Bus. Law. 2004, 405-408.
124
Zie SEC v. Johnson, 174 Fed. Appx. 111 (3rd Cir. 2006); SEC v. Patterson, 2006 U.S. Dist. LEXIS 17351; SEC v. Safe the World Air Inc., 2005 U.S. Dist. LEXIS 28313 (D. Utah Dec. 11, 2003) 45
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
voorafgaand aan de invoering van SOX) en is dus beter aangepast om vereisten te formuleren inzake het ‘unfit’ verklaren van bestuurders of ‘officers’ 125. Ook hier weer is er een lijst met factoren opgesteld om de ‘unfitness’ van bestuurders of ‘officers’ te beoordelen. De lijst is niet bedoeld als een exhaustieve opsomming van factoren waarvan één of meerdere aanwezig moeten zijn indien men wil besluiten dat de bestuurder of ‘officer’ ‘unfit’ is. Men heeft het in deze lijst o.a. over de aard en complexiteit van de foutieve gedragingen, de rol van de bestuurder of ‘officer’ erin, het gebruik van bedrijfsmiddelen om de gedragingen mogelijk te maken, de financiële winst (of het vermijden van potentieel verlies) van de bestuurder of ‘officer, enz.
§4 Uitgebreide financiële rapporteringsplicht In het vorige hoofdstuk haalden we reeds de rapporteringsplichten onder ‘Section 13’ van de ‘Exchange Act’ aan. Net zoals titel III van SOX verdere verplichtingen voor bestuurders en ‘officers’ invoert door gebruik te maken van o.a. amendementen op de ‘Exchange Act’ wordt er in titel IV van SOX (‘Enhanced Financial Disclosure’) ook additionele regels ingevoerd m.b.t. rapporteringsverplichtingen uit de ‘Exchange Act’. ‘Section 401’ t.e.m. ‘Section 403’ zijn zulke amendementen op de ‘Exchange Act’ terwijl de andere hoofdstukken deel uitmaken van andere paragrafen van de U.S. Code126.
A. Additionele bekendmaking van financiële gegevens Het eerste deel van ‘Section 401’ bestaat uit additionele verplichtingen t.o.v. ‘Section 13’ van de ‘Excahnge Act’. De eerste verplichting heeft te maken met de juistheid van de financiële rapporteringen. Onder de nieuwe regels moeten de correcties die zijn aangebracht door de auditor in het uiteindelijke rapport (‘Form 20-F’) te zien zijn. De tweede verplichting houdt een regel in die de SEC verplicht om regels uit te vaardigen, die betrekking hebben op transacties die niet weergegeven worden in de balans (‘off-balance sheet arrangements’), bekend te maken in de rapporteringen op jaarbasis of kwartaalbasis. Deze transacties zijn o.a. transacties, regelingen, verplichtingen of andere relaties van de emittent die een potentiële relevante invloed hebben op de financiële conditie, resultaten, liquiditeit, uitgaven, middelen, of belangrijke componenten van de omzet. Het is de bedoeling dat bedrijven in de rapporten die ze indienen bij de SEC een subsectie onder de sectie ‘Management Discussion and Analysis’ (MD&A) voorzien waar ze toelichting geven bij deze transacties. De SEC noemt de bekendmakingen in deze sectie “van kapitaal belang om de transparantie van de financiële prestaties van een bedrijf te verhogen en om investeerders te voorzien van informatie die noodzakelijk is om een bedrijf te evalueren en om een geïnformeerde beslissing te maken” 127 . De bekendmakingen in het kader van MD&A zijn niet nieuw in de effectenwetgeving. De SEC heeft al sinds de
125
R.M. ADELMAN, o.c., 214.
126
15 U.S.C. §7261 t.e.m. 7266.
127
Zie SEC Release N° 33-8182; 34-47264: “The disclosure in MD&A is of paramount importance in increasing the transparency of a company's financial performance and providing investors with the disclosure necessary to evaluate a company and to make informed investment decisions.” Beschikbaar op http://www.sec.gov/rules/final/33-8182.htm 46
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
jaren 70 regels omtrent de bekendmakingen in ‘MD&A’ 128. Een voorbeeld van één van deze regels is de verplichte bekendmaking van informatie die noodzakelijk is om de financiële conditie en veranderingen in die conditie en resultaten te begrijpen. Een onderdeel van deze MD&A zijn de bekendmakingen inzake ‘off-balance sheet arrangements’ die een huidige of toekomstige invloed zullen hebben op de financiële conditie en dergelijke van het bedrijf. In het algemeen kan men stellen dat dit begrip betrekking heeft op overeenkomsten en regelingen die een belangrijk effect hebben op een bedrijf maar die boekhoudkundig niet tot uiting komen en geen effect hebben op de kredietwaardigheid van het bedrijf129. Dit is een zeer brede definitie die voor interpretatie vatbaar is. Ook de definitie van de SEC biedt geen volledige duidelijkheid omtrent de reikwijdte van het begrip ‘offbalance sheet arrangements’130. Kort samengevat worden onder ‘off-balance sheet arrangements’ begrepen: “elke transactie, overeenkomst of andere contractuele regeling waarin een entiteit die niet geconsolideerd is met de emittent een partij is, en waarin de emittent: i) een verplichting heeft onder bepaalde financiële garantiecontracten 131; of ii) een ‘retained’ of ‘contingent interest’ heeft wanneer er activa verschuift van de emittent naar een niet-geconsolideerde partij of een andere regeling waardoor de kredietwaardigheid en liquiditeitsratio verbeteren en een positieve invloed heeft op het marktrisico (d.i. het risico dat de waarde van een investering zal dalen als gevolg van veranderingen in marktfactoren, bv. de hoegrootheid van het risico dat de waarde van aandelen zullen dalen)132; of iii) een verplichting heeft voortspruitend uit bepaalde afgeleide financiële instrumenten (‘derivatives’); of
128
Zie SEC Release N° 33-5443; 34-47264; File N° S7-42-02.
129
B.J. ETZEL, “Webster's New World Finance and Investment Dictionary”, Cleveland, Webster's New World, 2003.
130
17 C.F.R. §229.303 (a)(4)(ii)
131
Dit zijn contracten contracten die volgens §3 van de FASB (Financial Accounting Standards Board) Interpretation n° 45 (beschikbaar op http://www.fasb.org/pdf/fin%2045.pdf) één van de volgende eigenschappen vertonen: a) contracten die onder bepaalde voorwaarden, de ‘guarantor’ verplichten om betalingen te doen (hetzij in cash, financiële instrumenten, andere activa, aandelen of dienstverleningen) aan de ‘guarantee’, waarbij deze voorwaarden gebaseerd zijn op waardeveranderingen die gerelateerd zijn aan bepaalde activa, passiva, of aan aandelen van de ‘guarantee’. Een voorbeeld van zulk contract kan bijvoorbeeld een financiële ‘standby letter of credit’ (SLBC) zijn (bv. als garantie voor een financiële verplichting’) b) contracten die onder bepaalde voorwaarden, de ‘guarantor’ verplichten om betalingen te doen (hetzij in cash, financiële instrumenten, andere activa, aandelen of dienstverleningen) aan de ‘guarantee’ waarbij de voorwaarde bestaat uit de faling van een derde partij om zijn verplichtingen na te komen (waarbij deze partij de ‘performance guarantee’ wordt genoemd). Als voorbeeld kan men terug een ‘standby letter of credit’ nemen maar ditmaal als garantie van betaling voor het geval de derde partij faalt om een niet-financiële verplichting na te komen. c) Overeenkomsten tot schadeloosstelling die onder bepaalde voorwaarden vereisen dat diegene die zich verbindt om schade te vergoeden (de ‘guarantor’) betalingen doet aan de begunstigde (de ‘guarantee’) waarbij de voorwaarden afhangen van waardeveranderingen die gerelateerd zijn aan activa, passiva, aandelen van de begunstigde. Als voorbeeld wordt er gesproken van een ongunstige uitspraak in een rechtszaak of een invoering van een nieuwe belasting als gevolg van een verandering in wetgeving of interpretatie door de administratie. d) onrechtstreekse garanties voor de schuldenlast van anderen zelf al zijn de betalingen niet gerelateerd aan waardeveranderingen in activa, passiva of aandelen van de ‘guarantee’. 132
‘Retained interest’ wordt omschreven als een geldelijk voordeel die wordt bekomen door de schuldeiser doordat zijn/ haar schuldenaar het kapitaal van een lening vroegtijdig betalen. Een ‘contingent interest’ is een belang in vastgoed die een partij zal ontvangen indien er zich een bepaalde gebeurtenis voordoet (kanscontract). 47
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
iv) een verplichting heeft die voortspruit uit een ‘variable interest’ die gehouden wordt door de emittent in een niet-geconsolideerde entiteit die zorgt voor hetzij financiering, kredietwaardigheid, verbetering van marktrisico of kredietrisco (het risico voor kredietverleners dat de schuldenaar zijn schuld niet betaalt), hetzij leasing, hedging, of R&D ontwikkelingen bij de emittent 133. De ‘Release’ van de SEC bevat een specifieke bepaling voor ‘foreign private issuers’. De bepaling bevestigt alleen dat SOX geen onderscheid maakt tussen Amerikaanse emittenten en ‘foreign private issuers’. Er is wel één belangrijk verschilpunt met binnenlandse emittenten. Deze zijn namelijk verplicht om per kwartaal een rapportering te doen bij de SEC terwijl voor ‘foreign private issuers’ slechts een jaarlijkse rapportering verplicht is (op ‘Form 20-F’, behalve voor Canedese emittenten) 134.
B. Belangenconflictregeling ‘Section 402’ van SOX behandelt mogelijke belangenconflicten die er kunnen ontstaan naar aanleiding van leningen die door het bedrijf worden verstrekt aan zgn. ‘executives’135. SOX verbiedt elke emittent om rechtstreeks of onrechtstreeks (dus ook niet via een dochterbedrijf) krediet te verlengen of te handhaven, een verlenging van krediet te regelen of verdere verlengingen toe te staan, indien dit krediet wordt toegestaan in de vorm van persoonlijke leningen aan bestuurders of ‘executive officers’ (of personen in een gelijkaardige functie) van die emittent. Een belangrijke beperking van deze regel is evenwel dat verlengingen van huidige kredieten (dit zijn kredieten die reeds liepen op de dag van de inwerkingtreding van SOX) niet onder deze verbodsbepalingen vallen. Enkel indien er zich relevante wijzigingen voordoen aan de voorwaarden van het krediet tijdens de verlenging ervan of de hernieuwing is de verbodsbepaling van toepassing136 . In het tweede deel van de bepaling vinden we nog een beperking op de algemene regel dat er geen leningen meer verschaft mogen worden aan bestuurders of ‘executive officers’. Het gaat om financieringen
133
‘Variable interest’ wordt gedefinieerd als “contractuele belangen, belangen uit eigendom, of geldelijke belangen in een entiteit, die veranderen wanneer er zich wijzigingen voordoen in het netto-actief van deze entiteit. M.a.w. ‘variable interests’ zijn investeringen of belangen die een deel van een entiteit haar verlies absorberen of een deel van haar winst zal opnemen als deze winst of verlies zich voordoet. 134
Candese emittenten zijn aangewezen op het gebruik van ‘Form 40-F’.
135
‘Rule 3b-7’ (17 C.F.R. §240.3b-7) bepaalt dat ‘executive officers’ deze personen zijn die ‘president, vice-president’ zijn van een bepaalde afdeling van het bedrijf (bv. sales, finance, administration,...) of elke andere ‘officer’ (cfr. supra) of persoon die invloed uitoefent op het beleid van de emittent. ‘Executive officers’ van een dochter kunnen ook als ‘executive officer’ van de emittent worden beschouwd als ze invloed uitoefenen op het beleid van die emittent. 136
‘Section 13’ 15 U.S.C. 78m(k) “It shall be unlawful for any issuer (as defined in section 2 of the Sarbanes-Oxley Act of 2002), directly or indirectly, including through any subsidiary, to extend or maintain credit, to arrange for the extension of credit, or to renew an extension of credit, in the form of a personal loan to or for any director or executive officer (or equivalent thereof) of that issuer. An extension of credit maintained by the issuer on the date of enactment of this subsection shall not be subject to the provisions of this subsection, provided that there is no material modification to any term of any such extension of credit or any renewal of any such extension of credit on or after that date of enactment.” 48
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
die als ‘home loans and manufactured home loans’ kunnen worden bestempeld137, consumentenkrediet 138, een verlenging van krediet, kredietkaarten, of verlengingen van leningen die door effectenmakelaars of ‘dealers’ worden verstrekt aan hun werknemers om aandelen te kopen of te verhandelen. Deze leningen moeten worden toegelaten door de ‘Board of Governors of the Federal Reserve System’ 139. Deze toelating zal niet worden verleend als niet voldaan is aan de volgende voorwaarden die in SOX worden beschreven: i) het verstrekken van consumentenkrediet behoort tot de normale activiteiten van de emittent; ii) het verstrekken van dat soort krediet wordt gewoonlijk toegestaan door de emittent aan het publiek; iii) de emittent moet het krediet verstrekken aan voorwaarden die in overeenstemming zijn met de voorwaarden die op de markt voor zulke kredieten gewoonlijk zijn, dus niet wanneer de voorwaarden voordeliger zijn dan deze voorwaarden die de emittent bedingt bij het gewone publiek.
C. Publiek maken van transacties van het management en belangrijke aandeelhouders Door de herschrijving van het nieuwe ‘Section 16 (a)’ van de ‘Exchange Act’ werden er nieuwe verplichtingen ingevoerd i.v.m. transacties van effecten, die werden geregistreerd overeenkomstig ‘Section 12’ van de ‘Exchange Act’, door bestuurders,‘officers’ of personen die meer dan 10 percent van de aandelen in handen hebben. Deze personen worden verplicht om bepaalde zaken aan de SEC ter kennis te brengen en indien de effecten verhandeld worden op één van de ‘national securities exchanges’ moet deze informatie ook bij deze beurs worden bekend gemaakt. De verplichting houdt in dat men ten tijde van de registratie van de aandelen op een ‘national security exchange’ (of op een OTC-markt) een verklaring bijvoegt waarin men bekend maakt hoeveel aandelen deze persoon in eigendom heeft. Hetzelfde geldt voor diegenen die de functie van bestuurder of ‘officer’ (na de registratie van de aandelen) opnemen en voor diegenen die houder worden van meer dan 10 percent van de aandelen. In het geval waarin de eigendom van aandelen van de emittent wordt overgedragen of als die persoon een ‘security based swap agreement’ heeft verkocht of zelf aangekocht, moet men de veranderingen in eigendom na de afwikkeling van de overeenkomst ook bekendmaken140. Deze bekendmakingen moeten ook verschijnen op de voor het publiek toegankelijke gedeelte van de website van de emittent.
137
12 U.S.C. §1461: “Leningen die worden aangegaan om herstellingen, veranderingen, verbeteringen of uitrustingen aan te brengen aan vastgoed bestemd om in te wonen alsook leningen die worden aangegaan om een woning te laten bouwen of te kopen.” 138
15 U.S.C. §1602: “‘Consumentenkrediet’ moet gezien worden als een transactie waarin de partij aan wie krediet wordt gegeven een natuurlijke persoon is, en het geld, eigendom of diensten die het voorwerp van de transactie uitmaken hoofdzakelijk voor persoonlijke, familiale of huishoudelijke doelstellingen zullen worden aangewend.” 139
Zie ‘Section 7’ van de ‘Exchange Act’
140
‘Section 206B’ 15U.S.C. 78c note’ (‘Gramm-Leach-Bliley Act’) Een ‘security based swap agreement’ is een swapovereenkomst waarbij een essentiële voorwaarde gerelateerd is aan de prijs, opbrengst, waarde of volatiliteit van een effect of effectenindex (of een belang daarin). 49
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
D. Beoordeling van de interne controle door het management 141 Eén van de meest besproken en gecontesteerde regels in SOX zijn de bepalingen van ‘Section 404’. De SEC stond in voor de uitvaardiging van de regels die deze bepalingen uit SOX vorm gaven. Deze regels voeren verplichtingen in waardoor de bedrijven die onderhevig zijn aan de rapporteringsverplichtingen van de ‘Exchange Act’ hun jaarlijkse rapporten moeten voorzien van een rapport van het management dat handelt over de interne controle van het bedrijf op de financiële rapportering. Dit rapport moet de volgende onderdelen bevatten: i) een verklaring i.v.m. de verantwoordelijkheid van het management voor het invoeren en handhaven van een adequaat intern controlesysteem voor de financiële rapporten; ii) de beoordeling van het management over de effectiviteit van de interne controle v a n a f h e t einde van het meest recente boekjaar; iii) een verklaring die de standaarden weergeeft die het management gebruikt om die effectiviteit te testen; iv) een verklaring dat het bedrijf die de audits doet (‘registered public accounting firm’) een rapport heeft opgemaakt die bevestigt dat het management deze verplichtingen is
nagekomen.
