De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille

De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille

www.achmeavastgoed.nl

Inhouds opgave

1. Samenvatting.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 03 2.

De vastgoedcyclus. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 06

2.1.

Het vastgoedsysteem. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 06

2.2.

De vastgoedcyclus op de ruimtemarkt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 08

2.3.

De vastgoedcyclus op de beleggingsmarkt. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

3.

De rol van vastgoed in de beleggingsportefeuille. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

3.1. Vastgoeddata.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 3.2.

De vergelijkbaarheid van vastgoedrendementen met andere asset classes. . . . . . . . . . . . . . 14

3.3.

De unieke eigenschappen van vastgoed.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

3.4.

Rendement versus risico.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

3.5.

Vastgoed in worst case scenario´s. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

3.6.

Directe rendementen.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

3.7.

Vastgoed en portefeuillerisico´s. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

3.8.

Stabiliteit van vastgoedmarkten. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

3.9.

Vastgoed en voorspelbaarheid. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

3.10.

Vastgoed en inflatie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

3.11.

Vastgoed, lange rente en duratie.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

3.12.

Vastgoed en maatschappelijk verantwoord ondernemen.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

4.

Het aandeel vastgoed in de portefeuille. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

5.

De optimale vorm van vastgoedbeleggingen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

5.1. Leverage. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 5.2.

Beursgenoteerde beleggingsfondsen. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

6.

De optimale vastgoedportefeuille. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

6.1.

Omvang en vorm. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

6.2.

Zeggenschap en controle versus liquiditeit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

6.3.

Internationale spreiding versus concentratierisico´s. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

6.4. Vastgoedstrategieën. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 Literatuur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

02/42


1. Samenvatting

Inleiding Pensioenfondsen opereren in een veranderende omgeving, die om een heroriëntatie vraagt op de houdbaarheid van hun financiele toezeggingen in relatie tot de risico´s die zij nog acceptabel vinden. Hoe kunnen pensioenfondsen reageren op het veranderende denken over toezicht, over het pensioenstelsel van de toekomst en over risicomanagement? Wat betekent de vergrijzing voor de toekomstige dekkingsgraad en ook: hoe staan deze vragen in relatie tot hun vastgoedbeleggingen? Welke plaats nemen deze beleggingen in bij het realiseren van hun strategische doelstellingen op pensioengebied? Wat draagt vastgoed bij aan een optimale beleggingsportefeuille? Welk aandeel van vastgoed in de beleggingsportefeuille hoort daar bij, moet dat omhoog of juist omlaag? Welke vastgoedstrategie draagt het meeste bij aan het bereiken van de portefeuilledoelstellingen en wat is de rol van Nederlands vastgoed daarin? Zijn de matige rendementen van de laatste jaren tijdelijk of een voorbode van magere tijden? Om pensioenfondsen te helpen bij het beantwoorden van deze vragen, hebben we in dit document de eigenschappen van vastgoed geanalyseerd vanuit de rol die vastgoed heeft in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers.

Wat vastgoed anders maakt Vastgoed is cyclisch, omdat het aanbod met jaren vertraging reageert op structurele veranderingen in de vraag op gebruikersmarkten, in de waarde op financiële markten en/of in de investeringskosten op de nieuwbouwmarkten. Er lopen verschillende cycli door elkaar heen. De meest zichtbare is de Juglar cyclus (de investeringscyclus in de economie) met een looptijd van 8 – 11 jaar. Daarnaast spelen de korte economische cyclus van 3 – 5 jaar een rol en de grondmarkt cyclus met een lengte van 18 – 20 jaar een rol. Het samenspel van deze cycli en de verschillende triggers die een cyclus in gang kunnen zetten, geeft elke cyclus een eigen karakter.


Ook beleggers in vastgoed hebben te maken met dit cyclische karakter, dat vastgoed anders maakt dan andere beleggingscategorieën. Waar het rendement van andere assets een ‘random walk’ volgt en per definitie onvoorspelbaar is op de korte en middellange termijn, zorgt het cyclische karakter van vastgoed juist voor een zekere mate van voorspelbaarheid op de korte en middellange termijn. Het cyclische karakter van vastgoedrendementen is zichtbaar in alle landen, waar goede en langjarige reeksen voor vastgoedrendementen beschikbaar zijn. Naast het cyclische karakter is er een aantal institutionele eigenschappen van vastgoedmarkten, die het rendement van vastgoed niet zonder meer vergelijkbaar maken met de rendementen van aandelen, obligaties en andere assets. Doordat vastgoedobjecten maar eens in de zoveel jaar worden verhandeld, vindt er geen doorlopende prijsvorming plaats. Vastgoedrendementen moeten dus voor een deel noodgedwongen worden bepaald aan de hand van taxaties: schattingen van de vermoedelijke transactieprijs onder gestandaardiseerde marktomstandigheden. Dat zorgt voor ‘smoothing’ in de vastgoedrendementen, waardoor het werkelijke risico in het rendement kan worden onderschat ten opzichte van assets waar wel doorlopende prijsvorming plaatsvindt. Met die smoothing moet in de portefeuillesamenstelling rekening worden gehouden. Het effect daarvan kan wel fors worden verminderd door uit te gaan van kwartaal- in plaats van jaartaxaties.

03/42

De beleggingseigenschappen van vastgoed Ook na correctie voor ‘smoothing’ combineert vastgoed hoge rendementen met relatief lage risico´s. Met vastgoed is het meeste rendement per eenheid risico te behalen van alle belangrijke asset classes. Deze eigenschap geldt in alle vastgoedmarkten en in het bijzonder voor Nederlands vastgoed. Over de afgelopen 20 jaar leverde vastgoed een rendement, dat vergelijkbaar was met het rendement op aandelen, terwijl het risico vergelijkbaar was met dat van obligaties. De belangrijkste drager van die eigenschap is de onderliggende portefeuille huurcontracten, die zorgen voor hoge stabiele kasrendementen. Dat stabiele karakter betaalt zich ook uit in worst case scenario´s. De verlieskans van vastgoed is in de meest stabiele vastgoedmarkten zelfs vergelijkbaar met de verlieskans van obligaties. En pas wanneer vastgoedmarkten volledig uit het lood zijn geslagen door ongebreidelde projectontwikkeling, zoals in Ierland en Spanje, komt de verlieskans op vastgoed in de buurt van de verlieskans van aandelen. Voor pensioenfondsen, die de toegezegde pensioenen graag willen indexeren, heeft de onderliggende portefeuille huurcontracten nog een andere eigenschap, namelijk de indexatie van huurcontracten met de werkelijke inflatie1. Met een substantieel deel vastgoed in de portefeuille is indexatie jaar op jaar gemakkelijker en met meer zekerheid te realiseren. Door het afwijkende karakter van vastgoed reageert het rendement ook anders op de economie dan andere assets. Met vastgoed in de portefeuille kan de Sharpe ratio (excess return per eenheid risico) aanzienlijk worden verhoogd. Een substantieel aan-

1

deel vastgoed in de portefeuille helpt het rendement omhoog en het risico op onderdekking aanzienlijk omlaag in vergelijking met een beleggingsportefeuille met aandelen en obligaties alleen. Nadelen van vastgoed zijn er ook. Vastgoed is illiquide, vastgoedmarkten zijn echte insidermarkten met hoge toetredingskosten en de lange duur van aan- en verkopen zorgen voor vertragingen in de uitvoer van het portefeuillebeleid.

Het optimale aandeel vastgoed in de portefeuille Het percentage vastgoed bij Nederlandse institutionele beleggers loopt uiteen van 0% tot 23% met een gemiddelde van 9,3% (CBS). Dat gemiddelde schommelt al 30 jaar rond 10%. Gezien de eigenschappen van vastgoed is dat een zeer conservatieve allocatie naar vastgoed (Hoesli & Lizieri, 2007). Nu is de bepaling van het optimale aandeel vastgoed in de portefeuille lange tijd een moeizame zaak geweest door het ontbreken van voldoende betrouwbare rendementsreeksen. Maar inmiddels stelt Institutional Property Databank (IPD2) een vastgoed benchmark samen voor een groot aantal landen. Op basis van deze data concludeert Ortec, dat een aandeel vastgoed in de portefeuille tot 20% à 25% optimaal kan zijn, afhankelijk van het karakter van het deelnemersbestand van het fonds (Kramer, 2010). Dat geldt zowel voor een portefeuille direct Nederlands vastgoed, als voor een internationaal gespreide portefeuille direct vastgoed. Ook Brounen, Prado en Verbeekvinden optimale percentages vastgoed tussen 20 en 30% (Brounen, Prado en Verbeek, 2010).

In bijna alle landen in de wereld is indexatie van huurcontracten

gebruikelijk, met uitzondering van het VK en een beperkt aantal andere Gemenebest landen. Daar worden huurcontracten eens in de vijf jaar aangepast aan de dan geldende markthuur.

04/42

2

IPD is sinds 2012 onderdeel van MSCI.


De optimale vorm van vastgoed in de portefeuille Het optimale percentage vastgoed in de portefeuille wordt sterk bepaald door de vorm waarin vastgoed wordt aangehouden: direct of indirect, zonder of met leverage, beursgenoteerd of niet-genoteerd. Leverage biedt de kans op extra rendement, maar boven 25% à 30% leverage nemen de risico´s sneller toe dan er extra rendement is te halen. Een van de meest aantrekkelijke eigenschappen van vastgoed loopt dan snel terug. Beursgenoteerd vastgoed heeft meer kenmerken gemeen met aandelen dan met vastgoed. Het onderscheidende karakter van vastgoed is bij beursgenoteerd vastgoed dan ook aanzienlijk kleiner dan bij direct vastgoed. Daarnaast maken beursgenoteerde fondsen gebruik van hoge leverage, wat het risico verhoogt.

