Dluhopisy a jejich druhy

Univerzita Karlova v Praze Právnická fakulta

Jaromír Polach

Dluhopisy a jejich druhy Diplomová práce

Vedoucí diplomové práce:

JUDr. Marie Zahradníčková, CSc.

Katedra obchodního práva Datum vypracování práce:

březen 2016

Čestné prohlášení Prohlašuji, že jsem předloženou diplomovou práci vypracoval samostatně a že všechny použité zdroje byly řádné uvedeny. Dále prohlašuji, že tato práce nebyla užita k získání jiného nebo stejného titulu.

V Praze, dne 14. 3. 2016

Jaromír Polach

Poděkování Chtěl bych touto cestou poděkovat JUDr. Marii Zahradníčkové, CSc. za vedení mé diplomové práce a za cenné rady a připomínky, které mi během jejího zpracování poskytovala.

OBSAH Úvod .................................................................................................................. 1 1

2

3

4

5

Charakteristika dluhopisů ........................................................................... 3 1.1

Prameny práva v České republice ....................................................... 3

1.2

Evropské právní předpisy .................................................................... 4

1.3

Pojem dluhopis .................................................................................... 6

Dluhopisy jako zdroj financování obchodní společnosti .......................... 10 2.1

Formy financování obchodní společnosti ......................................... 10

2.2

Výhody a nevýhody použití dluhopisů jako zdroje financování ....... 14

Náležitosti dluhopisu a emisní podmínky ................................................ 16 3.1

Náležitosti listinných dluhopisů ........................................................ 16

3.2

Emisní podmínky .............................................................................. 21

Proces vydávání dluhopisů ....................................................................... 26 4.1

Pojem vydávání dluhopisů ................................................................ 26

4.2

Datum emise dluhopisů ..................................................................... 26

4.3

Zúčastněné osoby .............................................................................. 27

4.4

Jednotlivé fáze emise dluhopisů ........................................................ 31

Jednotlivé druhy dluhopisů ....................................................................... 35 5.1

Dluhopisy dle osoby emitenta ........................................................... 35

5.2

Dluhopisy dle ratingu ........................................................................ 39

5.3

Dluhopisy dle doby splatnosti ........................................................... 40

5.4

Dluhopisy dle výnosu ........................................................................ 42

5.5

Dluhopisy dle denominace a trhu ...................................................... 47

5.6

Dluhopisy dle zajištění ...................................................................... 48

5.7

Dluhopisy dle ZoD ............................................................................ 50

Závěr ............................................................................................................... 60 Seznam zkratek ............................................................................................... 62 Seznam použité literatury ................................................................................ 63 Přílohy ............................................................................................................. 70

Resumé ............................................................................................................ 72 Abstract ........................................................................................................... 74

Úvod Dluhopisy jsou jednou z možností, jak získat finance pro své emitenty. Jsou instrumentem kapitálového trhu, který je více využívaný ve Spojených státech než v kontinentální Evropě. Nicméně s prohlubujícími se problémy bankovního sektoru lze očekávat, že trh s dluhopisy (jako alternativní možnost získávání financí oproti bankovním půjčkám) poroste. Důležitost dluhopisů se projevila v ekonomické krizi v roce 2008, jejíž kořeny lze hledat i v nadhodnocení kvality dluhopisů na americkém kapitálovém trhu (vytvoření tzv. „bubliny“). Někteří ekonomové varují, že dlouhodobě nízká úroková míra by v současné ekonomice mohla zapříčinit vznik nové bubliny v oblasti dluhopisů.1 Cílem teto diplomové práce je prozkoumat českou a evropskou právní úpravu dluhopisů, představit dluhopisy ve světle ostatních možností financování, včetně jejich výhod a nevýhod, rozebrat jejich jednotlivé náležitosti, popsat způsob jejich vydávání a nakonec rekapitulovat jednotlivé druhy dluhopisů. Počátek diplomové práce je věnován představení formálních pramenů, z nichž vychází česká a evropská úprava dluhopisového práva. Poté je vyložen pojem dluhopis, jeho základní znaky a funkce. Následující

kapitola

navazuje

detailnějším

rozebráním

nejdůležitější

ekonomické funkce dluhopisu, kterou je získávání finančních prostředků pro svého emitenta. Jsou v ní popsány výhody a nevýhody použití dluhopisů jako způsobu financování potřeb emitenta (jako vzorový emitent byla zvolena obchodní společnost). Zároveň jsou tam pro lepší porozumění odlišnosti dluhopisu ve stručnosti představeny i jiné možnosti financování. Třetí kapitola se zabývá zákonnými náležitostmi dluhopisů a emisními podmínkami. Čtvrtá kapitola se zaobírá procesem vydávání dluhopisu, který je stěžejní pro každého emitenta. Probrány jsou především zúčastněné osoby a jednotlivé fáze emise dluhopisu.

1

CARSON, Brett. In: U.S. News & World Report [online]. Spojené státy americké, 2015 [cit. 2015-1125]. Dostupné z: http://money.usnews.com/money/blogs/e-smarter-mutual-fundinvestor/2015/08/13/is-the-bond-market-in-a-bubble.

1

Poslední část diplomové práce je věnována samotnému třídění dluhopisů podle nejrůznějších kritérií. Každá skupina dluhopisů se od ostatních odlišuje na základě specifických vlastností, jež jsou popsány v jednotlivých podkapitolách. Cílem této práce není vyjmenovat všechny existující druhy dluhopisů, ale představit ty, které se běžně vyskytují na finančních trzích. Vzhledem k tomu, že diplomová práce byla vypracována v období od listopadu 2015 do března 2016, vychází z právního stavu platného k 1. 11. 2015.

2

1 Charakteristika dluhopisů V této kapitole jsou postupně představeny formální prameny českého a evropského dluhopisového práva, pojem dluhopis a jeho základní znaky a funkce.

1.1 Prameny práva v České republice Vzhledem k tomu, že dluhopis je jedním z cenných papírů, měl by být nejprve zmíněn obecný předpis, který upravuje cenné papíry jako takové. Tímto předpisem je zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník (dále jen „ObčZ“), jenž svou účinností zrušil původní obecnou úpravu cenných papírů, která se nacházela v zákoně č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZCP“). Úprava cenných papírů v ObčZ se systematicky nachází v díle 5, §§ 514 – 544, který je součástí hlavy IV „Věci a jejich rozdělení“. Klíčovým zákonem pro české dluhopisové právo je zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZoD“). ZoD je systematicky členěn na 4 části: -

část první (§§ 1 – 24a) obsahuje základní ustanovení, jež se zabývají základními pojmy, emisními podmínkami, vydáním dluhopisů, výnosem dluhopisů a schůzí vlastníků;

-

část druhá (§§ 25 – 36a) obsahuje zvláštní kategorie dluhopisů, například státní dluhopisy, komunální dluhopisy, hypoteční zástavní listy a další;

-

část třetí (§§ 37 – 41) obsahuje úpravu státního dozoru v souvislosti s vydáváním komunálních dluhopisů;

-

část čtvrtá (§§ 42 – 48) obsahuje ustanovení společná, přechodná a závěrečná. V části čtvrté se také mimo jiné nachází zvláštní úprava délky promlčecí lhůty. ZoD nabyl účinnosti 1. května 2004, tj. ke dni vstupu České republiky do

Evropské unie. Soulad s komunitárním právem byl také jedním z důvodů přijetí nového předpisu upravujícího dluhopisy.2 Předchozí zákon upravující dluhopisy, zákon č. 530/1990 Sb., ve znění pozdějších předpisů (dále jen „původní ZoD“) byl však také nejstarším zákonem z oblasti kapitálových trhů, který byl mnohokrát

2

Důvodová zpráva k zákonu č. 137/2014 Sb., kterým byl novelizován ZoD, sněmovní tisk č. 73/0 ze dne 6. 1. 2014. Dostupná také z http://www.psp.cz/sqw/text/orig2.sqw?idd=90799.

3

novelizován. Tehdejší vláda proto současně s novými zákony v oblasti kapitálového trhu (zákon o kolektivním investování a zákon o podnikání na kapitálovém trhu) prosadila také nový ZoD, který na ně lépe systematicky navazoval.3 Procesní stránka ohledně umoření dluhopisu je pak upravena v zákoně č. 292/2013 Sb., o zvláštních řízeních soudních, ve znění pozdějších předpisů. Vzhledem k tomu, že dluhopisy tvoří nedílnou součást kapitálového trhu, dopadá na ně také jeho úprava, která se nachází především v zákoně č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZISIF“) a v zákoně č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZPKT“). Následující zákony se také více či méně dotýkají úpravy dluhopisů: -

zákon č. 21/1992 Sb., o bankách, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZoB“)

-

zákon č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích (dále jen „ZOK“);

-

zákon č. 6/1993 Sb. o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů;

-

zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmu, ve znění pozdějších předpisů;

-

zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů, ve znění pozdějších předpisů. Oblast dluhopisů je také upravena některými obecně závaznými vyhláškami:

-

vyhláška MF č. 408/2004 Sb., kterou se stanoví náležitosti žádosti o souhlas MF s vydáním komunálních dluhopisů a příloh k žádosti;

-

vyhláška České národní banky, č. 164/2014 Sb., o evidenci krytí hypotečních zástavních listů a informačních povinnostech emitenta hypotečních zástavních listů.

1.2 Evropské právní předpisy Evropská právní úprava dluhopisového práva je značně roztříštěná do mnoha nařízení a směrnic, které upravují finanční trh. V následujícím seznamu budou uvedeny nejdůležitější nařízení a směrnice Evropské unie ve vztahu k finančnímu trhu a dluhopisům, avšak z důvodu zaměření práce nebudou jednotlivé právní předpisy dále rozebrány. 3

Důvodová zpráva k zákonu č. 137/2014 Sb., kterým byl novelizován ZoD, sněmovní tisk č. 73/0 ze dne 6. 1. 2014. Dostupná také z http://www.psp.cz/sqw/text/orig2.sqw?idd=90799.

4

Nařízení -

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 236/2012 ze dne 14. března 2012 o prodeji na krátko a některých aspektech swapů úvěrového selhání;

-

nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o evidenční povinnosti investičních podniků, hlášení obchodů, transparentnost trhu, přijímání finančních nástrojů k obchodování a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice;

-

nařízení Komise (ES) č. 909/2014, o zlepšení vypořádání obchodů s cennými papíry v Evropské unii a centrálních depozitářích cenných papírů a o změně směrnic 98/26/ES a 2014/65/EU a nařízení (EU) č. 236/2012;

-

nařízení Komise (ES) č. 809/2004 ze dne 29. dubna 2004, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES, pokud jde o údaje obsažené v prospektech, úpravu prospektů, uvádění údajů ve formě odkazu, zveřejňování prospektů a šíření inzerátů;

-

nařízení Komise (ES) č. 2273/2003 ze dne 22. prosince 2003, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o výjimky pro programy zpětného odkupu a stabilizace finančních nástrojů;

-

nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 575/2013 o obezřetnostních požadavcích na úvěrové instituce a investiční podniky a o změně nařízení (EU) č. 648/2012 a jeho prováděcí nařízení;

-

nařízení Evropského parlamentu a Rady (ES) č. 1060/2009 ze dne 16. září 2009 o ratingových agenturách.

Směrnice -

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES ze dne 4. listopadu 2003 o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, a o změně směrnice 2001/34/ES;

-

směrnice Evropského parlamentu a Rady 2009/65/ES ze dne 13. července 2009 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP);

-

směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/91/EU ze dne 23. července 2014, kterou se mění směrnice 2009/65/ES o koordinaci právních a správních předpisů 5

týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP), pokud jde o činnost depozitářů, zásady odměňování a sankce (UCITS V).

1.3 Pojem dluhopis ZoD v § 2 definuje dluhopis takto: odst. 1)

„Dluhopis je cenný papír nebo zaknihovaný cenný papír vydaný

podle českého práva, s nímž je spojeno právo na splacení určité dlužné částky odpovídající jmenovité hodnotě jeho emitentem, a to najednou nebo postupně k určitému okamžiku, a popřípadě i další práva plynoucí ze zákona nebo z emisních podmínek dluhopisu (dále jen „emisní podmínky“). odst. 2)

Dluhopisy mohou být jen zastupitelné.“

Z legální definice dluhopisu tak můžeme vyčíst tyto základní znaky: 1. příslušnost k cenným a zaknihovaným cenným papírům; 2. závazek dlužníka vůči věřiteli; a 3. zastupitelnost. 1.3.1

Cenné papíry se zaměřením na dluhopisy Jedním z fundamentálních znaků dluhopisů je jejich příslušnost k cenným

papírům (respektive zaknihovaným cenným papírům), vzhledem k tomu bude nejprve shrnuta jejich současná právní úprava. Česká úprava cenných papírů doznala velkých změn v souvislosti s rekodifikací soukromého práva. ObčZ zrušil ZCP, který obsahoval obecnou úpravu cenných papírů. ObčZ na rozdíl od ZCP (ve kterém zákonná definice chyběla) nabízí definici cenného papíru v § 514: „Cenný papír je listina, se kterou je právo spojeno takovým způsobem, že je po vydání cenného papíru nelze bez této listiny uplatnit ani převést.“. K základním znakům cenných papírů patří:

6

1. Hmotný substrát – typicky půjde o listinu, nicméně hmotným substrátem může být jakýkoliv hmotný nosič způsobilý k uchování informace.4 2. Cennost – označuje „vtělení“ práva do hmotného substrátu. Listina musí být s vtěleným právem spjata do té míry, že bez ní nelze právo uplatnit ani převést. Aby bylo na listinu nahlíženo jako na cenný papír, musí být oba znaky splněny kumulativně.5 Zaknihované cenné papíry tvoří zvláštní právní kategorii, protože nenaplňují základní podmínku existence hmotného substrátu. ObčZ obsahuje definici zaknihovaného cenného papíru v § 525: „Je-li cenný papír nahrazen zápisem do příslušné evidence a nelze-li jej převést jinak než změnou zápisu v této evidenci, jedná se o zaknihovaný cenný papír (…)“. V případě zaknihovaného cenného papíru tak půjde spíše o „cenné právo“, které tak ostatně označuje švýcarská právní úprava, kterou se čeští zákonodárci nechali inspirovat. Vydělením zaknihovaných cenných papírů také zaniká institut „podoby cenného papíru“. S přijetím ObčZ došlo také ke změně povahy cenných a zaknihovaných cenných papírů. Zatímco zákon č. 40/1964 Sb., občanský zákoník (dále jen „původní ObčZ“) pohlížel na obě kategorie (v té době ještě jen jako na jednu) jako na jiné majetkové hodnoty, ObčZ již považuje cenný i zaknihovaný cenný papír za věc. V případě cenného papíru půjde o věc hmotnou, v případě zaknihovaného cenného papíru o věc nehmotnou. ObčZ dovoluje přeměnu cenného papíru na zaknihovaný cenný papír a naopak, půjde zde tedy o změny věci hmotné na nehmotnou, resp. věci nehmotné na hmotnou. 1.3.2

Funkce cenných papírů se zaměřením na dluhopisy Odborná literatura rozlišuje obecné funkce cenných papírů na ekonomické

a právní.6 Ekonomické funkce zahrnují funkci distribuční, mobilizační, úvěrovou, platební a převodní. 4

Literatura často odkazuje na judikát, který uznává směnku napsanou na víčku od krabice doutníků, viz např. Švamberg, G. Naše jednotné směnečné právo, Palásek & Kraus, Praha, 1941, s. 27. 5 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 2. ISBN 9788074005428. 6 KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 10–11. ISBN 978-807400-515-2.

7

Distribuční funkce, která je z historického hlediska patrně nejdůležitější, znamená usnadnění převodu peněžních prostředků a jiných statků tam, kde je jich nejvíce potřeba. Mobilizační funkcí pak má literatura na mysli využití cizího jmění pro své vlastní podnikání formou cenného papíru. Úvěrová funkce, jejímž nejlepším příkladem jsou díky své povaze právě dluhopisy, zajišťuje financování potřeb emitenta. Tímto způsobem mohou být získávány prostředky i na finančně náročné projekty emitenta, protože se díky své hromadné povaze investice rozloží mezi mnoho drobných investorů. Platební funkcí se rozumí plnění závazku dlužníka poukázkou k výběru dlužné peněžní částky (typicky u peněžního ústavu) místo přímého plnění v hotovosti. Převodní funkce nakonec usnadňuje přesun hmotného zboží za pomoci třetí osoby (typicky dopravce), kdy předmět cenného papíru tvoří odevzdání věci.7 Obsah převodní a distribuční funkce se dle mého názoru částečně překrývá, přičemž bych převodní funkci uvedl jako podkategorii distribuční. K právním funkcím cenných papírů patří funkce průkazní, legitimační, liberační a funkce zvýšení mobilnosti. Průkazní funkce znamená, že cenný papír slouží jako důkaz, že osobě, která cenný papír předložila, náleží subjektivní právo či povinnost vyplývající z cenného papíru. Legitimační funkcí se rozumí, že bez předložení cenného papíru nemá povinný povinnost plnit a také, kdyby plnil, tak to v zásadě neznamená zánik povinností vyplývajících z cenného papíru. Liberační funkce zajišťuje dlužníkovi to, že při předložení cenného papíru plní správné osobě. Nakonec funkce zvýšení mobility usnadňuje převod subjektivního práva pomocí cenného papíru – oproti cesi totiž na takovém převodu není emitent (až na výjimky) zúčastněn. 1.3.3

Dluhopisový závazek Další pojmový znak dluhopisu lze označit jako typický a odlišuje jej od

některých jiných druhů cenných papírů. Dluhopis v sobě obsahuje subjektivní právo věřitele, jehož obsahem je splacení určité dlužné částky odpovídající jmenovité hodnotě a tomu odpovídající povinnost emitenta. Zákon dále výslovně předpokládá možnost zřízení jiných závazků, a to ať už ex lege nebo vyplývající z emisních podmínek dluhopisu. Mezi další práva v této kategorii patří typicky právo na výnos 7

KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 10–11. ISBN 978-807400-515-2.