Dit laatste rapport moet ook worden opgenomen in de jaarlijkse rapportering in ‘Form F-20’. Om te begrijpen waarover men het in deze bepalingen heeft is het natuurlijk belangrijk om te weten wat de SEC verstaat onder interne controle (of beter ‘internal control over financial reporting’). Men heeft het over: “een proces dat ontworpen is door, of onder toezicht van, de CEO en CFO van het bedrijf uitgevoerd door de Raad van Bestuur, management en ander personeel, om de betrouwbaarheid
van
de financiële rapporten en de voorbereidingen van deze documenten, in overeenstemming met algemeen aanvaarde boekhoudnormen, te verzekeren voor het extern gebruik m.i.v. beleidsmaatregelen en procedures die: i) behoren tot het opmaken van verslagen die in redelijk detail en correct de transacties en de waarde van de activa weergeven; ii) zorgen voor een redelijke zekerheid dat transacties worden vastgelegd op een manier die het toelaat dat er financiële rapporten worden opgemaakt die in overeenstemming zijn met algemeen aanvaarde boekhoudnormen, en dat ontvangsten en uitgaven van het bedrijf in overeenstemming zijn met de toestemming van de Raad van Bestuur en het management; en iii) zorgen voor een redelijke zekerheid omtrent preventie en tijdelijke ontdekking van niet-toegelaten aankopen, gebruiken of verkopen van activa van de emittent die een belangrijke impact kunnen hebben op de financiële resultaten
141
Zie SEC Release N° 33-8238; 34-47986; IC-26068, File N° S7-40-02. (Beschikbaar op http://www.sec.gov/rules/ final/33-8238.htm) 50
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
1. Evaluatie van de interne controle De evaluatie van de effectiviteit van de interne controle door het management moet gebaseerd zijn op geschikte standaarden die ontwikkeld werden door een lichaam of groep die de beginselen van een behoorlijke procedure hebben nageleefd (m.i.v. de verspreiding van deze standaarden naar het publiek toe)142. De commissie erkent dat er vele manieren zijn om deze evaluatie van de effectiviteit te doen. Daarom stelde ze zelf een aantal regels op die zeker voldoen om deze evaluatie door te voeren 143. Los van het voorstel van de SEC omtrent de evaluatie van de interne controle zijn er dus nog andere methoden om deze evaluaties te doen (zo geeft de SEC zelf het voorbeeld van de evaluatiemethode van ‘COSO’ (‘The Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission’) en het ‘turnbull report’ (‘Institute of Chartered Accountants’)). De standaarden die worden gebruikt om de kwaliteit van de interne controle te testen moeten o.a. vrij zijn van vooroordelen en streven naar volledigheid zodat een conclusie kan worden gemaakt die alomvattend is. Bovenal moet de beoordeling van de interne controle gebaseerd zijn op procedures die voldoende zijn om zowel het ontwerp van het systeem te evalueren als de effectiviteit van de werking ervan. 2. Onafhankelijkheid van de auditor Het is noodzakelijk dat de auditor en het management de procedures van de interne controle in kaart brengen daar het verboden is voor de auditor om naast de diensten die hij verstrekt als auditor nog andere diensten te verstrekken (bv. het opzetten van een systeem van interne controle)144. De auditor mag daarentegen wel het management bijstaan tijdens de interne controle, maar zeker niet in de zin dat zij de interne controle voor hun rekening nemen. 3. Zwakheden in de interne controle Indien het management belangrijke zwaktes (‘material weakness’) ontdekt in het systeem van interne controle is het uitgesloten dat het kan besluiten dat het systeem effectief is. Een ‘material weakness’ is een gebrek in het ontwerp of werking van de interne controle die een negatief effect kan hebben op de capaciteit van het bedrijf om financiële gegevens vast te leggen, te verwerken , samen te vatten en te rapporteren die overeen stemmen met de beweringen van het management. Een ‘material weakness’ is een grovere zwakte dan een louter ‘significant gebrek’ (‘significant deficiency’), hoewel een samenloop van significante gebreken wel een ‘material weakness kan uitmaken145. Deze ‘material weaknesses’ moeten ook worden bekend gemaakt in het rapport van het management betreffende de interne controle.
142
17 C.F.R. §240.13a-15(c)
143
Zie SEC Release N° 33-8810; 34-55929: File N° S7-24-06.
144
Zie SEC Release N° 33-8183; 34-47265; 35-27642; File N° S7-49-02.
145
Een ‘significant deficiency’ is een gebrek of combinatie van gebreken in de interne controle die minder zwaar is dan een ‘material weakness’ maar toch belangrijk genoeg is om de aandacht erop te vestigen van diegenen die verantwoordelijk zijn om de financiële rapporten te controleren. Zie SEC Release N° 33-8829;34-56203; File N° S7-24-06. (beschikbaar op http://www.sec.gov/rules/final/2007/33-8829.pdf) en 17 C.F.R. §240.1-02(a)(4) 51
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
4. Verschil met Amerikaanse emittenten Het enige verschilpunt tussen binnenlandse emittenten en ‘foreign private issuers’ is dat er (zoals reeds werd vermeld) geen rapporteringen per kwartaal moeten geschieden. Het management moet dezelfde informatie inzake ’internal control over financial reporting’ in haar rapporteringen opnemen als in vergelijking met Amerikaanse emittenten, maar ze zijn maar verplicht om dit te doen in hun jaarlijkse rapporteringen in ‘Form F-20’ 146. 5. Inwerkingtreding De inwerkingtreding van de regels omtrent de evaluatie van de interne controle zijn reeds verschillende keren uitgesteld. SOX maakte een onderscheid tussen ‘accelerated filers’ (‘public float’ boven 75 miljoen USD (indien hoger dan 700 miljoen USD wordt men als ‘large accelerated filer’ beschouwd’)) en ‘non-accelerated filers’ (‘public float’ die lager dan 75 miljoen USD ligt). Een ‘foreign private issuer’ die een ‘large accelerated filer’ is en die ‘Form F-20’ gebruikt om haar jaarlijkse rapporteringen bij de SEC in te dienen is verplicht om vanaf 15 juli 2006 haar jaarrapporten in te dienen in overeenstemming met de verpichtingen van ‘Section 404’. Een gewone ‘accelerated filer’ kreeg nog verder uitstel en moest slechts voldoen aan de verplichting omtrent bijvoeging van het bevestigingsrapport van de auditor vanaf 15 juli 2007. Eigenlijk is er enkel nog uitstel omtrent het bevestigingsrapport voor de ‘non accelerated filer’. Deze moet het rapport van de auditor slechts bij het jaarrapport voegen wanneer die betrekking hebben op een periode die eindigt na 15 december 2009. Ook de nieuwe bedrijven die zich laten noteren op de beurs krijgen uitstel. Deze bedrijven moeten in overeenstemming zijn met ‘Section 404’ vanaf het tweede jaarrapport dat ze indienen 147. 6. Evaluatie van ‘Section 404’ in grote lijnen bepaalt ‘Section 404’ dat het management een verklaring moet afleggen in haar rapporteringen omtrent de betrouwbaarheid van de interne controle. ‘Section 404’ is zonder twijfel de meest kostelijke maatregel uit SOX148 . De SEC voorzag initieel een bijkomende kost voor bedrijven die ze schatte op 1,24 miljard USD in totaal. Verschillende studies schatten de feitelijke kost van ‘Section 404’ op 35 miljard USD. Een studie uit 2006 toont aan dat de kost die ‘Section 404’ meebrengt voor bedrijven, op 2,5 percent van de omzet moet worden geschat 149. Dit is een gigantisch percentage. Het is dan ook niet verwonderlijk dat er in de financiële kringen meer en meer vragen gesteld werden omtrent de wenselijkheid van de regels en of de kosten wel opwegen tegen de baten die ‘Section 404’ verschaft. 146
17 C.F.R. §240.13a-15(d) en §240.15d-15(d)
147
Zie SEC Release N° 33- 8760; 34-54942; File N° S7-06-03. (Beschikbaar op http://www.sec.gov/rules/final/ 2006/33-8760.pdf) 148
J. WANG, “Sarbanes-Oxley Section 404 Places Disproportionate Burden on Smaller Public Companies”, onuitg. Center for Data Analysis, The Heritage Foundation, 2008. Beschikbaar op http://www.heritage.org/CDA/upload/SOXCDA-edited-3.pdf (laatst geconsulteerd op 10.05.2009) 149
L. WOELLERT, “The SEC Opens up Sarbox”, Business Week (December 5, 2006). Beschikbaar op http:// www.businessweek.com/bwdaily/dnflash/content/dec2006/db20061205_761982.htm (laatst geconsulteerd op 10.05.2009) 52
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
E. De ethische code SOX gaf aan de SEC de bevoegdheid om regels uit te vaardigen die elke emittent verplichten om bekend te maken of het een ethische code heeft aangenomen voor de ‘senior financial officers’ en indien dit niet het geval is, uitleggen waarom (‘comply or explain’). Met een ethische code worden regels bedoeld die: (A) noodzakelijk zijn om eerlijk en ethisch gedrag aan te moedigen inzake belangenconflicten waar persoonlijke of professionele relaties mee gemoeid zijn; (B) het mogelijk maken om volledige, eerlijke, accurate, tijdige en begrijpelijke bekendmakingen in financiële rapporteringen te bekomen; en (C) naleving van wetgeving verzekeren 150. Hoewel initieel niet voorzien werd in SOX dat de CEO ook aan deze ‘code of ethics’ zou worden onderworpen. Het argument dat de SEC aanhaalt is dat het moeilijk te verdedigen valt dat een persoon die hiërargisch hoger staat dan de ‘senior financial officers’ niet zou onderworpen zijn aan (tenminste) dezelfde ethische gedragsregels151. 1. Definitie van de ‘ethische code’ De SEC vond het nodig om de definitie van ‘code of ethics’ verder te verfijnen in haar uitvoeringsbepalingen. Deze aanpassingen waren noodzakelijk om te voldoen aan de doelstellingen van de wet. De commissie ziet de ethische code als een geheel van geschreven standaarden die ontworpen zijn om slecht gedrag tegen te gaan en om de volgende zaken aan te moedigen: i) eerlijk en ethisch gedrag inzake belangenconflicten waar persoonlijke of p r o f e s s i o n e l e relaties mee gemoeid zijn; ii) volledige, eerlijke, accurate, tijdige en begrijpelijke bekendmakingen in rapporten en documenten die emittent moet indienen bij de SEC en in andere publieke
correspondentie;
iii) naleving van alle wetgeving; iv) de onmiddellijke rapportering van schendingen van de code aan een gepaste persoon of aan personen die in de code worden aangeduid (‘waiver’); en iv) verantwoordingsplicht inzake naleving van de code152. De SEC benadrukt dat het belangrijk blijft dat elk bedrijf zelf kijkt naar welke maatregelen ze wil nemen om procedures in te voeren om een zekere discipline aan de dag te leggen. Om deze reden zijn de regels omtrent de inhoud van de ‘code of ethics’ redelijk beperkt gebleven en vrijblijvend (bv. naar sancties toe). 2. Publiek maken van de ethische code
150
Section 406, 15 U.S.C. §7264.
151
Zie SEC Release N° 33-8177; 34-47235; File N° S7-40-02: “It seems reasonable to expect that a company would hold its chief executive officer, an official superior to the company's senior financial officers, to at least the same standards of ethical conduct to which it holds its senior financial officers” (Beschikbaar op http://www.sec.gov/rules/ final/33-8177.htm) 152
17 C.F.R. §229.406 (b) 53
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
De emittent heeft 3 mogelijkheden om haar ‘code of ethics’ bij het publiek bekend te maken. De emittent kan haar ethische code indienen bij de SEC als stuk bij het jaarrapport 153. Als tweede mogelijkheid kan de emittent de volledige tekst van de code (of de relevante delen van de code) op haar website plaatsen met de vermelding in ‘Form 20-F’ dat deze tekst op internet zal worden geplaatst samen met de vermelding van de website. De laatste manier om de code bekend te maken bij het publiek is de mogelijkheid vermelden in ‘Form 20-F’ om aan elke persoon die hierom vraagt kosteloos een kopij van de code te verstrekken. 3. Wijzigingen of niet-naleving van de ‘code of ethics’ ‘Section 406’ van SOX verplicht binnenlandse emittenten om wijzigingen aan de code aan te geven bij de SEC door deze te vermelden in ‘Form 8-K’ (hetzelfde geldt indien men uitzonderingen (‘waiver’) toestaat i.v.m. naleving van de code)154. Aangezien ‘foreign private issuers’ niet in contact komen met ‘Form 8-K’ staat het hen toe deze wijzigingen op te nemen in ‘Form 6-K’. Beide emittenten kunnen ook aan hun verplichtingen voldoen door de wijzigingen op hun website bekend te maken. 4. Evaluatie van de regel Het gebruik van ‘special purpose entities’ om passiva uit de balans te houden, speelde een hoofdrol in het Enron-schandaal. Hoewel Enron’s ‘code of ethics’ overeenkomsten met gerelateerde partijen verbood keurde de Raad van Bestuur de overeenkomsten toch goed en zorgde ze voor een uitzondering van de ‘code of ethics’ (‘waiver’) 155. De bedoeling van ‘Section 406’ was duidelijk: het feit dat uitzonderingen die werden toegestaan op de ethische code voortaan zouden moeten worden bekend gemaakt zou ervoor zorgen dat er geen uitzonderingen meer zouden worden toegestaan. De vraag is nu: slaagt ‘Section 406’ erin om deze onethische handelingen aan het licht te stellen. Het antwoord op die vraag is duidelijk negatief. Een eerste verklaring voor dit negatieve antwoord is het gebrek aan definitie van de term ‘waiver’ (de uitzonderingen die moeten bekend gemaakt worden). Uit een studie van Madoka MORI blijkt dat maar een zeer beperkt aantal bedrijven een ‘waiver’ hebben bekend gemaakt in ‘Form 8-K’ (in de periode 2002-2006 waren slechts 26 voorbeelden te vinden van ‘waivers’)156. Dit kan twee oorzaken hebben: ofwel zijn bedrijven zeer ethisch en nemen ze de naleving van hun eigen ethische code zeer serieus, ofwel ligt de verklaring in het gebruik van de term ‘waiver’. Noch SOX, noch de uitvoeringsbepalingen van de SEC hebben het over de betekenis van ‘waiver’. De enige houvast is een korte definitie in ‘Form 8-K’ die het heeft over “een goedkeuring van het bedrijf om een uitzondering toe te staan op een belangrijke voorziening in de ethische code”. Voor bedrijven is het dus mogelijk om via een achterpoortje toch afwijkingen te kunnen toestaan zonder dit te moeten publiek maken in ‘Form 8-K’. Bedrijven kunnen gewoon de manieren waarop men bepaalde voorzieningen uit de code naast zich neer kan leggen opnemen in de code zelf. Als de 153
17 C.F.R. §229.601 (b) (14)
154
‘Form 8-K’ wordt ingediend door binnenlandse emittenten indien het noodzakelijk is dat de markt een update krijgt over informatie die tussen twee kwartaalrapporten in plaats vindt. Binnen de 8 dagen nadat deze gebeurtenis voor komt moet de SEC in kennis gesteld worden door gebruik te maken van ‘Form 8-K’ (17 C.F.R. §249.308). 155
Zie L. JOHNSON en D. MILLON, “Recalling Why Corporate Officers are Fiduciaries”, William & Mary Law Review Vol. 46, 2005, 14. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=557926) 156
M. MORI, “A Proposal to Revise the SEC Instructions for Reporting Waivers of Corporate Codes of Ethics for Conflicts of Interest”, Bepress Legal Series, 2006, 18. 54
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
mogelijkheid om door bv. een goedkeuring van de Raad van Bestuur is opgenomen in de code is het geen ‘waiver’ en moet het dus ook niet worden publiek gemaakt 157. Een tweede verklaring is dat het bedrijf zelf zijn ethische code mag opstellen. Indien het bedrijf geen voorzieningen invoert voor bepaalde onethische handelingen en deze handelingen toch uitvoert, is het ook niet verplicht om ‘waivers’ bekend te maken. Neem bv. de aanleidingen voor het invoeren van ‘Section 406’. Die aanleidingen waren o.a. de overeenkomsten van Enron met de ‘special purpose entities’ die werden opgezet door de CFO van Enron. Die overeenkomsten werden als ‘related party transactions’ gekwalificeerd. Welnu, de meerderheid van de bedrijven heeft niks over deze zogenaamde ‘related party transactions’ in hun ‘code of ethics’ staan. ‘Section 406’ slaagt er dus niet in om investeerders op de hoogte te houden indien er onethische praktijken aan de gang zijn bij bedrijven. De bepaling voert ook geen bijkomende strafbepalingen in t.o.v. ‘Rule 10b-5’ (cfr. supra)158. Hierdoor zijn de bepalingen in ‘Section 406’ (incl. de uitvoeringsbepalingen van de SEC) in feite een maat voor niks159.
F. De financiële expert De bepalingen van SOX vereisen dat er wordt bekendgemaakt of er in het auditcomité een financiële expert zetelt en als dit het geval is, de naam en de verklaring of die persoon al dan niet onafhankelijk is t.o.v. het management (niet vereist voor ‘foreign private issuers’). Een bedrijf dat geen financieel expert in het auditcomité heeft zetelen moet dit meedelen en uitleggen waarom dit het geval is160 . ‘Section 407’ van SOX geeft de SEC de bevoegdheid om enerzijds regels in te voeren betreffende het voorgaande, anderzijds betreffende de opstelling van een definitie voor de term ‘financial expert’. De SEC vond de term ‘financial expert’ iets te algemeen wegens de specifieke eigenschappen die relevant zijn voor leden van het auditcomité en gaf de functie daarom de naam ‘audit committee financial expert’161. 1. Definitie van ‘audit committee financial expert’ De SEC definieert een ‘audit committee financial expert’ als een persoon die de volgende eigenschappen bezit: i) kennis van de algemeen aanvaarde boekhoudnormen en financiële verslagen; ii) capaciteit om een beoordeling te maken van de toepassing van deze normen i.v.m. schattingen, kosten en reserves in de boekhouding;
157
Zie ook U. RODRIGUES, en M. STEGEMOLLER, “Placebo Ethics”, University of Georgia Research Papers Series N °09-003, 2009, 31-34. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1364220 158
‘Rule 10b-5’ is de belangrijkste regel inzake fraudebestrijding in het Amerikaanse effectenrecht en bepaalt dat het illegaal is om door gebruik te maken van ‘jurisdictional means’en i.v.m. een verkoop of aankoop van effecten a) een regeling uit werken met als doel het frauderen; b) valse verklaringen af te leggen m.b.t. ‘material facts’ of om ‘material facts’ achter te houden zodat men de beschikbare informatie niet correct kan interpreteren; of c) zich te verwikkelen in elke activiteit, praktijk of werkzaamheden die werken als fraude of misleiding naar een persoon toe. 159
J.A. NEWBERG, “Corporate Codes of Ethics, Mandatory Disclosure, and the Market for Ethical Conduct”, 29 Vermont Law Review, 2005, 253-293. 160
Section 407 15 U.S.C. §7265.