De optimale vastgoedportefeuille Bij het bepalen van de vastgoedstrategie komen drie onderling verweven thema´s samen: de gewenste omvang van de portefeuille versus de gewenste vastgoedvorm, de gewenste controle over beleid en portefeuille versus liquiditeit en als derde de kosten van internationale spreiding versus concentratie risico´s. Omvang versus vorm: Het bouwen van portefeuilles heeft onder meer als doel om de risico´s, die aan afzonderlijke objecten kleven, te spreiden. Daarvoor is per sector per land een minimum aantal van 15 à 20 objecten nodig. Voor directe beleggingen is dus een behoorlijke omvang per sector per land nodig. Bovendien werkt dat door in de portefeuilleverdeling: de sector met het laagste gewicht in de optimale portefeuille bepaalt de totale omvang van de portefeuille. In middelgrote portefeuilles leidt dat ertoe dat ofwel moet worden afgezien van sectoren met een laag gewicht, ofwel die sector met indirect vastgoed moet worden ingevuld.


Controle versus liquiditeit: Gewenste controle over beleid en portefeuille gaan slecht samen met liquiditeit. Direct vastgoed en portefeuilles met gespecialiseerde sector/landenfondsen geven de meeste controle, maar bieden tegelijkertijd de minste liquiditeit. Beursgenoteerd vastgoed daarentegen levert de hoogste liquiditeit, vooral naarmate de beursfondsen groter zijn, maar dat gaat ten koste van de controle. Internationale spreiding versus specialisatie: De optimale combinatie van vastgoedeigenschappen kan op alle internationale vastgoedmarkten worden gevonden, maar spreiding in vastgoed is niet gratis. Elke nieuwe markt vergt uitgebreide research naar de institutionele en economisch-culturele eigenschappen. Daarnaast zijn vastgoedmarkten echte ‘insider’markten, waar een nieuwe toetreder niet zomaar toegang krijgt tot het beste vastgoed. Specialisatie op de nationale thuismarkt heeft dus voordelen (van Wetten en Nelisse, 1994). Uit bovenstaande drie punten kan geconcludeerd worden dat ook in het vastgoed spreiding loont, maar gepaard gaat met hoge toetredingskosten. Aan het betreden van elke nieuwe markt gaat uitgebreide research vooraf en dat is het meest lonend met de schaalvoordelen die grote beleggers realiseren. Dat is dan ook de rationale voor gespecialiseerde bedrijven als Syntrus Achmea Real Estate & Finance, waarbij ook kleinere en middelgrote pensioenfondsen kunnen profiteren van die schaalvoordelen.

05/42

2. De vastgoedcyclus

De economie van vastgoed is vooral een voorraadeconomie met drie onderscheiden markten, de ruimtemarkt, de beleggingsmarkt en de ontwikkelingsmarkt (DiPasquale & Wheaton, 1996). Het vastgoedsysteem is in figuur 2.1 in beeld gebracht (Geltner e.a. 2001).

hanteren, vertalen het recente verleden en de huidige situatie in toekomstprognoses, zoals de toekomstige huurvraag van bedrijven (bijhuren of afstoten, op welke plek en tegen welke condities?) en het toekomstige aanbod van verhuurders (bijbouwen of afstoten, op welke plek en tegen welke condities?).

2.1. Het vastgoedsysteem

Op de beleggingsmarkt wordt vastgoed ‘gewogen’ tegen alle andere beschikbare beleggingsvormen. De verwachte kasstromen en de verwachte waardeontwikkeling van de verschillende beleggingen worden gewogen in hun onderlinge samenhang en met de toekomstvisie op de verwachte economische ontwikkelingen (verhouding direct indirect rendement,

Op de komen vraag en aanbod van huurders en verhuurders bij elkaar met als resultaat huurprijzen en leegstandcijfers. De lokale en de nationale economie zijn van invloed op de vraag naar en het aanbod van huurruimte. De toekomstvisies, die alle spelers

Figuur 2.1 Het vastgoedsysteem

Ruimte Markt

Voeg nieuwbouw toe

Aanbod (verhuurders)

Vraag (huurders)

Lokale & nationale economie

Toekomst scenario’s

Huurniveau’s & bezettingsgraad

Ontwikkelingsindustrie Beleggings Markt Indien ja Cash Flow Aanbod (verkopende eigenaren)

Is ontwikkeling winstgevend? door markt geëiste BAR

Vermogens Markten

waarde van het vastgoed

Stichtingskosten (incl. grond)

06/42

Vraag (kopende eigenaren)


correlaties, rentehedge, inflatiehedge). Welke waarde daaraan door financiële markten wordt toegekend, wordt bepaald door de verhoudingen op vermogensmarkten (de lange rente, de risico appreciatie voor de verschillende beleggingsmogelijkheden, het aanbod aan nieuw te beleggen vermogen, vraag en aanbod van beleggers naar de verschillende beleggingscategorieën). De uitkomst van dit proces zijn yields (BAR) en waarderingen van de verschillende beleggingscategorieën, waaronder vastgoed. De (verwachte) cash flows, die op de huurmarkt tot stand komen en de gewenste yields voor vastgoed, die op de beleggingsmarkt tot stand komen, bepalen de waarde die aan beleggingsvastgoed moet worden toegekend.

Op de ontwikkelingsmarkt wordt bepaald hoeveel nieuw aanbod zal worden ontwikkeld. Input voor deze beslissing is de waarde van vastgoed, die op de beleggingsmarkt tot stand komt. Die waarde bepaalt of ontwikkelen winstgevend is. Maar ook de (verwachte) huurniveau’s en (verwachte) leegstand zijn input voor de beslissing om al dan niet te ontwikkelen, en zo ja, welk vastgoed en waar. Gezien de doorlooptijd van nieuw te ontwikkelen vastgoed spelen toekomstvisies ook hier een belangrijke rol. De uitkomst op de ontwikkelingsmarkt bepaalt hoeveel nieuw aanbod aan de huurmarkt wordt toegevoegd en wat dat betekent voor het (lokale) even-

Figuur 2.2 Aanbod en opname kantoren met trendlijnen

Aanbod

Opname

Trendlijn

9.000

8.000

7.000

x 1.000 m2

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0 1974

1977

1980

1983

1986

1989

1992


1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

07/42

wicht tussen vraag en aanbod op de huurmarkt en vervolgens voor de huur- en leegstandniveau’s.

2.2. De vastgoedcyclus op de ruimtemarkt De vastgoedmarkt is cyclisch3, omdat het aanbod vertraagd reageert op structurele veranderingen in

3

Voor een uitgebreide verhandeling over de vastgoedcyclus

wordt verwezen naar Pyhrr, Roulac & Born (1999) en naar Jadevicius, Sloan & Brown (2010)

de vraag, waarde of investeringskosten. De vastgoedcyclus valt samen met of is een onderdeel van de algemene economische investeringscyclus. Deze staat ook bekend als de Juglar cyclus, waar een lengte aan wordt toegedicht van 8 tot 11 jaar. De vastgoedcyclus manifesteert zich op elk van de drie deelmarkten: op de ruimtemarkt in de huren, op de beleggingsmarkt in de waarde, op de ontwikkelingsmarkt in de volumes nieuwbouw. De vastgoedcyclus is het duidelijkste te zien in de kantorenmarkt in Nederland. Sinds 1974 worden aanbod en nieuwe verhuringen (opname) bijgehouden en voor vastgoed is het rendement beschikbaar vanaf 1978. In figuur 2.2 zijn aanbod en opname uitgezet. Aanbod en opname bewegen in een

Figuur 2.3 Cyclische component in opname en aanbod Bronnen: IPD, bewerking: Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Opname

Aanbod

1975

1979

50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60%

8/42

1983

1987

1991

1995

1999

2003

2007

2011


duidelijke golfbeweging om de trendmatige ontwikkeling heen. Verder valt op, dat de trendmatige ontwikkeling van de opname achterblijft bij de trendmatige ontwikkeling van het aanbod. Dat lijkt vreemd, maar de oorzaak ligt in het verouderde deel van het aanbod op locaties, waar herontwikkeling kennelijk niet lonend is. Kantorenmarkten slepen dat kansloze deel van het aanbod als een komeetstaart achter zich aan: erg zichtbaar, maar behalve als potentiële kraamkamer voor nieuwe economische ontwikkelingen van weinig betekenis. Die kometenstaart is iets typisch voor kantorenmarkten. Woning- en winkelmarkten kennen dit verschijnsel nauwelijks, omdat de kansen voor herontwikkeling er veel groter zijn.

Als voor aanbod en opname de afwijkingen ten opzichte van de trend worden uitgeplot (figuur 2.3), wordt de vastgoedcyclus met een lengte van 8-11 jaar goed zichtbaar. Uiteraard werken aanbod en opname tegen elkaar in: aanbod boven de trend gaat samen met opname beneden de trend. Ook is goed te zien wat het effect is van het uitbreken van de kredietcrisis in 2008 op de opname van kantoorruimte. In een paar maanden tijd liep de opname met bijna de helft terug van 18% boven de langjarige trend naar 28% beneden de trendmatige opname. In feite viel de kantorenmarkt in één keer stil, terwijl de bouwprouctie nog even aanhield. De crisis in combinatie met de reductie van de benodigde kantoorruimte per persoon heeft voor een grote hoeveelheid structureel aanbod

Figuur 2.4 Cyclus in kantooropname en rendementen Bronnen: IPD, bewerking: Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Opname (l)

Rendement (r)

50%

18%

40%

16%

30%

14%

20%

12%

10%

10%

0%

8%

-10%

6%

-20%

4%

-30%

2%

-40%

0%

-50%

-2%

-60%

-4%

1980

1985

1990

1995


2000

2005

2010

9/42

gezorgd, waarvan een groot deels als kansloos kan worden betiteld. De noodzaak van het actief managen van de kantorenportefeuille is daarmee groter dan ooit.