8

z dluhopisu a práva týkající se schůze vlastníků (právo ji svolat, účastnit se a hlasovat).8 Jak bylo zmíněno výše, obligační povaha dluhopisu jej odlišuje od jiných skupin cenných papírů – věcně právních, které v sobě mají inkorporováno věcné právo (např. vlastnické či zástavní právo v zemědělských skladních listech) a podílnických, které obsahují buď právo na majetek (např. podílové listy) nebo právo na podnikání (akcie, kmenové listy). 1.3.4

Zastupitelnost Posledním pojmovým znakem dluhopisů je jejich zastupitelnost. Z tohoto

důvodu nemůže být vydán dluhopis v celkové emisi jednoho kusu, ale musí existovat alespoň dva zastupitelné dluhopisy. Definice zastupitelnosti se nachází v odst. 1 § 516 ObčZ : „Cenné papíry téhož druhu vydané týmž emitentem v téže formě, z nichž vznikají stejná práva, jsou zastupitelné.“. Dluhopisy budou vzájemně zastupitelné jen tehdy, pokud budou splněny tyto čtyři charakteristické znaky: (1)

totožnost druhu;

(2)

totožnost emitenta;

(3)

totožnost formy; a

(4)

totožnost práv z nich vznikající.9

Požadavek zastupitelnosti odlišuje dluhopis od jiných obligačních cenných papírů, jakým je například směnka – směnka totiž může být vydána na rozdíl od dluhopisu i v jednom kusu (typicky tak také vydávaná bývá).

8

CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 103. ISBN 9788074005428. 9 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 103. ISBN 9788074005428.

9

2 Dluhopisy jako zdroj financování obchodní společnosti V následující kapitole budou představeny různé zdroje financování a shrnuty jejich hlavní výhody a nevýhody. Důraz bude kladen na srovnání dluhopisů s ostatními způsoby financování. Dluhopisy může podle ZoD emitovat mnoho různých subjektů, jejichž počáteční podmínky a finanční potřeby jsou diametrálně odlišné (např. stát vs. fyzická osoba). Vzhledem k omezenému rozsahu této diplomové práce byla proto jako vzorový emitent zvolena obchodní společnost, na které budou konkrétně představeny jednotlivé výhody a nevýhody dluhopisů ve vztahu k jiným možnostem financování.

2.1 Formy financování obchodní společnosti Podle původu kapitálu rozlišujeme dvě základní možnosti financování obchodní společnosti – tzv. vnitřní a vnější financování. Vnitřním financováním se rozumí využití svého vlastního hospodářského výsledku, jako je např. zisk, odpisy a jiné fondy. Vnějším financováním se naopak rozumí využití kapitálu, který do obchodní společnosti proudí z vnějšku. Podle některých autorů se vnější financování dá dále dělit na vlastní, přičemž je financování obchodní společnosti zajištěno vklady svých společníků, a na cizí.10 Vzhledem k tomu, že dluhopisy spadají do kategorie vnějších forem financování, budou v následujících odstavcích představeni jejich „konkurenti“, s nimiž budou dluhopisy srovnány. 2.1.1

Úvěr Úvěrem se rozumí dvoustranný právní vztah mezi úvěrujícím, kdo na

vyžádání poskytne peněžní prostředky, a úvěrovaným, kdo se zavazuje poskytnuté peněžní prostředky vrátit a zaplatit úroky. Obchodní společnosti využívají nejčastěji tzv. bankovních úvěrů, kdy se úvěrujícím stane bankovní instituce. Právě z dvoustranné povahy úvěru (v porovnání s hromadností dluhopisů) vychází většina výhod a nevýhod obou způsobů financování. 10

REŽŇÁKOVÁ, Mária. Efektivní financování rozvoje podnikání. 1. vyd. Praha: Grada, 2012, s. 2425. ISBN 978-80-247-1835-4.

10

V případě bankovního úvěru je banka do jisté míry v nadřazené pozici a obchodní společnosti často peněžní prostředky poskytne, pouze pokud přistoupí na další požadavky – jako jsou například účelové využití poskytnutých finančních prostředků nebo zákazy dalšího zadlužování, zákaz akvizicí před splacením úvěru a tak dále. Dluhopisy naopak obchodní společnosti zaručují volnost – získané peněžní prostředky mohou využít dle svého uvážení bez dalších omezení. Pluralita na straně investorů při využití dluhopisů navíc poskytuje emitentovi možnost získání více peněžních prostředků než v případě jednoho bankovního ústavu. Dalším faktorem je rychlost celé operace – ta však může být výhodou jak pro úvěr, tak pro dluhopisy. V případě potřeby velkého finančního obnosu se dluhopisy i přes svůj proces vydávání většinou ukazují jako rychlejší varianta, nicméně v případě potřeby nižšího obnosu se výhoda rychlosti přenese na bankovní úvěr. Poměrně náročný proces vydávání dluhopisů s sebou přináší relativně vysoké časové a finanční náklady, které podnikatele odrazují od využití této formy financování. Nicméně zvýšené vstupní náklady mohou být vynahrazeny volností, které dluhopisy přinášejí. Výhodou bankovního úvěru je možnost vrácení peněžních prostředků ještě před smluvenou dobou, zatímco u dluhopisů musí doba splácení proběhnout podle emisních podmínek (s výjimkou specifických dluhopisů, které budou zmíněny níže). Dalším rozdílovým prvkem je zajištění poskytnutých peněžních prostředků. Zatímco bankovní instituce téměř vždy vyžadují zajištění ve formě aktiv obchodní společnosti, dluhopisy se naopak často vydávají jako nezajištěné – např. v případě dobré pověsti podnikatele a hodnocení ratingové agentury investor vzhledem k výši investice další zajištění nevyžaduje. Namístě je však dodat, že však existují i dluhopisy zajištěné. Další důležitý rozdíl leží v obchodovatelnosti cenného papíru. Bankovní úvěr, jakožto dvoustranná smlouva, lze postoupit cesí v případě souhlasu obou smluvních stran. Naopak povaha dluhopisu jakožto cenného papíru ho předurčuje k tomu, aby byl dále obchodován na sekundárním kapitálovém trhu. Cena dluhopisů na sekundárních trzích obchodním společnostem vcelku přesně signalizuje, za jakých podmínek by mohly vydat další dluhopisy při potřebě dalšího financování.

11

Možnost dalšího obchodování navíc přináší takové výhody oběma stranám, jaké se bankovního úvěru nevyskytují. Zatímco emitent dluhopisů obvykle hledá dlouhodobé financování, tak investor požaduje krátkodobou až střednědobou dobu poskytnutí financí. Díky tomu, že investor může dluhopis např. po pěti letech na sekundárním trhu jednoduše prodat, jsou splněny představy obou stran. V neposlední řadě je třeba zmínit vyšší flexibilitu v určování úroku. Prvotním cílem obchodních společností je koneckonců generovat zisk pro své majitele, proto tento faktor hraje důležitou roli. Dluhopisy jsou i v tomto ohledu mnohem flexibilnější – emitent úrokovou míru přímo ovlivňuje tím, že si jí sám nastavuje. Samozřejmě musí být minimálně vyšší, než je úroková sazba bankovních účtů, aby jejich pořízení přineslo investorům vyšší zisk, který vynahrazuje vyšší riziko. Nicméně i přesto jsou obchodní společnosti (minimálně v anglosaském světě) z pohledu investorů schopné emitovat dluhopisy se zajímavými úrokovými sazbami, které jsou však stále nižší než úrokové sazby bankovních úvěrů. 2.1.2

Akcie Další možností akciových společností, jak pomocí cenných papírů získat

vnější kapitál, je emise akcií. Hned první očividnou nevýhodou je, že emisí kmenových akcií by se společně s přílivem kapitálu dostavil také „příliv“ nových akcionářů s hlasovacím právem – rozšířila by se tedy majetnická struktura. Naopak největší výhodou je odlišná povaha akcií – při zakoupení akcie se kapitál stane vlastním a obchodní společnost jej tak samozřejmě nemusí vracet (nicméně novému akcionáři náleží podíl na likvidačním zůstatku). Rozšiřování vlastnické skupiny obchodní společnosti s hlasovacími právy se lze do jisté míry vyhnout vydáním prioritních akcií. Prioritními akciemi (nestanoví-li stanovy jinak) se rozumí akcie, jež v sobě neobsahují hlasovací právo, a naopak obsahují přednostní právo na výplatu podílu ze zisku nebo likvidačního zůstatku. Prioritní akcie jsou tedy hybridním finančním institutem, který kombinuje rysy kmenových akcií a dluhopisů. ZOK nově umožňuje existenci akcií s pevným podílem na zisku, který je splatný bez nutnosti rozhodnutí valné hromady do 3 měsíců od uzavření účetní závěrky. Takto stanovený cenný papír se do jisté míry skutečně blíží dluhopisům, nicméně stále existují značné rozdíly. 12

I když je podíl na zisku stanoven fixně, tak stále musí být splněny podmínky podle § 350 ZOK – stručně řečeno společnost musí generovat určitý zisk na to, aby mohla vyplatit dividendy (včetně těch pevně stanovených) a zároveň nesmí dojít ke snížení vlastního kapitálu pod výši upsaného základního kapitálu. Vzhledem k tomuto omezení jsou akcie pro investory rizikovějšími cennými papíry než dluhopisy a vyžadují tak vyšší úrokovou sazbu, což tuto formy financování činí dražší pro obchodní společnost. Podoba prioritních akcií se v některých zemích, jako jsou například Spojené státy americké, ještě více přibližuje samotným dluhopisům. Americké právo umožňuje společnostem vydat „Redeemable Preferred Stocks“, což jsou prioritní akcie, jejichž nominální hodnota se po určitém čase musí splatit investorovi, obdobně jako v případě dluhopisů.11 Právo na dividendy může být také stanoveno fixně, bez ohledu na hospodářský výkon společnosti. Proces vydání akcií je také bezesporu organizačně náročný a přináší spoustu vedlejších nákladů, které tuto formu financování znevýhodňují. V neposlední řadě musí být zmíněno daňové zvýhodnění úvěrů a dluhopisů před akciemi. Zatímco úroky placené z úvěrů a dluhopisů tvoří daňově uznatelný výdaj pro účely výpočtu daňového základu, tak dividendy daňový základ pro výpočet daně z příjmu nesnižují. Závěrem je nutno zmínit blízký vztah akcií a dluhopisů při vydání tzv. prioritních a vyměnitelných dluhopisů. S prioritními dluhopisy je spojeno právo na přednostní upisování akcií, vyměnitelné dluhopisy obsahují právo na jejich výměnu za prioritní dluhopisy nebo za akcie. Tyto dluhopisy budou podrobněji rozebrány níže. 2.1.3

Další možnosti financování Obchodní společnosti v České republice mají i další možnosti vnějšího

financování. Tyto možnosti budou pro úplnost zmíněny pouze okrajově, protože díky své specifičnosti bývají využity k jinému účelu než dluhopisové financování a jejich srovnávání by tak nevedlo k žádnému praktickému závěru.

11

HELMINEN, Marjaana. The dividend concept in international tax law: dividend payments between corporate entities. 1st ed. Boston: Kluwer Law International, 1999, s. 313. ISBN 9041197656.

13

Velmi častou formou vnějšího financování především dlouhodobých potřeb obchodní společnosti je finanční leasing. Podstatou finančního leasingu je pronájem dlouhodobých aktiv od leasingové společnosti s následným odkupem. Za dobu pronájmu dojde k postupnému splacení 100 % hodnoty předmětné věci spolu s akontací, která se různí od 10 do 70 % v závislosti na předmětu a délce leasingu. Na finanční leasing se tedy můžeme dívat i jako na účelově vázaný úvěr s tím rozdílem, že při pořízení věci na úvěr se obchodní společnost stane vlastníkem věci hned zpočátku, kdežto při finančním leasingu až po uplynutí předem smluvené doby.12 Faktoring a forfaiting jsou další možnosti, jak pro obchodní společnost překlenout dobu splatnosti při prodeji na fakturu. Faktoringová (resp. forfaitingová) společnost od obchodní společnosti odkoupí dosud nesplatné pohledávky a nese tak riziko platební neschopnosti jejich obchodních partnerů.

2.2 Výhody a nevýhody použití dluhopisů jako zdroje financování V následující podkapitole budou shrnuty základní výhody a nevýhody financování obchodní společnosti pomocí dluhopisů podle toho, jak byly naznačeny v předchozí srovnávací části. 2.2.1

Výhody financování pomocí dluhopisů Největší výhoda použití dluhopisů jako zdroje financování leží bezesporu

v možnosti získat obrovské finanční prostředky v relativně krátkém čase. Díky pluralitě na straně investorů prakticky neexistuje horní hranice při hledání finančních prostředků, a tak prakticky záleží jen na emitentovi, jak nastaví emisní podmínky a kolik dluhopisů v jaké jmenovité hodnotě vydá. Další výhodou je výše úrokové sazby, kterou si emitent určuje sám. Získání finančních prostředků pomocí dluhopisů tak může být pro emitenta levnější variantou, než jiné formy. Vysoké vstupní náklady a náročný proces emise však tuto výhodu značně oslabují, nicméně při rozsáhlé emisi a velkému poptávanému finančnímu obnosu se stávají méně a méně důležitými. S volností nastavení podmínek emise dluhopisů souvisí jejich celková flexibilita. Emitent není vázán podmínkami věřitele, může volně naložit se získanými 12

ČIŽINSKÁ, Romana a Pavel MARINIČ. Finanční řízení podniku: moderní metody a trendy. 1. vyd. Praha: Grada, 2010, s. 90-91. ISBN 978-80-247-3158-2.

14

financemi podle svého uvážení. Díky tomu může emitent financovat i rizikovější transakce, na které by jinak prostředky nezískal. Díky vysoké pluralitě investorů je totiž riziko rozloženo do jednotlivých investičních portfolií. Flexibilita se projevuje i při zajištění dluhopisů – zatímco získat od bankovního ústavu vysoký úvěr bez zajištění pomocí vlastních aktiv je prakticky nemožné, emitovat nezajištěné dluhopisy je spíše pravidlem nežli výjimkou. V neposlední řadě, bankovní krize v celém světě ukázala další výhodu dluhopisů – nezávislost na bankovním sektoru. S kapitálovými potížemi mnoha světových bank bylo (mnohde stále je) obtížné získat bankovní úvěr. V tomto případě měly obchodní společnosti, které byly zvyklé získávat finance pro svou činnost především na trhu dluhopisů výhodu před ostatními. 2.2.2

Nevýhody Největší nevýhodou dluhopisů je časová a finanční náročnost jejich emise.

Proces vyhotovení prospektu, uveřejnění informací a zjištění zájmu investorů je přeci jenom časově obsáhlejší než získání úvěru u banky. Stejně tak to platí u finanční náročnosti, kdy obchodní společnost potřebuje využít poradenských služeb a také zaplatit poplatky za samotnou emisi. Nutno dodat, že v některých případech jde o fixní náklady, které se s objemem dluhopisů nijak nemění – v případě vyššího objemu pak může jít o relativně levnější náklady v porovnání s jinými druhy financování. Některé obchodní společnosti mohou také negativně vnímat informační povinnost, a to především při emisi dluhopisů na kótovaném trhu. Závěrem je nutno dodat, že pluralita věřitelů sice přináší emitentovi dluhopisů spoustu výhod, nicméně s sebou nese taky některé nevýhody. Domluva s věřiteli je v případě problémů náročná, a i když ZoD takovéto jednání předpokládá a vytváří proto institut společné schůze, která jedná za všechny vlastníky dluhopisů, tak by byla dohoda s jedním investorem jednodušší.

15

3 Náležitosti dluhopisu a emisní podmínky V následující kapitole budou popsány náležitosti dluhopisu podle ZoD. Vzhledem k lišícím se náležitostem pro listinné a zaknihované dluhopisy bude každé kategorii věnován samostatný prostor. Součástí kapitoly bude i stručné porovnání legislativního stavu před poslední velkou novelizací ZoD, která byla provedena zákonem č. 137/2014 Sb. a která nabyla účinnost 1. srpna 2014. Součástí třetí kapitoly je také představení emisních podmínek, jež musí být investorům zpřístupněny před samotnou emisí dluhopisů.

3.1 Náležitosti listinných dluhopisů Novelizace ZoD odstranila poněkud formalistické pojetí náležitostí dluhopisů. Původní úprava obsahovala 12 náležitostí, které musel každý cenný papír splnit (včetně např. výslovného označení „dluhopis“), pokud měl být považován za řádný dluhopis. V případě, že by výslovné označení na cenném papíru chybělo, mezi emitentem a investorem nastal stav právní nejistoty, kdy by nebylo zcela zřejmé, jakým osudem se cenný papír řídí.13 Ustanovení § 6 odst. 1 ZoD sice obsahuje výčet náležitostí dluhopisu, ale odst. 4 ho doplňuje tak, že „pro posouzení toho, zda je dluhopis řádně vydán, nemá vliv, zda obsahuje náležitosti uvedené v odstavci 1, obsahuje-li alespoň náležitosti uvedené v odstavci 1 písm. c) až h), nebo jsou-li tyto údaje zjistitelné z příslušné evidence zaknihovaných cenných papírů“. Podle některých autorů se náležitosti dluhopisů dělí na podstatné a nepodstatné.14 3.1.1

Podstatné náležitosti listinných dluhopisů Podstatnými náležitostmi se rozumí takové náležitosti, bez kterých by

dluhopis nebyl řádně vydán. Podstatné náležitosti listinného dluhopisu jsou obsaženy v § 6 odst. 1 písm. c) až h) ZoD: 

údaje identifikující emitenta;



jmenovitou hodnotu jako dlužnou částku;

13

CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Konec starých časů dluhopisového práva. Právní rádce. 2014, č. 3, s. 48. 14 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 106. ISBN 9788074005428.

16



výnos dluhopisu, nebo údaj o tom, že výnos je určen rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším emisním kurzem; anebo je z dluhopisu aspoň zřejmé, že dluhopis je bez výnosu nebo kde se lze s tím, jak je výnos určen, seznámit;



datum nebo jiný okamžik splacení dlužné částky;



údaje identifikující vlastníka dluhopisu; a



podpis emitenta.

Co se týče údajů identifikujících emitenta dluhopisu, obvykle obsahuje jméno společnosti, která se stala emitentem, její sídlo a identifikační číslo, společně s údaji o zápisu společnosti do obchodního rejstříku (specifikace oddílu a vložky). Nejdůležitějším údajem je identifikační číslo, protože všechny ostatní identifikátory se mohou v průběhu života společnosti měnit.15 V případě, že by se emitentem stala fyzická osoba, tak by se označila pomocí jména, data narození a bydliště. Jmenovitou hodnotou se rozumí dlužná částka, kterou se emitent zavázal majiteli dluhopisu vyplatit k datu splatnosti dluhopisu. Moment vyplacení této částky je zákonem označen jako splacení dluhopisu. Jmenovitá hodnota dluhopisu nemusí být podle českého práva uvedena v českých korunách, ale v kterékoliv měně. Takovéto dluhopisy se pak nazývají jako „eurobondy“ (Eurobonds), které budou podrobněji rozebrány později.16 Další podstatou náležitostí dluhopisů je údaj o jejich výnosu. Takový údaj může být nahrazen odkazem na jiný dokument (typicky emisní podmínky), kde se lze s určením výnosu seznámit. Výnos může být stanoven různými způsoby (např. emisním disážiem, pevnou úrokovou sazbou, pohyblivou úrokovou sazbou) nebo dokonce nemusí existovat – podle současné úpravy lze platně vydat dluhopisy bez výnosu, pokud je to z dluhopisu zřejmé. Možnost platně vydat dluhopisy bez výnosu přinesla výše zmíněná novela – před ní byl jedním z podstatných náležitostí „výnos dluhopisu nebo způsob jeho určení".17

15

CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 56. ISBN 9788074005428. 16 KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 102. ISBN 978-807400-515-2. 17 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Konec starých časů dluhopisového práva. Právní rádce. 2014, č. 3, s. 50.