161
Zie SEC Release N° 33-8177; 34-47235; File N° S7-40-02. 55
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
iii) ervaring i.v.m. het voorbereiden, controleren, analyseren of evalueren van financiële verslagen die een zeer hoge complexiteit vertonen inzake boekhoudproblematiek die vergelijkbaar is met de complexiteit die de boekhouding van het bedrijf zal vertonen of ervaring in het controleren van één of meer andere personen die werkzaam waren in dergelijke activiteiten; iv) kennis van interne controle en procedures voor financiële rapportering; en v) kennis van de functies van het auditcomité. Bovendien moet deze persoon deze kennis hebben verworven door één of meerdere van het volgende te hebben doorlopen: i) opleiding of ervaring als ‘principal financial officer’, ‘principal accounting officer’, ‘controller’, ‘public accountant’ of ‘auditor’ of werkzaamheid in één of meerdere functies die gelijkaardige capaciteiten vereist; ii) ervaring in het actief controleren van een ‘principal financial officer’, ‘principal accounting officer’, ‘controller’, ‘public accountant’ of ‘auditor’ of persoon die een gelijkaardige functie uitoefent; iii) ervaring in het toezicht of het beoordelen van het vermogen van bedrijven of ‘public accountants i.v.m. de opmaak, audit of evaluatie van de financiële verslagen; iv) andere relevante ervaring. Wanneer men het heeft over kennis van algemeen aanvaarde boekhoudnormen en financiële verslagen, bedoelt men de principes die deze emittent hanteert voor de indiening van de rapporten bij de SEC (dit kan dus IFRS zijn)162. Het is niet langer vereist dat er een verkorte omzetting naar U.S. GAAP gebeurt zolang de rapporten zijn opgesteld in IFRS (zoals ze zijn opgesteld door IASB (‘International Accounting Standards Board’))163. Een tweede verschilpunt met binnenlandse emittenten ligt in het feit dat ‘foreign private issuers’ niet verplicht zijn om mee te delen of hun ‘audit committee financial experts’ onafhankelijk zijn van het management. Deze verplichting is in dus ‘Form 20-F’ niet terug te vinden.
G. ʻReal timeʼ informatieverplichtingen Overeenkomstig ‘Section 409’ van SOX heeft de SEC regels uitgevaardigd die bedrijven (die onderworpen zijn aan SOX) verplicht om ‘real time disclosures’ te doen wanneer er zich relevante veranderingen voordoen in de financiële conditie of in de activiteiten van het bedrijf. Tot op vandaag heeft de SEC deze regels enkel uitgevaardigd voor Amerikaanse bedrijven en niet voor ‘foreign private issuers’.
162
Deze toelating is terug te vinden bij de ‘instructions to item 16A’ van ‘Form 20-F’ (“(...) Also, in the case of a foreign private issuer, the term generally accepted accounting principles in paragraph (b)(1) of this Item means the body of generally accepted accounting principles used by that issuer in its primary financial statements filed with the Commission”). 163
Press Release “SEC Takes Action to Improve Consistency of Disclosure to U.S. Investors in Foreign Companies”, 15 november 2007, beschikbaar op http://www.sec.gov/news/press/2007/2007-235.htm. (laatst geconsulteerd op 10.05.2009) 56
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
Afdeling III. Kritiek op SOX : een rechtseconomisch perspectief Het Congress kon niet lang uitblijven met een reactie op de vele corporate governance-schandalen bij onder meer Enron en Worldcom. Het resultaat is volgens professor RIBSTEIN van de University of Illinois, dat SOX vooral zorgt dat investeerders en beleggers vooral niet met een beschuldigende vinger naar het Congress kunnen wijzen 164. Of zoals zijn collega Roberta ROMANO van de ‘Yale Law School’ het stelde in haar vernietigend artikel ‘Quack Corporate Governance’: “Sarbanes-Oxley’ may have satisfied a political need, but it will do little to protect investors or strengthen the marktet”165. Na de inwerkingtreding van SOX kwam men vooral tot de vaststelling dat de kosten die met de naleving van SOX gepaard gingen veel hoger uitvielen dan voordien gedacht. Stephen M. BAINBRIDGE van de UCLA (University of California, Los Angeles) vat SOX samen als een geheel van regels die op geen enkele manier steunen op een empirisch onderzoek of economische rechtvaardiging166 . Hij heeft het in zijn paper “Sarbanes-Oxley: Legislating in Haste, Repenting in Leisure” over een aantal factoren die van SOX een problematische wet maken 167. Eén van deze factoren zijn de hoge kosten die gepaard gaan met de naleving van SOX. SOX geeft het management en de Raad van Bestuur aanmoedigingen om nodeloos veel investeringen te doen in het nakomen van de verplichtingen inzake ‘corporate governance’. BAINBRIDGE legt dit uit a.d.h.v. de volgende stelling. Een investeerder in een bedrijf wil geen dollar uitgegeven zien aan ‘corporate governance’ behalve wanneer deze uitgave ervoor zorgt dat er ten minste een dollar aan wordt verdiend. Deze investeerder zal in de meeste gevallen weinig of geen invloed hebben in de beslissingen om uitgaven te doen in het kader van ‘corporate governance’ omdat deze beslissingen genomen worden door het management en de Raad van Bestuur. Het zijn de bestuurders en managers die aansprakelijk zijn voor inbreuken op de wettelijke verplichtingen. Als deze personen kunnen aantonen dat ze er alles aan gedaan hebben om deze inbreuken te voorkomen (door bv. het inhuren van consultants en het inwinnen van adviezen vooraleer bepaalde beslissingen te maken) zullen ze waarschijnlijk niet worden veroordeeld. Wie betaalt de rekeningen van deze consultants, adviseurs, auditors en dergelijke? Het bedrijf en uiteindelijk dus de aandeelhouder-investeerder 168. 164
J.R. BROWN, “Critcizing the critics: Sarbanes Oxley and Quack Corporate Governance”, Marquette Law Review Vol. 90-2, 2006, 317. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=959443) (In dit artikel haalt Brown een citaat van Ribstein aan: “The Sarbanes-Oxley Act represents a hasty, panicked reaction of an electorate looking for an easy fix to the apparent ‘problem’ that stock prices go down as well as up.” ); Zie ook L.E. RIBSTEIN, “Market vs. Regulatory Responses to Corporate Fraud: A Critique of the Sarbanes-Oxley Act of 2002”, 28 Iowa J. Corp. L., 2002, 1-56. Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=332681; L.E. RIBSTEIN, “Sarbanes-Oxley After Three Years”, U. Illinois Law and Economics Research Paper N° LE05-016, 2005, 22. (“In short, the first three years of SOX strongly suggest that it was, at best, an overreaction to Enron and related problems and, at worst, ineffective and unnecessary.”). 165
R. ROMANO, l.c., 36.
166
S.M. BAINBRIDGE, “The Creeping Federalization of Corporate Law”, Regulation Vol. 26 n°1, 2003, 26. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=389403 (“In responding to Enron and WorldCom scandals, Congress and the regulators have implemented a set of reforms that are deeply flawed. They have adopted policies that have no empirical support or economic justification. Worse yet, in doing so, they have eviscerated basic federalism rules that have long served us well.”) 167
S.M. BAINBRIDGE, “Sarbanes-Oxley: Legislating in Haste, Repenting in Leisure”, Law & Economics Research Paper Series N° 06-14, 2006, 10-15. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=899593) 168
S.M. BAINBRIDGE, “Sarbanes-Oxley: Legislating in Haste, Repenting in Leisure”, l.c., 10-11. 57
Hoofdstuk II. Grensoverschrijdende werking van de ‘Sarbanes-Oxley Act’
Uiteindelijk is SOX ervoor verantwoordelijk dat het ‘moral-hazard’ van de bestuurders en managers naar de aandeelhouders verschuift. Vergelijk het met een verzekering waarvoor men geen premies moet betalen omdat dit door iemand anders gebeurt. Men is verzekerd voor een risico en het kost niks. De verdedigers van SOX halen vooral het argument aan dat een verregaande transparantie goed is voor het vertrouwen van investeerders in de financiële markten en bijgevolg de markten meer liquide worden. Dit argument staat haaks op dit van de tegenstanders die zeggen dat SOX het minder aantrekkelijk maakt om een bedrijf te laten noteren op een kapitaalmarkt of zelf aanmoedigingen geeft aan genoteerde bedrijven om terug een niet-beursgenoteerd bedrijf te worden.
58
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
Hoofdstuk III. Overnames in de VS Als men het heeft over overnamewetgeving, bedoelt men het eigenlijk de regels die de controlestrijd tussen twee bedrijven in goede banen moeten leiden. De mate waarin deze wetgeving neutraal is ten aanzien van bieder (‘bidder’) en doelvennootschap (‘target’) is veelal een kwestie van politieke en maatschappelijke overwegingen. De keuze voor deze of gene regel beïnvloedt de positie die beide partijen hebben wanneer ze verwikkeld zijn in een overnamestrijd. Ook al tracht de overheid de spelregels zo op te stellen dat niemand hen vooringenomenheid ten opzichte van ‘bidders’ of ‘targets’ kan verwijten, dan nog zullen er betrokken partijen slechter of beter af zijn169. Zoals hierboven werd uiteengezet is het duidelijk dat Amerikaanse kapitaalmarktwetgeving een breed toepassingsgebied heeft. Dit is niet anders bij overnamewetgeving, dewelke eigenlijk ook onder de noemer kapitaalmarktregulering kan worden gezien. Bij de toepassing van deze wetgeving is het niet vereist dat de bedrijven die betrokken zijn bij de overname geïncorporeerd zijn in de VS. In grote lijnen zou men kunnen zeggen dat een aanknopingspunt (bv. aantal ingezetenen van de VS die aandeelhouder zijn) met de VS in principe voldoende is om te besluiten dat de Amerikaanse kapitaalmarktwetgeving van toepassing is. De overnamewetgeving maakt deel uit van de ‘Exchange Act’ en is ingevoerd d.m.v. een reeks amendementen die in 1968 werden uitgevaardigd170 . De wetgeving is het resultaat van het werk van senator Harrison A. Williams. Als naar deze regels wordt verwezen heeft men het dan ook over de ‘Williams Act’. Ook hier drukken de regels van de SEC hun stempel op het wezen van de overnameregulering.
Afdeling I. Het overnamebod in de VS: juridische toelichting 171 Overnames worden in de VS zowel op federaal als op statelijk vlak gereguleerd. Op federaal vlak is, zoals in de inleiding reeds werd aangehaald, vooral de ‘Williams Act’ van belang. Deze wet regelt vooral de informatievereisten die gepaard gaan met de overname. ‘Section 13(d)’ van de ‘Exchange Act’ regelt de informatievereisten die gepaard gaan met de verwerving van een substantieel deel (5%) van de aandelen van een doelvennootschap. ‘Section 14(d)’ handelt over de publieke bekendmaking van de intenties van een persoon om een overnamebod (verwerving van meer dan 5% van de aandelen) af te vuren. De term ‘overnamebod’ of ‘tender offer’ wordt niet gedefinieerd in de ‘Exchange Act’ hoewel de regels die een overnamebod beheersen wel in deze wet beschreven worden172. Ook de SEC geeft in haar uitvoeringsbepalingen die betrekking hebben op overnames (‘regulation 14D’ en ‘Regulation 14E’) geen verklaring van wat onder ‘overnamebod’ moet begrepen worden. Voordeel van een gebrek aan definiëring is 169
M. VENTORUZZO, “The Thirteenth Directive and the Contrasts Between European and U.S. Takeover Regulation: Different Regulatory Means, Not so Different Political and Economical Ends”, onuitg., Legal Studies Research Paper Series, 2005, 6. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=819764%20) 170
De regels uit de ‘Exchange Act’ die betrekking hebben op overnames liggen vervat in ‘Section 13(d)’ en ‘Section 14(d)(1) en 14(e). 15 U.S.C. §78l-78n. 171
Zie ook J.M. BASNAGE, J.W. CURTIN en J.W. RUBIN, “Cross Border Tender Offers and Other Business Combination Transactions and the U.S. Federal Secutities Laws: An Overview”, 61. Bus.Lawyer, 2006, 1071-1133. 172
De enige voorwaarde die wordt genoemd is dat het bod, de bieder de mogelijkheid moet geven om ten minste 5% van de aandelen te verwerven cfr. Section 14(d) ‘Exchange Act’. 59
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
dat er op deze manier geen ontduiking kan plaatsvinden door het ‘overnamebod’ andere eigenschappen te geven dan deze die eigen zijn aan de definitie173 . Men is dus aangewezen op rechtspraak om te weten wanneer men in de VS met een ‘overnamebod’ wordt geconfronteerd174 . In de zaak Wellman v. Dickinson besliste de ‘U.S. district court for the southern district of New York’ dat er acht criteria zijn (de zgn. ‘wellman test’ of ‘eight factor test’) om te bepalen of men te maken heeft met een ‘overnamebod’175. Indien één van deze criteria aanwezig is kan het zijn dat men te maken heeft met een overnamebod. Het gaat om: i) actieve en grootschalige vraag bij de aandeelhouders om de aandelen te verkopen; ii) het moet gaan om een aanzienlijk deel van de aandelen; iii) het aanbod moet een hogere prijs bevatten dan de marktprijs; iv) het aanbod is ‘non-negotiable’, m.a.w. er valt niet over te onderhandelen; v) de potentiële overnemer geeft aan hoeveel aandelen hij wil verwerven; vi) het aanbod is van beperkte duur; vii) de aandeelhouders worden onder druk gezet om snel een beslissing te nemen; viii) tijdens of voorafgaand aan het aanbod (d.i. gedurende de tijd dat er pakketten aandelen worden verworven door de bieder) worden er publieke mededelingen verspreid omtrent het overnamebod. Bovenop de verplichtingen van de bieder heeft de doelvennootschap ook bepaalde verplichtingen. Onder meer de publicatie van een evaluatie van het bod door de Raad van Bestuur of een publieke mededeling waarin ze aangeeft waarom ze het bod percipieert als zijnde vijandig of vriendschappelijk. Niet enkel de informatieverplichtingen (de zgn. ‘disclosures’) worden behandeld door de federale wetgeving, ook meer concrete spelregels inzake overnames worden geregeld (bv. de behandeling van de aandeelhouders of civiele aansprakelijkheid van diegenen die valse of misleidende informatie verspreiden i.v.m. de overname).
§1 De ʻWilliams Actʼ en uitvoeringsbesluiten van de SEC Zoals hierboven reeds werd aangehaald is de ‘Williams Act’ niet meer dan een amendement op de ‘Exchange Act’. De eigenlijke wettelijke regels omtrent overnamebiedingen vindt men in ‘Section 14(d)’ en ‘14(e)’ van de ‘Exchange Act’ en in de uitvoeringsbepalingen van de SEC. Hieronder bespreken we kort de regels die van belang zijn voor niet-Amerikaanse bedrijven. Later komen de voor dit onderwerp relevante bepalingen uit ‘regulation 14D’ en ‘regulation 14E’ aan bod.
173
K. BYTTEBIER, Het vijandige overnamebod, Antwerpen, Maklu, 1992, 626-628.
174
J.M. BASNAGE, J.W. CURTIN en J.W. RUBIN, l.c., 1078-1079.
175
Wellman v. Dickinson 475 F. Supp. 783, 823-24 (S.D.N.Y. 1979). 60
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
A. Toepassingsgebied176 1. Toepassingsgebied volgens de ‘Williams Act’ De Amerikaanse federale overnamewetgeving heeft dezelfde doelstelling als de hierboven beschreven regels van kapitaalmarktregulering, nl. de bescherming van investeerders. Van zodra een overname een impact heeft op ‘interstate commerce’, is de Amerikaanse wetgeving van toepassing177 . De ‘Williams Act’ bepaalt dat de regels van toepassing zijn op iedereen die een bod doet op meer dan 5 procent van de aandelen van een emittent die geregistreerd zijn overeenkomstig ‘Section 12’ van de ‘Exchange Act’. Bovendien moet het bod gebeuren door rechtstreeks of onrechtstreeks gebruik te maken van de postdiensten of andere hulpmiddelen die interstatelijke handel mogelijk maken, of door gebruik van de faciliteiten van één van de ‘national securities exchanges’, of op een andere manier. Vooral door het gebruik van de woorden ‘of op een andere manier’ (‘or otherwise’) hebben deze bepalingen een brede draagwijdte. Het is belangrijk om nogmaals te benadrukken dat ‘Section 14(d)’ enkel van toepassing is indien het overnamebod (op meer dan 5% van de effecten) uitgaat van eender welk persoon (ingezetene van de VS of niet) maar enkel op effecten die werden geregistreerd conform ‘Section 12’ (de zgn. ‘Registered Securities’)178. ‘Section 14(e)’ heeft een breder toepassingsgebied en is van toepassing op overnames op alle effecten (los van het feit of ze uitgegeven werden door Amerikaanse emittenten of door buitenlandse emittenten) zolang er maar gebruik wordt gemaakt van ‘U.S. jurisdictional means’ (cfr. supra)179. 2. Consolidated Gold Fields PLC v. Minorco SA180 Consolidated Gold Fields PLC v. Minorco SA is zonder twijfel één van de meest belangrijke zaken inzake de grensoverschrijdende werking van overnamebiedingen. In deze zaak besliste men dat van zodra een overname een belangrijke impact heeft op investeerders die ingezetenen zijn van de VS, de Amerikaanse wetgeving van toepassing is. In deze zaak was het Luxemburgse Minorco SA de bieder en Britse Consolidated Gold Fields PLC de doelvennootschap. In de overnamedocumenten die Minorco verzond naar het Verenigd Koninkrijk is duidelijk te lezen dat men niet wenste onderworpen te worden aan Amerikaanse
176
Zie ook C. RYNGAERT, o.c., . 406.