2.3. De vastgoedcyclus op de beleggingsmarkt Ook beleggers hebben te maken met de vastgoedcyclus. Fluctuaties in de vastgoedrendementen jaar op jaar worden vooral veroorzaakt door herwaarderingen. Het rendement op kantoren in Nederland blijkt gelijk op te lopen met de cyclus in de opname van kantoorruimte (figuur 2.4). Een hoog niveau in de opname gaat samen met hoge rendementen. De

vastgoedcyclus maakt de timing van in- en uitstappen bij vastgoedbeleggingen zeer belangrijk voor het uiteindelijke resultaat. Maar door de lange onderhandelingsduur van deals moet al ver voor de omslag in de cyclus de beleidsmatige omschakeling tussen aankopen en verkopen worden gemaakt. Het gemiddelde rendement op kantoren in Nederland bedroeg 7,1% tussen 1980 en 2013, waarvan 7,8% direct rendement en -0,7% waardegroei per jaar. Figuur 2.5 laat zien, dat ook de andere sectoren, zoals winkels en woningen een cyclus laten zien met een lengte van 8 tot 11 jaar, maar gematigder dan bij kantoren. Het rendement op winkels bedroeg 9,3%, waarvan 7,5% direct

Figuur 2.5 Vastgoedcyclus en rendementen Bronnen: IPD, bewerking: Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Winkels

Woningen

Kantoren

20% 17,5% 15% 12,5% 10% 7,5% 5% 2,5% 0% -2,5% -5,0%

1980

10/42

1985

1990

1995

2000

2005

2010


rendement en 1,8% waardegroei. Vóór 2000 lijken woningen een ander cyclisch patroon te volgen met een veel langere cyclus. Dat kan er op wijzen dat de beleggingsmarkt voor woningen te maken heeft met twee cycli, de ‘gewone’ vastgoedcyclus met een looptijd van 8-10 jaar en de bouwen grondmarktcyclus, die 18-20 jaar duurt. Deze cyclus wordt geassocieerd met zich uitbreidende stedelijk gebieden en is nauw verbonden met regionale demografische veranderingen (Pyhrr e.a. ,1999 en Jadevicius e.a., 2010). Het rendement op woningen bedroeg tussen 1980 en 2013 gemiddeld 8,2% per jaar, waarvan 5,8% direct rendement en 2,4% waardegroei. De vastgoedcyclus is geen exclusief Nederlands fenomeen, maar speelt wereldwijd een rol (figuur 2.6). Voor de meeste

Angelsaksische landen zijn lange vastgoedreeksen beschikbaar. Ook hier is een cyclisch patroon te zien met een lengte van 8-11 jaar, maar geen enkele cyclus is gelijk aan de vorige. Zo is de ‘downward cycle’ van het begin van deze eeuw nogal ondiep. Dat komt door het goedkope geld uit die periode en de ‘wall of money’ op de vastgoedmarkten wereldwijd. Wat verder opvalt in figuur 2.6 is de gelijkvormigheid van de reeksen in Angelsaksische landen. De economische verwantschap is kennelijk nog altijd zo groot, dat diversificatie via Angelsaksische landen weinig spreidingsvoordelen zal opleveren. Ook voor een aantal Europese landen zijn lange reeksen beschikbaar en ook daar is goed de vastgoedcyclus te herkennen (figuur 2.7). Hier lijken de onderlig-

Figuur 2.6 Cyclus in vastgoedrendementen Bronnen: IPD, NACREIF

Verenigde Staten

Verenigd Koninkrijk

Australië

Canada

40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25%

1980

1984

1988

1992

1996


2000

2004

2008

2012

11/42

gende verschillen groter, al vertroebelt de volatiliteit van Zweden het beeld enigszins4. De Duitse en Nederlandse reeks daarentegen laten een hele vlakke cyclus zien tot 2000, maar lopen daarna meer in de pas met de andere landen. Voor de meeste Europese landen zijn de beschikbare reeksen nog te kort om een cyclisch patroon te laten zien.

4

De gebruikte landenrendementen omvatten alle vastgoedsecto-

ren in een land. Verschillen tussen landen kunnen dan mede worden

Het cyclische karakter van vastgoed draagt bij aan het afwijkende karakter van vastgoedbeleggingen en wat dat betekent voor de risicoreductie in de totale beleggingsportefeuille. Ook de wijze waarop vastgoedrendementen vergeleken moeten worden met de rendementen van andere assets wordt daardoor beïnvloed. Tenslotte kunnen zich herhalende patronen worden geanalyseerd en binnen zekere grenzen ook voorspeld worden. Dat heeft strategische en tactische gevolgen voor het portefeuille beleid. In de navolgende paragrafen wordt daar verder op ingegaan.

veroorzaakt door verschillen in de samenstelling van de nationale vastgoedmarkt. Zo maken woningen maar in een beperkt aantal landen deel uit van het beleggingsuniversum.

Figuur 2.7 Vastgoedcyclus en rendementen Bronnen: IPD, Vdp

Zweden

Frankrijk

Nederland

Duitsland

40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25%

1980

12/42

1984

1988

1992

1996

2000

2004

2008

2012


3. De rol van vastgoed in de beleggingsportefeuille Vastgoed maakt van oudsher deel uit van de beleggingsmix van pensioenfondsen (figuur 3.1). En hoewel deze mix in de loop der jaren ingrijpend is gewijzigd, is het aandeel vastgoed stabiel rond 10% gebleven. De positie van vastgoed is niet verwonderlijk, want vastgoed heeft uitstekende rendement-risicoverhoudingen.

de portefeuille van pensioenfondsen om de lange termijn verplichtingen mee af te dekken. Ook voor de toekomst wordt vastgoed die rol voor de portefeuille toegedicht.

3.1. Vastgoeddata Het gebrek aan betrouwbare vastgoeddata vormde vroeger een ernstige belemmering bij het bepalen van de rol van vastgoed binnen de beleggingsportefeuille. Maar inmiddels komen er steeds meer betrouwbare vastgoedreeksen van voldoende lengte beschikbaar. Voor een groeiend aantal landen stelt

Zoals figuur 3.2 laat zien, heeft Nederlands vastgoed de laatste 20 jaar een uitstekend rendement opgeleverd, ook na aftrek van de investeringenkosten en de managementfees. Dat rendement kan de vergelijking met aandelen en obligaties prima aan. Daardoor is vastgoed een uitstekende toevoeging geweest aan

Figuur 3.1 Portefeuilleverdeling institutionele beleggers

Vastgoed

Vastrentend

Aandelen

Overig

Derivaten

100%

90%

80%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0% 1970

1975

1980

1985

1990

1995


2000

2005

2010

2011

2012

13/42

Institutional Property Databank (IPD5) een vastgoed benchmark samen en volgt daarbij een vaste werkwijze. Dat is vooral op het vlak van taxaties belangrijk, omdat het indirecte rendement bij uitstek bepalend is voor de eigenschappen van een belegging, zoals volatiliteit en correlaties. Dankzij de uniforme werkwijze zijn de rendementen op vastgoed in deze landen onderling goed vergelijkbaar, maar de vergelijkbaarheid met aandelen en obligaties ligt ingewikkelder.

5

IPD is sinds 2012 onderdeel van MSCI.

3.2. De vergelijkbaarheid van vastgoedrendementen met andere asset classes Voor het bepalen van de optimale portefeuillestrategie zijn de verhouding tussen rendement en risico van de verschillende asset classes en de onderlinge correlaties van groot belang. Als maatstaf voor het risico wordt dan vaak gekeken naar de volatiliteit van de rendementen: hoe volatieler het verloop, hoe groter de onzekerheid over de uitkomst op enig moment en hoe hoger het risico wordt beoordeeld. Dan is de vraag aan de orde in hoeverre vastgoedrendementen vergelijkbaar zijn met de rendementen op andere

Figuur 3.2 Rendementen 1994-2013 Bronnen: IPD Nederland unsmoothed, MSCI World, Barclays World Bond Index, GPR World. Na aftrek van fees en kosten

Aandelen

Obligaties

NL Vastgoed

Vastgoedaandelen

20%

8%

10%

4%

0%

0%

-10%

-4%

-20%

-8%

-30%

-12%

-40%

-16%

-50%

-20%

ja a

20

ja a

15

ja a

10

ja a

ja a

5

3

19

14/42

r

12%

r

30%

r

16%

r

40%

r

20%

94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 0 0 20 0 1 20 02 20 03 20 0 4 20 0 5 20 0 6 20 07 20 0 8 20 0 9 20 10 20 11 20 12 20 13

50%


assets. IPD rendementen worden berekend volgens de Global Investment Performance Standards (GIPS), die ook bij alle toonaangevende indices voor aandelen en obligaties worden gehanteerd. Maar de beheerkosten liggen voor vastgoedportefeuilles doorgaans hoger dan voor andere assets en daarnaast is er een aantal institutionele factoren dat vastgoedrendementen anders maakt: • taxaties versus transacties; • het verschil in meetfrequentie; • het verschil in het aantal actoren; • positieve seriële correlatie versus random walk. Vastgoedrendementen worden bepaald op basis van taxaties, terwijl rendementen van aandelen en obligaties gebaseerd zijn op transacties. Taxaties zijn te typeren als schattingen van de vermoedelijke verkoopopbrengst onder genormaliseerde marktcondities. Taxaties worden uiteraard wel gebaseerd op min of meer vergelijkbare transacties, maar fluctuaties in getaxeerde waarden laten een afgevlakt verloop zien (smoothing) en dat heeft vier oorzaken. Ten eerste bestrijkt de set vergelijkbare transacties, waarop de taxatie is gebaseerd, een behoorlijke tijdspanne, waardoor automatisch afvlakking van het dag-opdag prijsverloop optreedt. Ten tweede zullen taxateurs grote afwijkingen ten opzichte van de vorige taxatie temperen en ten derde hebben vastgoedmarkten de neiging om stil te vallen op omslagpunten: op de voor taxaties meest kritische momenten loopt het aantal transacties dramatisch terug. In de vierde plaats houdt de fictie van genormaliseerde marktomstandigheden in taxaties geen rekening met prijsfluctuaties, die veroorzaakt worden door van de norm afwijkende marktomstandigheden. Door deze vier oorzaken is de volatiliteit in taxaties minder groot dan de volatiliteit van transacties zou zijn. Een tweede institutioneel factor is het grote verschil in meetfrequentie: dagelijkse transacties voor aandelen en obligaties, waar één taxatie per jaar gebruikelijk is voor vastgoed (figuur 3.3). In twee landen is dat halfjaarlijks en in een groeiend aantal landen wordt per kwartaal


getaxeerd. Hoe lager de meetfrequentie, hoe minder tussentijdse prijsveranderingen worden waargenomen en hoe lager de volatiliteit optisch zal uitpakken. Een derde institutioneel verschil betreft het aantal actoren. Op aandelenen obligatiemarkten worden de transactieprijzen op elk moment gevormd door een groot aantal aanbieders en een groot aantal kopers, zodat de sentimenten van een groot aantal actoren in de transactieprijzen zullen belanden. Figuur 3.3