17

Splatnost dluhopisu se určuje k datu nebo jinému okamžiku. ZoD před novelizací dovoloval určit splatnost pouze pomocí data – tento, dle mého názoru, zbytečný formalismus, který by mohl způsobit zneplatnění dluhopisu, je však v současném ZoD odstraněn.18 Odborná literatura se domnívá, „že vzhledem k tomu, že § 43 odst. 1 ZoD stanoví, že cenný papír nebo zaknihovaný cenný papír, s nímž je spojeno právo na splacení určité dlužné částky, který je byť jen částečně závislé na tom, zda určitá okolnost nastane nebo nenastane, se nepovažuje za dluhopis, musí být okamžik, ke kterému je stanovena splatnost, stanoven tak, že je jisté, že nastane.“19 Splatnost dluhopisu se pak podle § 19 odst. 1 ZoD „určuje jednorázově k určitému datu, nebo splátkami, jejichž výše se stanoví v emisních podmínkách“. ZoD ve svém § 17 odst. 1 dále dovoluje stanovit rozhodný den pro splacení dluhopisu nebo výnosu dluhopisu až o 30 dní před uvedenou dobou splatnosti. V takovém případě by pak oprávněným z dluhopisu nebyl vlastník v době splatnosti, ale ten, kdo dluhopis vlastnil v onen rozhodný den. Rozhodný den nemůže být stanoven po splatnosti dluhopisu. Informace o stanovení rozhodného dne uvádí emitent v emisních podmínkách. Doba splatnosti dluhopisu je také jedním z kritérií, podle kterých se tradičně dluhopisy dělí. Dluhopisy mohou být také vydány jako předčasně splatné na požádání, a to jak ze strany emitenta, tak ze strany vlastníka dluhopisu. Vlastník dluhopisu se identifikuje stejně jako jeho emitent – v případě společnosti pomocí identifikačního čísla a v případě fyzické osoby pomocí jména, bydliště a data narození. Poslední podstatnou náležitostí je podpis emitenta, který může být podle § 516 odst. 2 ObčZ nahrazen „jeho otiskem, pokud jsou na listině současně použity ochranné prvky proti jejímu padělání nebo pozměnění“. 3.1.2

Nepodstatné náležitosti listinných dluhopisů Nepodstatné náležitosti jsou takové náležitosti dluhopisů, které v případě

absence nezpůsobují neplatné vydání dluhopisů:20

18

CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Konec starých časů dluhopisového práva. Právní rádce. 2014, č. 3, s. 49-50. 19 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 2. ISBN 9788074005428. 20 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 109. ISBN 9788074005428.

18



označení „dluhopis“, nejde-li o hypoteční zástavní list, státní pokladniční poukázku nebo poukázku České národní banky (dále jen „ČNB“);



údaj o druhu dluhopisu, který lze uvést i odkazem na emisní podmínky, nejde-li o dluhopis, se kterým není spojeno žádné zvláštní právo;



číselné označení dluhopisu; a



datum emise.

K platnému vydání dluhopisu ZoD nevyžaduje jeho výslovné označení „dluhopis“. Tímto materialistickým pojetím se úprava dluhopisů liší od úpravy většiny jiných pojmenovaných cenných papírů, jež obvykle ke svému platnému vydání vyžadují přesné formální označení.21 Další kategorií nepodstatných náležitostí tvoří označení druhu dluhopisu. Podle § 5 ZoD tvoří jeden druh ty dluhopisy, které jsou vydané týmž emitentem a jsou s nimi spojena stejná práva. Údaj o druhu nemusí dluhopis obsahovat, pokud s ním není spojeno žádné zvláštní právo. Tyto dluhopisy pak obsahují tři základní práva: právo na splacení dlužné částky odpovídající jmenovité hodnotě; právo na výnos; a práva související se schůzí vlastníků dluhopisů. Takováto zvláštní práva však nejsou ZoD nijak blíže definována – v praxi proto může dojít ke sporu o jejich obsahu. ZoD však na tuto situaci pamatuje a v § 12 odst. 1 upravuje možnost vlastníka dluhopisu žalovat na určení takového zvláštního práva. Soud na základě podané žaloby rozhodne, jaké zvláštní právo je s dluhopisem spojeno, je-li z okolností zřejmé, že takové právo vyjadřuje vůli obsaženou v emisních podmínkách, nebo je této vůli obsahově nejbližší, nebo stanovit, že se jedná o dluhopis, se kterým není spojeno zvláštní právo. Údaj o druhu emise lze také stanovit odkazem na emisní podmínky.22

21

CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 110. ISBN 9788074005428. 22 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 110-111. ISBN 9788074005428.

19

Dluhopisy dále obsahují číselné označení, které se obvykle provádí pomocí arabských nebo římských číslic.23 Poslední nepodstatnou náležitostí dluhopisu je datum emise. Ustanovení 519 odst. 1 ObčZ stanoví, že „Datum emise cenného papíru označuje den, kdy může dojít k vydání cenného papíru prvnímu nabyvateli. Není-li stanoveno jinak, určí datum emise cenného papíru emitent.“ Od data emise začíná běžet emisní lhůta, jejíž délka je stanovena v emisních podmínkách a v rámci které může emitent vydat dluhopisy jedné emise v tzv. tranších. 3.1.3

Náležitosti zaknihovaných dluhopisů Situace podstatných náležitostí zaknihovaného dluhopisu je poměrně

nepřehledná. Ustanovení § 6 odst. 4 ZoD, jež podstatné náležitosti upravuje, totiž ve větě za středníkem říká: „odstavce 2 a 3 tím nejsou dotčeny“. Paragraf 6 odst. 2 ZoD přitom obsahuje: „U zaknihovaného dluhopisu postačí, že údaje uvedené v odstavci 1 písm. a) až f) a j) jsou zjistitelné z příslušné evidence zaknihovaných dluhopisů.“ Nastává otázka, zdali do podstatných náležitostí, tak jak jsou definovány u listinných dluhopisů, patří také i náležitosti podle písm. a) (označení „dluhopis“), písm. b) (údaj o druhu dluhopisu) a podle písm. j (datum emise), a to i přes to, že je § 6 odst. 4 ZoD nezahrnuje. Odborná literatura, se kterou v tomto souhlasím, má za to, že pokud má zůstat odst. 2 nedotčen, pak tyto náležitosti musí zaknihovaný dluhopis skutečně obsahovat (resp. musí vyplývat z příslušné evidence zaknihovaných cenných papírů).24 Zaknihovaný dluhopis musí tedy obsahovat tyto náležitosti: 

označení „dluhopis“;



údaj o druhu dluhopisu;



údaje identifikující emitenta;



jmenovitou hodnotu jako dlužnou částku;



výnos dluhopisu, nebo údaj o tom, že výnos je určen rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším emisním kurzem; anebo

23

CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 57. ISBN 9788074005428. 24 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Konec starých časů dluhopisového práva. Právní rádce. 2014, č. 3, s. 48.

20

je z dluhopisu aspoň zřejmé, že dluhopis je bez výnosu nebo kde se lze s tím, jak je výnos určen, seznámit; 

údaje identifikující vlastníka dluhopisu;



datum emise.

Pro úplnost je třeba doplnit dvě poslední specifické náležitosti, jež se týkají jak listinných, tak i zaknihovaných dluhopisů. Podle § 6 odst. 3 ZoD musí hromadný dluhopis dále obsahovat také údaj o tom, kolik dluhopisů a jakého druhu nahrazuje. Poslední poznámka se týká dluhopisů, které mají být obchodovány na veřejném trhu. Takovým dluhopisům musí být dále přiděleno identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (ISIN – International Securities Identification Number). Přidělování ISIN provádí centrální depozitář.25

3.2 Emisní podmínky Emisní podmínky jsou základním dokumentem smluvní povahy, který vymezuje práva a povinnosti emitenta a vlastníků dluhopisů, jakož i informace o emisi dluhopisů. Z tohoto pojetí se dají vyčíst dvě funkce emisních podmínek: normativní a informativní. Normativní funkcí má autor na mysli splnění zákonných náležitostí a úpravu práv a povinností mezi emitentem a investorem, přičemž informativní funkce spočívá v poskytnutí informací potenciálnímu investorovi, aby se mohl rozhodnout, zda dotčený dluhopis zakoupit či nikoliv. Jak bude rozebráno níže, emisní podmínky nepřinášejí potenciálnímu investorovi dostatek informací, a tak se podle mého názoru o rozsahu jejich informativní funkce dá pochybovat. ZoD obsahuje relativně dlouhý výčet náležitostí emisních podmínek, které sledují naplnění obou jejich funkcí: 

skutečnosti uvedené v § 6 odst. 1 písm. a) až f) a j);



údaj o tom, zda jde o listinný nebo zaknihovaný dluhopis;



lhůtu pro upisování emise dluhopisů;



emisní kurz, případně způsob jeho určení, a pro případ, že emisní kurz bude určován kurzem dosaženým v aukci, způsob aukce;

25

KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 104-105. ISBN 97880-7400-515-2.

21



informace o tom, jak je výnos dluhopisu určen, nebo že dluhopis je bez výnosu;



způsob a místo upisování dluhopisu, způsob a lhůtu předání dluhopisů jednotlivým upisovatelům a způsob a místo úhrady emisního kurzu upsaného dluhopisu;



informace o tom, jak a kde má být dluhopis splacen;



údaje o zdaňování výnosu dluhopisu;



údaje nutné k identifikaci osob, které se podílejí na zabezpečení vydání dluhopisu, splacení dluhopisu a na vyplacení výnosu dluhopisu, s uvedením způsobu jejich účasti na těchto činnostech,



identifikační označení dluhopisu podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů a zaknihovaných cenných papírů, je-li přidělováno;



způsob oznamování konání schůze vlastníků dluhopisů, jakož i vlastníků podílů na sběrném dluhopisu (dále jen „schůze vlastníků“), a způsob uveřejňování a zpřístupňování dalších informací o dluhopisu;



informaci o tom, kým, kdy a s jakým výsledkem byl udělen rating, je-li tato informace emitentovi známa; a



určení dne, který je rozhodný pro účast na schůzi vlastníků.

Ačkoliv emisní podmínky přinášejí investorovi poměrně značné množství informací o dluhopisu, nepřinášejí nic ohledně emitenta, a to i přesto, že zhodnocení finanční solventnosti a rizikovosti emitenta je pro investora velmi důležité. Rozhodování investora bude proto probíhat spíše na základě prospektu cenného papíru, který už tyto informace obsahuje. ZoD také předpokládá, že v případě vyhotovení prospektu budou emisní podmínky výrazně stručnější (emitenti v nich mohou pouze odkázat na prospekt). Kromě výše uvedených obecných náležitostí emisních podmínek se k nim mohou přidat další, a to podle záměru emitenta a podle povahy dluhopisů. Může tak jít např. o: 

rozhodnutí emitenta, že emise dluhopisů bude v rámci lhůty pro upisování vydávána postupně (v tranších);

22



právo emitenta zvýšit objem emise podle § 7 ZoD a možný rozsah zvětšení celkové jmenovité hodnoty emise dluhopisů, případně právo emitenta vydat dluhopisy i po uplynutí lhůty pro upisování za podmínek § 7 ZoD;



údaj o tom, že splacení dluhopisu nebo vyplacení jeho výnosu je zajištěno třetí osobou, a údaj, kde je smlouva, kterou se sjednává zajištění, přístupná investorům;



údaj o dalších právech, která jsou s dluhopisem spojena;



údaj o tom, kdo povede evidenci zaknihovaných dluhopisů a sběrných dluhopisů.

K náležitostem emisních podmínek zbývá doplnit, že mohou být splněny odkazem na prospekt dluhopisu. Tímto byla odstraněna duplicita informací, jež musel emitent při emisi uvádět. Zatímco před rozsáhlou novelou ZoD v roce 2012 musely být emisní podmínky schvalovány ČNB, současný ZoD ukládá emitentům pouze jejich zpřístupnění. Zpřístupnění emisních podmínek je jedním z předpokladů úspěšné emise dluhopisů. Emisní podmínky musí být zpřístupněny nejpozději k datu emise dluhopisů, a to na takovém nosiči informací, který investorům umožňuje reprodukci emisních podmínek v nezměněné podobě a uchování emisních podmínek tak, aby mohly být využívány alespoň do data splatnosti těchto dluhopisů. Vzhledem k tomu, že by bylo pro praxi zbytečně zatěžující, kdyby musel emitent zpřístupňovat emisní podmínky na trvalém nosiči i tehdy, že zároveň uveřejňuje prospekt, postačí zpřístupnění na internetových stránkách. Takto musí emitent zajistit, aby byly emisní podmínky přístupné bezplatně a v nezměněné podobě trvale alespoň do data splatnosti dluhopisů a měly podobu datového souboru vhodného ke stažení v běžně používaném formátu. Na žádost vlastníka dluhopisu je emitent povinen bezúplatně poskytnout jeden výtisk emisních podmínek jeho dluhopisů. Výše zmíněná smluvní povaha emisních podmínek naznačuje, že pro jejich změnu je nutný souhlas obou stran, tj. jak emitenta, tak vlastníků dluhopisů. Vzhledem k obvykle vysokému počtu vlastníků by získání jednomyslného souhlasu všech jednotlivých vlastníků zvlášť bylo takřka nemožné. ZoD proto zřizuje institut

23

schůze vlastníků, na které může emitent souhlas získat. Aby emitent mohl provést změnu emisních podmínek, potřebuje získat souhlas tří čtvrtin všech přítomných vlastníků (požadované kvorum činí vlastníky s alespoň 30 % jmenovité hodnoty z celkové nesplacené jmenovité hodnoty). ZoD obsahuje také ustanovení na ochranu vlastníků dluhopisů, kteří se změnami, jež byly přijaty na schůzi vlastníků, nesouhlasí. Podle § 23 odst. 5 ZoD „(…) může osoba, která byla vlastníkem dluhopisu k rozhodnému dni pro účast na schůzi vlastníků a podle zápisu hlasovala na schůzi proti návrhu nebo se schůze nezúčastnila, požádat o předčasné splacení jmenovité hodnoty dluhopisu včetně poměrného výnosu (…)“. V souvislosti se změnami emisních podmínek zbývá zmínit, že v taxativně vyjmenovaných případech může emitent změnit emisní podmínky i bez souhlasu schůze vlastníků. Souhlas vlastníků se podle § 10 odst. 2 ZoD nevyžaduje ve třech situacích: 

v případě změny, které jsou přímo vyvolané změnou právní úpravy (změna emisních podmínek již bude mít pouze deklaratorní účinky);



v případě změny, která se netýká postavení nebo zájmů vlastníků dluhopisů; a



v případě, že všechny dluhopisy jsou vlastněny samotným emitentem.

V případě provedení změny emisních podmínek má emitent povinnost bez zbytečného odkladu zpřístupnit investorům informace o provedení změn společně s novým zněním emisních podmínek, a to stejným způsobem, jakým byly zpřístupněny emisní podmínky. ZoD ve své úpravě emisních podmínek pamatuje také na situaci, kdy má emitent v úmyslu vydat předem neurčený počet dluhopisů v rámci několika emisí. Aby emitent nemusel zpřístupnit emisní podmínky každé emise zvlášť, může vydat tzv. dluhopisový program, v němž stanoví společné emisní podmínky pro předem neurčený počet emisí dluhopisů. Emisní podmínky jsou v rámci dluhopisového programu tvořeny dluhopisovým programem a doplňkem dluhopisového programu pro jednotlivou emisi. Doplněk dluhopisového programu obsahuje:

24



doplnění povinných náležitostí emisních podmínek, které nejsou součástí dluhopisového programu;



odkaz na dluhopisový program a informaci o tom, kde se s ním lze seznámit; a



specifické podmínky jednotlivé emise dluhopisů.

25

4 Proces vydávání dluhopisů 4.1 Pojem vydávání dluhopisů Pro vznik subjektivních práv z dluhopisů ovšem nestačí samotná inkorporace práva do hmotného substrátu, musí dojít k jejich předání prvnímu nabyvateli. Proces vzniku dluhopisu je označen jako vydávání dluhopisu, jehož výsledkem je vydání dluhopisu.26 Problematika vydání dluhopisu je pro existenci práv a povinností z dluhopisu naprosto stěžejní. Až teprve vydáním získává dluhopis hodnotu inkorporovaných práv; do té doby má pouze hodnotu svého hmotného substrátu, v němž je obsažen.27 Pro řádné vydání dluhopisu musí být splněny dvě základní podmínky: 

splnění náležitostí stanovených zákonem nebo jiným právním předpisem; a



nabytí prvním vlastníkem zákonem stanoveným způsobem.28

Proces řádného vydání dluhopisů je opředen značnými formalistickými nároky (splnění všech náležitostí a dodržení zákonem stanoveného způsobu při prvním nabytí), jejichž nedodržení vede k nežádoucím důsledkům – nedochází k vydání dluhopisu a vztah mezi emitentem a nabyvatelem dluhopisu provází právní nejistota. Za účelem ochrany nabyvatele dluhopisu ObčZ obsahuje ustanovení chránící dobrou víru nabyvatele: „Byl-li nabyvatel v dobré víře, že nabývá řádně vydaný cenný papír, je vydán i přesto, že nebyly dodrženy náležitosti postupu při vydání cenného papíru nebo že se cenný papír nestal vlastnictvím prvního nabyvatele stanoveným způsobem.“.29

4.2 Datum emise dluhopisů Ode dne vydání dluhopisů je nutno důsledně odlišovat datum emise dluhopisů. Datum emise dluhopisů (resp. cenných papírů) je upraveno v ObčZ jako „(…) den,

26

KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 53. ISBN 978-807400-515-2. 27 DĚDIČ, Jan a Jan PAULY. Cenné papíry. Praha: Prospektrum, 1994, s. 26. ISBN 80-85431-98-x. 28 § 520 ObčZ. 29 § 521 ObčZ.

26

kdy může dojít k vydání cenného papíru prvnímu nabyvateli (…)“.30 Datum emise je obvykle určováno emitentem – logicky předchází dni vydání, nebo se s ním shoduje (datem emise dochází k možnosti upsání a nabytí dluhopisu jeho prvním nabyvatelem).