177
15 U.S.C. 78n (d): “It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by use of the mails or by any means or instrumentality of interstate commerce or of any facility of a national securities exchange or otherwise, to make a tender offer for, or a request or invitation for tenders of, any class of any equity security which is registered pursuant to section 12, ...” 178
15 U.S.C. 78l: Deze effecten zijn onder meer a) effecten die genoteerd worden op één van de ‘national security exchanges’ (zoals NYSE of Nasdaq), b) effecten die niet genoteerd worden op een beurs in de VS maar die wijdverspreid (‘widely-held’) onder investeerders die ingezeten zijn in de VS, c) aandelen van bepaalde verzekeringsinstellingen die geen verplichtingen hebben overeenkomstig de ‘Exchange Act’ en d) aandelen die worden uitgegeven door ‘investment companies’ van het ‘closed-end’-type. 179
J.M. BASNAGE, J.W. CURTIN en J.W. RUBIN, l.c., 1080-1081.
180
Consolidated Gold Fields PLC v. Minorco SA, 871 F.2d 252 (2nd Cir. 1989). 61
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
overnamewetgeving181. Het aantal aandelen van Consolidated Gold Fields PLC die in eigendom waren van ingezetenen van de VS was ongeveer 5.300.000 (2,5%) waarvan er 3.100.000 werden bijgehouden op rekeningen in het Verenigd Koninkrijk voor rekening van de Amerikaanse aandeelhouders. Het merendeel van de andere aandelen (2.150.000) werden in ADR’s verhandeld en ongeveer 50.000 aandelen waren rechtstreeks in handen van ingezetenen van de VS. De overnamedocumenten werden wel verzonden naar diegenen die de aandelen voor de Amerikaanse investeerders bijhielden (dus naar de ‘nominees’ van de Amerikaanse aandeelhouders). De Amerikaanse aandeelhouders die rechtstreeks aandelen hadden van Consolidated Gold Fields werden niet persoonlijk ingelicht maar konden wel ingaan op het bod indien ze een aanvaarding op het aanbod verstuurden van een plaats buiten de VS. Consolidated Gold Fields PLC was van oordeel dat Minorco SA, de Amerikaanse overnamewetgeving geschonden had door te verbergen dat het bedrijf gecontroleerd werd door Zuid-Afrikaanse aandeelhouders. Consolidated Gold Fields PLC vond het problematisch dat deze informatie werd achter gehouden voor de aandeelhouders want dit kon een grote (negatieve) impact hebben op de manier van zaken-doen in bepaalde landen182. Door een eerdere uitspraak in de zaak Schoenbaum v. Firstbrook zijn de anti-fraude-regels van de VS ook grensoverschrijdend van toepassing wanneer een hoofdzakelijk buitenlandse transactie substantiële gevolgen heeft in de VS (cfr. supra)183. Vraag blijft alleen: vanaf wanneer is een gevolg ‘substantial’? De rechtbanken in de VS zijn zeer terughoudend op dit vlak. Men is van oordeel dat het een verkeerde opvatting zou zijn als men de Amerikaanse wetgeving zo zou interpreteren dat zij altijd het breedst mogelijke toepassingsgebied heeft 184. De initiële uitspraak in de zaak door ‘the District Court’ werd in het voordeel van Minorco SA beslecht aangezien het aantal ingezetenen van de VS die door de overname werden aangetast niet van betekenis waren en dat Minorco SA alles in het werk had gesteld om er voor te zorgen dat de overnamedocumenten niet naar ingezetenen in de VS zouden worden gestuurd zodat de Amerikaanse wetgeving niet van toepassing zou zijn. Deze uitspraak was niet in overeenstemming met een eerdere uitspraak van het ‘the 2nd Circuit’ in de zaak Bresch v. Drexel Firestone, Inc. (cfr. supra) 185. In deze zaak beweerden Amerikaanse investeerders in I.O.S., Ltd. (een bedrijf uit de Bahama’s) dat men bewust valse financiële informatie in het prospectus had opgenomen toen men 3,95 miljoen aandelen had aangeboden. Het prospectus bepaalde wel dat de aandelen niet werden aangeboden in de VS. Toch werden er 41.936 aandelen aangekocht door ten minste 22 ingezeten 181
“(...) In its offering documents, Minorco stated that the offer "is not being made directly or indirectly in, or by use of the mails or by any means or instrumentality of interstate or foreign commerce or of any facilities of a national securities exchange of, the United States of America, its possessions or territories or any area subject to its jurisdiction or any political sub-division thereof."” 182
“(...)On the cross-appeal, Gold Fields alleges that Minorco violated the anti-fraud provisions of the securities laws by making false and misleading statements about the extent to which Minorco is controlled by South African corporations and individuals. Gold Fields shareholders would want to be aware of these South African ties because, according to cross-appellant, such associations would make it difficult for Gold Fields to continue business operations in certain countries.” 183
Schoenbaum v. Firstbrook, 405F. 2d 200 (2nd Cir.)
184
Hierover ook de uitspraak in de zaak: Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F.2d 1326 (2nd Cir. 1972): “In determining whether certain effects qualify as "substantial," courts have been reluctant to apply our laws to transactions that have only remote and indirect effects in the United States, since "it would be erroneous to assume that the legislature always means to go to the full extent permitted" by a literal reading of the anti-fraud laws.” 185
Bresch v. Drexel Firestone, Inc., 519 F.2d 974 (2nd Cir.) 62
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
van de VS. Er kon niet worden aangetoond hoe deze personen op de hoogte werden gebracht van de aanbieding van de aandelen door I.O.S., Ltd. maar de rechter ging ervan uit dat men het misleidende prospectus naar deze investeerders verstuurd had d.m.v. de postdiensten, waardoor de Amerikaanse kapitaalmarktregels toepassing kregen. In de Minorco-zaak beweerde men dat ‘the District Court’ had moeten beslissen over de zaak toen ze op de hoogte werd gesteld van het feit dat Minorco weet had van het feit dat de ‘nominees’ volgens de Britse wetgeving verplicht zijn om de overnamedocumenten door te sturen naar de aandeelhouders of naar de ‘depositary banks’ (in het geval van een ‘ADR-program’). In de Berschzaak waren de Amerikaanse anti-fraude-bepalingen van toepassing ondanks het feit dat er maar 22 ingezetenen van de VS aandeelhouder waren. Het kon dus niet dat men in een zaak waar 2,5% van de aandeelhouders ingezetenen van de VS waren en het ging over een marktwaarde van 120 miljoen USD, men het tegenovergestelde zou beslissen. 3. Plessey Company PLC v. General Electric Company PLC 186 Daar waar ‘the Second Circuit’ de Amerikaanse overnamewetgeving een breed toepassingsgebied toekende, deed ‘the District Court’ in Delaware het tegenovergestelde in de zaak Plessey Company PLC v. General Electric Company PLC. In deze zaak was General Electric de bieder en Plessey de doelvennootschap. ‘Plessey’ was van oordeel dat General Electric bijkomende informatie moest bekendmaken om in overeenstemming te zijn met de ‘Williams Act’. Hoewel er circa 3.000 ingezetenen in de VS houders waren van ADR’s van Plessey en daardoor aandeelhouders waren van 1,6% van ‘Plessey’, besliste men dat de Amerikaanse overnamewetgeving niet van toepassing was op het overnamebod omdat ‘General Electric’ de Amerikaanse ADR-houder had uitgesloten van het bod187 . ‘Plessey’ argumenteerde dat de Amerikaanse media bepaalde elementen uit de persmededelingen van ‘General Electric’ had overgenomen en dat daardoor bepaalde verplichtingen van Amerikaans kapitaalmarktrecht moesten vervuld worden. ‘The District Court’ in Delaware volgde deze argumentatie niet. Bovendien maakt men duidelijk dat men niet overtuigd is van het feit dat de wetgever de bedoeling had om in elke zaak waar een ingezetene van de VS belangen heeft de regels van de ‘Exchange Act’ toepassing te laten vinden188.
B. Vereisten inzake bekendmaking van informatie en procedure in de ʻWilliams Actʼ 1. ‘Section 14(d)’ ‘Section 14(d)’ van de ‘Exchange Act’ bepaalt dat het illegaal is om een overnamebod in te leiden (dus een bod gericht op de verwerving van meer dan 5% van de aandelen van de doelvennootschap) zonder een 186
Plessey Company PLC v. General Electric Company PLC, 628 F. Supp. 477 (Del. D.C. 1986).
187
In de overnamedocumenten stond het volgende: “The Offer is not being made in, and this document must not be distributed into, the U.S.A.” 188
“Whille the extraterritorial reach of the ‘Exchange Act is undeniable, we find that the language of section 14(d)(1) (the violation of which was alleged) is too inconclusive to lead us to believe that Congress intended to impose rules governing conduct throughout the world in every instance where an Americacn might have an interset.” Zie hierover ook de uitspraak in de zaak Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F.2d 1326, 1334 (2nd Cir. 1972) (cfr. supra) en Bresch v. Drexel Firestone, Inc., 519 F.2d 974 (2nd Cir.): "When, as here, a court is confronted with transactions that on any view are predominantly foreign, it must seek to determine whether Congress would have wished the precious resources of United States courts and law enforcement agencies to be devoted to them rather than leave the problem to foreign countries." 63
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
verklaring (met de informatie uit ‘Section 13(d)’ en de uitvoeringsbepalingen i.v.m. dit hoofdstuk) in te dienen bij de SEC. Alle documenten die de overnemer gebuikt om aandeelhouders van de doelvennootschap uit te nodigen om in te gaan op het aanbod zullen op hetzelfde moment bij deze verklaring aan de SEC worden ingediend189. Deze regels focussen vooral op het publiek maken van informatie over het bod, hoewel er ook inhoudelijke regels worden ingevoerd die te maken hebben met het gedrag die de bieder en de doelvennootschap moeten aannemen (bv. minimumtijd van het bod, gelijke behandeling van alle aandeelhouders,...). Ook hier stelt men vast dat de uitvoeringsbepalingen van de SEC de bovenhand hebben op vlak van relevantie. 2. ‘Section 14(e)’ ‘Section 14(e)’ is ingevoerd om fraude tegen te gaan en bepaalt dat het illegaal is (en dus aanleiding kan geven tot burgerrechtelijke en strafrechtelijke sancties) om valse verklaringen te doen of belangrijke feiten (‘material facts’) uit de verklaring te weren.
C. Regulation 14D Naast ‘third party tender offers’ staan de ‘issuer tender offers’. Deze laatste zijn overnamebiedingen die worden ingeleid door de emittent van de aandelen zelf of van ‘affiliates’ hiervan (bv. controleaandeelhouders). Belangrijk om weten is dat indien men met deze laatste soort overnames te maken heeft men ook onderworpen zal zijn aan ‘Section 13(e) en ‘Regulation 13E’ van de C.F.R. ‘Section 14(d)’ en ‘regulation 14D zijn van toepassing op ‘third party tender offers’. ‘Section 14(e) en ‘regulation 14E’ handelen over de onwettige overnames en bepaalde procedures. Deze laatste regels zijn op alle overnamebiedingen van toepassing (behalve wanneer hiervan expliciet wordt afgeweken). De regels van ‘Regulation 14D’ zijn van toepassing op alle overnames die worden ingeleid door personen die in ‘Section 14(d)(1)’ worden vernoemd. Dit zijn alle personen die rechtstreeks of onrechtstreeks gebruik maken van postdiensten, (hulp)middelen van ‘interstate commerce’ (cfr. supra) of door gebruik te maken van de faciliteiten die de ‘national securities exchanges’ aanbieden, om een overnamebod in te leiden (d.w.z. een bod waardoor deze persoon meer dan 5 % van de aandelen in handen zou krijgen) 190. M.a.w. iedere persoon, behalve de emittent zelf, die meer dan 5% van de aandelen van de doelvennootschap wil verwerven. Voor wat overnames van ‘foreign private issuers’ betreft (waar er ingezetenen van de VS aandelen in hebben) bestaan er 2 soorten vrijstellingen. De eerste vrijstelling is de ‘Tier I exemption’. Indien men voldoet aan de voorwaarden worden deze bieders vrijgesteld van een substantieel deel van de bepalingen van de overnamewetgeving (het gaat om de bepalingen uit ‘Section 14(d)(1)’ t.e.m. ‘14(d)(7)’ van de ‘Exchange 189
‘Section 14’ 15 U.S.C. 78n(d).
190
15 U.S.C. 78n. “...any person, directly or indirectly, by use of the mails or by any means or instrumentality of interstate commerce or of any facility of a national securities exchange or otherwise, to make a tender offer for, or a request or invitation for tenders of, any class of any equity security which is registered pursuant to section 12 of this title, or any equity security of an insurance company which would have been required to be so registered except for the exemption contained in section 12(g)(2)(G) of this title, or any equity security issued by a closed-end investment company registered under the Investment Company Act of 1940, if, after consummation thereof, such person would, directly or indirectly, be the beneficial owner of more than 5 per centum of such class,...” 64
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
Act’ , ‘Regulation 14D’ (§§240.14d–1 t.e.m. 240.14d–10), ‘Schedules TO’ (§240.14d–100) en ‘14D– 9’ (§240.14d–101), en §240.14e–1 en §240.14e–2 van ‘Regulation 14E’). De tweede vrijstelling is de ‘tier II exemption’. Onder deze regel worden aan ‘foreign private issuers’, die aan alle andere regels van de overnamewetgeving voldoen, een beperkte vrijstelling verleend inzake de lijst van bepalingen die in de ‘Tier II-exemption’ beschreven worden. 1. Tier I Exemption 191 Een vrijstelling die wordt verleend conform de vereisten van de‘Tier I exemption’, strekt zich uit tot de meeste bepalingen van de overnamewetgeving (cfr. supra). Overeenkomstig de Tier I-vrijstelling mag een overnamebod op de aandelen van een ‘foreign private issuer’ geschieden met een beperkte werking van de Amerikaanse overnameregels als: i) de bieder de wetgeving naleeft van het land waar de doelvennootschap geregistreerd is; ii) 10% of minder van de aandelen die het voorwerp zijn van het bod zijn in handen van inwoners van de VS; iii) de bieder de aandelen van de ingezetenen van de VS aan dezelfde voorwaarden wil overnemen dan deze die gelden voor anderen; iv) de bieder moet aan de Amerikaanse aandeelhouders dezelfde documenten overmaken (indien nodig vertaald in het Engels) als deze documenten die ze overmaakt aan de aandeelhouders buiten de VS (‘Form CB’); v) de emittent van de aandelen die het voorwerp uitmaken van het overnamebod is geen ‘investment company’ die moet geregistreerd zijn overeenkomstig de ‘investment company Act’ van 1940 (vnl. bedrijven waarvan hun enkel doel erin bestaat om aandelen of andere effecten van andere bedrijven te verwerven louter als investering (bv. bepaalde holdings)). Door de invoering van deze vrijstelling worden de kosten die gepaard gaan met de overname sterk gereduceerd. Het is niet langer vereist dat er aan alle vereisten van de Amerikaanse wetgeving wordt voldaan. In de periode die aan deze vrijstellingen vooraf ging was het grootste probleem i.v.m. overnames dat Amerikaanse aandeelhouders van het bod werden uitgesloten wanneer hun aantal verwaarloosbaar was (zoals in de Plessey-zaak (cfr. supra))192. In de huidige situatie is er geen reden om de Amerikaanse aandeelhouder uit te sluiten aangezien de meerkost niet van die aard is dat men Amerikaanse aandeelhouders op voorhand al uitsluit. 2. Tier II Exemption 193 Tier II-vrijstellingen zijn minder verregaand dan een vrijstelling onder Tier I. De ratio achter deze vrijstelling is de overweging dat wanneer er meer ingezeten van de VS zijn die aandeelhouder zijn van een 191
17 C.F.R. §240.14d-1(c)
192
S.M. DAVIDOFF en B.A. CARRON, “Getting U.S. Securtity Holders to the Party: the SEC and the Cross-Border Release Five Years on”, 26 Journal of International Economic Law, 2005, 462. 193
17 C.F.R. §240.14d-1(d) 65
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
‘foreign private issuer’ dat het doelwit is, men ook meer behoefte heeft aan bescherming die wordt geboden door Amerikaanse wetgeving194. De vrijstellingen die onder ‘Tier -II’ kunnen worden bekomen staan in een exhaustieve lijst in de SEC-uitvoeringsbepaling vermeld. Deze vrijstellingen betreffen onder meer de regel dat elke aandeelhouder de hoogste prijs (die aan een bepaalde aandeelhouder of groep van aandeelhouders werd gegeven) moet krijgen voor zijn/haar aandelen. Ook aan de regel dat men moet voorzien in een onverwijlde betaling (‘prompt payment’) wordt er in een uitzondering voorzien voor diegenen die beroep kunnen doen op de ‘Tier II exemption’. Naast deze vrijstellingen gunt de SEC ook soms op individuele basis vrijstellingen aan ‘foreign private issuers’ in de zgn. ‘No action Letters’ (cfr. infra)195. De bieder komt in aanmerking voor vrijstellingen onder het Tier II-régime als er ten minste 10% van de aandeelhouders ingezetenen van de VS zijn en niet meer dan 40%. Behalve voor deze regels waar men een vrijstelling voor bekomt is men verplicht om te voldoen aan alle andere regels die de ‘Williams Act’ en de uitvoeringsbepalingen van de SEC opleggen. 3. Start van het bod196 Het bod van de overnemer gaat in op 00.01u op de datum waarop hij eerst een publicatie of bericht heeft verzonden naar de aandeelhouders waarin hij zijn bod bekend maakt. Indien dit bericht geen uitleg verschaft aan de aandeelhouder hoe zij kunnen deelnemen in dit bod wordt het bod niet geacht te zijn begonnen. 4. Opmaak en indiening van een ‘tender offer statement’ Indien na het bod, de bieder aandeelhouder is van meer dan 5 % van de aandelen, is deze verplicht om (alweer) een
aantal documenten bij de SEC in te dienen. Het gaat om ‘schedule TO’
en een aantal
bijhorende stukken (‘exhibits’). Dit formulier moet ook worden afgeleverd bij het hoofdkwartier van de doelvennootschap en aan andere bieders (indien deze er zijn) als hun bod nog niet is afgelopen. Verder is het vereist dat men de ‘national securities exchanges’ waar de doelvennootschap genoteerd staat, telefonisch bepaalde inlichtingen verstrekt alsook een kopij verstuurd van ‘schedule TO’ en bijbehorende stukken. De informatie die in ‘schedule TO’ moet worden opgenomen zijn bijvoorbeeld de contracten, transacties en onderhandelingen die de overnemer reeds heeft gehad met de doelvennootschap. Verder is het vereist dat de volgende informatie er in wordt opgenomen: i) een beschrijving van de activiteiten en werkzaamheden van de bieder en doelvennootschap; ii) de voorwaarden van het bod; iii) de intenties van de overnemer m.b.t. de doelvennootschap; iv) bepaalde informatie m.b.t. de adviseurs van de overnemer; v) informatie m.b.t. de belangen van de bieder in de aandelen van de doelvennootschap; vi) belangrijke informatie die niet publiek is gemaakt waar de overnemer over beschikt;
194
S.M. DAVIDOFF en B.A. CARRON, l.c., 477.