Australië België Canada

start index

frequentie

1985

kwartaal

2005

jaar

1985

kwartaal

2000

jaar

Duitsland

1996

jaar

Finland

1998

jaar

Frankrijk

1986

halfjaar

Hongarije

2005

jaar

1985

kwartaal

2003

halfjaar

Japan

2003

kwartaal

Korea

2006

jaar

Nederland

1995

kwartaal

Nieuw Zeeland

1994

kwartaal

Noorwegen

2000

jaar

Oostenrijk

2004

jaar

Polen

2005

jaar

Portugal

2000

jaar

Spanje

2000

jaar

Tsjechië

2005

jaar

VK

1971

kwartaal

USA

1978

kwartaal

Zuid Afrika

1995

jaar

Zweden

1984

jaar

2002

jaar

Denemarken

Ierland Italië

Zwitserland

15/42

Bovendien kunnen steeds andere groepen met andere sentimenten en andere informatie de markt domineren en ook dat leidt tot prijsvolatiliteit. Een taxatie is echter een oefening tussen één opdrachtgever en één taxateur en ook een vastgoedtransactie is -behoudens tenders en veilingen- een 1:1 transactie. Het gecombineerde effect van de genoemde drie factoren levert ‘smoothing’ op: het afgevlakte verloop van getaxeerde waarden in vergelijking met het volatiele, maar voor vastgoed onbekende verloop van dagelijks tot stand komende transactieprijzen. Daarbij kan ook de correlatie tussen een reeks met smoothing en een reeks zonder smoothing te laag worden vastgesteld. Voor het beleggingsbeleid heeft smoothing grote gevolgen. Hoe lager de volatiliteit (risico) en hoe lager de correlaties met andere assets, hoe hoger het gewicht van een asset in de portefeuille wordt. Maar als dat het gevolg is van smoothing, krijgt die asset een hoger gewicht dan het werkelijke risico rechtvaardigt. Er zijn technieken ontwikkeld om de volatiliteit en correlaties van getaxeerde reeksen te corrigeren. De bekendste is gebaseerd op de seriële correlatie of ‘auto correlation’, die zo kenmerkend is voor vastgoedreeksen (Geltner e.a., 2006; Hoesli en Lizieri, 2007). De rendementen van aandelen en obligaties volgen namelijk een ‘random walk’, wat wil zeggen dat de prijs van gisteren geen rol speelt in de prijs van vandaag. Anders gezegd: uit de prijzen van het verleden is geen informatie te halen over de prijzen van morgen. In dergelijke rendementsreeksen is er geen correlatie tussen opvolgende rendementswaarnemingen: de seriële correlatie is nul. Rendementreeksen van vastgoed laten echter hoge positieve seriële correlatie zien. De verklaring daarvoor wordt gezocht in het taxatieproces, waar taxateurs zich mede laten leiden door de voorgaande taxatie. Om vergelijkbaar te worden met andere assets moeten vastgoedreeksen volgens deze redenering worden gecorrigeerd voor positieve seriële correlatie, zodat voor het rendement op vastgoed een random walk wordt gesimuleerd.

16/42

Maar seriële correlatie is een typische eigenschap van cyclische reeksen en vastgoed is een cyclische asset. Zo komt positieve seriële correlatie ook voor in de reeksen van koopwoningprijzen in een groot aantal landen6 en daar komen geen taxateurs aan te pas. Positieve seriële correlatie in de rendementen van vastgoed is dus geen afwijking, maar een eigenschap. Hiervoor corrigeren is dus onnodig. Vastgoedreeksen hoeven alleen gecorrigeerd te worden voor het gebruik van taxaties in plaats van transacties en voor de lage taxatiefrequentie. IPD heeft voor een aantal Europese landen onderzoek gedaan door de herwaarderingen van vastgoedobjecten te baseren op de waargenomen transacties in de onderliggende database en te herwaarderen op kwartaalbasis7. In figuur 3.4 staan de resultaten voor de volatiliteit (standaarddeviatie) en de seriële correlatie als wordt overgestapt naar een hogere frequentie en naar rendementen gelinkt aan transacties. De multiplier geeft weer met welke factor de volatiliteit is aangepast. Wat opvalt is het grote verschil tussen landen in de mate van aanpassing, maar dat is vooral toe te schrijven aan de frequentie in taxaties. Jaartaxaties leiden tot een grotere aanpassing in volatiliteit dan kwartaaltaxaties. Halfjaarlijkse taxaties zitten daar tussenin. Het inzicht in de werkelijke risico´s van vastgoed is dus zeer gediend met de overschakeling op kwartaaltaxaties8. Dat komt ook de vergelijkbaarheid van het risico van vastgoed met aandelen en obligaties ten goede. De gevonden multipliers zijn het gecombineerde resultaat van een hogere meetfrequentie en de overstap van taxaties op transacties. Het effect van de overstap op transacties kan gedestilleerd worden uit de landenreeksen, die al op kwartaalbasis worden getaxeerd. In

6

Zie voor de VS o.a. Case en Schiller (1990), voor Zweden: Berg

(2002), voor Nederland: de Vries en Boelhouwer (2004) en voor België: Hoebeeck e.a. (2013), p. 18 7

Cullen e.a. (2011) en de rapportage IPD Quarterly Property Price

Indicators. 8

Waarderen per kwartaal is bovendien een van de GIPS voor-

schriften.


die reeksen treedt immers geen frequentie-effect op. Overschakelen naar transaction linked rendementen geeft daar een verhoging van de volatiliteit met een factor tussen 1,12 tot 1,29. Het frequentie-effect kan vervolgens gevonden worden door de multiplier te corrigeren voor dit taxatie-transactie effect. Dan blijkt de overschakeling van jaartaxaties naar kwartaaltaxaties te leiden tot een grote aanpassing van de volatiliteit, namelijk met een factor 1,24 voor Zweden tot 3,86 voor Duitsland. Voor Frankrijk leidt de overstap van halfjaar- naar kwartaaltaxaties tot een verhoging van de volatiliteit met een factor van slechts 1,06.

Corrigeren voor smoothing is vooral belangrijk op hoog strategisch niveau, waarbij vastgoed wordt vergeleken met andere assets, zoals in ALM studies en risicorapportages op portefeuilleniveau. Verder moet in de vergelijking tussen nationale vastgoedmarkten rekening gehouden worden met verschillen in taxatiefrequentie en de verschillen in smoothing die dat teweegbrengt. Bij investeringsbeslissingen in vastgoed is smoothing niet van groot belang. Daarbij gaat het immers om de vraag of de toekomstige cash flows meer opleveren dan de investering nu. Door de hoge directe rendementen van vastgoed in combinatie met de meestal lange verblijfsduur in de portefeuille maakt de eindwaarde van de belegging maar een klein deel uit van de toekomstige kasstromen.

Tenslotte is er nog het verschil in prijsvorming, bij aandelenen obligatiemarkten komt die tot stand door een veelheid van meningen die tesamen de markt vormen, bij de vastgoedmarkt komt de waarde tot stand vanuit de mening van slechts een individueel taxatiebureau. . Daarvoor wordt voor een klein deel gecorrigeerd door met enige regelmaat van taxateur te wisselen. Het is onder vastgoedbeleggers een groeiend gebruik om per object in de portefeuille elke 3 tot 5 jaar van taxateur te wisselen.

Beleggen in vastgoed brengt met zich mee, dat periodiek de waarde moet worden geschat. Taxeren per kwartaal levert daarbij een veel beter inzicht op in het waardeverloop en de risico´s dan jaarlijkse taxaties. Verwacht wordt dat toezichthouders om die reden binnen afzienbare tijd kwartaaltaxaties verplicht zullen stellen.