4.3 Zúčastněné osoby V následující podkapitole budou shrnuty osoby, které se běžně podílejí na vydání dluhopisů. 4.3.1

Emitent Ústřední postavou celého procesu je pochopitelně emitent, který dává podnět

k vydání dluhopisů obvykle za účelem akumulace kapitálu. Informace o tom, kdo je emitentem dluhopisu hraje důležitou roli pro investory kvůli posouzení tzv. default rizika (riziko nesplacení jmenovité hodnoty a úroků v důsledku neschopnosti dostát svým závazkům).31 Méně důvěryhodným emitentům nezbývá než vyvážit default riziko vyšším výnosem dluhopisu, aby měla investice do jejich dluhopisů pro investory smysl. Česká úprava dluhopisového práva obsahovala do 1. 8. 2012 taxativní výčet osob, které se mohly stát emitenty dluhopisů. Emitentem se dle tehdejší právní úpravy mohly stát pouze právnické osoby a ty fyzické osoby, které jsou nositeli bankovní licence. Nicméně novelizace toto, dle mého názoru, nepotřebné omezení odstranila a podle současného ZoD se může stát emitentem kdokoliv – jak právnická, tak i fyzická osoba. Odstraněním překážky však pochopitelně nedošlo ke vstupu fyzických osob emitentů na veřejný trh s dluhopisy, protože pro financování soukromých potřeb je použití dluhopisů samozřejmě nevhodné. Na závěr je nutno podotknout, že ač ZoD již neomezuje okruh emitentů dluhopisů, tak jiné předpisy ano: podle ZISIF nemohou dluhopisy vydat investiční fondy.

30

§ 519 odst. 2 ObčZ. PŘECECHTĚL P. Dluhové cenné papíry – bondy. [online] Praha. 2008, s. 2. Dostupný z www.prf.cuni.cz/documents/docFile.php?id=5825. 31

27

4.3.2

Investor Další osobou, bez které by vydání dluhopisů nemohlo proběhnout, je investor.

Investor je osobou, jež od emitenta kupuje dluhopis, čímž mu v podstatě poskytuje svůj volný kapitál s vidinou pravidelného zisku v podobě úroků. Český právní řád neklade žádné omezení na osobu investora – investorem se tak může stát každý. Nejčastějšími investory jsou banky (komerční nebo investiční) a penzijní fondy. Dalšími méně častými investory mohou být investiční fondy, private equity fondy, vlády, ale i domácnosti. Český právní řád rozlišuje dva typy investorů – kvalifikované a „retailové“ investory.32 ZPKT bere v úvahu vyšší stupeň znalostí kvalifikovaných investorů a stanoví jim nižší stupeň ochrany. Nižší stupeň ochrany se projeví především při nárocích na poskytnutí informací o cenném papíru (např. při veřejné nabídce dluhopisů výhradně kvalifikovaným investorům nemá emitent povinnost uveřejnit prospekt dluhopisu).33 4.3.3

Regulátor Při veřejné nabídce dluhopisů na českém kapitálovém trhu hraje důležitou roli

také jeho regulátor, kterým je ČNB. Ta schvaluje prospekt cenného papíru a obecně dohlíží na dodržování předpisů při obchodování na kapitálovém trhu.34 Dříve ČNB na základě tehdejšího ZoD zasahovala také do soukromých emisí dluhopisů, když jejímu schválení podléhaly také emisní podmínky. Tato ingerence veřejné moci do soukromého práva byla odstraněna novelou účinnou k 1. 8. 2012. Stejná novela přesunula dozor nad vydáváním komunálních dluhopisů územními samosprávnými celky do rukou ministerstva.35 4.3.4

Manažer emise Manažer emise (taky označován jako aranžér) je osobou zodpovědnou za

průběh emise dluhopisů. Jeho hlavním úkolem je přilákání dostatku investorů, kteří mají zájem na upsání emitentových dluhopisů. Manažer emise se také může stát 32

§ 34 odst. 3 ZPKT. § 35 odst .2 ZPKT. 34 § 135 a násl. ZPKT. 35 ČECH, Petr. Dluhopisy po radikální novele - svobodněji i bezpečněji. Právní rádce. 2012, č. 7, s. 24. 33

28

prvním upisovatelem dluhopisů a až poté s nimi dále obchodovat (tuto možnost také předvídá ZoD v § 15 odst. 1). Manažerem emise se v praxi většinou stává banka nebo jiný velký obchodník s cennými papíry. Činnost manažera emise je obvykle prováděna na základě příkazní smlouvy 4.3.5

Administrátor emise Administrátor emise (také označován jako platební agent) je osoba pověřená

emitentem, jež má zejména administrativní funkce. K povinnostem administrátora emise patří především zajištění platby úroků a jistiny majitelům dluhopisů a jejich daňové aspekty, zveřejňování oznámení (například o vykoupení dluhopisů) a uschování dokumentů.36 V případě mezinárodních emisí bývá pověřen hlavní administrátor a dále administrátoři v jednotlivých zemích.37 Dále je nutno zdůraznit, že administrátor emise nefiguruje jako zástupce majitelů dluhopisů. Tímto se odlišuje od osoby Bond Trustee, která ve státech, jež mají zažitý institut trustu, může nahradit administrátora emise. Bond Trustee je jmenován emitentem na základě Trust Deed, jeho povinnosti se veskrze shodují s povinnostmi administrátora emise, tj. zajištění plnění platebních podmínek a další administrativní funkce. Tyto povinnosti však musí na rozdíl od administrátora emise vykonávat s péčí řádného hospodáře vůči majitelům dluhopisů. V případě porušení emisních podmínek ze strany emitenta (například nevyplacení úroku) se také stará o jejich zákonné vymáhání.38 4.3.6

Credit Enhancer V případě, že se emitent rozhodne své dluhopisy zajistit pomocí třetí osoby,

mluvíme o osobě Credit Enhancer. Nejčastější formou poskytnutí takového zajištění je ručitelství, které poskytují banky nebo jiné zajišťovací instituce.39

36

KWAW, Edmund M. The law & practice of offshore banking & finance. 1st ed. Westport, Conn.: Quorum Books, 1996, s. 148. ISBN 0899309305. 37 LIŠKA, Petr, Štefan ELEK a Karel MAREK. Bankovní obchody. Vyd. 1. Praha: Wolters Kluwer, 2014, s. 126. ISBN 978-80-7478-510-8. 38 PŘECECHTĚL P. Dluhové cenné papíry – bondy. [online] Praha. 2008, s. 3. Dostupný z www.prf.cuni.cz/documents/docFile.php?id=5825. 39 PŘECECHTĚL P. Dluhové cenné papíry – bondy. [online] Praha. 2008, s. 4. Dostupný z www.prf.cuni.cz/documents/docFile.php?id=5825.

29

4.3.7

Centrální depozitář V případě emise zaknihovaných dluhopisů je nutno zmínit také centrální

depozitář cenných papírů, jehož funkci v České republice vykonává společnost Centrální depozitář cenných papírů, a.s. Mezi hlavní úkoly centrálního depozitáře patří vedení evidence zaknihovaných cenných papírů, přiřazování jednotlivých ISIN čísel a také provozování vypořádacího systému. Podle oborné literatury je centrální depozitář „nezbytnou institucí kapitálového trhu, která prostřednictvím vedení centrální evidence a organizace vypořádacího systému zajišťuje plynulý „průtok“ obchodů s investičními nástroji, zejména obchodů se zaknihovanými cennými papíry“.40 Dohled nad činností centrálního depozitáře vykonává ČNB, která zároveň vydává povolení k výkonu této činnosti. 4.3.8

Organizátor regulovaného trhu Jestliže jsou dluhopisy obchodovány na regulovaném trhu, v celém procesu

pak vystupuje také organizátor regulovaného trhu. Organizátorem regulovaného trhu se podle § 37 odst. 1 ZPKT rozumí právnická osoba, která organizuje regulovaný trh na základě povolení ČNB. V České republice doposud získaly potřebné oprávnění dvě společnosti: Burza cenných papírů Praha, a.s. a RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů a.s. 4.3.9

Ratingová agentura Posledním subjektem, který bude v této práci zmíněn, je ratingová agentura.

Ač se nezúčastňuje emisi dluhopisů jako takové, hraje při ní velmi důležitou úlohu. Úlohou ratingové agentury je především „posouzení bonity dlužníka a jím emitovaných cenných papírů“.41 O důležitosti ratingových agentur svědčí také jejich podíl na kolapsu finančních trhů v roce 2008.42 Zatímco před finanční krizí ratingové agentury v EU nepodléhaly prakticky žádné ucelené regulaci, tak právě v reakci na finanční krizi EU 40

CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 39-40. ISBN 9788074005428. 41 KALÍNSKÁ, Emilie. Mezinárodní obchod v 21. století. 1. vyd. Praha: Grada, 2010, s. 33. ISBN 978-80-247-3396-8. 42 Srov. BAHENA, Amanda. What Role Did Credit Rating Agencies Play in the Credit Crisis? In: University of Colorado [online]. Colorado, 2010 [cit. 2016-01-16]. Dostupné z: http://www.colorado.edu/AmStudies/lewis/ecology/rolecreditagencies.pdf

30

přijala nařízení č. 1060/2009 o ratingových agenturách, které zavádí pravidla o vnitřní kontrole a o střetu zájmů, dohled Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy a další opatření, které mají zaručit „nezávislost, čestnost a poctivost ratingového procesu a zlepšit kvalitu vydávaných ratingů“.43 Přestože se věrohodnost ratingů korporátních cenných papírů (včetně dluhopisů) v důsledku finanční krize stala diskutabilní, svoji nezastupitelnou úlohu hrají stále při ocenění státních dluhopisů. Investor vnímá rating jako ukazatel bonity klienta - čím vyšší „rating“ emitent získá, tím investorovi hrozí nižší riziko, že by mohlo dojít k nezaplacení úroků či jistiny.44 Mezi hlavní světové ratingové agentury patří Moody's Investors Service (dále jen „Moody’s“), Standard & Poor's Financial Services LLC (dále jen „S&P“) a Fitch Ratings Inc (dále jen „Fitch“), které dohromady kontrolují 95 % trhu s ratingovými agenturami.45

4.4 Jednotlivé fáze emise dluhopisů V následující podkapitole budou stručně představeny jednotlivé fáze, ve kterých se realizuje emise dluhopisů. „Životní cyklus“ každého dluhopisu se dá rozdělit do pěti na sebe chronologicky navazujících fází: příprava (pre-launch), provedení (launch), podepisování (signing), uzavření (closing) a udržování (post closing). 4.4.1

Pre-launch Pre-launch je úvodní fází každé emise dluhopisů. V této etapě dochází

k fundamentálnímu rozhodnutí emitenta o tom, že své finanční potřeby bude realizovat pomocí dluhových cenných papírů. V dalším kroku si emitent ujasní základní představy o podobě emise – její velikosti, měně, době splatnosti a tak dále. V případě

obchodní

společnosti

náleží

rozhodnutí

vydat

dluhopisy

statutárnímu orgánu společnosti, pokud si rozhodnutí o jejich vydání nevyhradí do působnosti valná hromada. Výjimku tvoří prioritní a vyměnitelné dluhopisy, 43

Ratingové agentury. In: EUR-Lex [online]. 2014 [cit. 2016-01-15]. Dostupné z: http://eurlex.europa.eu/legal-content/CS/TXT/?uri=URISERV%3Ami0009 44 Česká republika má rating A1 (respektive AA-). 45 The Credit Rating Controversy. In: The Council on Foreign Relations [online]. 2015 [cit. 2016-0115]. Dostupné z: http://www.cfr.org/financial-crises/credit-rating-controversy/p22328.

31

rozhodnutí o jejich vydání náleží ze zákona valné hromadě.46 O vydání státních dluhopisů rozhoduje Ministerstvo financí (na základě zákona) a v případě komunálních dluhových cenných papírů náleží toto rozhodnutí zastupitelstvu územního samosprávného celku. Poté emitent vyhledá vhodného manažera emise, jímž se obvykle stane velký obchodník s cennými papíry. V této fázi dále dochází k důsledné právní a ekonomické prověrce emitenta, kterou obvykle provádí jmenovaný manažer emise. Ve spolupráci s manažerem emise dojde ke zpřesnění struktury emise a vypracování potřebné dokumentace, jež obsahuje především mandátní smlouvu, emisní podmínky, prospekt, smlouvy o úpisu emise, smlouvy o administraci a smlouvy o zaknihování cenných papírů.47 V případě potřeby ocenění bonity emitenta ratingovou agenturou tento proces probíhá také ve fázi pre-launch. Ve fázi pre-launch zároveň probíhají první marketingové kroky. Manažer emise sestaví tzv. investiční příběh, který obsahuje strategii společnosti společně s informacemi o novém produktu v takové formě, která vyvolá zájem u investorů, obchodních partnerů a popřípadě také médií.48 Emise dluhopisů se často propagují pomocí roadshow, při kterých emitent objíždí potenciální investory s prezentací

zaměřenou

na

vzbuzení

jejich

zájmu.49

Za

účelem

posílení

informovanosti investorů může emitent vydat předběžný prospekt, jenž obsahuje především cenové rozpětí emisního kurzu plánované emise, společně také s ostatními údaji, které již má k dispozici (od prospektu se liší především neurčitým určením emisního kurzu). 4.4.2

Launch Fáze launch zahrnuje oficiální oslovení investorů s konkrétní nabídkou na úpis

dluhopisů. Vzhledem k charakteru podané nabídky již musí být hotová dokumentace a poslední nejasnosti, které se odstranily v předchozí fázi – především je třeba nastavit vhodnou sazbu úrokové míry. Investory je možné oslovit pomocí 46

§ 421 odst. 1 písm. d) ZOK JAKUB, František. Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. Praha: Komise pro cenné papíry, 2004, s. 24. ISBN 80-239-2193-2. 48 REŽŇÁKOVÁ, Mária. Efektivní financování rozvoje podnikání. 1. vyd. Praha: Grada, 2012, s. 137. ISBN 978-80-247-1835-4. 49 LIŠKA, Petr, Štefan ELEK a Karel MAREK. Bankovní obchody. Vyd. 1. Praha: Wolters Kluwer, 2014, s. 125. ISBN 978-80-7478-510-8. 47

32

tzv. invitation telex, který obsahuje konkrétní parametry nabízených dluhopisů a ve kterém jsou investoři vyzvání k účasti na úpisu dluhopisů v určeném časovém období. Podmínky veřejné nabídky jsou dále upraveny v zákoně o podnikání na kapitálovém trhu.50 Po provedení veřejné nabídky obvykle následuje žádost emitenta o umístění dluhopisu k obchodování na regulovaném trhu. Dluhopisy, jež jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu, jsou pro investory zajímavější především díky jejich vysoké likviditě (investoři mohou dluhopisy prakticky kdykoliv znovu prodat a získat tak finanční prostředky). Podmínky přijetí dluhopisu k obchodování na regulovaném trhu jsou stanoveny ZPKT a také organizátorem regulovaného trhu, který rozhoduje o jejich přijetí. 4.4.3

Signing V této fázi dochází k podpisu připravené smluvní dokumentace mezi

emitentem, manažerem emise, administrátorem a investory. V případě vydání zaknihovaného dluhopisu dochází také k podpisu smlouvy mezi emitentem a centrálním depozitářem. Upisování dluhopisů se provádí na základě smlouvy o úpisu dluhopisu, ve které se investor zavazuje upsat určený počet dluhopisů. 4.4.4

Closing Fáze closing obsahuje samotné vydání dluhopisu a zaplacení jeho emisního

kurzu prvním nabyvatelem. V případě vydání zaknihovaného dluhopisu proběhne vypořádání v rámci centrálního depozitáře cenných papírů. 4.4.5

Post-closing Ve fázi post-closing se emitent stará o stabilitu tržní ceny dluhopisu a jeho

likviditu na sekundárním kapitálovém trhu. Za tímto účelem provádí emitent prostřednictvím emisního zprostředkovatele intervence.

50

§ 35 a násl. ZPKT.

33

V případě, že jsou dluhopisy přijaty k obchodování na regulovaném trhu, musí emitent splňovat požadavky stanovené ZPKT. Jde především o informační povinnost, k níž patří např. pravidelné uveřejňování výroční a pololetní zprávy.51

51

§ 118 a následující ZPKT.

34

5 Jednotlivé druhy dluhopisů V této části bude věnována pozornost rozdělení dluhopisů do jednotlivých skupin podle následujících hledisek: -

dle osoby emitenta;

-

dle ratingu;

-

dle doby splatnosti;

-

dle výnosu;

-

dle denominace a trhu;

-

dle zajištění; a

-

dle ZoD.

Dělení dluhopisů vyplývá především z praktického fungování finančních trhů, ale také z právního řádu České republiky. Na tomto místě je nutné poznamenat, že mnoho z níže představených druhů dluhopisů na českém kapitálovém trhu bohužel nenajdeme. Ač v drtivé většině vydání dluhopisů se „zvláštními“ vlastnostmi česká právní úprava nebrání, tak emitenti obvykle volí konzervativnější dluhové cenné papíry.

5.1 Dluhopisy dle osoby emitenta Základní hledisko při dělení dluhopisů tvoří osoba emitenta. Informace o tom, kdo dluhopis vydává, je stěžejní pro posouzení nebezpečí default rizika emitenta, a tím i pro provedení analýzy nákladů a výnosů ve vztahu k nabízené úrokové míře. Hlavní skupiny emitentů tvoří vlády států, územní samosprávné celky, korporace a banky. 5.1.1

Státní dluhopisy Dluhopisy vydávané vládami států se nazývají státní dluhopisy a jsou

považovány za nejbezpečnější investici vůbec. Výnos státních dluhopisů bývá pokládán za benchmark při zvažování finančních investic – vzhledem ke své mimořádně nízké míře rizika a vysoké likvidnosti musí investice do jiných produktů přinášet investorovi větší výnos.