195
S.M. DAVIDOFF en B.A. CARRON, l.c., 478.
196
17 C.F.R. §240.14d-2 66
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
vii) een gedetailleerde uiteenzetting van de manier waarop men de overname in goede banen wil leiden; viii) indien de financiële situatie van de bieder een belangrijk (‘material’) punt is waar de beslissing van de aandeelhouders op gebaseerd zal zijn moet men ook de financiële verslagen opnemen. Dit zal het geval zijn als een deel van de prijs zal worden betaald in aandelen van de bieder. ‘Schedule TO’ is te vinden in ‘Rule 14d-100’. 5. Berekeningswijze
van de SEC i.v.m. de bepaling van het aantal aandeelhouders volgens
nationaliteit197 30 dagen voor de start van het bod moet de bieder het aantal Amerikaanse aandeelhouders bepaald hebben. Bieders moeten de aandeelhoudersregisters van effectenmakelaars, ‘dealers’ en banken doornemen die aandelen van de doelvennootschap op de effectenrekeningen van hun cliënten hebben staan 198. De bieders moeten zelf de woonplaats van deze aandeelhouders bepalen. Het is wel zo dat men enkel verplicht is om de registers van deze effectenmakelaars, ‘dealers’ en banken door te nemen die geregistreerd zijn in: (1) de VS, (2) in het land waar de doelvennootschap geregistreerd is en (3) in het land waar het meest aandelen van het doelwit worden verhandeld. De verplichting om de registers door te nemen wordt gezien als een verplichting om een ‘redelijk onderzoek’ in te stellen naar de woonplaats van diegenen die aandelen van de doelvennootschap op hun effectenrekening hebben staan199. Gezien het belang van ADR’s is het van belang te vermelden dat deze ook in acht worden genomen bij de berekening van het percentage aandeelhouders die in de VS zijn ingezeten 200. Als het onmogelijk is voor de bieder om de nationaliteit te achterhalen van bepaalde aandeelhouders mag men ervan uitgaan dat deze aandeelhouders dezelfde nationaliteit hebben als deze van de doelvennootschap 201. 6. ‘Withdrawal rights’ 202 Aandeelhouders die ingaan op het bod hebben het recht om deze beslissing in te trekken en de aandelen terug te vragen. Dit recht blijft ter beschikking van de aandeelhouder tot 60 dagen na het begin van het bod, zolang het bod nog open staat 203. De SEC is van oordeel dat dit recht toekomt aan alle aandeelhouders die ingegaan zijn op het bod en dus niet alleen aan ingezetenen van de VS.
197
17 C.F.R. §240.13e-4(h)(8)
198
S.M. DAVIDOFF en B.A. CARRON, l.c., 493-497.
199
Instructies bij (c) en (d) van 17 C.F.R. §240.14d-1(d)
200
Instructie (2)(ii) bij (c) en (d) van 17 C.F.R. § 240.14d-1(d)
201
Instructie (2)(iv) bij (c) en (d) van 17 C.F.R. § 240.14d-1(d)
202
17 C.F.R. §240.14d-7
203
17 C.F.R. §240.14d-5 67
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
7. Gelijke behandeling van alle aandeelhouders De Amerikaanse overnamereglementering vereist dat het bod aan alle aandeelhouders (van die categorie aandelen die het voorwerp uitmaken van het bod) van de doelvennootschap wordt gemaakt. Bovendien moet aan alle aandeelhouders dezelfde prijs worden betaald (dit is de hoogste prijs). ‘Rule 14d-10’ heeft het niet enkel over ingezetenen van de VS maar over ‘all security holders’. Deze bepaling is verwant met de later besproken regel ‘Rule 14e-5’ volgens dewelke het verboden is om buiten het aanbod aandelen te verwerven. Indien men te maken heeft met een duaal bod (één bod voor Amerikaanse aandeelhouders en een ander voor niet-Amerikaanse aandeelhouders) zou deze regel tot problemen kunnen leiden. De ‘Tier II-vrijstelling’ lost dit probleem gedeeltelijk op door overnamebiedingen vrij te stellen van deze regel indien het aanbod effectief wordt opgesplitst in een bod voor Amerikaanse aandeelhouders en een bod voor niet-Amerikaanse aandeelhouders. Indien het bod wordt opgesplitst in een bod voor houders van ADR’s en niet-Amerikaanse aandeelhouders valt men niet onder de ‘Tier II-vrijstelling’. In dit geval zal men om een éénmalige vrijstelling moeten verzoeken bij de SEC (de zogenaamde ‘no-action letter’)204. De gelijke behandeling is één van de meest fundamentele regels in de Amerikaanse overnamewetgeving. In de vrijstelling onder ‘Tier I’ en ‘Rule 802’ zien we dit principe nogmaals herhaald worden 205. Enige uitzondering is dat het toegelaten is om een additionele vergoeding toe te kennen in participatieplannen voor werknemers wanneer deze vergoeding betaald wordt als een compensatie voor de verleende of toekomstige diensten. De vergoeding mag ook niet berekend worden volgens het aantal aandelen die men verkoopt aan de overnemer206. 8. Aanbeveling van de doelvennootschap De doevennootschap mag aanbevelingen geven aan haar aandeelhouders in de vorm van ‘schedule 14D-9’ (overeenkomstig de vereisten in ‘Rule 14d-101’ en ‘regulation M-A’ (cfr. infra).
D. Regulation 14E De regels die aan bod komen in ‘Regulation 14E’ zijn van toepassing op alle overnames (inclusief overnames van aandelen die niet zijn geregistreerd overeenkomstig ‘Section 12’ van de ‘Exchange Act’) behalve wanneer hiervan expliciet wordt afgeweken. ‘Section 14(e)’ van de ‘Exchange Act’ geeft aan de SEC de bevoegdheid om regels uit te vaardigen die het aanwenden van frauduleuze, bedrieglijke of manipulatieve praktijken moeten voorkomen. 1. Onwettelijke overnamepraktijken ‘Rule 14e-1(a)’ bepaalt dat de duur van het overnamebod ten minste 20 werkdagen open moet staan. Een overnamebod moet ten minste 10 werkdagen open blijven indien er zich een wijziging voordoet in de 204
N. WHORISKEY en D. WINOKUR, “SEC Grants Class Relief from Rule 14e-5 for Dual Tender or Exchange Offers”, Clearly Gottlieb Mergers & Acquisitions and Corporate Governance, 2006, 7-9. (Beschikbaaar op http:// www.cgsh.com/files/Publication/abd91962-d197-4006-9e0d-3b77b741d092/Presentation/PublicationAttachment/ 1a60d007-8323-4472-9774-3ef16ec95ddf/CGSH_72-2006.pdf) (laatst geconsulteerd op 10.05.2009) 205
S.M. DAVIDOFF en B.A. CARRON, l.c., 478-480.
206
17 C.F.R. §240.14d-10(d) 68
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
prijs die werd bepaald voor het bod, in het percentage aandelen die men wil overnemen of in de toelage aan de ‘dealers’ die geïnteresseerden moeten aanspreken207. Een bod mag worden verlengd indien de overnemer dit bekend maakt d.m.v. een persmededeling of andere publieke mededeling. Deze mededeling moet voor het tijdstip van 9.00u (‘New York time’) na de oorspronkelijke afloop van het bod gebeuren (indien de aandelen niet zijn geregistreerd overeenkomstig ‘Section 12’) of voor de opening van de verhandeling van de aandelen op de beurs de volgende werkdag na de oorspronkelijke afloop van het bod208 . Het spreekt voor zich dat de overnemer in staat moet zijn om de aandelen die hij overneemt onverwijld (‘promptly’) over te nemen voor de prijs die hij in het bod heeft bepaald of terug te geven aan de aandeelhouder indien hij zijn bod intrekt 209. 2. De positie van de doelvennootschap’210 Het bedrijf dat wordt overgenomen moet ten laatste 10 dagen na het begin van het bod een verklaring van haar positie meedelen aan de aandeelhouders. In deze verklaring kan ze 3 houdingen aannemen. Ofwel raadt men de aandeelhouders aan of af om in te stemmen met het bod, ofwel blijft ofwel neemt men geen positie in. In dit laatste geval moet de doelvennootschap de redenen geven waarom ze dit standpunt (of beter: gebrek aan standpunt) inneemt. Indien er zich na de publicatie van de verklaring een belangrijke wijziging voordoet in de omstandigheden zal men de aandeelhouders hiervan onmiddellijk op de hoogte brengen. 3. Aankoop buiten het aanbod (‘Rule 14e-5’)211 Het is verboden voor de overnemer om aandelen van de doelvennootschap aan te kopen buiten het bod om. Dit verbod geldt vanaf het begin tot het einde van het bod. Deze regel is opmerkelijk aangezien deze buiten de VS weinig of niet voorkomt 212. De regel is vooral problematisch in het geval een overname een globaal karakter heeft. In globale overnames komt het voor dat men 2 verschillende overnamebiedingen naast elkaar laat lopen. Een exegetische interpretatie van ‘Rule 14e-5’ zou deze tweeledige overnamebiedingen onwettelijk maken in de VS. Dit probleem kan worden opgelost door een vrijstelling aan te vragen bij de SEC. Dit gebeurt in een zogenaamde ‘no-action letter’. Bij de overname van ‘Arcelor’ door ‘Mittal Steel’ werd een dergelijke vrijstelling bekomen. De SEC maakte komaf met de problematiek door criteria op te stellen waarin bedrijven automatisch een vrijstelling van ‘Rule 14e-5’ bekomen. De voorwaarden om de vrijstelling te bekomen zijn de volgende: i) de doelvennootschap is een foreign private issuer’; ii) het aanbod is vrijgesteld overeenkomstig de Tier II-vrijstelling;
207
17 C.F.R. §240.14e-1(b)
208
17 C.F.R. §240.14e-1(d)
209
17 C.F.R. §240.14e-1(c)
210
17 C.F.R. §240.14e-2
211
17 C.F.R. §240.14e-5
212
S.M. DAVIDOFF, “The SEC and the Failure of Federal Takeover Regulation”, Vol. 34 Florida State University Law Review, 2007, 249-251. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=927858) 69
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
iii) de economische voorwaarden en prijzen zijn dezelfde voor alle aanbiedingen, behalve dat Amerikaanse aandeelhouders in U.S. dollar mogen betaald worden volgens de wisselkoers die in de mededelingen werden vermeld; iv) de voorwaarden i.v.m. de procedures zijn ten minste even gunstig als deze van het niet-Amerikaans bod; v) de intentie van de overnemer om ook aandelen buiten het Amerikaans bod aan te kopen moet worden meegedeeld aan de Amerikaanse aandeelhouders; vi) de aankopen buiten het ‘U.S. offer’ om mogen alleen geschieden overeenkomstig het ‘non-U.S. offer’ en niet door private transacties of beurstransacties. De overnemers die aan deze voorwaarden voldoen zijn niet langer verplicht om een ‘no-action letter’ aan te vragen bij de SEC maar mogen ervan uitgaan dat hun bod niet zal belemmerd worden door de mogelijke werking van ‘Rule14e-5’ 213.
E. Rule 802214 Overnames waarin de prijs die aan de aandeelhouders wordt gegeven, een deel of volledig bestaat uit de ruil van de aandelen van de doelvennootschap met nieuwe aandelen van de bieder, zijn onderworpen aan bepaalde verplichtingen uit de ‘Securities Act’. Aandelen die in de VS worden aangeboden, moeten worden geregistreerd overeenkomstig de verplichtingen van ‘Section 5’ van de ‘Securities Act’. Op deze algemene regel bestaat er in de context van overnames een uitzondering: ‘Rule 802’215. Indien de doelvennootschap een ‘foreign private issuer’ is, er niet meer dan 10% van de aandeelhouders ingezetenen zijn van de VS en het bod van de overnemer voor deze aandeelhouders ten minste even gunstig is als het bod voor nietingezetenen, dan is men niet verplicht om de nieuwe aandelen te registreren overeenkomstig ‘Section 5’216. Indien men niet in aanmerking komt om ‘Rule 802’ in te roepen zal men een ‘registration statement’ op ‘Form F-4’ moeten indienen (enkel voor het geval waar de overnemer een ‘foreign private issuer’ is). De vereisten van de ‘Securities Act’ en de ‘Williams Act’ worden in dit formulier samengebracht.
F. ʻRegulation M-Aʼ217 ‘Regulation M-A’ bevat uitvoeringsbepalingen van de SEC die instructies bevatten over de informatie die ‘schedule TO’ (en andere formulieren zoals ‘schedule 14D-9’) moet bevatten. Hieronder een korte beschrijving van deze regels. Niet alle informatievereisten uit ‘Regulation M-A’ moeten opgenomen worden
213 N.
WHORISKEY en D. WINOKUR, l.c., 7-9.
214
Zie ook J.M. BASNAGE, J.W. CURTIN en J.W. RUBIN, l.c., 1103-1106.
215
17 C.F.R. §230.802
216
Indien de bieder ook een ‘foreign private issuer’ is, is ook nog vereist dat men ‘Form F-X’ indient. De overnemer wordt ook nog verplicht om aan dezelfde vereisten te voldoen inzake het bekend maken van bepaalde informatie in ‘Form CB’. 217
17 C.F.R. §229.1000 t.e.m. 229.1016 70
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
in ‘schedule TO’. De lijst met verplichte informatie is te vinden in ‘Rule 14d-100’. Wij beperken ons hier tot een korte vermelding van de informatie uit deze lijst. 1. Samenvatting van de voorwaarden van het overnamebod 218 ‘Schedule TO’ moet een samenvatting bevatten die de belangrijkste elementen van het voorgestelde overnamebod uiteenzet. Belangrijk aan deze samenvatting is dat men de aandeelhouders van de doelvennootschap voorziet van voldoende informatie om de essentiële modaliteiten van het voorgestelde overnamebod te begrijpen. In de samenvatting staan verwijzingen naar de meer gedetailleerde uiteenzettingen in ‘Schedule TO’. Ook deze samenvatting moet in ‘plain English’ worden geschreven. De SEC gaf in haar ‘cross border release’ zelf een aantal voorbeelden van vragen die moeten beantwoord worden in de samenvatting (bv. Wie wil de aandelen kopen?; Heeft de bieder voldoende middelen om te betalen?; Hoe moet een aandeelhouder ingaan op het bod?;...) 219. 2. Informatie over de doelvennootscap 220 Bepaalde informatie over de doelvennootschap moet zeker in ‘Schedule TO’ vermeld worden. Het gaat over de naam, adres, telefoonnummer van haar ‘principal executive officers’ (cfr. supra), de exacte naam en hoeveelheid van aandelen die uitgegeven werden die men wil verwerven en de aanwijzing van het handelsplatform waar deze aandelen werden verhandeld met de hoogste en laagste prijs waaraan het aandeel werd verhandeld, voor elk kwartaal van de voorbije twee jaren. 3. Informatie en achtergrond over de bieder221 In de derde categorie vindt men informatie betreffende diegene die ‘schedule TO’ indient (d.i. de bieder). Het gaat om de naam, het adres en telefoonnummer. Verder dient er nog informatie te worden gegeven over de werkzaamheden en achtergrond van deze perso(o)n(en). 4. Voorwaarden van het overnamebod222 In het vierde deel van ‘schedule TO’ moet men informatie leveren betreffende bepaalde belangrijke voorwaarden van het bod. Het gaat bv. om het aantal aandelen die men wil overnemen, de bepaalde categorie van aandelen, of en hoe het bod verlengd kan worden, enz. 5. Contacten, transacties, onderhandelingen en overeenkomsten voorafgaand aan het bod 223 De bieder is verplicht om de aard en de prijs van enige transacties in de vorige twee jaren te vermelden in ‘schedule TO’. Verder is men ook verplicht om de contacten, onderhandelingen en transacties van de 218
17. C.F.R. §229.1001
219
Voor de volledige tekst van de ‘cross border release’, zie: http://www.sec.gov/rules/final/33-7760.htm#P477_113766
220
17 C.F.R. §229.1002
221
17 C.F.R. §229.1003
222
17 C.F.R. §229.1004
223
17 C.F.R. §229.1005 71
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
voorbije twee jaren te vermelden m.b.t. enige fusie, overname, verwerving, aanwijzing van bestuurders van andere bedrijven,... 6. Intenties van de bieder en zijn plannen of voorstellen 224 Men is verplicht om de plannen die men heeft met het bedrijf, éénmaal dat de overname geslaagd zou zijn, uit de doeken te doen. 7. Herkomst en bedrag van de gelden die worden aangewend225 Men moet exact de herkomst en de bedragen van de gelden die worden aangewend om de overname door te voeren vermelden om in overeenstemming te zijn met ‘regulation M-A’. Indien men afhankelijk is van een financiering moet men bovendien de voorwaarden van deze financiering
meedelen alsook de
alternatieven die voorhanden waren. Indien deze gelden het voorwerp zijn van een leenovereenkomst zal de bieder een samenvatting geven van elke leenovereenkomst en een bondige beschrijving geven van de plannen die men heeft om deze lening terug te betalen. 8. Huidige belangen in de doelvennootschap226 De bieder is verplicht om de huidige belangen (op vlak van eigendom van aandelen) van de personen die worden vernoemd in Item 1003 (cfr. supra) mede te delen in ‘schedule TO’. Bovendien moet men de transacties van deze personen vermelden gedurende de voorgaande 60 dagen. 9. Personen en activa die zullen worden behouden, tewerkgesteld, gecompenseerd of gebruikt 227 In deze verklaring deelt de bieder mee welke personen of groepen rechtstreeks of onrechtstreeks tewerkgesteld worden (of blijven) of verloningen krijgen van de bieder en aandeelhouders zullen aanspreken om hun aandelen aan de bieder te verkopen. 10. Financiële verslagen 228 De bieder voegt haar (gecontroleerde) jaarrekeningen van de voorbije twee boekjaren bij ‘schedule TO’, alsook enkele andere financiële verslagen. 11. Additionele informatie 229 Indien het belangrijk is voor de beslissing van de aandeelhouder moet men additionele informatie meedelen. Het gaat bv. om overeenkomsten die reeds werden gemaakt met de doelvennootschap, de toepasselijkheid van bepaalde wetgeving, hangende procedures aangaande de overname, enz. 224
17 C.F.R. §229.1006
225
17 C.F.R. §229.1007
226
17 C.F.R. §229.1008
227
17 C.F.R. §229.1009
228
17 C.F.R. §229.1010
229
17 C.F.R. §229.1011 72
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
12. Additionele Stukken 230 Als aanhangsel bij ‘schedule TO’ moet men bepaalde stukken voegen. Dit zijn bv. leenovereenkomsten, voorwaarden van bepaalde overeenkomsten, enz.