Figuur 3.4 Bron: IPD capital returns series 2003-2012

valuation based Land

frequentie

standaarddeviatie

tansaction linked seriële correlatie

frequentie

standaard deviatie

seriële correlatie

multiplier 4,746

Duitsland

jaar

1,18

0,829

kwartaal

5,6

-0,035

Noorwegen

jaar

4,72

0,808

kwartaal

15,01

-0,074

3,180

Zwitserland

jaar

5,1

0,728

kwartaal

15,62

-0,108

3,063

Denemarken

jaar

3,95

0,883

kwartaal

10,65

-0,22

2,696

Eurozone

jaar

2,9

0,889

kwartaal

5,81

-0,063

2,003

Zweden

jaar

6,15

0,846

kwartaal

9,33

-0,194

1,517

gemengd

5,17

0,504

kwartaal

7,11

0,333

1,375

halfjaar

5,6

0,875

kwartaal

7,3

0,241

1,304

Ierland

kwartaal

18,06

0,882

kwartaal

23,37

0,106

1,294

Nederland

kwartaal

4,48

0,786

kwartaal

5,71

0,052

1,275

VK

kwartaal

11,32

0,764

kwartaal

12,65

0,467

1,117

Pan-Europees Frankrijk


17/42

3.3. De unieke eigenschappen van vastgoed Analyse van de uitdijende dataset van de IPD laat zien dat vastgoed een aantal unieke eigenschappen combineert9. Die combinatie maakt vastgoed voor beleggers tot een waardevolle toevoeging in de strategische beleggingmix naast obligaties, aandelen en andere

9

De analyseresultaten sluiten aan bij wat in de hedendaagse lite-

ratuur over vastgoed als belegging wordt geschreven. Zie bijvoorbeeld Geltner et all. (2006), Hoesli en Lizieri (2007), Baum (2009) en Mansell (2013).

assets. In de navolgende analyse zijn rendementen en risico´s van vastgoed gecorrigeerd voor zowel de verschillen in kosten en management fees ten opzichte van andere asset classes als voor smoothing conform de resultaten van het IPD onderzoek naar transaction linked price indicators. De hier gepresenteerde cijfers hebben omwille van de leesbaarheid betrekking op de reeks ‘all property’ per land, maar zijn ook beschikbaar op sector-niveau. IPD breidt de laatste jaren sterk uit naar opkomende markten in Europa en Azië, maar de beschikbare reeksen zijn daar nog te kort om een zinvolle vergelijking te maken. Voor de VS is gebruikt gemaakt van de NCREIF index, omdat die representatiever wordt geacht.

Figuur 3.5 Rendementen en risico’s (standaarddeviatie) 1994-2013 IPD (local currency, unsmoothed, after costs & fees) Effas bonds, MSCI World shares, GPR RE shares

14%

12% Can

Rendement

10%

Aus

Ier

NZ VS

8%

FoF Europa

VK

Zwe

NL

Aandelen Sp

Fr

It

6%

OG aandelen

Obligaties Dld 4%

2%

2,5%

5%

7,5%

10%

12,5%

15%

17,5%

20%

22,5%

25%

Standaarddeviatie

18/42


3.4. Rendement versus risico Vastgoed combineert hoge rendementen met relatief lage risico’s: ook na correctie voor smoothing, kosten en fees levert vastgoed in verhouding veel rendement op per eenheid risico (figuur 3.5). Voor 13 landen zijn inmiddels betrouwbare vastgoedreeksen beschikbaar van 20 jaar of langer. In de meeste van die landen heeft vastgoed de afgelopen 20 jaar een gemiddeld netto rendement laten zien tussen 6,5 en 11% per jaar. Dat is vergelijkbaar met het rendement op aandelen (MSCI World) en beursgenoteerd vastgoed (GPR World). Maar de volatiliteit van vastgoed (gemeten als standaarddeviatie in jaarlijkse rendementen en gecorrigeerd

voor smoothing) is in bijna alle landen lager dan van aandelen en van beursgenoteerd vastgoed en is in veel landen zelfs vergelijkbaar met de volatiliteit op een portefeuille Europese obligaties (Effas). De afgelopen jaren combineerde vastgoed dus de rendementen van aandelen met het risico van obligaties. Pas bij Ierse of Spaanse toestanden met overmatige vastgoedontwikkeling door onbeperkte financieringen komt het risico van zulke uit het lood geslagen vastgoedmarkten in de buurt van het risicoprofiel van een wereldwijd gespreide portefeuille aandelen of vastgoedaandelen. Gezien dit beeld is het niet verwonderlijk, dat vastgoed in alle onderzochte landen meer rendement

Figuur 3.6 Rendement per eenheid risico IPD 1994-2013 in lokale valuta, unsmoothed, na aftrek kosten & fees

Direct vastgoed

Obligaties

OG aandelen

Aandelen

Australië

1,61

Canada

1,55

Nieuw Zeeland

1,41

Nederland

1,29

Pan-Europa

1,15

Italië

1,06

VS

0,899

Effas obligaties

0,89

Zweden

0,87

VK

0,83

Frankrijk

0,66

Duitsland

0,66

niet-genoteerd

0,57

Ierland

0,46

Spanje

0,39

MSCI aandelen

0,38

beursgenoteerd

0,37

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00


1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

19/42

per eenheid risico heeft opgeleverd dan aandelen of vastgoedaandelen en in de meeste landen zelfs meer dan obligaties (figuur 3.6). Samen met Australië, Canada en Nieuw-Zeeland behoren de rendementen op Nederlands vastgoed tot de hoogste en meest stabiele ter wereld. De rangorde in figuur 3.6 wordt mede bepaald door de verschillende sectoren in een nationale vastgoedmarkt. Zo heeft Duits vastgoed een matige verhouding tussen rendement en risico, maar behoren Duitse woningen en winkels tot de internationale top (figuur 3.7). Alle Nederlandse

sectoren scoorden over de periode 1994-201310 een plaats in de internationale top-5 wat betreft rendement per eenheid risico. Ook Canadese en Australische sectoren hebben hoge rendementen per eenheid risico opgeleverd. In het algemeen hebben woningen in de periode 1994-2013 het meeste rendement per eenheid risico opgeleverd, gevolgd door winkels. Bedrijfsmatig vastgoed en vooral kantoren leverden aanzienlijk minder rendement op per eenheid risico, waarbij

10 Deze periode komt overeen met twee volledige vastgoedcycli van gemiddeld 9 à10 jaar.

Figuur 3.7a Rendement/risico woningen IPD 1994-2013 in lokale valuta, unsmoothed, na aftrek kosten & fees

Vastgoed

Obligaties

OG aandelen

Aandelen

Canada

1,98

VK

1,57

Zweden

1,47

Duitsland

1,29

Nederland

1,15

Pan-Europa

1,15

VS

0,94

Effas obligaties

0,89

Frankrijk

0,74

niet-genoteerd

0,57

MSCI aandelen

0,38

beursgenoteerd

0,37

0,00

20/42

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25


Figuur 3.7b Rendement/risico winkels IPD 1994-2013 in lokale valuta, unsmoothed, na aftrek kosten & fees

Vastgoed

Obligaties

OG aandelen

Aandelen

Canada

1,91

Nederland

1,85

Australië

1,81

Nieuw Zeeland

1,57

Duitsland

1,46

Pan-Europa

1,15

VS

0,99

Zweden

0,98

Effas obligaties

0,89

Frankrijk

0,87

VK

0,79

niet-genoteerd

0,57

Ierland

0,45

MSCI aandelen

0,38

beursgenoteerd

0,37

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,00

2,25

Figuur 3.7c Rendement/risico bedrijfshallen IPD 1994-2013 in lokale valuta, unsmoothed, na aftrek kosten & fees

Vastgoed

Obligaties

OG aandelen

Aandelen

Nieuw Zeeland

1,90

Canada

1,64

Australië

1,61

Nederland

1,34

Pan-Europa

1,15

VS

0,94

Effas obligaties

0,89

VK

0,87

Zweden

0,77

Frankrijk

0,58

niet-genoteerd

0,57

Ierland

0,51

MSCI aandelen

0,38

beursgenoteerd

0,37

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00


1,25

1,50

1,75

21/42

kantoren in de meeste landen minder opleverden dan Europese obligaties.

3.5. Vastgoed in worst case scenario´s

De gestaag dalende lange rente heeft de afgelopen 20 jaar bijgedragen aan de hoge rendementen op aandelen, obligaties en vastgoed. Die drijvende kracht zal wegvallen. Voor de komende 10 jaar moet wat betreft de ontwikkelde markten rekening worden gehouden met wat lagere rendementen en iets hogere risico´s. Maar ook dan leveren vastgoedbeleggingen in de Noord-Europese kernlanden een aantrekkelijk rendement per eenheid risico.

Risico in de beleggingsportefeuille kent vele gedaanten. In paragraaf 3.4 is risico opgevat als de volatiliteit in de rendementen. Maar er doen zich in de portefeuille ook andere risico´s voor. Zo is een goede rendement/risico verhouding nog geen afdoende garantie voor waardebehoud. De verlieskans in de slechtst denkbare scenario´s (Value at Risk) is een andere risicomaat. Dan blijkt dat de stabiliteit van vastgoed zich ook in moeilijke omstandigheden uitbetaalt in een lage verlieskans. In sommige landen is het verwachte verlies van vastgoed

Figuur 3.7d Rendement/risico kantoren IPD 1994-2013 in lokale valuta, unsmoothed, na aftrek kosten & fees

Vastgoed

Obligaties

OG aandelen

Aandelen

Canada

1,98

VK

1,57

Zweden

1,47

Duitsland

1,29

Nederland

1,15

Pan-Europa

1,15

VS

0,94

Effas obligaties

0,89

Frankrijk

0,74

niet-genoteerd

0,57

MSCI aandelen

0,38

beursgenoteerd

0,37

0,00

22/42

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25


in de slechtst denkbare scenario´s11 zelfs kleiner dan het verwachte verlies op een goed gespreide portefeuille Europese obligaties (-6,5%). Dat geldt ook voor een pan-Europese portefeuille direct vastgoed. Dat heeft alles te maken met de onderliggende portefeuille van geïndexeerde huurcontracten en de relatief hoge kasstromen daaruit. Anders dan bij aandelen en obligaties wordt in slechte tijden de afwaardering op vastgoed immers gecompenseerd door het hoge directe rendement. Dat maakt de kans op een negatief totaal rendement op vastgoed

11

kleiner dan voor aandelen en in sommige landen zelfs kleiner dan voor obligaties.

3.6. Directe rendementen Vastgoed genereert in alle onderzochte landen een hoog en stabiel kasrendement. De hoge en stabiele kasstromen dragen bij aan het lage risicoprofiel van vastgoed, maar komen ook goed van pas bij het herbalanceren van de portefeuillesamenstelling en/of het doen van pensioenuitkeringen. De stabiliteit van de kasstromen dankt vastgoed aan het feit dat er een portefeuille contractuele huurverplichtingen aan ten grondslag ligt. Als de huurder failliet gaat, is er welis-

Met een kans van 1 op 40 jaar, oftewel 2,5% kans.