35

Nízká míra rizika souvisí s ekonomickou stabilitou emitenta – ve vyspělých zemích se prakticky nestává, aby stát nedostál svým závazkům z dluhopisu.52 Vysoká likvidita je zajištěna tím, že jsou státní dluhopisy obvykle obchodovány na světových finančních trzích ve velkých objemech.53 Naopak, při investici do dluhových cenných papírů rozvojového státu, musí investor zvážit jeho makroekonomickou stabilitu, protože by jeho případná nesolventnost znamenala zhroucení národního finančního trhu a potažmo ekonomického systému daného rozvojového státu.54 Vzhledem k tomu, že jsou státní dluhopisy zařazeny ZoD do zvláštní kategorie dluhopisů, budou jejich zákonná specifika rozebrána později. Státní dluhopisy se dále dají obecně rozdělit na dvě podkategorie podle toho, zda jsou denominovány v domácí měně, či v cizí. Government Bonds jsou denominovány v domácí měně emitenta, obvykle je emitují ekonomicky stabilní státy. Naproti tomu Sovereign Bonds jsou dluhopisy, které jsou denominovány v zahraniční měně (obvykle v silné měně jako je americký dolar, britská libra nebo euro). Sovereign Bonds jsou často vydávány státy s nestabilní makroekonomickou situací, která může být způsobena např. vysokou inflací či nestabilní měnou, přičemž denominace v cizí měně přináší investorům větší míru jistoty. Specifickým typem Sovereign Bonds jsou tzv. Brady Bonds, pojmenované podle tehdejšího ministra financí Spojených států amerických. Brady Bonds se původně staly nástrojem pro rozvoj latinskoamerických států s vysokým zadlužením. Jejich vydání bylo podmíněno splněním prorůstových opatření, jako je např. liberalizace trhu. Byly denominovány v amerických dolarech a poprvé využity na pomoc Mexiku v roce 1989.55 V Evropě byly Brady Bonds použity na restrukturalizaci státního dluhu Polska a Bulharska.

52

Výjimku tvoří Řecko, jehož dluhopisy byly světovými agentury ohodnoceny jako spekulativní (v současné době rating C). 53 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 418. ISBN 978-80247-3671-6 54 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 418. ISBN 978-80247-3671-6. 55 Srov. VÁSQUEZ, Ian. The Brady Plan and Market-Based Solution to Debt Crises. Cato Journal [online]. 1996, (11), 233 - 243 [cit. 2016-01-17]. Dostupné z: http://object.cato.org/sites/cato.org/files/serials/files/cato-journal/1996/11/cj16n2-4.pdf.

36

5.1.2

Komunální dluhopisy Komunální dluhopisy jsou vydávány územními samosprávnými celky. Tyto

dluhopisy bývají často zajištěny komunálním majetkem. Míra rizika investice do komunálních dluhopisů odráží velikost zajišťovacích aktiv – malá obec nemůže poskytnout stejně kvalitní zajištění jako obec větší. Likviditu komunálních dluhopisů ovlivňuje jednak trh, na kterém jsou obchodované, ale také objem emise, v němž jsou vydány. V druhém aspektu mají opět výhodu větší obce, jež obvykle emitují dluhopisy ve větším počtu než ty menší.56 Stejně jako státní dluhopisy, tak i komunální dluhopisy tvoří v ZoD zvláštní kategorii, proto i jejich zákonné zvláštnosti budou rozebrány později v kategorii zvláštní druhy dluhopisů. V některých jiných právních úpravách se podle svého zajištění komunální dluhopisy dělí na dvě skupiny: General Obligation Bonds a Revenue Bonds. General Obligation Bonds57 nejsou nijak specificky zajištěny, schopnost územních samosprávných celků dostát dluhopisovým závazkům je podpořena možností stanovovat místní poplatky a daně společně s právem disponovat vlastním majetkem. Revenue Bonds58 slouží pro financování konkrétních projektů, jejichž budoucí výnos bude sloužit jako zajištění. Příkladem může být emise Revenue Bonds za účelem výstavby městského stadionu, přičemž jeho budoucí nájemné bude sloužit jako zajištění. Komunální dluhopisy nejsou v České republice nijak často využívaným finančním instrumentem. Obce svůj dluh v roce 2014 financovaly převážně pomocí úvěrů, když částka celkového úvěrového dluhu činila 67,7 miliard korun a částka dluhu z komunálních dluhopisů 11,8 miliard korun (dosud nesplacené dluhopisy vydalo pouze statutární město Liberec a hlavní město Praha). Kraje za dobu své existence komunální dluhopisy prozatím neemitovaly.59

56

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 417. ISBN 978-80247-3671-6. 57 O'HARA, Neil a Judy WESALO TEMEL. The fundamentals of municipal bonds. 6th ed. Hoboken, N.J.: Wiley, 2012, s. 271. ISBN 0470903384. 58 O'HARA, Neil a Judy WESALO TEMEL. The fundamentals of municipal bonds. 6th ed. Hoboken, N.J.: Wiley, 2012, s. 278. ISBN 0470903384. 59 Zadluženost územních rozpočtů v roce 2014. In: Ministerstvo Financí České republiky [online]. Praha, 2015 [cit. 2016-01-18]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/uzemnirozpocty/zadluzenost-uzemnich-rozpoctu/2014/zadluzenost-uzemnich-rozpoctu-v-roce-201-21237.

37

5.1.3

Bankovní dluhopisy O bankovních dluhopisech hovoříme v případě, že se emitentem stala banka.

Banky emitují dluhopisy za účelem získání finančních prostředků pro poskytnutí úvěrů a jiných finančních služeb svým klientům. Vzhledem k veřejné regulaci bank společně s dohledem ČNB jsou investice do bankovních dluhopisů obecně vnímány jako bezpečné a díky svým obvykle velkým objemům emisí také jako dostatečně likvidní.60 Při emisi dluhopisů banky podléhají v zásadě stejné úpravě jako ostatní soukromoprávní subjekty. Výjimku tvoří oprávnění bank vydávat hypoteční zástavní listy, které tvoří zvláštní kategorii dluhopisů dle ZoD a které budou rozebrány níže. 5.1.4

Korporátní dluhopisy Korporátní dluhopisy jsou emitovány soukromými společnostmi za účelem

získání aktiv pro financování svých projektů. Vzhledem k podstatě dluhopisů se emitenty stávají spíše velké korporace. Míra rizika pro investory se odvíjí podle ratingu bonity emitenta, který bude představen níže. 5.1.5

Pullman Bonds V poslední řadě je třeba zmínit zajímavý koncept, se kterým přišel americký

investiční bankéř David Pullman. Emitent Pullman Bonds (také označované jako Bowie Bonds podle prvního emitenta nebo také jako Celebrity Bonds) vydá dluhopisy, které jsou zajištěny budoucími příjmy z jeho duševního vlastnictví. Pullman Bonds sice nehrají na finančních trzích nijak zásadní roli, nicméně jsou zajímavé svým zajištěním, kterým se velmi podobají Mortadge-based cenným papírům, které sehrály velkou roli při finanční krizi v roce 2008. Britský ekonom Evan Davis dokonce mylně připisoval průkopníkovi Pullman Bonds Davidu Bowiemu podíl na vzniku Mortadge-based securities, které byly však poprvé využity již v 70. letech 20. století.61

60

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 417. ISBN 978-80247-3671-6. 61 BURKE, John. Do Bowie Bonds Have a Future? In: Economy Watch [online]. 2016 [cit. 2016-0120]. Dostupné z: http://www.economywatch.com/features/Do-Bowie-Bonds-Have-a-Future0118.html.

38

5.2 Dluhopisy dle ratingu S osobou emitenta také úzce souvisí jeho bonita. Bonita klienta se posuzuje pomocí ratingu, jehož podstata společně se základní charakteristikou ratingových agentur byla popsána výše. V této podkapitole budou rozděleny dluhopisy dle uděleného ratingu, a to na dluhopisy s investičním stupněm rizika (Investment Grade Bonds) a na dluhopisy se spekulativním stupněm rizika (Junk Bonds). Nutno dodat, že Junk Bonds se na českém finančním trhu neobchodují. 5.2.1

Dluhopisy s investičním stupněm rizika (Investment Grade Bonds) Dluhopisy s investičním stupněm rizika se rozumí takové dluhopisy, u nichž

je míra default rizika nízká až střední. Tento rating vysílá investorovi zprávu, že emitent nemá finanční problémy a že je velmi pravděpodobné, že svých závazkům z dluhopisu dostojí. Investičnímu stupni rizika odpovídají ratingy AAA/aaa až BBB/bbb. 5.2.2

Dluhopisy se spekulativním stupněm rizika (Junk Bonds) Dluhopisy se spekulativním stupněm rizika (také označované jako prašivé)

jsou dluhopisy s nízkým ratingem (BB/bb a nižší), což pro investory znamená větší default riziko. Vyšší default riziko je v případě prašivých dluhopisů vykoupeno vyšší úrokovou sazbou, která láká čím dál větší počet investorů.62 Důvodem pro udělení nízkého ratingu může být kromě vysoké zadluženosti klienta i jeho krátká historie. Kategorie prašivých dluhopisů se dá dále rozdělit na padlé anděly (Fallen Angels) a stoupající hvězdy (Rising Stars). Fallen Angels označují dluhopisy, jež měly původně hodnocení na investiční úrovni, ale v důsledku ve snížení bonity emitenta byl jejich rating snížen. Naopak Rising Stars jsou takové dluhopisy, které jsou sice ještě pořád v kategorii prašivých dluhopisů, nicméně díky zvyšující se bonitě emitenta budou pravděpodobně brzo přeřazeny do investičního stupně. Ratingové stupně tří nejdůležitějších agentur jsou shrnuty v tabulce 1, která je součástí přílohy.

62

Srov. BUKOVSKÝ, Jaroslav. Evropský trh zaplavily „prašivé bondy“. In: E15 [online]. 2014 [cit. 2016-01-20]. Dostupné z: http://zpravy.e15.cz/byznys/finance-a-bankovnictvi/evropsky-trh-zaplavilyprasive-bondy-1097101.

39

5.3 Dluhopisy dle doby splatnosti Dluhopisy lze dále dělit podle doby splatnosti, kterou rozumíme dobu, za níž je emitent povinen splatit jistinu dluhového cenného papíru. Podle českého právního řádu je doba splatnosti jedním z podstatných znaků dluhopisů a nelze tak vydat nekonečné dluhopisy bez určení doby splatnosti. Podle doby splatnosti se dluhopisy dělí na krátkodobé, střednědobé, dlouhodobé a nekonečné. 5.3.1

Krátkodobé dluhopisy Jako krátkodobé dluhopisy jsou označovány dluhopisy s dobou splatnosti

kratší než 1 rok. Častými emitenty krátkodobých dluhopisů jsou státy, jež tak překonávají nesoulad v plnění a čerpání finančních prostředků ze státního rozpočtu. Takovéto dluhopisy se označují jako státní pokladniční poukázky a jsou emitovány Ministerstvem financí za pomoci ČNB. Vzhledem k emitentovi a ke krátké době splatnosti jsou pokladniční poukázky považovány za nejbezpečnější cenné papíry, které však obvykle obsahují minimální nebo dokonce záporný výnos.63 Mezi další emitenty krátkodobých dluhopisů patří ČNB (jsou označeny jako poukázky ČNB), bankovní domy (tzv. depozitní certifikáty) a samozřejmě korporace. Zaknihované krátkodobé dluhopisy se od ostatních zaknihovaných dluhopisů liší také tím, že evidenci a vypořádací systém zaknihovaných krátkodobých dluhopisů vede ČNB prostřednictvím systému krátkodobých dluhopisů (oproti centrálnímu depozitáři jako v případě ostatních zaknihovaných dluhopisů).64 S krátkodobými dluhopisy obvykle není spojen kupón a jsou nejlikvidnějším dluhovým cenným papírem. 5.3.2

Střednědobé dluhopisy Doba splatnosti střednědobých dluhopisů se pohybuje mezi 1 – 10 lety. Do

této kategorie spadají státní, komunální i korporátní dluhopisy.

63

Seznam emitovaných pokladničních poukázek a poukázek ČNB. In: Česká národní banka [online]. Praha, 2016 [cit. 2016-01-20]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/spp/poukazky.jsp. 64 Systém krátkodobých dluhopisů. In: Česká národní banka [online]. Praha, 2016 [cit. 2016-01-20]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/skd/skd_popis.html.

40

5.3.3

Dlouhodobé dluhopisy Dlouhodobé dluhopisy mají splatnost delší než deset let. V České republice

byly jako dlouhodobé dluhopisy emitovány pouze státní a komunální dluhopisy, korporace obvykle emitují dluhopisy s dobou splatnosti kolem 5 let.65 V zahraničí je naopak vydávání korporátních dlouhodobých dluhopisů poměrně běžná praxe. Specifickou podkategorií dlouhodobých dluhopisů jsou dluhopisy s extrémně dlouhou dobou splatnosti, za kterou se považuje doba více než 100 let. Příkladem takových dluhopisů mohou být „stoleté“ dluhopisy vydané společnostmi Walt Disney Corp anebo Coca Cola. Rekordmany v délce doby splatnosti je společnost West Shore Railroad Company s dobou splatnosti 410 let a společnost Canadian Pacific Corporation, která vydala dluhopis dokonce s tisíciletou dobou splatností.66 Nutno dodat, že na dluhopisy s extrémní dobou splatnosti lze nahlížet jako na nekonečné dluhopisy. 5.3.4

Nekonečné dluhopisy (Perpetual Bonds) Perpetual Bonds se vyznačují tím, že nemají stanovené datum splatnosti.

Emitent tak teoreticky musí vyplácet investorovi úrok do nekonečna, ale na druhou stranu nikdy nedojde ke splacení jistiny. Koncepce nekonečného dluhopisu není pouze teoretická, v současnosti se obchoduje např. s britskými nekonečnými dluhopisy, které byly použity k financování první světové války (označované jako „Consols“).67 Někteří američtí ekonomové pokládají Perpetual Bonds jako vhodný typ státních dluhopisů, díky kterému by vláda ušetřila náklady na refinancování dluhopisů, které dospěly do splatnosti. Dále je třeba také zmínit, že Perpetual Bonds nejsou pouze nástrojem států, ale využívají jej také soukromé společnosti – z evropských lze zmínit například koncern Volkswagen, který v březnu 2015 emitoval nekonečné dluhopisy v objemu 2,6 miliardy amerických dolarů.68 65

Oficiální kurzovní lístek. In: Burza cenných papírů Praha [online]. Praha, 2016 [cit. 2016-01-27]. Dostupné z: https://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?date=27.+1.+2016. 66 ALLOWAY, Tracy. The Really Long Bond. In: FT Alphaville [online]. [cit. 2016-01-27]. Dostupné z: http://ftalphaville.ft.com/2008/12/03/18999/the-really-long-bond/. 67 OSBORNE, George. UK to Repay Perpetual Bonds from WWI. In: Financial Times [online]. London, 2014 [cit. 2016-01-27]. Dostupné z: http://www.ft.com/fastft/2014/10/31/uk-repay-loansfrom-wwi-south-sea-bubble/. 68 ATKIS, Ralph a Thomas HALE. Companies Issue Record Levels of Perpetual Debt. In: Financial Times [online]. London, 2014 [cit. 2016-01-27]. Dostupné z: http://www.ft.com/cms/s/0/e2734340111f-11e5-a8b1-00144feabdc0.html#axzz40GSTXgNH.

41

Jak bylo zmíněno v úvodu této kapitoly, nekonečné dluhopisy podle českého práva nelze vydat. Domnívám se však, že by tato možnost měla být emitentům ponechána - zaprvé si dluhopisy tohoto druhu své uplatnění v zahraničí nacházejí a nakonec investoři jsou sami schopni posoudit výhodnost či nevýhodnost investice do takových dluhopisů. 5.3.5

Modifikace doby splatnosti V praxi se také objevují dluhopisy, jejichž emisní podmínky umožňují

investorovi nebo emitentovi zkrátit, případně prodloužit dobu splatnosti dluhopisu. V případě, že se doba splatnosti prodlouží, hovoříme o Extendable Bonds. Naopak, pokud lze dobu splatnosti zkrátit, půjde o Retractable Bonds. V neposlední řadě také záleží na tom, kdo může rozhodnout o případném zkrácení doby splatnosti dluhopisu. V případě dluhopisů s kupní opcí (Callabe Bonds) má emitent právo odkoupit dluhopis od investora za předem určenou cenu. Naopak dluhopisy s put opcí (Putable Bonds) umožňují požadovat předčasné splacení jistiny investorovi. Je nutno dodat, že data, ve kterých může být využita kupní/put opce, bývají pevně stanovena v emisních podmínkách. 5.3.6

Dluhopisy dle doby života S dobou splatnosti úzce souvisí doba života dluhopisu, jež udává, kolik času

uplynulo od data emise. V závislosti na stáří dluhopisu se můžeme setkat s rozdělením na On-the-run Bonds a Off-the-run Bonds. On-the-run Bonds jsou dluhopisy, jež byly emitovány teprve nedávno a oproti starším Off-the-run Bonds se vyznačují vyšší likviditou a nepatrně nižším úrokem, který je daní za vyšší likviditu. Závěrem zbývá doplnit, že rozdělení dle doby života se používá především v souvislosti se státními dluhopisy Spojených států amerických.

5.4 Dluhopisy dle výnosu Jak bylo podrobněji rozebráno výše, údaj o výnosu patří k podstatným náležitostem dluhopisu. Emitent není ZoD omezen na způsob určení výnosu, nicméně § 16 ZoD stanoví, že výnos dluhopisu lze určit zejména: 

pevnou úrokovou sazbou;

42



rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším emisním kurzem;



slosovatelnou prémií nebo prémií v závislosti na lhůtě splatnosti dluhopisu; nebo



pohyblivou úrokovou sazbou odvozenou například z jiných úrokových sazeb či úrokových výnosů, pohybu měnových kurzů, finančních indexů či cen komodit.

Právo na výnos může být z dluhopisu odděleno do samostatného cenného papíru (resp. zaknihovaného cenného papíru), který se označuje jako kupón. Podle § 523 ObčZ může být kupón vydán pouze ve formě na doručitele. Podle existence výnosu můžeme rozlišovat dluhopisy na dvě základní skupiny: kuponové dluhopisy (Coupon Bonds) a bezkuponové dluhopisy (ZeroCoupon bonds). 5.4.1

Kuponové dluhopisy (Coupon Bonds) Hlavní znakem Coupon Bonds je to, že obsahují výnos. Vlastník dluhopisu má

tedy (kromě nároku na splacení jmenovité hodnoty) také nárok na výnos, který je obvykle vyplácen jednou ročně. Na světových finančních trzích se objevuje mnoho skupin dluhopisů podle určení výše výnosu – ty nejužívanější budou stručně představeny v následující části. 5.4.1.1 Dluhopisy s fixní úrokovou sazbou (Straight Bonds) Straight Bonds se vyznačují pevným výnosem po celou dobu své životnosti. Patrně se jedná o nejrozšířenější dluhopisy vůbec.69 Úroková míra se určuje sazbou v procentech, o kterou se emitentovi poskytnutá jmenovitá hodnota zúročí za období jednoho roku – například v případě dluhopisu se jmenovitou hodnotou 10 000 Kč a výnosem 5 % p. a. bude investorovi každý rok vyplaceno 500 Kč. Vzhledem k tomu, že dluhopisy patří k často obchodovaným cenným papírům, tak je obvyklé, že dluhopis v průběhu roku změní majitele. V takovém případě se pak do ceny dluhopisu často připočítává také tzv. alikvotní úrokový výnos (dále jen „AÚV“). AÚV označuje část výnosu, na který má nárok prodávající – 69

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 399. ISBN 978-80247-3671-6.