Afdeling II. Belangrijke verschillen tussen de Amerikaanse en Europese
benadering Hoewel het onderwerp van deze masterproef zich niet uitstrekt tot de vergelijking van Amerikaanse kapitaalmarktwetgeving met Europese kapitaalmarktwetgeving, is het voor de evaluatie van de Amerikaanse regels wel opportuun om ze tegenover de Europese overnamerichtlijn (RL 2004/25/EC) te plaatsen 231. In wat hierna volgt zullen we achtereenvolgens een korte beschrijving geven van de meest controversiële elementen uit de overnamerichtlijn om dan een beeld te schetsen van het doel die het Europees Parlement voor ogen had toen ze deze regels uitvaardigde. Het gaat om het verplichte overnamebod (‘the compulsory bid’), de neutraliteit van de doelvennootschap (‘board neutrality’) en de doorbraakregel (‘breakthrough rule’) 232.
§1 De Europese Overnamerichtlijn A. Het verplichte overnambod Artikel 5 §1 voorziet dat wanneer een natuurlijke of rechtspersoon (die alleen of in samenspraak met anderen kunnen handelen) aandelen verwerft bovenop een bestaand pakket aandelen en het totaal belang een bepaalde drempel overschrijdt, deze persoon verplicht is een overnamebod op de emittent van deze aandelen uit te brengen. De ratio achter deze regel is het bieden van bescherming voor de minderheidsaandeelhouders. De bepaling van de drempel wordt overgelaten aan de lidstaten. Dit gebrek aan harmonisatie kan op het eerste gezicht een zwakheid lijken maar eigenlijk is het logisch dat men niet in elk land dezelfde drempel hanteert. Een drempel van 30% kan in een bepaald land waar het een normale zaak is dat de macht geconcentreerd is bij één persoon of groep van personen een belangrijke kost opwekken. Deze aandeelhouders zouden dan verplicht worden een bod te doen op de overige aandelen van het bedrijf zonder dat ze hierin geïnteresseerd zijn. In een ander land kan het zijn dat er veel bedrijven zijn waar de controle kan worden bereikt door een percentage van de aandelen in handen te hebben dat veel lager is dan 30%. Deze drempel zou in deze landen dan weinig of niet relevant zijn 233. In de vierde paragraaf wordt beschreven hoe men de prijs van het bod moet berekenen. Men heeft het over de hoogste prijs die werd betaald voor de aandelen door de bieder (of door personen die in samenspraak met hem handelen), gezien over een periode van ten minste 6 maanden en niet meer dan 12 maanden 230
17 C.F.R. §229.1016
231
RL 2004/25/EC van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod PB L 142, 30.04.2004, 12-23. 232
Zie ook E. WYMEERSCH, “The Takeover Bid Directive, Light and Darkness”, Financial Law Institute Working Paper Series N° 2008-01, 2008. (Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1086987) 233
M. VENTORUZZO, l.c., 58-60. 73
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
voorafgaand aan het bod. Deze prijs hoeft niet noodzakelijk de marktprijs te zijn maar kan ook een onderhandelde prijs zijn tussen de bieder en de controlerende aandeelhouder.
B. Neutraliteit van de Raad van Bestuur Artikel 9 van de overnamerichtlijn bepaalt dat de Raad van Bestuur van de doelvennootschap op eigen initiatief geen maatregelen mag nemen die de overname zou bemoeilijken of onmogelijk zou maken. De enige uitzondering die wordt toegestaan is het zoeken van een zogenaamde ‘white knight’ die het bedrijf tegen betere voorwaarden zou willen overnemen 234. Indien men toch andere maatregelen wil nemen om het bod af te weren moet men de algemene vergadering van aandeelhouders bijeen roepen om een voorafgaande toelating te verkrijgen. In de vijfde paragraaf van hetzelfde artikel verplicht men de Raad van Bestuur om een document op te maken en publiek te maken waarin men hun opinie geeft over het bod en de argumenten waarop deze opinie is gebaseerd. Dit document bevat ook de visie van de raad van Bestuur op de impact die het bod zal hebben op de belangen die gepaard gaan met deze van de doelvennootschap. In het bijzonder zal de werkgelegenheid en de strategische plannen die de bieder heeft met de doelvennootschap in dit document worden besproken. Zelf al heeft de algemene vergadering reeds voor de bekendmaking van het bod haar toestemming gegeven om handelingen te stellen die een overnamebod van de bieder zou kunnen bemoeilijken (bv. een geplande fusie met een ander bedrijf), dan nog moet men de algemene vergadering terug samen brengen (indien deze handelingen nog niet of niet volledig geïmplementeerd zijn). De achterliggende motivering voor deze regel is natuurlijk dat de aandeelhouders voordeliger af zijn met de overname die de bieder voorstelt (maar destijds nog niet bekend was) dan de maatregelen die initieel voorgesteld werden door de Raad van Bestuur235. Beslissingen die worden genomen in het normale verloop van de werkzaamheden van het bedrijf worden buiten de neutraliteitsregel gelaten.
C. ʻThe Breakthrough Ruleʼ De hierboven beschreven neutraliteitsregel verbiedt bestuurders om maatregelen te nemen om het overnamebod te doen falen zonder dat ze hiervoor de toestemming hebben gekregen van de algemene vergadering. De doorbraakregel is ingevoerd om bepalingen in de statuten of contracten die de overdracht van aandelen bemoeilijken, zonder toepassing te laten tijdens de looptijd van het overnamebod236 . Ook beperkingen inzake stemrechten die verbonden zouden zijn aan bepaalde categorieën van aandelen worden buiten beschouwing gelaten. De regel heeft één hoofdzakelijke doelstelling. Deze bestaat erin om de controlerende aandeelhouders te beperken in hun mogelijkheid om een voordelig en efficiënt bod voor de minderheidsaandeelhouder te voorkomen. 234
Art. 9 §2 RL 2004/25/EC: “During the period referred to in the second subparagraph, the board of the offeree company shall obtain the prior authorisation of the general meeting of shareholders given for this purpose before taking any action, other than seeking alternative bids, which may result in the frustration of the bid and in particular before issuing any shares which may result in a lasting impediment to the offeror's acquiring control of the offeree company.” 235
M. VENTORUZZO, l.c., 60-62.
236 Art.
11 RL 2004/25/EC 74
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
Artikel 11 van de overnamerichtlijn voorziet 2 situaties waarin de ‘breakthrough rule’ kan worden aangewend. De eerste situatie is deze waarin het bod wordt bekendgemaakt. In dit geval worden alle bepalingen in de statuten of in aandeelhoudersovereenkomsten die de overdracht van aandelen beperken (bv. voorkooprechten) of die beperkingen inzake stemrechten invoeren, buiten beschouwing gelaten gedurende de looptijd van het aanbod. In de tweede situatie is het overnamebod reeds succesvol beëindigd (d.i. het geval waar de overnemer 75% of meer van de aandelen in handen heeft) en wil de overnemer een bijzondere algemene vergadering bijeen roepen om de statuten te herzien en nieuwe bestuurders aan te stellen. In dit geval zullen alle bepalingen die dergelijke beslissingen verhinderen of bemoeilijken zonder gevolg blijven (bv. bijzondere meerderheidsregels die statutenwijzigingen mogelijk maken). De redenering die aan de basis ligt van deze regel is de volgende. Men moet verhinderen dat men in een patstelling terecht komt waar de controlerende aandeelhouder bv. 75% van de stemmen heeft maar de statuten een meerderheid vereisen van bv. 90% om wijzigingen aan te brengen. De vroegere aandeelhouders die hun aandelen weigerden te verkopen zouden zich zelf na de overname kunnen blijven verzetten 237.
§2 Amerikaanse equivalenten? A. Het verplichte overnamebod Zoals hierboven werd beschreven is het verplichte overnamebod een beschermingsregel voor minderheidsaandeelhouders. In het tegenovergestelde geval zou een aandeelhouder die controle wil verwerven buiten de markt om, grote pakketten aandelen kunnen aankopen door onderhandelingen zodat de zogenaamde ‘premiums’ (dit zijn de bedragen die bovenop de marktprijs komen) enkel ten bate van de meerderheidsaandeelhouders zijn. In de VS bestaat er geen tegenhanger voor het verplichte overnamebod maar hetzelfde resultaat wordt bereikt door de werking van de ‘All Holders/Best Price’-regel238.
B Neutraliteitsregel Daar waar in Europa de Raad van Bestuur in haar handelingen die de overname kunnen verhinderen wordt beperkt, is dit in Amerika niet het geval. Integendeel, de regels die handelen over de verdedigingsmechanismen die bedrijven kunnen aannemen om zich te verzetten tegen overnames worden uitgevaardigd door de staten (cfr. infra). Het is op twee vlakken belangrijk voor de staten om te zorgen voor wetgeving die bedrijven beschermen tegen overnames. Enerzijds worden er door deze ingesteldheid fiscale belangen gevrijwaard en anderzijds wordt er aan managers en bestuurders een handig instrument geboden om de eigen positie te vrijwaren. Volgens sommige Amerikaanse academici is dit te betreuren aangezien deze houding een negatief effect kan hebben op overnamebiedingen die voordelig zijn voor de (minderheids)aandeelhouders maar niet voor het zittend bestuur239. Dit is natuurlijk afhankelijk van bedrijf
237
M. VENTORUZZO, l.c., 62-65.
238
17 C.F.R. §240.14d-10.
239
R.B. THOMPSON en D. GORDON SMITH, “Toward a New Theory of the Shareholder Role: ‘Sacred Space’ in Corporate Takeovers”, 80 Texas Law Review, 2001, 261-326. 75
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
tot bedrijf. De belangen van controlerende meerderheidsaandeelhouders liggen meestal parallel met de belangen van de leden van de Raad van Bestuur, als ze daar al geen deel van uitmaken. In dit geval ligt het belangenconflict niet in de relatie aandeelhouder t.o.v. management, maar in de relatie minderheidsaandeelhouder t.o.v. meerderheidsaandeelhouder. In dit laatste geval zijn ook de regels van de Europese overnamerichtlijn een maat voor niks240. Ook in de zoektocht naar een bepaling die gelijkenissen vertoont met de doorbraakregel komt men van een kale reis terug.
C. Evaluatie Wanneer men de Amerikaanse overnameregels met de Europese overnamerichtlijn vergelijkt, zijn er een aantal zaken die aandacht verdienen. Op het eerste zicht lijkt het zo dat er bepaalde zaken zijn waar de Europese regelgever aandacht op gevestigd heeft waar de Amerikaanse regelgever dit niet heeft gedaan. Toch lijken de doelstellingen van de overnamerichtlijn en de ‘Williams Act’ gelijk te lopen met elkaar (nl. zorgen dat de aandeelhouders beschermd worden en gelijk behandeld worden). Het feit dat de besproken zaken uit de richtlijn het voorwerp zijn geweest van langdurige, lastige onderhandelingen en er geen equivalenten van te vinden zijn in de Amerikaanse regelgeving lijkt typerend te zijn voor een land waar regulering van overheidswege uit den boze is. Toch kan men dus niet zeggen dat de doelstellingen die nagestreefd worden in de Europese richtlijn niet op één of andere manier ook in de VS gehaald werden. Het is nog maar de vraag of de regels uit de richtlijn de impact hebben die ze beogen want behalve het verplichte overnamebod zijn de neutraliteits- en doorbraakregel facultatief door de lidstaten in te voeren. Conclusie: Europese overnameregels en Amerikaanse overnameregels verschillen enkel in hun vorm maar niet in hun resultaten. Hieronder zal worden aangetoond dat dit geenszins het geval is.
Afdeling III. Statelijke overnameregels Daar waar de federale overnameregels (in de vorm van de ‘Williams Act’ en de uitvoeringsbepalingen van de SEC) proberen om de aandeelhouder een adequate bescherming te bieden door vnl. de ‘All Holders/ Best Price’-regel, zien we dat deze bescherming misschien wel zijn doel zou kunnen missen. De staten spelen in deze materie een grote rol en zijn vooral bezorgd om adequate middelen te voorzien aan het management en Raad van Bestuur om zich te verweren tegenover een vijandig overnamebod. Zoals wel vaker in vennootschapsrecht is het de staat Delaware die model stond voor de andere staten. Vanaf midden de jaren ’80 zien we een grotere gretigheid van de staten (met in het bijzonder Delaware) inzake de aanneming van regels die het in een groter aantal gevallen mogelijk moesten maken voor het management om defensieve reacties te kunnen bieden. Eigenlijk kan men zeggen dat op dat moment de rechtbanken in Delaware de feitelijke regulatoren waren (en nog altijd zijn) op het vlak van overnames.
240
M. VENTORUZZO, l.c., 62-65. 76
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
A. Anti-takeover statutes241 De meeste staten hebben in hun wetgeving bepalingen aangenomen die de doelstelling hebben om vijandige overnames op de eigen bedrijven moeilijker te maken. Deze hindernissen zijn soms op plaatsen te vinden waar men ze niet zou verwachten (bv. arbeidswetgeving). In zijn meest eenvoudige vorm zijn de ‘anti-takeover statutes’ bepalingen die beperkingen invoeren in het bestuur van bedrijven om overnames minder aantrekkelijk te maken. Als voorbeeld kan men de ‘Delaware’s business combination statute’ nemen 242. In deze wetgeving verbiedt men voor een bepaalde tijd een overnemer om bepaalde transacties uit te voeren met bv. activa van het overgenomen bedrijf 243. Enkel indien men 85% van de aandelen in handen heeft na de overname zal deze bepaling geen gevolg hebben244. Omdat het nieuwe bestuur vaak zo snel mogelijk beslissingen wil nemen en er meestal ook snel liquiditeiten moeten worden aangewend (bv. in het geval de overname een ‘leveraged buy-out’ is) is deze regel problematisch 245. Niet alle ‘anti-takeover statutes’ worden in het vennootschapsrecht opgenomen. In de staat Pennsylvania bijvoorbeeld staan er belangrijke belemmeringen tegen overnames ingeschreven in het arbeidsrecht. In geval van een vijandige overname die tot gevolg heeft dat werknemers met een lange staat van dienst worden ontslaan, moet de overnemer in een zware ontslagvergoeding voorzien (de zgn. ‘tin parachute’)246. Een andere bepaling in deze wetgeving is de zgn. doorlopende werking van arbeidscontracten (‘succession of labor contracts’)247. Deze bepaling verbiedt een overnemer om eenzijdig een einde te stellen aan de arbeidscontracten (of een groot deel ervan) van het overgenomen bedrijf. Zowel de bepalingen in de Delaware Code als deze in de Pennsylvania Statutes hebben een ontradende werking op overnames daar ze een significante meerkost verwekken. De meest verstrekkende ‘anti-takeover statutes’ zijn de zgn. ‘constituency statutes’248. Volgens deze bepalingen mogen bestuurders in hun beslissingen rekening houden met alle ‘stakeholders’ van het bedrijf (de zgn. constituencies), incl. de lokale economie. In dit geval kunnen bestuurders zich baseren op deze bepalingen zodat ze een wettelijk argument tegen de overname hebben nl. de wegtrekking van economische activiteit in de regio of werknemersbelangen. Deze bepalingen gaan in tegen de belangen van aandeelhouders die de waarde van hun aandelen vooral hoger willen zien gaan. Volgens VELASCO hebben 241
Zie ook J. VELASCO, “Taking Shareholder Rights Seriously”, UC Davis Law Review Vol. 41, 2007, 605. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=886340) 242
J. VELASCO, l.c., 618.
243
DEL. CODE ANN. tit. 8, § 203 (Beschikbaar op http://delcode.delaware.gov/); zie ook i.v.m. de legaliteit van deze beperkingen de uitspraak in de zaak CTS Corp. v. Dynamics Corp. of Am., 481 U.S. 69 (1987). 244
DEL. CODE ANN. tit. 8, § 203(a)(2)
245
J. VELASCO, l.c., 618.
246
15 PA. CONS. STAT. ANN. § 2582 (Beschikbaar op http://government.westlaw.com/linkedslice/default.asp? SP=pac-1000); De term ‘tin parachute’ verwijst naar de zgn. ‘golden parachute’ voor topmanagers. 247
15 PA. CONS. STAT. ANN. § 2587
248
Zie B.H. MCDONNELL, “Corporate Constituency Statutes and Employee Governance’, William Mitchell Law Review Vol. 30:4, 2004, 1244. 77
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
deze bepalingen een belangrijke impact op het recht van de aandeelhouder om aandelen te verkopen249. Juist omdat deze bepalingen een ontradende werking hebben op vijandige overnames gaan ze in tegen de belangen van aandeelhouders aangezien zij de kans verminderd zien dat ze een prijs boven de marktprijs (‘premium’) zullen krijgen voor hun aandelen. Gezien de relevantie van Delaware op het vlak van ‘Corporate Law’ is het belangrijk om op te merken dat deze staat geen ‘constituency statutes’ heeft aangenomen 250. Toch heeft men sinds ‘Unocal’ (cfr. infra) een belangrijk precedent dat een gelijkaardige uitwerking heeft. Door deze uitspraak mogen bestuurders de impact op andere ‘stakeholders’ dan de aandeelhouders in rekening brengen bij hun beslissing om een verdedigingsmiddel in te zetten. Een jaar later werd in de ‘Revlon-case’ (cfr. infra) deze regel afgezwakt door te bepalen dat de beslissing ook een rationeel voordeel moet hebben voor de aandeelhouder.