Figuur 3.8 Value at Risk (2,5%) IPD 1994-2013 in lokale valuta, unsmoothed, na aftrek kosten & fees

Vastgoed

Australië Canada

OG aandelen

Aandelen

-2,1% -2,8%

Nieuw Zeeland

-3,9%

Nederland

-4,3%

Italië

-5,4%

Pan-Europa

-5,5%

Effas obligaties

Obligaties

-6,5%

Duitsland

-9,5% -10,3%

Zweden VS

-10,8%

VK

-11,7%

Frankrijk

-12,8%

niet-genoteerd

-21,6%

Spanje

-26,3%

Japan

-26,4%

beursgenoteerd

-29,4%

MSCI aandelen

-31,7%

Ierland

-34,4% -5%

-15%

-25%


-35%

-45%

55%

23/42

waar geen huurcontract meer, maar blijft het vastgoed overeind. Een nieuw huurcontract levert een nieuwe bijdrage aan de stabiliteit van de kasstroom, ook indien dat huurcontract is afgesloten op een lager niveau dan het gefailleerde contract. Daarnaast worden de huren in de meeste landen geïndexeerd met inflatie. Ook dat draagt bij aan het hoge en stabiele directe rendement.

voor de portefeuille als geheel. Een goede maat voor beleggingsverschillen zijn lage, liefst negatieve correlaties tussen de rendementen van de afzonderlijke portefeuilledelen. In figuur 3.10 zijn voor een groot aantal landen de correlaties weergegeven tussen vastgoed en obligaties enerzijds (horizontale as) en tussen vastgoed en aandelen anderzijds (verticale as). Posities linksbeneden in de grafiek duiden op grote verschillen tussen vastgoed en aandelen, respectievelijk obligaties. De figuur laat zien, dat in alle landen de verschillen tussen vastgoed en obligaties heel groot zijn (correlatie lager dan nul) en dat voor veel landen ook de verschillen met aandelen groot zijn. Omdat vastgoed een sta-

3.7. Vastgoed en portefeuillerisico´s Hoe meer verschillen in beleggingskarakteristieken in een portefeuille worden samengebracht, hoe beter er gestuurd kan worden op een stabiel rendement

Figuur 3.9 Direct rendement vastgoed IPD reeksen 1994-2013, na aftrek kosten & fees

Nieuw Zeeland

8,31%

Canada

7,34%

Australië

7,03%

VS

6,86%

Ierland

6,33%

VK

6,21%

Pan-Europa

5,68%

Nederland

5,65%

Italië

5,32%

Frankrijk

5,26%

Zweden

5,27%

Japan

5,20%

Spanje

5,04%

Duitsland

4,63% 0%

24/42

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%


3.8. Stabiliteit van vastgoedmarkten

biliserend effect heeft op zowel de opbrengsten als de waarde van de totale portefeuille is vastgoed in staat om het risicoprofiel van de totale portefeuille te verbeteren. Dat helpt institutionele beleggers de juiste match te vinden tussen de beleggingen en de verplichtingen op lange en korte termijn. Vooral de negatieve correlatie met obligaties in combinatie met de inflatiedekking maken vastgoed tot de natuurlijke aanvulling op obligaties in het defensieve deel van de portefeuille van beleggers. Dat zal ook de Sharpe ratio van de totale beleggingsportefeuille verbeteren.

De stabiliteit van nationale vastgoedmarkten kan inzichtelijk gemaakt worden met behulp van de statistisch berekende kans op een negatief rendement: hoe kleiner de kans daarop, hoe stabieler de vastgoedmarkt. Indien een normale verdeling wordt verondersteld, kan uit het gemiddelde rendement en de volatiliteit daarin de kans berekend worden op een negatief rendement in een jaar. Deze kans is groter naarmate het gemiddelde rendement lager is en de volatiliteit groter. In figuur 3.11 zijn de landen gerangschikt op stabiliteit.

Figuur 3.10 Correlaties met aandelen en obligaties

1,0

0,8 VK

0,6

Ier

Pan-Europa

Aandelen

0,4

Niet-genoteerd

Zw

Beursgenoteerd

Can VS

0,2

Sp

Au NZ

Nl

0,0 Fr

Dld

It

-0,2

Jap

-0,4

-0,6

-0,6

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

Obligaties


25/42

Als gezegd veronderstelt de berekende kans een normale verdeling van de rendementen. Daarom is ook gekeken naar de scheefheid van de verdeling en het dikke staarten risico12, omdat deze kenmerken

12 Voor de crisis waren risicomodellen gebaseerd op de normale verdeling, die een hele kleine kans op sterk negatieve uitkomsten suggereert. In werkelijkheid komen op financiële markten sterk negatieve uitkomsten veel vaker voor. Dat betekent, dat de kansverdeling van rendementen geen dunne staarten aan de extremen heeft, maar juist dikke staarten.

van de rendementsverdeling de kans op en de impact van negatieve rendementen groter (>) of kleiner (<) kunnen maken dan berekend. Waar in figuur 3.11 een dergelijk symbool voorkomt mag worden aangenomen dat de kans groot is dat ook de toekomstige reeks rendementen scheef is en/of een dikke staarten risico kent. Waar een dergelijk teken ontbreekt, kan op basis van de huidige reeks niet worden aangetoond dat de rendementsverdeling van dat land scheef is of een dikke staart risico kent. Dat kan o.a. te maken hebben met de relatief korte reeks (20 jaarrendementen). Het ontbreken van een symbool wil

Figuur 3.11 Stabiliteit nationale vastgoedmarkten Bronnen: IPD vastgoedreeksen 1994-2013 (unsmoothed, na aftrek kosten en fees), MSCI World, Effas obligaties gemiddeld rendement na aftrek kosten & fees

unsmoothed volatiliteit in rendement

kansen op negatief rendement

VaR (2,5%)

1

Canada

10,50%

6,79%

6,08%

-2,80%

2

Australië

9,99%

6,19%

5,32%

-2,14%

scheefheid

kurtosis

gecorrigeerde kans op negatief rendement

marktomvang 2013 (€mln)

>

6,08%

80.332,5

6,43%

91.237,2

3

Nieuw Zeeland

10,18%

7,20%

7,86%

-3,93%

7,86%

7.480,5

4

Nederland

8,19%

6,35%

9,86%

-4,26%

9,86%

35.710,9

5

Pan-Europa

7,81%

6,81%

12,56%

-5,53%

12,56%

611.926,4

6

Italië

6,38%

5,98%

14,30%

-5,34%

14,30%

25.292,5

7

Effas obligaties

5,46%

6,13%

18,63%

-6,55%

18,63%

8

Zweden

8,26%

9,50%

19,21%

-10,35%

19,21%

39.142,8

9

VS

9,18%

10,21%

18,44%

-10,84%

>

>

22,12%

322.730,6

10

VK

8,55%

10,31%

20,34%

-11,66%

>

>

24,39%

186.160,6

11

Frankrijk

6,56%

9,84%

25,25%

-12,72%

12

Duitsland

4,85%

7,33%

25,40%

-9,51%

<

> >

13

niet-genoteerd og

8,96%

15,60%

28,29%

-21,62%

>

14

Ierland

10,64%

22,96%

32,15%

-34,35%

>

15

Spanje

6,45%

16,70%

34,97%

25,25%

101.666,1

26,72%

49.383,5

30,61% 32,66%

2.356,5

-26,29%

34,97%

15.508,4

16

MSCI aandelen

7,57%

20,01%

35,26%

-31,66%

35,26%

17

beursgenoteerd og

6,76%

18,45%

35,71%

-29,40%

35,71%

18

Japan

-1,56%

12,65%

54,90%

-26,35

54,90%

correlatie marktomvang unsmoothed volatiliteit correlatie marktomvang/VaR correlatie marktomvang/gecorrigeerde kans op negatief rendement

26/42

87,922,3

-0,191 0,163 0,062


dus niet zeggen dat de toekomstige reeksen in die landen normaal verdeeld zullen zijn. In de rendementsverdelingen van de VS, het VK en niet-genoteerde vastgoedaandelen komen relatief vaak lage rendementen voor (scheefheid naar links of ‘negative skewness’) en is het dikke staartrisico bovendien groter dan in andere markten (positieve kurtosis of ‘excess kurtosis’). De kans op een negatief rendement zal in deze markten dus groter zijn, omdat zowel de kans op een afwaardering als de impact daarvan groter is dan uit een normale verdeling blijkt. Ook in Ierland komen lage rendementen relatief vaker voor dan hoge. Voor Duitsland werken scheefheid en

kurtosis tegen elkaar in en is het feitelijke effect op de kans op een negatief rendement beperkt. Er wordt vaak een verband verondersteld tussen de omvang van een vastgoedmarkt en de volatiliteit. De hypothese is dat grote markten meer transacties kennen, waardoor taxaties sneller veranderingen in het marktsentiment zullen weerspiegelen. Dat zou vervolgens moeten leiden tot een hogere volatiliteit in grotere markten. De ogenschijnlijke stabiliteit van kleine markten zou dan een optische illusie zijn. Uit figuur 3.11 blijkt echter nauwelijks samenhang te zijn tussen marktomvang en volatiliteit en eerder te wijzen naar een hogere volatiliteit in kleinere markten. Ook tussen omvang en VaR, respectievelijk de

Figuur 3.12 Prognoses Nederland 2014-2016

Winkels

Kantoren

Bedrijfsruimten

Woningen

20

totaal rendement %

15

10

5

0


20 16

20 15

20 14

20 13

20 12

20 11

20 10

0

0 1 20 02 20 03 20 0 4 20 0 5 20 0 6 20 07 20 0 8 20 0 9

20

99

20 0

19

98 19

97 19

96 19

94 19

19 95

-5

27/42

voor scheefheid en dikke staarten gecorrigeerde kans op een negatief rendement is het verband zwak. De geringe omvang van de markt is dus geen bron van smoothing en het is niet nodig om het risico voor kleine markten extra te corrigeren.

worden getriggerd. Daarnaast kunnen er meer cycli tegelijk actief zijn met elk een eigen lengte en eigen trigger. Soms versterken die elkaar en soms werken ze tegen elkaar in. Dat zorgt ervoor dat geen enkele cyclus gelijk is aan voorgaande. Maar binnen zekere marges zijn goede en slechte jaren voor vastgoed redelijk te voorspellen (figuur 3.12). Daar kan bij de toewijzing van middelen en in het tactische portefeuillebeleid op in worden gespeeld.