43

například v případě prodeje výše uvedeného modelového dluhopisu přesně v polovině roku by AÚV činil 250 Kč, které by byly připočteny k ceně dluhopisu. 5.4.1.2 Dluhopisy s variabilní úrokovou sazbou (Floating Rate Notes) Výnos Floating Rate Notes (dále jen „FRN“) není pevně stanoven, ale naopak se v čase mění podle vývoje předem určené referenční úrokové sazby. Mezi často využívané referenční úrokové sazby patří mezibankovní úrokové sazby PRIBOR a LIBOR, které odrážejí průměrnou úrokovou sazbu, za kterou jsou si banky ochotny navzájem půjčit peníze. FRN jsou často emitovány s řadou dalších modifikací, které upravují rozptyl variabilní úrokové sazby a její určování. V následujících odstavcích budou shrnuty nejčastější modifikace FRN. FRN, jež jsou navázané na referenční úrokové sazby, obvykle následují její vývoj. V případě, že stoupne referenční úroková sazba, stoupne také výnos dluhopisu. Existují však dluhopisy, které fungují na opačném principu – tzv. Reverse FRN. Úroková sazba Reverse FRN klesá, pokud referenční úroková sazba stoupá a naopak.70 Cap FRN jsou dluhopisy, jejichž emisní podmínky upravují maximální hranici variabilní úrokové sazby, kterou výnos dluhopisu nesmí přesáhnout. Taková hranice se označuje jako „Cap sazba“. Naopak Floor FRN zaručují vlastníkům dluhopisů minimální hranici, pod níž výnos dluhopisu nesmí klesnout. Minimální hranice se nazývá „Floor sazba“. V případě, že dluhopis obsahuje jak Cap sazbu, tak i Floor sazbu, které vytváří vymezený prostor pro rozptyl úrokové sazby, hovoříme o Minimax FRN (nebo také jako Collared FRN).71 Droplock FRN garantují vlastníkovi dluhopisu přeměnu variabilního výnosu na fixní v případě, že se původní pohyblivá sazba dostane na předem určené minimum.72 Step-up FRN pak zaručují investorům postupné zvyšování úrokové sazby dluhopisu.73

70

CHOUDHRY, Moorad. An introduction to bond markets. 4th ed. New York: Wiley, 2010, s. 75. ISBN 978-0-470-68724-6. 71 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 400. ISBN 978-80247-3671-6. 72 KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2., přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck, 2001, s. 181. ISBN 80-7179-529-1.

44

Tržní cena dluhopisu se za dobu jeho života může výrazně proměnit. Existují však Extendible Reset FRN, které díky úpravám své úrokové sazby zajišťují, že jejich tržní cena neklesne pod svou jmenovitou hodnotu. Pokud se jejich cena v předem určené dny pohybuje pod jmenovitou hodnotou, dojde ke zvýšení úrokové sazby o tolik procent, kolik bude stačit na zvýšení jejich tržní hodnoty.74 5.4.1.3 Dluhopisy se slosovatelnou prémií (Lottery Bonds) Lottery Bonds jsou specifické tím, že jejich výnos nebo jeho část je stanoven ve formě prémie. Výše prémie a způsob jejího stanovení je určen v emisních podmínkách (obvykle se provádí losování).75 5.4.1.4 Dluhopisy s nárokem na podíl ze zisku (Profit-sharing Bonds) Výnos Profit-sharing Bonds poskytuje investorům kromě práva na výnos také právo na podíl z jejich zisku. Profit-sharing Bonds často využívají developeři, kteří pomocí dluhopisů shánějí finance pro své projekty.76 5.4.1.5 Indexované dluhopisy (Indexed Bonds) Indexované dluhopisy mají variabilní výnos, který je závislý na určitém indexu, ceně zlata apod. Nejužívanějšími indexovanými dluhopisy jsou Inflationindexed Bonds. Inflation-indexed Bonds jsou indexované na inflaci. Jejich výnos je proto reálný, protože nepodléhá znehodnocení inflací dané měny (oproti výnosům ostatních dluhopisů, jejichž výnos na inflaci nereaguje). Častými emitenty Inflation-indexed Bonds jsou vlády – v USA se takové dluhopisy nazývají TIPS, ve Velké Británii pak Index-linked Gilts.77 V České republice byly Indexed-inflation Bonds vydány pouze

73

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 400. ISBN 978-80247-3671-6. 74 FABOZZI Frank J. Bond portfolio management. 2nd ed. New Hope, Pa: Frank J. Fabozzi Assoc, 2001, s. 54. ISBN 1883249368. 75 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 400. ISBN 978-80247-3671-6. 76 CHAMBERLAIN Lawrence a EDWARDS George W. The principles of bond investment. Washington, DC: Beard Books, 1999. s. 112. ISBN 1893122220. 77 CHOUDHRY, Moorad, Graham Harry CROSS a James HARRISON. The gilt-edged market. 1st ed. Boston : Butterworth-Heinemann, 2003, s. 85. ISBN 0750651636.

45

jednou a to v roce 1997 za účelem získání finančních prostředků na opravy po povodňových škodách.78 5.4.2

Bezkuponové dluhopisy (Zero-coupon Bonds) Bezkuponové dluhopisy (také označované jako diskontované) jsou dluhopisy,

které investoři nakupují za nižší cenu, než je jejich jmenovitá hodnota (rozdíl se nazývá „diskont“). Bezkuponové dluhopisy získaly svůj název proto, že s nimi není spojeno právo na periodický výnos – vlastník dluhopisu má právo pouze na splacení jmenovité hodnoty. Diskontované dluhopisy bývají vydávány jako krátkodobé (označované jako Zero-coupon bills) a také jako dlouhodobé, typicky s dobou splatnosti mezi 10 – 15 let. Někdy dochází k jejich indexaci na inflaci, kdy je jejich jmenovitá hodnota vyjádřena indexem kupní síly. Největším a nejlikvidnějším trhem s diskontovanými dluhopisy je americký trh s vládními krátkodobými dluhopisy (U. S. Treasury bill market).79 V případě, že se bezkuponový dluhopis prodává hluboce pod svou jmenovitou hodnotou, hovoříme o Deep-discount Bond. 5.4.2.1 Svlečené dluhopisy (Stripped Bonds) Svlečený dluhopis je zvláštní případ bezkuponového dluhopisu. Vzniká totiž z klasického dluhopisu, u něhož však dojde k oddělení práva na výnos do zvláštního anuitního dluhopisu a práva na splacení jmenovité hodnoty právě do svlečeného dluhopisu. K oddělení obvykle dochází již při uvedení na primární trh, takže obě dílčí části bývají prodávány samostatně. 5.4.2.2 Dluhopisy s odloženými kuponovými úrokovými platbami (Deferred Interest Bonds) Deferred Interest Bonds mají vlastnosti jak kuponových, tak diskontovaných dluhopisů. Deffered Interest Bonds totiž svým vlastníkům zaručují vedle splacení jmenovité hodnoty také výnos, nicméně ten není vyplácen periodicky, ale až v době

78

Srov. KUJAL, Martin. Jak se úspěšně bránit před inflací na trhu dluhopisů. In: Hospodářské noviny [online]. Praha: Economia, 2006 [cit. 2016-01-29]. Dostupné z: http://archiv.ihned.cz/c118763740-jak-se-uspesne-branit-pred-inflaci-na-trhu-dluhopisu. 79 WILSON Richard S. a FABOZZI Frank J. Corporate bonds: structures & analysis. 1st ed. New Hope, Pa: Frank J. Fabozzi Associates, 1996, s. 99-100. ISBN 1883249074.

46

splacení dluhopisu společně se jmenovitou hodnotou. V praxi proto funguje obdobně jako diskontovaný dluhopis.80

5.5

Dluhopisy dle denominace a trhu Dluhopisy můžeme dělit podle trhu a měny, ve které jsou denominovány, na

domácí a zahraniční dluhopisy a tzv. eurobondy. Kromě výše uvedeného dělení se také rozlišují dluhopisy podle toho, zda byly vydány na primárním nebo sekundárním trhu. Na primárním trhu se emitují nové dluhopisy pro své první vlastníky, kdežto na sekundárním trhu dochází k obchodování již emitovaných dluhopisů. 5.5.1

Domácí dluhopisy (Domestic Bonds) Jako domácí dluhopisy se označují ty dluhopisy, které jsou emitovány na

tuzemském trhu, domácími subjekty a v domácí měně. 5.5.2

Zahraniční dluhopisy (Foreign Bonds) Zahraniční dluhopisy jsou taktéž emitovány na tuzemském trhu a v domácí

měně, nicméně zahraničními subjekty. Emitenti vydávají zahraniční dluhopisy především proto, že na zahraničních trzích mnohdy snáze naleznou investory. Vzhledem k poměrně velkému rozšíření zahraničních dluhopisů se pro mnoho z nich vžila slangová označení, která jsou shrnuta v tabulce 2 v příloze. 5.5.3

Eurobondy (Eurobonds) Jako eurobondy se označují dluhopisy, jež jsou denominovány v jiné měně,

než je měna státu, ve kterém byly emitovány. Eurobondy se také někdy označují jako globální dluhopisy.81 Největším primárním trhem eurobondů se stalo Lucembursko, zatímco největším sekundárním trhem je Londýnská burza. Vzhledem k tomu, že původně nejrozšířenější měnou pro denominaci byly americké dolary, tak rozlišujeme ještě Eurodollarbondy (Eurodollar Bonds) – to jsou

80

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 402. ISBN 978-80247-3671-6. 81 LIŠKA, Petr, Štefan ELEK a Karel MAREK. Bankovní obchody. Vyd. 1. Praha: Wolters Kluwer, 2014, s. 124. ISBN 978-80-7478-510-8.

47

dluhopisy, které jsou denominované v amerických dolarech a vydané mimo Spojené státy americké.

5.6 Dluhopisy dle zajištění Dluhopisy lze dělit na zajištěné a nezajištěné. Se zajištěním úzce souvisí také koncept sekuritizace, který bude v této podkapitole představen. 5.6.1

Zajištěné dluhopisy (Secured Bonds) Secured bonds jsou takové dluhopisy, které jsou zajištěné aktivem emitenta –

například majetkem nebo zdrojem příjmů. V případě negativní finanční situace emitenta má vlastník privilegované postavení k předmětu zástavy, z něhož jsou přednostně uspokojeny jeho pohledávky ze zajištěného dluhopisu. Zajištěné dluhopisy tak investorům přináší vyšší míru bezpečnosti, ale také obvykle s tím spojenou nižší úrokovou míru. 5.6.1.1 Dluhopisy s přednostním právem na jejich vyplacení (Prior-lien Bonds) Prior-lien Bonds jsou dluhopisy, jejichž vlastníci mají přednostní právo na uspokojení svých nároků plynoucích z dluhopisu před vlastníky ostatních dluhopisů. Opakem jsou podřízené dluhopisy (Junior Bonds), které budou podrobněji popsány v kapitole Dluhopisy dle ZoD.82 5.6.1.2 Hypoteční dluhopisy (Real-estate Bonds) Real-estate

Bonds

jsou

dluhopisy

zajištěné

nemovitostí,

popřípadě

hypotéčním úvěrem. Český právní řád zná jejich obdobu nazvanou hypoteční zástavní listy, jejichž problematikou se zabývá také kapitola Zvláštní dluhopisy dle ZoD. 5.6.1.3 Dluhopisy zajištěné zvláštním fondem (Sinking Fund Bonds) Emitent se při vydání Sinking Fund

Bonds zavazuje k vytvoření

tzv. umořovacího fondu, do nějž v průběhu života dluhopisu akumuluje předem

82

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 403. ISBN 978-80247-3671-6.

48

určené finance tak, aby bylo vlastníkům zaručeno bezproblémové splacení jmenovité hodnoty.83 5.6.1.4 Zaručené dluhopisy (Guaranteed Bonds) Jistina i výnos Guaranteed Bonds jsou zaručeny pomocí třetí osoby, která se v případě nedobytnosti zavazuje plnit namísto původního emitenta. V praxi se často zaručuje mateřská společnost za dluhopisy své dcery, popřípadě stát za dluhopisy vydané státní organizací.84 5.6.2

Nezajištěné dluhopisy (Debentures) Debentures nejsou zajištěny konkrétním majetkem, ale vírou ve schopnost

emitenta dodržet závazky z dluhopisů. V případě insolvence se pohledávky z nezajištěných dluhopisů uspokojí až po zajištěných pohledávkách. Z tohoto důvodu je pro investory velmi důležité posoudit bonitu investora, míru default rizika a recovery rate (ukazatel toho, jak vysoký podíl pohledávky bude v případě finančních problémů splněn).85 5.6.3

Sekuritizované dluhopisy (Asset-backed securities) S institutem zajištění úzce souvisí také proces sekuritizace, který se mezi

emitenty stal velmi oblíbeným především v posledních deseti letech, avšak jeho kořeny lze sledovat už v 70. letech minulého století. Fenoménu sekuritizace bude věnován prostor i vzhledem k tomu, že se významně podílel na propadu finančních trhů v roce 2008. Sekuritizací se rozumí „transformace balíku nelikvidních (tj. obtížně převoditelných) aktiv (úvěrových pohledávek) na likvidní aktiva (cenné papíry)“.86 V zásadě sekuritizace probíhá tak, že nelikvidní pohledávky emitent prodá zvlášť vytvořené společnosti (tzv. Special Purpose Vehicle), která nákup financuje emisí dluhopisů. Tyto dluhopisy jsou kryty pouze podkladovým aktivem, které také 83

REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 404. ISBN 978-80247-3671-6. 84 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 403. ISBN 978-80247-3671-6. 85 SCHMID, Bernd. Credit Risk Pricing Models: Theory and Practice. 2nd ed. New York: Springer, 2004, s. 87. ISBN 978-3540404668. 86 LIŠKA, Petr, Štefan ELEK a Karel MAREK. Bankovní obchody. Vyd. 1. Praha: Wolters Kluwer, 2014, s. 108. ISBN 978-80-7478-510-8.

49

obvykle ovlivňuje výnos vydaných dluhopisů. Původní vlastník nelikvidních pohledávek tímto způsobem získá finanční prostředky, jež by jinak byly zmrazeny v poskytnutých úvěrech. V neposlední řadě dochází také k přesunu úvěrového rizika z původního vlastníka nelikvidních pohledávek na vlastníka dluhopisu – v případě nesplnění dlužníků z původních pohledávek ponese kapitálové ztráty vlastník dluhopisu, namísto původního vlastníka. Jako podkladová aktiva (tzv. pool) se nejprve využívaly hypoteční úvěry, později se přidaly spotřebitelské úvěry na auta a pohledávky z kreditních karet. Dnes se však v poolu vyskytují prakticky všechny pohledávky, které zajišťují budoucí peněžní příjem, jako jsou leasingové pohledávky, pohledávky z nájmů, pohledávky z autorských práv nebo obyčejné spotřebitelské úvěry. Kvalita podkladových aktiv hraje při určení rizikovosti dluhopisu zásadní roli. Vzhledem k náročnosti posouzení souhrnu pohledávek se investoři často spoléhali na hodnocení ratingových agentur, které se však ukázalo jako výrazně nadhodnocené a bylo jednou z příčin propadu finančních trhů v roce 2008. Mezi subjekty, jež nejčastěji využívají sekuritizaci, patří zejména banky, pojišťovny nebo leasingové společnosti. Na závěr je nutno dodat, že sekuritizace je proces využívaný především v angloamerické právní kultuře. Vzhledem k chybějící právní úpravě sekuritizace v českém právním řádu české společnosti obvykle vydávají sekuritizované dluhové cenné papíry podle zahraničního práva.87 Bohužel se tak investoři v České republice stávají výhradně importéry sekuritizovaných dluhopisů (a s tím spojeného úvěrového rizika), aniž by využívali jeho nesporných výhod.

5.7 Dluhopisy dle ZoD V následující kapitole budou popsány zvláštní kategorie dluhopisů, které upravuje ZoD: státní dluhopisy a dluhopisy vydávané ČNB, komunální dluhopisy, hypoteční zástavní listy, vyměnitelné a prioritní dluhopisy, podřízené dluhopisy a sběrné dluhopisy.

87

Prozatím byly sekuritizovány pohledávky z úvěrových karet za českými dlužníky společností Home Credit Finance a.s. a úvěrové pohledávky za malými a středními podnikateli z České republiky a Polska společností Raiffeisenbank a. s..