B. ʻThe Unocal Decisionʼ Het basis-precedent in deze materie is Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 251. In deze zaak besliste het ‘Supreme Court of Delaware’ dat bestuurders van de doelvennootschap maatregelen mogen nemen om het bedrijf te verdedigen tegenover een vijandig overnamebod zolang dat dit gedrag overeenstemt met hun plicht om in het belang van de aandeelhouders beslissingen te nemen. Men stond in deze zaak voor de vraag of bestuurders in deze omstandigheden ook beschermd worden door de ‘business judgment rule’ 252 . Om deze vraag te beantwoorden ontwikkelde men een tweeledige test die een grondig onderzoek (‘enhanced scrutiny’) moest uitvoeren naar de gebruikte tactieken die managers en bestuurders aanwenden om een overname te voorkomen. Enerzijds mochten enkel proportionele maatregelen worden ingezet tegenover een dreiging. Anderzijds moeten bestuurders aantonen dat ze redenen hebben om te geloven dat het beleid van het bedrijf en de effectiviteit van het bedrijf in gevaar zijn. Hieronder zal worden aangetoond door middel van rechtspraak in navolging van deze uitspraak, dat deze formule eigenlijk een lege doos is en de deur open zet om in alle omstandigheden verzet te plegen tegen vijandige overnames253 . Dit precedent opende de weg om op zoek te gaan naar die maatregelen die de ‘judicial scrutiny’ van de ‘courts’ konden weerstaan en dus een feitelijke garantie vormden op de bescherming van de positie van de managers en bestuurders. Eén van deze technieken die men bedacht was de invoering van de ‘poison pill’254. De idee achter de ‘poison pill’ is de creatie van ‘warrants’ waardoor de houder nieuwe aandelen verwerft
249
J. VELASCO, l.c., 675-679.
250
Voor een lijst met staten die ‘constituency statutes’ hebben aangenomen: zie J. VELASCO, l.c., 460. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=761904) 251
Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 493 A.2d 946 (Del. 1985).
252
De ‘business judgement rule’ is de regel dat bestuurders niet vervolgd zullen worden voor beslissingen die ze genomen hebben in die hoedanigheid, tenzij men kan bewijzen dat deze bestuurder(s) hun ‘duty of care’ geschonden hebben. Zie Sinclair Oil Corp. v. Levien, 280 A.2d 717, 720 (Del. 1971); Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812 (Del. 1984); Gagliardi v. TriFoods Int’l Inc., 683 A.2d 1049, 1052 (Del. Ch. 1996). 253
Zie ook J. VELASCO, “Structural Bias and the Need for Substantive Review”, 82 Washington University Law Quarterly, 2004, 821-847. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=646882) 254
De ‘poison pill’ werd als een legaal verzetsmiddel aanvaard in de zaak Moran v. Household International, Inc., 500 A.2d 1346 (Del. 1985). 78
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
indien een persoon meer dan een bepaald percentage (meestal tussen 20 en 30 % van de aandelen) verwerft. De creatie van de nieuwe aandelen leidt tot een verwatering bij diegene die een overname wil forceren. De overname wordt dus duurder voor de bieder waardoor deze alsnog kan afzien van een overname.
C. ʻThe Revlon Decisionʼ255 In de ‘revlon-case’ besliste het ‘Supreme Court of Delaware’ dat een verkoop van activa aan een zgn. ‘white knight’ ten nadele van de vijandige bieder verantwoord kan zijn, als het bod van de vijandige bieder de belangen van de aandeelhouders van de doelvennootschap negatief beïnvloedt. Verder besloot men ook dat bestuurders hun plichten niet nakomen indien ze het meest voordelige bod afslaan en dus niet handelen met het oog op de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde256. In deze zaak werd de Raad van Bestuur van ‘Revlon’ afgestraft voor het verlenen van een optie aan een bevriend bedrijf (‘Forstman Little & Co.’), als deel van een ‘Leveraged Buy-Out’, om activa te kopen aan een waarde die lager lag dan de werkelijke waarde. Deze optie was onomkeerbaar los van het feit wie de aandelen verwierf. De Raad van Bestuur zag dit als een middel om het bedrijf te beschermen tegen het vijandig bod uitgaande van het bedrijf ‘Pantry Pride’). De keerzijde van de medaille was dat het bedrijf eigenlijk opgesplitst werd en men bovendien een lagere prijs kreeg voor de activa in vergelijking met de werkelijke waarde. ‘The Supreme Court of Delaware’ besloot dat de Raad van Bestuur de beste prijs voor het bedrijf moest aanvaarden i.p.v. het bedrijf te beschermen tegen de vijandige overname. Bovendien besloot men dat de bestuurders hun ‘duty of care’ hadden geschonden257.
D. ʻThe Time Decisionʼ In de zaak Paramount Communications v. Time Inc. zwakte het ‘Supreme Court of Delaware’ de vorige twee sterk af258. Het medialandschap in de jaren 80 werd gekenmerkt door een drang van vele bedrijven naar expansie. ‘Sony’ verwierf ‘CBS Records’ en ‘Columbia Pictures’, ‘Turner Broadcasting’ kocht ‘MGM’ en ‘Time’ voerde gesprekken met o.a. ‘Paramount communications’ en ‘Warner Communications’259. Uiteindelijk koos ‘Time’ voor ‘Warner’ om een fusie aan te gaan. De regeling zou ‘Time’ een belang van 38% hebben gegeven in het nieuwe bedrijf en de de vertegenwoordiging in het management en Raad van Bestuur was verzekerd. Na de bekendmaking van de deal lanceerde ‘Paramount Communications’ een vijandig bod op ‘Time’. De reactie van ‘Time’ en ‘Warner’ bestond erin dat ze de fusie gingen herstructureren als een overnamebod op de helft van de aandelen van ‘Warner’. Hierdoor moest men
255
S.M. DAVIDOFF, l.c., 240-241.
256
Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A.2d 173 (Del. 1986).
257
E. KAMAR, “The story of Paramount Communications v. QVC Network: Everything is personal”, Legal Studies Research Paper Series N°08-28, University of Southern California Law School, 2008, 2. (Beschikbaar op http:// ssrn.com/abstract=1317378) 258
Paramount Communications v. Time Inc., 571 A.2d 1140, 1150 (Del. 1990). Zie ook B.F. ASSINK, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, Deventer, Kluwer, 2007 ,33-34. 259
C. SIMS, ““The Media Business”; ‘Synergy: the Unspoken Word”, N.Y. Times, 5 oktober 1993. (Beschikbaar op http://www.nytimes.com/1993/10/05/business/the-media-business-synergy-the-unspoken-word.html) 79
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
niet wachten op de goedkeuring van de aandeelhouders om de ‘deal’ door te drukken. Zich gesterkt gevoeld door de ‘Revlon’-zaak sleepte ‘Paramount’ ‘Time’ voor ‘the Delaware Court of Chancery’. De rechter besloot echter dat de ‘Revlon’-zaak in dit geval niet van toepassing was en dat het Bestuur van ‘Time’ niets kon worden verweten door haar weigering om te praten met ‘Paramount’. Men zag de deal met ‘Warner eerder als een uitbreiding van ‘Time’ i.p.v. een overname en dus kon de ‘Revlon’-zaak niet worden toegepast. Men concludeerde dat de verplichting om de beste prijs te zoeken voor de aandelen een gevolg is van het feit dat er een ‘change in control’ zat aan te komen (zoals bij ‘Revlon’). Dit was in deze zaak niet het geval. De aandeelhouders van ‘Time’ konden later nog altijd beslissen om te verkopen en dus moest er niet aan de ‘beste prijs’-regel voldaan worden 260. In deze beslissing zegt men duidelijk dat de Raad van Bestuur verplicht is om een koers te varen die in het belang van het bedrijf is zonder dat dit betekent dat er een vaste ‘investment horizon’ is (periode waarin het risicokapitaal ter beschikking van het bedrijf is)261 262. Verder nog zegt men dat er op de Raad van Bestuur geen enkele verplichting rust om de aandeelhouderswaarde op korte termijn te maximaliseren263. Aangezien men “de kans dat de waarden (als in moraal en bedrijfscultuur) van het bedrijf bedreigd zijn” en “de mogelijkheid dat de aandeelhouders van de doelvennootschap een verkeerd beeld krijgen van de waarde van hun bedrijf” ook als dreiging ziet, is het duidelijk dat de ‘Unocal-test’ geen hindernis meer is voor bestuurders en managers. Men zegt dan ook wel eens op cynische wijze dat de “just-say-no defense” de nieuwe regel is die door Delaware werd ingevoerd264.
E. Evaluatie Het is duidelijk dat Delaware de kaart trekt van de managers en bestuurders van de doelvennootschap dat onder vuur ligt door het overnamebod van de bieder. Het bestuur van het doelwit krijgt in feite de volledige vrijheid in het gebruik van defensieve middelen in het verzet tegen een vijandige overname (zeker na ‘time’). De enige mogelijkheid voor de bieder was om een ‘proxy contest’ in te voeren waardoor het
260
E. KAMAR, l.c., 3-4.
261
J. VELASCO, “Taking Shareholder Rights Seriously”, l.c., 635.
262
“(...) Delaware law imposes on a Board of Directors the duty to manage the business and affairs of the corporation (...) This broad mandate includes a conferred authority to set a corporate course of action, including time frame, designed to enhance corporate profitability. Thus, the question of ‘long term’ versus ‘short term’ values is largely irrelevant because directors, generally, are obliged to charter a course for a corporation which is in its best interest without regard to a fixed investment horizon.” 263
“(...) a board of directors, while always required to act in an informed manner, is not under any pers se duty to maximize shareholder value in the short term, even in the context of a takeover. (...)Directors are not obliged to abandon a deliberately conceived corporate plan for a short term shareholder profit unless there is clearly no basis to sustain the corporate strategy.” 264
R.J. GILSON, “Unocal Fifteen Years Later (And What We Can Do About It)”, Delaware Journal of Corporate Law Vol. 26, 2001, 500-509. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=235417); Contra G.N. JEFFREY, ““Just Say Never?” Poison Pills, Deadhand Pills, and Shareholder-Adopted Bylaws: An Essay for Warren Buffett”, 19 Cardozo L. Rev., 1997, 522–530. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=169029.) 80
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
zittend bestuur wordt vervangen door een bestuur die bereid is om de ‘poison pill’ niet te gebruiken265266 . Deze kijk op overnames komt neer op het feit dat de bieder eerst de controle over de Raad van Bestuur moet verwerven vooraleer hij de overname kan doorzetten. Men spreekt dan eigenlijk over een soort referendum bij de aandeelhouder met de overname als voorwerp. Deze praktijk werd bevestigd in de zaak Unitrin v. American General Corp. 267. Het probleem met deze referenda is dat er maar weinig bedrijven zijn die hun aandeelhouders de mogelijkheid geven om een algemene vergadering samen te roepen waardoor er in veel gevallen moet gewacht worden tot de volgende algemene vergadering vooraleer de aandeelhouders de kans krijgen om hun keuze kenbaar te maken268. En misschien nog belangrijker is het feit dat in Delaware men de mogelijkheid krijgt om zogenaamde ‘classified boards’ (ook wel ‘staggered boards’ genoemd) in te stellen. ‘Classified Boards’ hebben verschillende categorieën van bestuurders in de raad zitten. Afhankelijk van in welke categorie men zit is men aangesteld voor een langere of kortere duur. In dergelijk geval is het mogelijk dat de bieder nog langer moet wachten aangezien niet elk zitje in de raad van Bestuur ter discussie kan gesteld worden (tenminste niet op hetzelfde moment waardoor men soms verschillende algemene vergaderingen moet afwachten vooraleer men de meerderheid heeft in de Raad van Bestuur). Europese bedrijven die op overnamepad in de VS zijn wezen dus gewaarschuwd. Met de verregaande bescherming van doelvennootschappen (in hoofde van de Raad van Bestuur en management) in het achterhoofd is het zeer goed mogelijk dat een overname in de VS een lange en vooral dure strijd wordt met een dubieuze kans op succes.
Afdeling III. Kritiek op de overnamewetgeving In zijn paper “The SEC and the Failure of Federal Takeover Rules’ heeft prof. Stephen M. DAVIDOFF het o.a. over het voorbijgestreefde karakter van de overnamereglementering in de VS. De ‘Williams Act’ dateert van 1968 en veel van de uitvoeringsbepalingen van de SEC zijn ondertussen ook al 3 decennia oud (als men de recente ‘cross-border release’ buiten beschouwing laat). De ontwikkelingen in de Delwarerechtspraak heeft deze onaangepastheid van de federale overnamewetgeving nog meer in de verf gezet. DAVIDOFF toont de gedateerde aard van de wetgeving aan door enkele voorbeelden uiteen te zetten (cfr. infra). Hij is niet de enige die kritiek uit op de overnamewetgeving. In het artikel “A New Approach to Takeover Law and Regulatory Competition” uiten Lucian Arye BEBCHUCK en Allen FERREL van de 265
In het geval van een ‘proxy contest’ kan de bieder de aandeelhouders overtuigen om hun ‘proxy votes’ aan te wenden om het zittend bestuur de laan uit te sturen en een nieuw bestuur in te stellen die wel positief tegenover het bod staat. Dit zal gebeuren als de prijs die de bieder biedt een aantrekkelijke prijs is. Door de ‘proxy votes’ kan een kleine groep aandeelhouders de stemrechten van andere aandeelhouders aanwenden om deze beslissing uit te lokken. Voor een algemene inleiding en kritische kijk op het gebrek aan rechten van aandeelhouders, zie J. VELASCO, l.c., 614-616. 266
De regels omtrent ‘proxy solicitation’ zijn te vinden in ‘Section 14(a)’ van de ‘Exchange Act’ (15 U.S.C. §78n (a)) en in de uitvoeringsbepalingen van de SEC ‘Regulation 14A’ (17 C.F.R. §§240.14a-1 t.e.m. 240.14b-2), beter gekend onder de noemer ‘the proxy rules’. 267
Unitrin v. American General Corp. 51 A.2d 1361 (Del. 1995).
268
Uit een studie uit 1999 bleek dat 24,5% van de Amerikaanse bedrijven bepalingen hebben staan in hun statuten die aandeelhouders beperken in hun rechten om een algemene vergadering samen te roepen. (K.M. KLAUSNER en R..D. DAINES, “Do IPO Charters Maximize Firm Value? Antitakeover Protections in IPOs”, 17 Journal of Law, Economics and Organiisations, 2001, 99-101. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=187348)) 81
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
Harvard Law School kritiek op de verregaande bescherming van doelvennootschappen’ bij vijandige overnames269 .
A. Kritiek op federale overnamewetgeving De SEC bepaalt in ‘Rule 14e-1(a)’ dat het overnamebod een minimumduur van 20 werkdagen moet hebben om wettelijk te zijn. De bedoeling van deze regel was om de zgn. ‘Saturday Night Special’ en andere sluipende overnames te voorkomen 270. Vandaag kunnen doelvennootschappen sowieso tijd kopen door gebruik te maken van de ‘posion pill’. Dit maakt de verplichte minimumduur eigenlijk een overbodige regel want de doelvennootschap heeft hierdoor een belangrijke invloed inzake het succes van het bod. In deze context zou een onderhandelde duur van het bod tussen bieder en doelvennootschap een betere oplossing zijn volgens DAVIDOFF271. Ook de betekenis van ‘Rule 14e-5’ lijkt voorbijgestreefd te zijn. De voornaamste reden die de SEC had om aankopen die buiten het bod werden afgewikkeld tegen te gaan, was dat deze praktijken nadelig waren voor de aandeelhouders die al ingetekend hadden op de overname en dus niet van de hogere prijs konden profiteren. Dit is onder de huidige omstandigheden niet langer het geval aangezien elke aandeelhouder van een doelvennootschap overeenkomstig ‘Rule 14d-7’ een ‘withdrawal right’ heeft. Doordat men vroeger buiten het bod om aandelen kon verwerven zette men een bijkomende druk op de aandeelhouders om hun aandelen te verkopen aangezien de bieder ook op andere manieren zijn doelstelling kon bereiken (bv. door op de markt aandelen te kopen of door aparte onderhandelingen met grote aandeelhouders)272.
B. Kritiek op ʻanti-takeover statutesʼ Hierboven werd reeds de these opgemerkt van prof. Julian VELASCO van de ‘Notre Dame Law School’ in Indiana, dat ‘anti-takeover statutes’ een belemmerende werking hebben op het recht van de aandeelhouder om zijn aandelen te verkopen 273. Deze bepalingen verminderen de kans op vijandige overnames en hebben dus het effect dat de aandeelhouder minder kansen heeft om een prijs boven de marktprijs te krijgen voor zijn aandelen. VELASCO stelt dat deze wetgeving beter zou worden opgeheven aangezien het een politieke keuze van de wetgever betreft en eigenlijk ingaat tegen economische principes (zoals de theorie van schaalvoordelen). Bovenal stelt hij dat ‘anti-takeover statutes’ inefficiënt zijn. Indien men het bestaan van deze wetgeving verdedigt als een middel om aandeelhouders te beschermen, moet men erkennen dat er middelen zijn die meer adequaat zijn om dit doel te bereiken (denk bv. aan de ‘poison pill’).