3.9. Vastgoed en voorspelbaarheid Cyclische rendementen zijn tot op zekere hoogte voorspelbaar, waar dat voor aandelen en obligaties door de random walk per definitie onmogelijk is. Maar cycli zijn lastig te modelleren, zelfs als het model cyclische variabelen als input gebruikt. Cycli verschillen nogal in lengte en de wijze waarop ze

Figuur 3.13 Cummulatief reëel rendement als inflatiehedge

NL vastgoed

Obligaties

Beursgenoteerd og

Aandelen

Niet-genoteerd og

425 400 375

index reëel rendement, 1994 = 100

350 325 300 275 250 225 200 175 150 125 100

28/42

20 13

20 12

20 11

9

8

20 10

0 20

0 20

07

6 0

5

4

0

20

20

20

0 20

03 20

0 1

0

02 20

20

0 20

99 19

98 19

97 19

96 19

95 19

94 19

19

93

75


3.10. Vastgoed en inflatie Vastgoed heeft de afgelopen 20 jaar de meeste bescherming geboden tegen indexatierisico´s. Dat heeft alles te maken met de onderliggende contractueel gezekerde huurinkomsten. In de meeste landen worden huren jaarlijks geïndexeerd met inflatie. Door cumulatieve reële rendementen13 te vergelijken wordt goed zichtbaar welke asset de beste inflatiehedge heeft geboden. Zowel wat de hoogte van het reële rendement betreft als de zekerheid waarmee indexatie jaar op jaar gezekerd kan worden, levert Nederlands vastgoed een betere bijdrage aan het realiseren van de doelstellingen van pensioenfondsen dan aandelen, Europese obligaties, vastgoedaandelen en niet-genoteerde Europese vastgoedfondsen . Voor beleggers met nominale verplichtingen, zoals pensioenverzekeraars, is jaarlijkse indexatie veel minder van belang. Verzekeraars houden dan ook veel minder vastgoed aan in de portefeuille dan pensioenfondsen. Die hebben een inspanningsverplichting om de pensioentoezeggingen met de inflatie mee te laten groeien en daar past een hoger percentage vastgoed bij.

3.11. Vastgoed, lange rente en duratie De verplichtingen van verzekeraars en pensioenfondsen worden gewaardeerd aan de hand van de rente termijn structuur. De waarde van de verplichtingen schommelt dus mee met veranderingen van de rente. Uit oogpunt van solvabiliteit moet tegenover de waarde van de verplichtingen op elk moment voldoende waarde van de beleggingen staan (dek-

13 De correlatie tussen inflatie en rendementen is geen goede indicator voor inflatie-gerelateerde beleggingen. Hogere inflatie leidt namelijk enerzijds tot hogere kasstromen, maar ook tot stijgende yields. Daardoor is het netto effect van veranderingen in inflatie op de waarderingen en het rendement van inflatiegerelateerde beleg-

Figuur 3.14 Indicatieve duration pensioenfonds

Winkels

Portefeuille aandeel

Duration

Modified duration

33,0%

4,54

4,47 2,46

Kantoren

15,7%

2,52

Bedrijfsruimten

3,9%

3,46

3,36

47,3%

11,62

11,39

100,0%

7,53

7,38

Woningen Totaal

kingsgraad). Het is dan ook belangrijk dat de waarde van de beleggingen bij voorkeur net zo meebeweegt met de lange rente als de waarde van de verplichtingen doet. Voor verzekeraars en pensioenfondsen is de rentecurve een belangrijke graadmeter voor het solvabiliteitsrisico of dekkingsgraadrisico. Rentegevoeligheid wordt gemeten als duratie, de naar looptijd gewogen gemiddelde rentegevoeligheid van een belegging. Hoe hoger de gemiddelde looptijd van vastrentende beleggingen, hoe hoger de rentegevoeligheid. Dankzij de onderliggende portefeuille van contractueel gezekerde huurinkomsten heeft vastgoed een hoge duratie. De waarde van de huurstroom beweegt dus mee met de waarde van de toegezegde verplichtingen. Vooral woningen hebben een hoge duration, omdat in de praktijk gemiddeld maar 7% van de huurcontracten wordt opgezegd per jaar. Dat komt overeen met een gemiddelde contractduur van 14 jaar. In het Financieel Toetsings Kader wordt aan vastgoedbeleggingen geen duratie toegekend, waardoor vastgoed geen rol speelt in de beoordeling van de match tussen beleggingen en verplichtingen. Dat is opmerkelijk, gelet op de stabiliteit van de contractueel vastgelegde huurinkomsten. Vastgoed verhoogt het rendement in de portefeuille en verlaagt tegelijkertijd het risico op onderdekking (Ortec 2010). Dat is vooral belangrijk voor beleggers met een inspanningsverplichting om toezeggingen te indexeren met inflatie.

gingen vaak gering.


29/42

3.12. Vastgoed en maatschappelijk verantwoord ondernemen

rende sectoren aan de economie en werkgelegenheid bedraagt 12% (Hilbers, 2013).

Pensioenfondsen zijn bereid zich te conformeren aan de uitgangspunten van Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen (MVO), mits dat een goed rendement oplevert. Vastgoed is hiervoor een bij uitstek geschikte beleggingscategorie. Onderzoek toont aan dat duurzaam vastgoed beter rendeert, omdat duurzaam vastgoed op de lange termijn aantrekkelijker is voor zowel de gebruiker als de belegger (Eichholtz, Kok en Quigley, 2009; Kok en Jennen, 2011). Om de duurzaamheid van vastgoed te beoordelen zijn inmiddels instrumenten beschikbaar zoals GPR Gebouw, die gebouwen toetsen op de thema´s energie, milieu, gezondheid, gebruikskwaliteit en toekomstwaarde. Een ander punt is de verbetering van de energielabels in de portefeuille, wat leidt tot vermindering van het energieverbruik en een lagere CO2 uitstoot. Om verdere stappen te kunnen zetten is samenwerking met huurders essentieel. Om de dialoog met huurders aan te gaan over duurzaamheid is een aantal instrumenten ontwikkeld, zoals het Duolabel en green leases, huurcontracten waarbij expliciet aandacht wordt besteed aan duurzaamheid.

De maatschappelijke impact van vastgoed is voelbaar op meer gebieden dan alleen de materiële effecten op de economie. De maatschappelijke dimensie van vastgoed wordt steeds belangrijker, ook voor beleggers. Te denken valt bijvoorbeeld aan de relatie tussen vastgoed en de vergrijzing: de vergrijzing vraagt om andere woonvormen en voorzieningen. Maar vergrijzing vraagt ook om een grotere arbeidsparticipatie van de werkende bevolking, waarmee de huisvesting van kinderopvang in beeld komt. En er is de relatie tussen vastgoed en de grote en groeiende vraag naar zorg: die zal leiden tot andere vastgoedstructuren rond zorgdienstverlening.

Naast de duurzaamheid van de beleggingen moet ook het duurzaamheidbeleid van de assetmanager en de uitvoering daarvan worden gemeten. Daarvoor is de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) ontwikkeld. Op basis van de uitkomsten daarvan kan de belegger afspraken maken met de asset manager over verbeterpunten in het beleid of de uitvoering. Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen vraagt ook om balans tussen beleggen en de economische en maatschappelijke situatie van de premiebetalers. Vastgoed levert een directere, beter aanstuurbare bijdrage aan een gezonde en evenwichtige ontwikkeling van economie en arbeidsmarkt dan obligaties en aandelen. De gezamenlijke bijdrage van de bouwsector, de vastgoedmarkt, het vastgoedbeheer en aanleve-

30/42


4. Het aandeel vastgoed in de portefeuille

In 2012 liep bij Nederlandse institutionele beleggers het percentage vastgoed uiteen van 0% tot 23% met een gemiddelde van 9,3% (CBS). Dat gemiddelde is gezien de voorgaande opsomming van de unieke combinatie vastgoedeigenschappen aan de lage kant. Een uitgebreid onderzoek naar de rol van vastgoed in de beleggingsportefeuille noemt 10% vastgoed in de portefeuille een zeer conservatieve allocatie naar vastgoed (Hoesli en Lizieri, 2007). Zij noemen een aandeel van 10% tot 15% consistent met de wereldwijde marktomvang van de beschikbare asset classes. In een uitgebreide studie naar vastgoed in een ALM-context komen Brounen, Prado

en Verbeek op optimale percentages vastgoed tussen 20 en 30% (Brounen, Prado en Verbeek, 2010). Op basis van alle tot dan beschikbare data concludeert Ortec dat een aandeel vastgoed tot 20 á 25% in de portefeuille optimaal is14. Dat geldt niet alleen voor nationaal vastgoed, maar ook voor een internationale mix van vastgoed. Volgens dit onderzoek helpt vastgoed zowel het

14 Kramer (2012). Het percentage hangt onder meer af van de risicoaversie van de belegger, de verhouding tussen premiebetalers, slapers en gepensioneerden en de indexatiewens.