50

5.7.1

Státní dluhopisy a dluhopisy vydávané ČNB ZoD definuje státní dluhopisy jako „dluhopisy vydávané Českou republikou,

jakož i obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky, které Česká republika vydává podle práva cizího státu“.88 Statní dluhopisy tak mohou být vydány jak na tuzemském trhu, tak na zahraničním – tato možnost byla poprvé využita v roce 2004 v objemu 1,5 miliard eur. Od té doby byly vydány zahraniční dluhopisy s celkovou jmenovitou hodnotou 8,25 miliard eur, 30 miliard japonských juanů a 500 milionů švýcarských franků.89 Státní dluhopisy lze vydat pouze na základě zákona o dluhopisovém programu anebo na základě jiného zvláštního zákona, který Ministerstvu financí výslovně umožní dluhopisy vydat.90 Příkladem „jiného“ zvláštního zákona je zákon o státním rozpočtu pro konkrétní kalendářní rok, který určí konkrétní objem státních dluhopisů, jež se mají vydat pro potřebu překonání schodkového rozpočtu, a zároveň obsahuje zmocňovací ustanovení pro Ministerstvo financí. Na základě zákona o státním rozpočtu je poté vydán i zákon o státním dluhopisovém programu.91 Ústřední roli ve vydávání státních dluhopisů hraje Ministerstvo financí, skrze nějž jsou státní dluhopisy vydávány. V případě státních dluhopisů, které jsou vydávány podle českého práva, je to právě Ministerstvo financí, kdo určuje emisní podmínky. Emisní podmínky dluhopisů se vyhlašují ve sbírce zákonů, stejně tak jako společné emisní podmínky státních pokladničních poukázek. Doplněk emisních podmínek se v případě státních pokladničních poukázek již ve sbírce nevyhlašuje, zákon vyžaduje pouze zveřejnění umožňující dálkový přístup. V případě vydání státních dluhopisů dle českého práva se ČNB podílí i na uvedení dluhopisů do prodeje. V případě emise dluhopisů s omezenou či vyloučenou převoditelností a emise dle zahraničního práva může být funkce manažera emise svěřena také do rukou ministerstva, zvlášť zřízené společnosti či prostřednictvím soukromé osoby, která získá oprávnění. V případě zahraničních emisí státních

88

§ 25 odst. 1 ZoD. Zahraniční emise. In: Ministerstvo Financí České republiky [online]. Praha, 2012 [cit. 2016-01-29]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/rizeni-statniho-dluhu/emise-statnichdluhopisu/zahranicni-emise. 90 §25 odst. 2 ZoD. 91 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 117. ISBN 9788074005428. 89

51

dluhopisů se nejčastěji vedoucím manažerem emise stala Deutsche Bank a Barclays. Jednou tuto funkci zastávala také ČNB, a to při emisi eurobondů v hodnotě 300 milionů korun kótovaných na lucemburské burze.92 ČNB také dále vydává stanovisko k předkládanému zákonu o státním dluhopisovém programu. Krátkodobé dluhopisy se splatností do 6 měsíců vydávané ČNB (poukázky ČNB) jsou upraveny obdobně. V tomto případě emisní podmínky určuje samotná ČNB, která je povinna tyto emisní podmínky zveřejnit ve Věstníku ČNB, a zároveň způsobem umožňující dálkový přístup (resp. pouze způsobem umožňující dálkový přístup při doplňku společných emisních podmínek). Státní dluhopisy i poukázky ČNB obsahují odchylky od úpravy ostatních dluhopisů – především se na ně neuplatní ustanovení o společné schůzi vlastníků dluhopisů. K zachování právní jistoty investorů proto ZoD vylučuje možnost měnit emisní podmínky – v případě poukázek ČNB bez dalšího a v případě státních dluhopisů může dojít pouze k takovým změnám, které neovlivní právní postavení investora (např. změna administrátora emise).93 5.7.2

Komunální dluhopisy Jak již bylo zmíněno výše, komunální dluhopisy jsou vydávány územními

samosprávnými celky. Regulace komunálních dluhopisů je až na několik odlišností stejná jako regulace „obyčejných“ dluhopisů. První rozdíl je značně formální – komunální dluhopisy musí obsahovat označení „komunální“. Zároveň ZoD vylučuje označení „komunální“ pro jakýkoliv jiný cenný papír. Dále se na komunální dluhopisy nevztahuje § 7 odst. 1 ZoD – komunální dluhopisy, na rozdíl od běžných, nesmí být vydány ve větším rozsahu, než určují emisní podmínky.94 Stěžejní odlišnost tkví v tom, že komunální dluhopisy mohou být vydány pouze v případě získání předchozího souhlasu Ministerstva financí. ZoD specificky 92

Zahraniční emise. In: Ministerstvo Financí České republiky [online]. Praha, 2012 [cit. 2016-01-29]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/rizeni-statniho-dluhu/emise-statnichdluhopisu/zahranicni-emise. 93 CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 118. ISBN 9788074005428. 94 KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 111. ISBN 978-807400-515-2.

52

upravuje tři okruhy podmínek, které musí územní samosprávný celek kumulativně splnit, aby získal souhlas ministerstva: 1. schopnost

územního

samosprávného

celku

splnit

závazky

z komunálních dluhopisů; 2. použití finančních prostředků z komunálních dluhopisů na zákonem určený účel; a 3. určení maximální doby splatnosti komunálního dluhopisu na 15 let. Dozor nad plněním těchto podmínek provádí podle ZoD ministerstvo, které při porušení zákonných povinností umožňuje uložení pokuty až do výše 20 milionů korun. Podle důvodové zprávy k novele ZoD z roku 2012, která přinesla dnešní podobu úpravy komunálních dluhopisů95, zákonodárce usiluje o snížení vzrůstající zadluženosti veřejných rozpočtů a zajištění udržitelnosti veřejných financí uložením povinnosti získání souhlasu.96 Vzhledem k výrazné převaze úvěrového dluhu obcí a krajů nad dluhopisovým by se dalo očekávat, že podobně striktní pravidla pro získání financí budou panovat i u komunálních úvěrů. Nicméně opak je pravdou – až na první polovinu roku 2001, kdy v zákonech upravující územní samosprávné celky existovalo ustanovení, podle kterého územní samosprávné celky nesmějí přijmout úvěr, pokud jejich dluhová služba přesahuje 15 % vlastního rozpočtu minulého roku. V rozmezí června a července 2002 však bylo toto ustanovení vypuštěno a od té doby nebyla problematika úvěrového zadlužování nijak řešena. Nehledě

na

nekoncepční

úpravu

dluhového

financování

územních

samosprávných celků považuji striktní úpravu emisí komunálních dluhopisů v rozvinuté tržní ekonomice za nadbytečnou. Schopnost emitenta splácet je klíčovým faktorem v rozhodování o případné investici do jeho dluhopisů a jako taková je prováděna investory s pomocí ratingových agentur. V případě nutnosti zavedení pravidel pro externí financování potřeb územních samosprávních celků bych se spíše přikláněl k použití limitu zadluženosti ve vztahu

95

Již před touto novelou však územní samosprávné celky musely získat souhlas ministerstva. Důvodová zpráva k zákonu č. 172/2012 Sb., kterým byl novelizován ZoD, sněmovní tisk č. 531/0 ze dne 8. 11. 2011. Dostupná také z http://www.psp.cz/sqw/text/orig2.sqw?idd=75811&pdf=1. 96

53

k velikosti aktiv územního samosprávného celku než jednotlivé schvalování ze strany Ministerstva financí. 5.7.3

Hypoteční zástavní listy Hypoteční zástavní listy patří k nejstarším dluhopisům vůbec, jejich kořeny

lze nalézt v Holandsku v první polovině 18. století. Hypoteční zástavní listy jsou dluhopisy, které připomínají sekuritizované cenné papíry, o kterých byla řeč výše. Pohledávky z hypotečních zástavních listů (splacení výnosu i jistiny) musí totiž být zcela kryty podkladovým aktivem. Od sekuritizovaných cenných papírů se česká úprava hypotečních zástavních listů liší především tím, že výnos musí být pevně stanoven (nezávisí tak na „životě“ podkladových aktiv), a tím, že podkladová aktiva nejsou vyňata z majetku emitenta pouze k zajištění hypotečních zástavních listů. Podle odborné literatury má podkladové aktivum povahu „jakéhosi ujištění, že v případě, kdy emitent nebude schopen řádně plnit své dluhy z hypotečních zástavních listů, bude mít v majetku hodnoty, ze kterých bude možné uspokojit pohledávky majitelů hypotečních zástavních listů“.97 Krytí vychází pouze z vnitřní evidence, kterou je povinen emitent hypotečních zástavních listů podle § 32 odst. 1 ZoD vést. Vlastníci hypotečních zástavních listů mohou těžit ze svého postavení vůči podkladovému aktivu pouze v případě konkurzu emitenta - v tomto případě mají jejich pohledávky přednost před ostatními. Nicméně to neplatí úplně bez výjimky, protože stejný majetek může být použit také na úhradu pohledávek za podstatou a pracovněprávních nároků. Teoreticky by se tak mohlo stát, že pohledávky vlastníka hypotečních zástavních listů zůstanou i přes svou privilegovanost neuspokojeny.98 Podle mého názoru by bylo v zájmu koncepce hypotečních zástavních listů, aby byla podkladová aktiva zcela vyčleněna z majetku emitenta. Podle povahy podkladového aktiva rozlišujeme krytí řádné a mimořádné – hypoteční a zástavní listy musí být minimálně z 90 % kryty řádně a pouze zbylých maximálně 10 % může být kryto náhradním způsobem. Pro řádné krytí mohou být použity pouze pohledávky (či jejich části) z hypotečních úvěrů, tj. úvěrů, jejichž splacení včetně příslušenství je zajištěno zástavním právem k nemovité věci, jež se 97

KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 113. ISBN 978-807400-515-2. 98 KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 113. ISBN 978-807400-515-2.

54

nachází na území států EU nebo Evropského hospodářského prostoru (kromě států EU také Norsko, Island a Lichtenštejnsko), když pohledávka z úvěru nepřevyšuje dvojnásobek zástavní hodnoty zastavené nemovité věci.99 Pohledávky z hypotéčních úvěrů však mohou krýt hypoteční zástavní list pouze do 70 % hodnoty své zástavní nemovitosti. Ocenění nemovitostí provádí sám emitent podle svých interních předpisů, které musí respektovat zásady uvedené v § 29 odst. 2 ZoD. ZoD Dále stanoví, že emitentem určená cena nesmí přesahovat cenu obvyklou. Na zastavené nemovitosti nesmí váznout zástavní právo třetí osoby s výjimkou práva zajišťujícího pohledávku z hypotečního úvěru. ZoD dále stanoví další osoby, jejichž zástavní právo může na předmětné nemovitosti váznout, nicméně pro krytí takovou pohledávkou se vyžaduje souhlas věřitele ze zástavního práva. Ke krytí náhradním způsobem mohou být použity pouze v ZoD taxativně vyjmenovaná aktiva: 

hotovost;



vklady u centrální banky členského státu nebo Evropské centrální banky;



státní dluhopisy nebo dluhopisy vydané ČNB;



cenné papíry vydané členskými státy, jejich centrálními bankami a Evropskou centrální bankou;



dluhopisy vydané finančními institucemi založenými mezinárodní smlouvou, jejíž smluvní stranou je Česká republika, nebo finančními institucemi, s nimiž Česká republika uzavřela mezinárodní smlouvu.100

Obdobně jako v případě nemovitostí i zde ZoD vyžaduje, aby podkladová aktiva zůstala nezatížená zástavním právem a nebyla ani jinak využita k zajištění. Hypoteční zástavní listy mohou být emitovány pouze bankami ve smyslu ZoB. Banky jsou dále povinny vést samostatnou evidenci o krytí souhrnu všech závazků z vydaných hypotečních zástavních listů v oběhu, jejíž obsah a způsob vedení je stanoven vyhláškou ČNB, č. 164/2014 Sb., o evidenci krytí hypotečních zástavních listů a informačních povinnostech emitenta hypotečních zástavních listů.

99

§ 28 odst. 3 a 4 ZoD. § 31 odst. 1 ZoD.

100

55

5.7.4

Vyměnitelné dluhopisy Vyměnitelný dluhopis kromě práva na výnos a na splacení jistiny obsahuje

také právo na výměnu za jiný dluhopis či dluhopisy nebo za akcie téhož emitenta. V případě uplatnění práva na výměnu samozřejmě vlastník vyměnitelného dluhopisu ztrácí právo na splacení jmenovité hodnoty. Již z podstaty vyměnitelného dluhopisu vyplývá, že emitentem takového dluhopisu, se kterým je spojeno právo na výměnu za akcie, se může stát jen akciová společnost. Další podmínky vydání vyměnitelných dluhopisů upravuje § 286 a násl. ZOK, který mimo jiné stanoví, že možnost vydat vyměnitelné dluhopisy musí být upravena ve stanovách a rozhodnutí o jejich vydání náleží do působnosti valné hromady. Vyměnitelné dluhopisy jsou často emitovány společnostmi, jež sice mají nízký rating, ale velký potenciál růstu do budoucnosti. Výhodou pro společnost je nižší výnos takových dluhopisů, který je však kompenzován právem na výměnu za akcie. Neopomenutelným přínosem je také to, že v případě uplatnění práva na výměnu odpadá povinnosti splatit jmenovitou hodnotu a společnost se tak „bezbolestně“ zbaví dluhu. Vyměnitelné dluhopisy však mohou podle mého názoru teoreticky emitovat i jiné osoby, než akciové společnosti. Právo na výměnu však pochopitelně nebude obsahovat akcie, nýbrž pouze dluhopis nebo více dluhopisů. Skutečnost, že se jedná o vyměnitelný dluhopis, musí být zřetelně označena na samotném dluhopisu, nebo tak musí vyplývat z příslušné evidence zaknihovaných cenných papírů. Stejnou informaci pak musí obsahovat i veškeré propagační materiály. Místo a lhůta pro uplatnění práva na výměnu jsou upraveny v emisních podmínkách, společně s uvedením způsobu oznámení počátků běhu této lhůty a také určení dne, kdy v případě uplatnění práva na výměnu zaknikne právo na výnos z vyměnitelného dluhopisu. Na finančních trzích se vyvinuly další podtypy vyměnitelných dluhopisů. Jako Vanilla Convertible Bonds jsou označeny výše popsané vyměnitelné dluhopisy, u kterých si vlastník určuje, zda práva na výměnu využije či ne. Naopak v případě

56

Mandatory Convertible Bonds se vlastník zavazuje výměnu provést, od doby zakoupení dluhopisu tedy ví, že v době splatnosti získá akcie emitenta. 5.7.5

Prioritní dluhopisy S prioritním dluhopisem je spojeno právo na přednostní úpis akcií emitenta.

Vlastník takového dluhopisu je oprávněn k výnosům i splacení jmenovité hodnoty, v případě využití práva na přednostní úpis však pochopitelně musí zaplatit emisní kurz akcie. Úprava prioritních dluhopisů je do jisté míry stejná jako úprava vyměnitelných dluhopisů. I zde ZoD stanoví jen základní náležitosti a podrobnější úprava se nachází v ZOK (§ 286 a násl.). Prioritní dluhopisy musí být označeny obdobně jako vyměnitelné dluhopisy a jejich emisní podmínky musí také obsahovat místo a lhůtu pro uplatnění práv s uvedením, jak bude oznámen počátek běhu této lhůty. Prioritní dluhopisy se od vyměnitelných odlišují tím, že mohou být vydávány pouze akciovými společnostmi (resp. evropskými společnostmi). Dále je také možno právo na přednostní úpis akcií oddělit od prioritního dluhopisu do samostatného cenného papíru – tzv. opční listy. Opční list může být vydán pouze ve formě na doručitele. Pro úplnost je třeba dodat, že v případě omezení převoditelnosti prioritního dluhopisu, platí obdobné omezení také pro převod přednostního práva.101 5.7.6

Podřízené dluhopisy Specifikum podřízeného dluhopisu tkví v tom, že pohledávky z něj vzniklé se

v případě neschopnosti emitenta dostát svým závazkům uspokojují až jako poslední. Například v případě insolvenčního řízení se tedy nejprve uspokojí všechny ostatní pohledávky před pohledávkou vlastníka podřízeného dluhopisu (obvykle na výnos a splacení jistiny). Pohledávky ze všech podřízených dluhopisů či pohledávky s obdobnou podřízeností se uspokojují podle pořadí vzniku, pokud emisní podmínky nestanoví odlišné pořadí. Podle odborné literatury představují podřízené dluhopisy faktický opak hypotéčních zástavních listů, jejichž dobytnost v případě negativní finanční situace

101

§ 292 odst. 2 ZOK.

57

zvyšuje zajištění právem na přednostní uspokojení z části emitentova majetku.102 Kvůli své povaze jsou podřízené dluhopisy velmi rizikovou formou investicí a investoři obvykle požadují vysoký výnos jako kompenzaci za nízkou recovery rate. Podobně jako u vyměnitelných a prioritních dluhopisů ZoD stanovuje speciální označení dluhopisu jako zvláštní náležitost: „Skutečnost, že jde o podřízený dluhopis, musí být zřetelným způsobem vyznačena na listinném dluhopisu nebo v příslušné evidenci a dále ve všech propagačních sděleních týkajících se podřízeného dluhopisu.“103 V praxi se nejčastějšími emitenty podřízených dluhopisů stávají subjekty, na něž dopadají předpisy o kapitálové přiměřenosti (např. banky). Banky totiž mohou podřízené dluhopisy používat ke krytí rizik. 5.7.7

Sběrné dluhopisy Poslední zvláštní kategorii podle ZoD tvoří sběrné dluhopisy. Emitent může

namísto jednotlivých listinných dluhopisů emitovat jen jeden sběrný dluhopis, který bude obsahovat všechny dluhopisy dané emise. Počet upsaných dluhopisů každého vlastníka pak představuje jeho podíl na sběrném dluhopisu. Sběrný dluhopis je vydán okamžikem, kdy je plně upsána emise dluhopisů, které představuje, a kdy je uložen do samostatné evidence, kterou vede osoba s příslušným oprávněním. Oprávnění vést samostatnou evidenci upravuje ZPKT v § 93, přičemž povolení uděluje automaticky centrálnímu depozitáři cenných papírů a jmenuje další osoby, jež povolení mohou získat (např. obchodník s cennými papíry nebo banky). V evidenci sběrného dluhopisu se pak vedou jednotlivé informace stejně jako v případě zaknihovaných dluhopisů – typicky informace o jejich převodech nebo zastavení. Zápisy do této evidence mají také konstitutivní účinky. Obsah spoluvlastnictví sběrného dluhopisu je do jisté míry specifický, protože ZoD výslovně vylučuje použití ustanovení o spoluvlastnictví ObčZ. Podle odborné literatury ZoD vychází z fikce, kdy je „na spoluvlastníka sběrného dluhopisu nutné pohlížet jako na vlastníka jednotlivých dluhopisů představujících jeho podíl na

102

KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 115. ISBN 978-807400-515-2. 103 § 34 odst. 2 ZoD.

58

sběrném dluhopisu“.104 Spoluvlastníci jsou pak oprávněni uplatňovat práva ze sběrného dluhopisu vůči emitentovi i třetím osobám zcela samostatně, jako by vlastnili jednotlivé dluhopisy.

104

KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014, s. 106. ISBN 978-807400-515-2.