269
L.A. BEBCHUCK, A. FERREL, “A New Approach to Takeover Law and Regulatory Competition”, Virginia Law Review Vol. 87, 2001, 101-154. (Beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=257505) 270
De term ‘Saturday Night Special’ wordt gebruikt voor overnames die in het weekend worden aangekondigd. De term verwijst naar het verassende karakter van de aankondiging. 271
S.M. DAVIDOFF, l.c., 248-249.
272
S.M. DAVIDOFF, l.c., 249-251.
273
J. VELASCO, l.c. 675-678. 82
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
Bovendien wordt de kans op ‘premiums’ kleiner. De enigen die echt voordeel hebben bij ‘anti-takeover statutes’ zijn bestuurders en managers. Ook de zgn. ‘constituency statutes’ zijn een gevaarlijke ontwikkeling. Deze wetgeving vraagt bestuurders om ook rekening te houden met de belangen van de ‘stakeholders’ van een bedrijf. Wat men eigenlijk doet is bestuurders een extra argument geven tegen een vijandige overname zonder dat ze effectief rekening houden met belangen van anderen dan henzelf274. De kritiek dat de ‘states’ een belemmerende factor zijn inzake overnames hoeft onder Amerikaanse academici niet meer te worden beklemtoond275 . Omtrent de meningen waarom dit het geval is, zijn er uiteenlopende meningen. Aan de ene kant staan diegenen die de uitvaardiging van ‘anti-takeover statutes’ vergelijken met de uitvaardiging van andere ‘state corporate statutes’. Er heerst een competitie tussen de staten doordat ze de meest aantrekkelijke vennootschapswetgeving willen hebben zodat meer bedrijven deze of gene staat kiezen als vestigingsplaats. De beste manier om dit te doen is om wetgeving in te voeren die winstmaximalisatie voor aandeelhouders hoog in het vaandel voert. De ‘anti-takeover statutes’ staan hier dus haaks tegenover aangezien deze niet in het belang van aandeelhouders zijn. Men ziet deze wetgeving dan ook als een afwijking van de normale toestand. Ook de staat Delaware heeft ‘anti-takeover statutes’ aangenomen, hoewel ze minder stringent zijn dan andere statelijke overnamewetgeving (bv. deze van Pennsylvania) en dus voordeliger voor de aandeelhouder. Toch zijn er academici die met deze visie niet akkoord gaan en die van oordeel zijn dat staten enorm grote ‘incentives’ hebben om ‘anti-takeover statutes’ uit te vaardigen 276. In deze visie gaat men in tegen de hierboven vermelde opvatting dat ‘anti-takeover statutes’ een toevallige afwijking zijn van het principe dat vennootschapsrecht in het voordeel moet zijn van de aandeelhouder. Men voert aan dat de belangen van aandeelhouders opzij gezet worden om aan de verzuchtingen van managers en bestuurders van potentiële ‘targets’ te voldoen 277. Managers en bestuurders hebben een belangrijke stem in de beslissing in welke staat men zich (juridisch) gaat vestigen. Juridisch is het de Algemene Vergadering die hierover beslist maar het hoeft geen betoog dat de keuze van het management een belangrijke factor is bij de goedkeuring.
Afdeling IV. Conclusie De Minorco-zaak toont aan dat men sneller dan men zou beseffen onder toepassing van de Amerikaanse overnamewetgeving valt. Men kan niet zomaar opteren om het bod niet in de VS van kracht te maken. Door de werking van de Britse wetgeving werd de Amerikaanse wetgeving automatisch van toepassing. De Plessey-zaak laat dan weer de andere kant van de medaille zien en toont duidelijk aan dat het de Amerikaanse rechtbanken niet te doen is om hun wetgeving zoveel als mogelijk aan de rest van de wereld op te leggen. Niet-Amerikaanse bedrijven moeten zich dus zeer bewust zijn van het feit dat de overnamewetgeving in de VS van toepassing kan zijn zelf al zou men op het eerste zicht het 274
J. VELASCO, l.c. 677-678.
275
L.A. BEBCHUCK, A. FERREL, l.c., 121.
276
L.A. BEBCHUCK, A. FERREL, l.c., 124.
277
L.A. BEBCHUCK, A. FERREL, l.c., 124-125. 83
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
tegenovergestelde denken (door bv. ingezetenen van de VS uit te sluiten). Door de invoering van de ‘cross border release’ heeft de SEC een einde gemaakt aan de situatie waarin de Amerikaanse aandeelhouder uitgesloten werd van een overnamebod. De Minorco-zaak zou vandaag onmogelijk nog kunnen voorkomen aangezien men door de Tier I-vrijstelling bijna volledig wordt vrijgesteld van naleving van de Amerikaanse overnamewetgeving. Op dit vlak zijn er dus positieve ontwikkelingen. Van problematischere aard zijn de zgn. ‘anti-takeover statutes’. Dat men de Amerikaanse investeerder wil beschermen tegen uitsluitingen van overnamebiedingen is volledig te begrijpen en billijk. Dat men aan de andere kant toelaat dat staten een belemmering gaan vormen tegen overnames en in sommige gevallen overnames zelf onmogelijk maken (door bv. een voortdurend gebruik van de ‘poison pill’) is m.i. een praktijk waar de federale overheid een einde aan moet maken. Overnames zijn echter een ‘incentive’ voor management en bestuurders om zo efficiënt mogelijk te werken want indien niet worden ze kwetsbaar voor overnames en zien zij hun job en status dus bedreigd. Deze dreiging wegnemen gaat niet alleen in tegen de belangen van de aandeelhouders, ze is volgens mij ook nefast voor een efficiënte economische ontwikkeling. In de film ‘Wall Street’ (1987) van Oliver Stone wordt dit op een nagenoeg perfecte manier verwoord in de beroemde en beruchte ‘greed is good-speech’. Op de aandeelhoudersvergadering van het bedrijf ‘Teldar paperwork’ krijgt het personage van Michael Douglas (de ‘bidder’) de kans om de aandeelhouders toe te spreken over hoe hij de zaken in het bedrijf ziet. Of hoe fictie vaak beter de waarheid kan vatten dan non-fictie. “On the way here today I saw a bumper sticker. It said, ‘Life’s a bitch... then you die”. Well ladies and gentlemen, we’re not here to indulge in fantasies, but in political and economical reality. America has become a second rate power. Our trade deficit and fiscal deficit are at nightmare proportions. In the days of the ‘free market’ when our country was a top industrial power, there was accountability to the shareholders. The Carnegies, the Mellons, the men who built this industrial empire, made sure of it because it was their money at stake. Today management has no stake in the company. Altogether these guys sitting up there own a total of less then 3% and where do they put their million dollar salary? Certainly not in Teldar stock. (...) You own Teldar paper, the stockholders, and you are being royally screwed over by these bureaucrats with their steak lunches, golf and hunting trips, corporate jets, and golden parachutes! Teldar paper has 33 vice presidents each earning over $200.000 a year. I spent two months analysing what all these guys did and I still can’t figure it out. One thing I do know is this paper company lost $110 million last year and I bet half of that is in the paperwork going back and forth between all the vice presidents... The new law of evolution in corporate America seems to be ‘survival of the unfittest’. Well in my book, you either do it right or you get eliminated. Teldar paper is doomed to fail. It’s diversification into casualty insurance has not worked. It’s crown 84
Hoofdstuk III. Overnames in de VS
juwels are it’s trees, the rest is dross. Through wars, depressions, inflations and deterioration of paper money, trees have always kept their value, but Teldar is chopping them all down. Forests are perishable, forest rights are as important as human rights to this planet, and all the illusory Maginot lines, scorched earth tactics, proxy fights, poison pills, etc. that they are going to come up with to prevent people like me from buying Teldar paper are doomed to fail because the bottom line, ladies and gentlemen, as you very well know, is the only way to stay strong, is to create value, that’s why you buy stock, to have it go up. If there’s any other reason, I’ve never heard it. That’s all I’m saying... It’s you people who own this company, not them, they work for you and they’ve done a lousy job of it. Get rid of them fast, before you all get sick and die (...).”
85
Bibliografie
Bibliografie Boeken ADELMAN, R.M. (ed.), The Securities Enforcement Manual: Tactics and Strategies, Chicago, American Bar Association Publishing, 2007, 533 p. BAINBRIDGE, S.M., The Complete Guide to Sarbanes-Oxley, Cincinnati, Adams Media, 2007, 272 p. BYTTEBIER, K., Het vijandige overnamebod, Antwerpen, Maklu, 1992, 876 p. ECKBO, B.E. (ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, Amsterdam, Elsevier North-Holland, 2007, 400 p. FRIEDMAN, M., Capitalism and Freedom, Chicago, University of Chicago Press, 1962, 202 p. NEDERVEEN, A., Inleiding tot het federale effectenrecht van de Verenigde Staten, Deventer, kluwer, 2006, 240 p. RYNGAERT, C., “Jurisdiction in International Law: U.S. and European Perspectives”, onuitg., doctoral dissertation, Katholieke Universiteit Leuven, 2007, 880 p. TISON, M. (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 440 p.
Tijdschriftartikelen en papers AGGERWAL, R.F., KATZ, J. en FERREL, A., “U.S. Securities Regulation in a World of Global Exchanges”, onuitg., ECGI Finance Working Paper N° 146, 2007, 36 p. BAINBRIDGE, S.M., “The Creeping Federalization of Corporate Law”, Regulation Vol. 26 n°1, 2003, 26-31. BAINBRIDGE, S.M., “Sarbanes-Oxley: Legislating in Haste, Repenting in Leisure”, onuitg., Law & Economics Research Paper Series N° 06-14, 2006, 16 p. BARNARD, J.M., “SEC Debarment of Officers and Directors After Sarbanes-Oxley”, 59 Bus. Law. 2004, 391-419. BASNAGE, J.M., CURTIN W.J. en RUBIN J.W., “CrossBorder Tender Offers and Other Business Combination Transactions and the U.S. Federal Securities Laws. AN Overview”, Bus. Lawyer Vol. 61, 2006.
86
Bibliografie
BEBCHUCK, L.A. en FERREL, A., “A New Approach to Takeover Law and Regulatory Competition”, Virginia Law Review Vol. 87, 2001, 101-155. BLACK, B., “Entering the US Markets: Regulation of non-US Issuers”, 1 International Journal of Baltic Law N° 4, 2004, BRODSKY, D.M. en HAMMEL, J.G., “The Fraud on the Market Theory and Securities Fraud Claims”, 82 New York Law Journal Vol. 230, 2003, 1-2. BROWN, J.R., “Critcizing the critics: Sarbanes Oxley and Quack Corporate Governance”, Marquette Law Review Vol. 90-2, 2006, 309-335. BRUYNEEL. A., ““Les prospectus financiers: quelques réflexions”, in X., Mélanges John Kirkpatrick, Brussel, Bruylant, 2004, 1110p. DAVIDOFF, S.M., "The SEC and the Failure of Federal Takeover Regulation", Florida State University Law Review Vol. 34, 2007. DAVIDOFF, S.M. “Regulating Listings in a Global Market”, North Carolina Law Review n° 86, 2007, 89-162. DAVIDOFF, S.M. and CARRON, B.A., "Getting U.S. Security Holders to the Party: The SEC's CrossBorder Release Five Years On", Journal of International Economic Law 26, No. 3, 2005. DESAI, M.A., “Cross-Border Listings and Depositary Receipts”, HBS Publishing Case No.9-204-022, 2004, 29p. GILSON, R.J., “Unocal Fifteen Years Later (And What We Can Do About It)”, Delaware Journal of Corporate Law Vol. 26, 2001, 491-513. GRIFFITH, S.J. “Spinning and Underpricing: A Legal and Economic Analysis of the Preferential Allocation of Shares in Initial Public Offerings”, Brooklyn Law Review Vol. 69, 2004, 583-649. JEFFREY, G.N., ““Just Say Never?” Poison Pills, Deadhand Pills, and Shareholder-Adopted Bylaws: An Essay for Warren Buffett”, 19 Cardozo L. Rev., 1997, 511–552. JOHNSON, L. en MILLON, D., “Recalling Why Corporate Officers are Fiduciaries”, William & Mary Law Review Vol. 46, 2005, 60p.
87
Bibliografie
KAMAR, E., “The story of Paramount Communications v. QVC Network: Everything is personal”, onuitg., Legal Studies Research Paper Series N°08-28, University of Southern California Law School, 2008, 27 p. KLAUSNER, K.M., en DAINES, R..D., “Do IPO Charters Maximize Firm Value? Antitakeover Protections in IPOs”, 17 Journal of Law, Economics and Organasitions, 2001, 83-120. KUSCHNIK, B., “The Sarbanes-Oxley Act: ‘Big brother is Watching You’ or Adequate Measures of Corporate Governance Regulation”, Rutgers Business Law Journal Vol. 5.1, 2008, 64-95. MCDONNELL, B.H., “Corporate Constituency Statutes and Employee Governance’, William Mitchell Law Review Vol. 30:4, 2004, 1227-1259. MORI, M., “A Proposal to Revise the SEC Instructions for Reporting Waivers of Corporate Codes of Ethics for Conflicts of Interest”, Bepress Legal Series, 2006, 31 p. NEWBERG, J.A., “Corporate Codes of Ethics, Mandatory Disclosure, and the Market for Ethical Conduct”, 29 Vermont Law Review, 2005, 253-295. OESTERLE, D.A., “The High Cost of IPO’s Depresses Venture Capital in the United States”, Ohio State Public Law Paper N° 75, 2006, 10 p. PATTERSON, W.B., “Defining the Reach of the Securitie Exchange Act: Extraterritorial Application of the Antifraud provisions,”, 1 Fordham Law Review vol. 74, 2005, 213-256. REESE, W.A. en WEISBACH, M.S., “Protection of Minority Shareholder Interests, Cross-listings in the United States, and Subsequent Equity Offerings”, Bureau of Economic Research, Working Paper N° W8164, 1999, 36p. RIBSTEIN, L.E., “Market vs. Regulatory Responses to Corporate Fraud: A Critique of the Sarbanes-Oxley Act of 2002”, 28 Iowa J. Corp. L., 2002, 1-56. RIBSTEIN, L.E., “Sarbanes-Oxley After Three Years”,onuitg., University of Illinois Law and Economics Research Paper. N° LE05-016, 2005, 22 p.. RODRIGUES, U. en STEGEMOLLER, M., “Placebo Ethics”, onuitg., University of Georgia Research Papers Series N°09-003, 2009, 48 p. ROMANO, R., “Quack Corporate Governance”, Regulation Vol. 26, 2006, 36-44.
88
Bibliografie
THOMPSON, R.B. en SMITH, D.G., “Toward a New Theory of the Shareholder Role: ‘Sacred Space’ in Corporate Takeovers”, 80 Texas Law Review, 2001, 261-326. VAN DER ELST, C., “De Amerikaanse Sarbanes-Oxley Act en haar uitvoeringsmaatregelen”,
onuitg.,
Working Paper 2004-1, Financial Law Institute, 2004, 70p. VANDERHEYDEN, K., Openbare Aanbiedingen en prospectus - De Wet van 16 juni 2006, Brugge, Vandenbroele uitgeverij, 2007, 319p. VENTORUSSO, M., "The Thirteenth Directive and the Contrasts Between European and U.S. Takeover Regulation: Different (Regulatory) Means, Not so Different (Political and Economic) Ends?", Bocconi Legal Studies Research Paper Nr. 06-07, 2005, 81p. VELASCO, J. “Taking Shareholder Rights Seriously”, UC Davis Law Review Vol. 41, 2007, 605-682. VELASCO, J., “Structural Bias and the Need for Substantive Review”, 82 Washington University Law Quarterly, 2004, 821-847. WANG, J., “Sarbanes-Oxley Section 404 Places Disproportionate Burden on Smaller Public Companies”, onuitg., Center for Data Analysis, The Heritage Foundation, 2008, 40p. WHORISKEY, N. en WINOKUR, D., “SEC Grants Class Relief from Rule 14e-5 for Dual Tender or Exchange Offers”, Clearly Gottlieb Mergers & Acquisitions and Corporate Governance, 2006, 7-9. WYMEERSCH, E., “The Takeover Bid Directive, Light and Darkness”, Financial Law Institute Working Paper Series N° 2008-01, 2008, 14 p. YOUNG CHAN, K., “Multinational Enforcement of U.S. Securities Law: The Need for the Clear and Restrained Scope of Extraterritorial Subject-Matter Jurisdiction”, 9 Fordham J. Corp. & Fin. L. 89, 2003, 89-123.
Gerechtelijke uitspraken SEC v. Ralston Purina Co., 200 F.2d. 85, 93 (8th Cir. 1952). Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F.2d 1326 (2nd Cir. 1972). Schoenbaum v. Firstbrook, 405F. 2d 200 (2nd Cir. 1968).
89
Bibliografie
Bresch v. Drexel Firestone, Inc., 519 F.2d 974 (2nd Cir. 1975). TSC Indus., Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976). Wellman v. Dickinson 475 F. Supp. 783, 823-24 (S.D.N.Y. 1979). Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. 493 A.2d 946 (Del. 1985). Plessey Company PLC v. General Electric Company PLC, 628 F. Supp. 477 (Del. D.C. 1986). Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A.2d 173 (Del. 1986). Consolidated Gold Fields PLC v. Minorco SA, 871 F.2d 252 (2nd Cir. 1989). Paramount Communications v. Time Inc., 571 A.2d 1140, 1150 (Del. 1990). SEC v. Patel 61 F.3d 137 (2nd Cir. 1995). Unitrin v. American General Corp. 51 A.2d 1361 (Del. 1995).
90