59

Závěr Cílem této diplomové práce bylo představit právní úpravu dluhopisů, odlišit dluhopisy od jiných forem financování včetně možných výhod a nevýhod, rozebrat jednotlivé náležitosti dluhopisů, přiblížit způsob jejich vydávání a nakonec rekapitulovat jednotlivé druhy dluhopisů. Vzhledem k limitovanému množství odborné právní literatury na téma dluhopisy bylo při kompletaci této práce nutné konzultovat také odbornou finanční literaturu, a to především v závěrečné kapitole. V první kapitole jsou představeny formální prameny českého a evropského dluhopisového práva, které budou v dalších kapitolách využity při vysvětlení základních institutů dluhopisového práva. Dále jsou v první kapitole stručně vysvětleny základní pojmové znaky dluhopisu, které jej charakterizují a odlišují od jiných cenných papírů. Závěr kapitoly je věnován ekonomickým a právním funkcím dluhopisů. Druhá kapitola diplomové práce navazuje na funkce dluhopisů a rozebírá praktické možnosti použití dluhopisů obchodními společnostmi. Dluhopisy jsou zařazeny do spektra jiných možností financování obchodních společností a jsou srovnány jejich výhody a nevýhody. Dluhopisy se ve srovnání ukázaly jako rovnocenný (a v některých případech i

lepší) substitut tradičních způsobů

financování. V třetí kapitole jsou rozebrány náležitosti dluhopisů. Vzhledem k odlišnostem úpravy listinných a zaknihovaných dluhopisů byly popsány náležitostí obou skupin zvlášť. Na základě zhodnocených novelizací je patrný záměr zákonodárce úpravu dluhopisů uvolnit a odchýlit se od přísně formálního pojetí k materialistickému, což nezbývá než kvitovat. Čtvrtá kapitola objasňuje proces vydávání dluhopisů. Nejprve jsou představena teoretická východiska vydávání dluhopisů a poté jsou stručně shrnuty základní fáze, jimiž emitenti při vydávání dluhopisů procházejí. Poslední kapitola obsahuje jádro práce, které leží v kategorizaci dluhopisů podle různých hledisek. Vzhledem k velké rozličnosti dluhopisů by bylo takřka nemožné postihnout všechny typy, a proto jsou vybrány nejčastěji zmiňované skupiny

60

v rámci odborné literatury, přičemž jsou dané dluhopisy také používány na světových finančních trzích. Na závěr je třeba zmínit, že v České republice je pomocí dluhopisů financována především vláda. Ačkoliv mezi obchodními společnostmi nebo územními samosprávnými celky tento způsob financování prozatím výraznou roli nehraje, do budoucna se díky svým výhodám může stát rovnocenným konkurentem tradičních způsobů financování, jako je například bankovní úvěr.

61

Seznam zkratek ČNB

- Česká národní banka

Fitch

- Fitch Ratings Inc

Moody’s

- Moody's Investors Service

ObčZ

- zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník

Původní ObčZ

- zákon č. 40/1964 Sb., občanský zákoník, ve znění pozdějších předpisů

Původní ZoD

- zákon č. 530/1990 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů

S&P ZISIF

- Standard & Poor's Financial Services LLC zákon č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech, ve znění pozdějších předpisů

ZCP

- Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, ve znění pozdějších předpisů

ZoB

- zákon č. 21/1992 Sb., o bankách, ve znění pozdějších předpisů

ZoD

- zákon č. 190/2004 Sb., zákon o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů

ZOK

- zákon č. 90/2012 Sb., zákon o obchodních korporacích

ZPKT

- zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů

62

Seznam použité literatury Literatura ČECH, Petr. Dluhopisy po radikální novele - svobodněji i bezpečněji. Právní rádce. 2012, č. 7. ČIŽINSKÁ, Romana a Pavel MARINIČ. Finanční řízení podniku: moderní metody a trendy. 1. vyd. Praha: Grada, 2010. ISBN 978-80-247-3158-2. DĚDIČ, Jan a Jan PAULY. Cenné papíry. Praha: Prospektrum, 1994. ISBN 8085431-98-x.

FABOZZI Frank J. Bond portfolio management. 2nd ed. New Hope, Pa: Frank J. Fabozzi Assoc, 2001. ISBN 1883249368. CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Cenné papíry: základy soukromého práva. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2014. ISBN 9788074005428. CHALUPA, Ivan a David REITERMAN. Konec starých časů dluhopisového práva. Právní rádce. 2014, č. 3.

CHAMBERLAIN Lawrence a EDWARDS George W. The principles of bond investment. Washington, DC: Beard Books, 1999. ISBN 1893122220.

CHOUDHRY, Moorad, Graham Harry CROSS a James HARRISON. The gilt-edged market. 1st ed. Boston: Butterworth-Heinemann, 2003. ISBN 0750651636.

CHOUDHRY, Moorad. An introduction to bond markets. 4th ed. New York: Wiley, 2010. ISBN 978-0-470-68724-6.

HELMINEN, Marjaana. The dividend concept in international tax law: dividend payments between corporate entities. 1st ed. Boston: Kluwer Law International, 1999, s. 313. ISBN 9041197656. 63

JAKUB, František. Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. Praha: Komise pro cenné papíry, 2004. ISBN 80-239-2193-2. KALÍNSKÁ, Emilie. Mezinárodní obchod v 21. století. 1. vyd. Praha: Grada, 2010. ISBN 978-80-247-3396-8. KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2., přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck, 2001. ISBN 80-7179-529-1. KOTÁSEK, Josef. Právo cenných papírů. 1. vyd. V Praze: C.H. Beck, 2014. ISBN 978-80-7400-515-2.

KWAW, Edmund M. The law & practice of offshore banking & finance. 1st ed. Westport, Conn.: Quorum Books, 1996. ISBN 0899309305.

LANGOHR, Herwig M a Patricia T LANGOHR. The rating agencies and their credit ratings: what they are, how they work and why they are relevant. 2nd ed. Hoboken, NJ : John Wiley, 2008. ISBN 978-0-470-01800-2. LIŠKA, Petr, Štefan ELEK a Karel MAREK. Bankovní obchody. Vyd. 1. Praha: Wolters Kluwer, 2014. ISBN 978-80-7478-510-8.

O'HARA, Neil a Judy WESALO TEMEL. The fundamentals of municipal bonds. 6th editon. Hoboken, N.J.: Wiley, 2012. ISBN 0470903384. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014. ISBN 978-80-247-3671-6. REŽŇÁKOVÁ, Mária. Efektivní financování rozvoje podnikání. 1. vyd. Praha: Grada, 2012. ISBN 978-80-247-1835-4.

SCHMID, Bernd. Credit Risk Pricing Models: Theory and Practice. 2nd ed. New York: Springer, 2004. ISBN 978-3540404668.

64

STÁDNÍK, Bohumil. Teorie a praxe dluhopisů I. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2013. ISBN 978-80-245-1919-7.

WILSON Richard S. a FABOZZI Frank J. Corporate bonds: structures & analysis. 1st ed. New Hope, Pa: Frank J. Fabozzi Associates, 1996. ISBN 1883249074.

ALLOWAY, Tracy. The Really Long Bond. In: FT Alphaville [online]. [cit. 2016-0127]. Dostupné z: http://ftalphaville.ft.com/2008/12/03/18999/the-really-long-bond/

ATKIS, Ralph a Thomas HALE. Companies Issue Record Levels of Perpetual Debt. In: Financial Times [online]. London, 2014 [cit. 2016-01-27]. Dostupné z: http://www.ft.com/cms/s/0/e2734340-111f-11e5-a8b100144feabdc0.html#axzz40GSTXgNH.

BAHENA, Amanda. What Role Did Credit Rating Agencies Play in the Credit Crisis? In: University of Colorado [online]. Colorado, 2010 [cit. 2016-03-13]. Dostupné

z:

http://www.colorado.edu/AmStudies/lewis/ecology/rolecreditagencies.pdf. BUKOVSKÝ, Jaroslav. Evropský trh zaplavily „prašivé bondy“. In: E15 [online]. 2014

[cit.

2016-01-20].

Dostupné

z:

http://zpravy.e15.cz/byznys/finance-a-

bankovnictvi/evropsky-trh-zaplavily-prasive-bondy-1097101.

BURKE, John. Do Bowie Bonds Have a Future? In: Economy Watch [online]. 2016 [cit. 2016-01-20]. Dostupné z: http://www.economywatch.com/features/Do-BowieBonds-Have-a-Future0118.html. CARSON, Brett. In: U.S. News & World Report [online]. Spojené státy americké, 2015 [cit. 2015-11-25]. Dostupné z: http://money.usnews.com/money/blogs/thesmarter-mutual-fund-investor/2015/08/13/is-the-bond-market-in-a-bubble.

65

KUJAL, Martin. Jak se úspěšně bránit před inflací na trhu dluhopisů. In: Hospodářské noviny [online]. Praha: Economia, 2006 [cit. 2016-01-29]. Dostupné z:

http://archiv.ihned.cz/c1-18763740-jak-se-uspesne-branit-pred-inflaci-

na-trhu-dluhopisu. Oficiální kurzovní lístek. In: Burza cenných papírů Praha [online]. Praha, 2016 [cit. 2016-01-27].

Dostupné

z:

https://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-

KL/?date=27.+1.+2016.

OSBORNE, George. UK to Repay Perpetual Bonds from WWI. In: Financial Times [online].

London,

2014

[cit.

2016-01-27].

Dostupné

z:

http://www.ft.com/fastft/2014/10/31/uk-repay-loans-from-wwi-south-sea-bubble/. PŘECECHTĚL P. Dluhové cenné papíry – bondy. [online] Praha. 2008, s. 2. Dostupný z www.prf.cuni.cz/documents/docFile.php?id=5825. Ratingové agentury. In: EUR-Lex [online]. 2014 [cit. 2016-01-15]. Dostupné z: http://eur-lex.europa.eu/legal-content/CS/TXT/?uri=URISERV%3Ami0009. Seznam emitovaných pokladničních poukázek a poukázek ČNB. In: Česká národní banka [online].

Praha,

2016

[cit.

2016-01-20].

Dostupné

z:

https://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/spp/poukazky.jsp. Systém krátkodobých dluhopisů. In: Česká národní banka [online]. Praha, 2016 [cit. 2016-01-20]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/skd/skd_popis.html.

The Credit Rating Controversy. In: The Council on Foreign Relations [online]. 2015 [cit. 2016-01-15]. Dostupné z: http://www.cfr.org/financial-crises/credit-ratingcontroversy/p22328. VÁSQUEZ, Ian. The Brady Plan and Market-Based Solution to Debt Crises. Cato Journal [online]. 1996, (11), 233 - 243 [cit. 2016-01-17]. Dostupné z:

66

http://object.cato.org/sites/cato.org/files/serials/files/cato-journal/1996/11/cj16n24.pdf. Zadluženost územních rozpočtů v roce 2014. In: Ministerstvo Financí České republiky [online].

Praha,

2015

[cit.

2016-01-18].

Dostupné

z:

http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/uzemni-rozpocty/zadluzenost-uzemnichrozpoctu/2014/zadluzenost-uzemnich-rozpoctu-v-roce-201-21237. Zahraniční emise. In: Ministerstvo Financí České republiky [online]. Praha, 2012 [cit. 2016-01-29].

Dostupné

z:

http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/rizeni-statniho-

dluhu/emise-statnich-dluhopisu/zahranicni-emise. Právní předpisy Zákon č. 190/2004, o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů; zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů; zákon č. 40/1964 Sb., občanský zákoník, ve znění pozdějších předpisů; zákon č. 530/1990 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů; zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník; zákon č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích; zákon č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech, ve znění pozdějších předpisů; nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 236/2012 ze dne 14. března 2012 o prodeji na krátko a některých aspektech swapů úvěrového selhání;

67

nařízení Komise (ES) č. 1287/2006 ze dne 10. srpna 2006, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES, pokud jde o evidenční povinnosti investičních podniků, hlášení obchodů, transparentnost trhu, přijímání finančních nástrojů k obchodování a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice; nařízení Komise (ES) č. 909/2014, o zlepšení vypořádání obchodů s cennými papíry v Evropské unii a centrálních depozitářích cenných papírů a o změně směrnic 98/26/ES a 2014/65/EU a nařízení (EU) č. 236/2012; nařízení Komise (ES) č. 809/2004 ze dne 29. dubna 2004, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES, pokud jde o údaje obsažené v prospektech, úpravu prospektů, uvádění údajů ve formě odkazu, zveřejňování prospektů a šíření inzerátů; nařízení Komise (ES) č. 2273/2003 ze dne 22. prosince 2003, kterým se provádí směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES, pokud jde o výjimky pro programy zpětného odkupu a stabilizace finančních nástrojů; nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 575/2013 o obezřetnostních požadavcích na úvěrové instituce a investiční podniky a o změně nařízení (EU) č. 648/2012 a jeho prováděcí nařízení; nařízení Evropského parlamentu a Rady (ES) č. 1060/2009 ze dne 16. září 2009 o ratingových agenturách; směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES ze dne 4. listopadu 2003 o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, a o změně směrnice 2001/34/ES; směrnice Evropského parlamentu a Rady 2009/65/ES ze dne 13. července 2009 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP);

68

směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/91/EU ze dne 23. července 2014, kterou se mění směrnice 2009/65/ES o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP), pokud jde o činnost depozitářů, zásady odměňování a sankce (UCITS V). Další právní texty Důvodová zpráva k zákonu č. 137/2014 Sb., kterým byl novelizován ZoD, sněmovní tisk

č.

73/0

ze

dne

6.

1.

2014.

Dostupná

také

z

http://www.psp.cz/sqw/text/orig2.sqw?idd=90799. Důvodová zpráva k zákonu č. 172/2012 Sb., kterým byl novelizován ZoD, sněmovní tisk

č.

531/0

ze

dne

8. 11. 2011.

http://www.psp.cz/sqw/text/orig2.sqw?idd=75811&pdf=1.

69

Dostupná

také

z

Přílohy Tabulka 1 - Stupnice ratingových agentur S&P a Moody’s

Fitch

Aaa

AAA

Aa1

AA+

Aa2

AA

Aa3

AA-

A1

A+

A2

A

A3

A-

Baa1

BBB+

Baa2

BBB

Baa3

BB-

Ba1

BB+

Ba2

BB

Ba3

BB-

B1

B+

B2

B

B3

B-

Caa1

CCC+

Caa2

CCC

Caa3

CCC-

C

D

Úroveň

Míra default rizika Extrémně nízká Velmi nízká

Investiční

Nízké

Přiměřená

Vysoká

Spekulativní

Velmi vysoká

Zásadní Emitent v prodlení

Zdroj: LANGOHR, Herwig M a Patricia T LANGOHR. The rating agencies and their credit ratings: what they are, how they work and why they are relevant. 2nd ed. Hoboken, NJ : John Wiley, 2008, s. 297. ISBN 978-0-470-01800-2.

70

Tabulka 2 - Označení zahraničních dluhopisů Označení dluhopisu

Měna denominace (Stát)

Kangaroo Bonds

Australský dolar (Austrálie)

Yankee Bonds

Americký dolar (Spojené státy americké)

Maple Bonds

Kanadský dolar (Kanada)

Samurai Bonds

Japonský jen (Japonsko)

Bulldog Bonds

Britská libra (Velká Británie)

Matrioshka Bonds

Ruský rubl (Rusko)

Panda bonds

Čínský jüan (Čína)

Zdroj: STÁDNÍK, Bohumil. Teorie a praxe dluhopisů I. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2013. ISBN 97880-245-1919-7.

71

Resumé Dluhopisy jsou dluhovými cennými papíry, které upravuje český zákon o dluhopisech (zákon č. 190/2004 Sb., ve znění pozdějších předpisů). V České republice je pomocí dluhopisů financována především vláda. Ačkoliv mezi obchodními společnostmi nebo územními samosprávnými celky tento způsob financování prozatím výraznou roli nehraje, do budoucna se díky svým výhodám může stát rovnocenným konkurentem tradičních způsobů financování (např. bankovní úvěr). Cílem této diplomové práce je představit právní úpravu dluhopisů, odlišit dluhopisy od jiných forem financování včetně jejich možných výhod a nevýhod, rozebrat jednotlivé náležitosti dluhopisů, přiblížit způsob jejich vydávání a nakonec rekapitulovat jednotlivé druhy dluhopisů. Vlastní text práce se skládá z pěti kapitol. První kapitola se zabývá formálními prameny českého a evropského dluhopisového práva a samotným pojmem dluhopis včetně jeho charakteristických znaků. Druhá část se zaměřuje na srovnání dluhopisů s ostatními způsoby financování, přičemž byla jako vzorový subjekt zvolena obchodní společnost. V této kapitole byly představeny základní výhody a nevýhody dluhopisů vzhledem ke svým substitutům. Třetí kapitola analyzuje náležitosti dluhopisů. Vzhledem k lišícím se náležitostem listinných a zaknihovaných dluhopisů je každé kategorii věnován samostatný prostor. Závěr třetí kapitoly je věnován emisním podmínkám, jež musí být investorům zpřístupněny při každé emisi dluhopisů. Postup při emisi dluhopisů je hlavním tématem čtvrté kapitoly. Představeny jsou postupně základní pojmy, zúčastněné osoby a jednotlivé fáze, kterými prochází každý emitent dluhopisů. Závěrečná část je věnována rozdělení dluhopisů do jednotlivých skupin podle různých hledisek. Dluhopisy jsou členěny podle emitenta, ratingu, doby splatnosti, výnosu, denominace a trhu, zajištění a podle zákona o dluhopisech. Mnoho zmiňovaných druhů dluhopisů nebyla v České republice prozatím emitována, což je důsledkem celkově nízkého počtu emitentů. Nutno dodat, že až na drobné výjimky je

72

zákonná úprava dluhopisů relativně liberální a emitenti podle ní mohou vydávat nejrůznější dluhopisy, se kterými se lze setkat na zahraničních finančních trzích.

73

Abstract Bonds are a type of debt securities, which are regulated by the Act on Bonds (the Act No. 190/2004 Coll., as amended). In the Czech Republic, bonds are used to finance especially the government is especially financed through bond issuing. Despite bonds are not widespread across private companies or territorial selfgoverning units at the moment, in the future they might play a bigger role and become a competitor to the traditional ways of financing (e.g. bank loans) thanks to their advantages. The purpose of this master’s thesis is to introduce the legal regulation of bonds, to distinguish bonds from different ways of financing, including description of their advantages and disadvantages, to analyze particular requirements of bonds, to describe the process of bonds issuing and finally to divide bonds into categories according to various standpoints. The thesis is composed of five chapters. The first chapter focuses on the formal sources of Czech and European bond law and on the concept of a bond, including its characteristic features. The second chapter concerns with the comparison of bonds to other ways of financing. For purposes of this thesis a company was chosen as a role issuer for the comparison. This chapter also introduces the advantages and disadvantages of bonds in relation to theirs competitors. The chapter three analyzes the legal requirements of bonds. Since the requirements for documentary and registered bonds vary, the chapter was divided accordingly. The ending of this chapter was devoted to the emission conditions that have to be made available to the investors during each bond issuing. The fourth chapter deals with the procedure of issuing bonds. The chapter successively introduces basic terms, involved parties and particular phases which each issuer has to go through. The fifth chapter concerns with the division of bonds into particular groups according to various standpoints. Bonds are divided according to the issuer, the rating, the maturity date, the revenue, the denomination and the market, the security and the Act on Bonds. However, the most of the mentioned bonds are not usually found in the Czech stock exchange, especially due to low number of issuers. On the 74

other hand, as matter of fact, the Czech regulation is quite liberal and it does not (with few exceptions) prevent issuers from issuing bonds that are common in the foreign stock exchanges.

75

Název práce v českém jazyce Dluhopisy a jejich druhy

Klíčová slova v českém jazyce dluhopisy, cenné papíry, emise

Thesis title in English Bonds and their Types

Key words in English bonds, securities, issue

76