Figuur 4.1 Rendement risicoverhouding portefeuille aandelen vs obligaties

% Obligaties

% Aandelen

12

Mijden 11

Nominale dekkingsgraadrisico < 90%

10

9

8

7

Werkelijkheid 6

Nastreven 5

4 90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

Gemiddelde nominale MW dekkingsgraad


31/42

verwachte rendement omhoog als het dekkingsgraad risico omlaag. In de figuren 4.1 en 4.2, die ontleend zijn aan het Ortec-rapport, wordt dat toegelicht. In figuur 4.1 wordt voor een aantal combinaties van obligaties en aandelen weergegeven wat de verhouding is tussen rendement (gemiddelde dekkingsgraad) en risico (kans op dekkingsgraad < 90%) in de portefeuille. Hoge risico´s en lage rendementen moeten worden gemeden, terwijl de combinatie van een hoge dekkingsgraad en een kleine kans op onderdekking moet worden nagestreefd. Dat laatste is in de praktijk niet te realiseren, omdat in de realiteit een uitruil tussen risico en rendement onontkoombaar is.

In figuur 4.2 wordt zichtbaar, wat er gebeurt als vastgoed in stappen van 5% wordt toegevoegd. Alle startportefeuilles blijken dan door het toevoegen van steeds meer vastgoed te bewegen in de na te streven richting van meer rendement (een hoge dekkingsgraad) èn minder risico (een flink geslonken kans op onderdekking). Een substantieel aandeel vastgoed in de portefeuille helpt dus niet alleen het dekkingsgraadrisico te verminderen, maar verhoogt tegelijkertijd het rendement in de portefeuille.

Figuur 4.2 Rendement risicoverhouding portefeuille aandelen, obligaties en vastgoed

% Obligaties

% Aandelen

% Vastgoed

12

Mijden 11

Nominale dekkingsgraadrisico < 90%

10

9

8

7

6

Nastreven 5

4 90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

Gemiddelde nominale MW dekkingsgraad

32/42


5. De optimale vorm van vastgoedbeleggingen In de optimale strategische beleggingsportefeuille van een pensioenfonds speelt de vorm waarin in vastgoed wordt belegd een belangrijke rol. Dat kan op een aantal manieren: met directe of indirecte vastgoedbeleggingen, met vastgoedbeleggingen met of zonder ‘leverage’ (gedeeltelijke financiering met vreemd vermogen) en door indirect beleggen via beursgenoteerde vastgoedfondsen. In indirecte vastgoedbeleggingen is leverage eerder regel dan uitzondering. Zo meldt de INREV15 een gemiddelde leverage van 39% voor de Europese niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen over de afgelopen 5 jaar. De EPRA16 meldt voor beursgenoteerd vastgoed een leverage van 41%. De gekozen beleggingsvorm heeft veel invloed op het percentage vastgoed in de optimale beleggingsportefeuille. Het onderscheid tussen direct en indirect vastgoed blijkt daarbij geen rol te spelen, maar het gebruik van leverage en/of het beleggen via al dan niet beursgenoteerde fondsen spelen wel een belangrijke rol.

5.1. Leverage

minder plaats is voor vastgoed in de optimale beleggingsmix. Voor de optimale leverage ligt er een omslagpunt rond de 30% (van der Spek en Hoorenman, 2011). Bij hogere leverage nemen de risico’s veel sneller toe dan het extra rendement17. Bij hogere percentages leverage loopt bovendien ook het optimale percentage vastgoed in de portefeuille snel terug. (Ortec, 2012).

5.2. Beursgenoteerde beleggingsfondsen Beursnotering voegt aandelenkenmerken toe aan vastgoedbeleggingen. Daardoor gaat een deel van het zo gewenste, onderscheidende vermogen van direct vastgoed ten opzichte van andere beleggingen verloren. En heeft toevoeging van vastgoed aan de portefeuille naast aandelen nog slechts een beperkte meerwaarde (Ortec, 2012). Daarbij komt dat beursgenoteerde vastgoedbedrijven ook nog een hoge leverage in de portefeuille toepassen. Door deze twee verwaterende effecten gaan de positieve eigenschappen van direct ‘unleveraged’ vastgoed grotendeels verloren.

Gedeeltelijk financieren met vreemd vermogen biedt weliswaar de kans op hogere rendementen, maar maakt het eigen vermogen extra gevoelig voor de risico´s in de vastgoedportefeuille. Die komen immers geheel ten laste van het eigen vermogen, wat ten koste gaat van de unieke mix van vastgoedeigenschappen. Niet alleen stijgt het risico vaak veel sterker dan het extra rendement rechtvaardigt, maar geleveraged vastgoed gaat ook meer op aandelen en obligaties lijken dan niet geleveraged vastgoed. Het onderscheidend karakter van vastgoed voor de totale portefeuille neemt door leverage af, zodat er

15 De European Association for Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles, INREV is de Europese organisatie van aanbieders en beleggers in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen.

17 Mosselman (2013) constateerde zelfs dat Nederlandse institutio-

16 De European Public Real Estate Association, EPRA is de Euro-

nele beleggers tussen 2001 en 2010 lagere rendementen behaalden,

pese organisatie van beursgenoteerde vastgoedfondsen.

naarmate er meer leverage werd ingezet.


33/42

6. De optimale vastgoedportefeuille

Bestaat er nu een optimale vastgoedportefeuille, met een unieke mix van eigenschappen die maakt dat vastgoed in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers bijzondere toegevoegde waarde heeft? Die vraag kunnen we beter veranderen in ”welke optimale vastgoedportefeuilles kiezen we?” Want een groot aantal onderling sterk verschillende vastgoedportefeuilles kan de gewenste mix van vastgoedeigenschappen leveren. In die zin bestaat dé optimale vastgoedportefeuille dus niet. Bij het bepalen van de vastgoedstrategie zien we steeds drie samenhangende thema´s terugkeren. Dat zijn de gewenste omvang versus te kiezen vastgoedvorm, de gewenste zeggenschap, c.q. gewenste mate van controle versus vorm en liquiditeit en als derde

de kosten van internationale diversificatie versus concentratierisico´s.

6.1. Omvang en vorm Het maken van portefeuilles heeft onder meer als doel om risico´s te spreiden, die aan elk onderdeel afzonderlijk kleven. Om dat verantwoord te doen is een minimaal aantal objecten nodig. Figuur 6.1 laat zien dat voor vastgoed 15 tot 20 objecten volstaan om het gemiddelde risico van de afzonderlijke objectrisico´s op portefeuilleniveau met 2/3e te verminderen (Brown en Matysiak, 2000). Meer objecten brengen het portefeuillerisico wel verder omlaag, maar in een steeds

Figuur 6.1 Risicoreductie bij toename aantal panden Bron: Brown & Matysiak, 2000

Kantoren

Winkels

Bedrijfshallen

100%

90%

80%

% risico

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10% 5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Aantal panden

34/42


trager tempo. Elk volgend toegevoegd object legt immers relatief steeds minder gewicht in de schaal.

Figuur 6.2 Minimaal vereiste portefeuille om objectrisico’s te spreiden IPD Nederland 2013Q4

Anders dan bij aandelen en obligaties vergen investeringen in vastgoed per object een flink bedrag. Wanneer wordt uitgegaan van een minimum vereist aantal van 15 objecten, kan de minimaal vereiste portefeuille omvang worden bepaald om verantwoord te kunnen beleggen in direct vastgoed. Om een indruk te krijgen van de gemiddelde objectomvang in institutionele portefeuilles is in figuur 6.2 voor elke vastgoedsector de gemiddelde objectomvang in de IPD index bepaald.

aantal objecten

Winkels

totaal AUM (€ mln)

gemiddelde object omvang (€ mln)

minimaal vereist aantal objecten

minimaal vereiste omvang (€ mln)

1349

11.482,1

8,51

15

127,7

Kantoren

454

5.466,5

12,04

15

180,6

Bedrijfs-

141

1.372,2

9,73

15

146,0

2347

16.433,7

7,00

15

105,0

ruimten Wonen

De minimaal benodigde portefeuille per deelsector stelt ook beperkingen aan de vastgoedstrategie. Zo zou een gewenst strategisch aandeel van 7,5% industrieel vastgoed betekenen dat de totale portefeuille tenminste € 1.175 miljoen groot moeten zijn. Als de portefeuille (veel) kleiner zal blijven dan de limiet, moet worden overwogen om geen industrieel vastgoed op te nemen in de portefeuille. Een minimum aantal van 15 objecten per deelportefeuille betekent ook, dat geen enkel object in een deelportefeuille meer dan 7% zou mogen uitmaken. Is dat wel het geval dan kleven aan dat ene object weer wel specifieke objectrisico´s, die niet kunnen worden afgevlakt met de andere objecten in de deelportefeuille. Als uitbreiding van de deelportefeuille geen optie is, dan kan de portefeuille alleen worden gebalanceerd door verkoop van het te grote object. Wanneer de minimaal vereiste omvang per sector niet binnen afzienbare termijn kan worden gerealiseerd, dan is direct beleggen niet de meest voor de hand liggende oplossing. In dat geval is deelneming in al dan niet genoteerde vastgoedfondsen een betere optie. Met deelname in een groter fonds kan immers voldoende spreiding worden gegenereerd bij elke gewenste omvang. Deelname in fondsen brengt wel vaak extra risico´s met zich mee, zoals de bijna onverDe meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille

mijdelijke leverage en in het geval van beursgenoteerde fondsen, ook nog de volatiliteit van dagkoersen.

6.2. Zeggenschap en controle versus liquiditeit Niet alle vormen van vastgoedbeleggingen kennen dezelfde mate van zeggenschap, controle en liquiditeit als direct vastgoed (figuur 6.3). In het algemeen gaat de stelregel op, dat zeggenschap en controle omgekeerd evenredig zijn aan het aantal deelnemers. Na direct vastgoed is een pool met een beperkt aantal gelijkgestemde deelgerechtigden het beste alternatief en levert een deelneming in een groot beursgenoteerd fonds de minste controle en zeggenschap op. Ook de fysieke afstand tot het management speelt een rol, die groter wordt naarmate de afstand toeneemt. Dan komen immers ook steeds meer culturele en institutionele factoren in het spel, die belemmerend werken op zeggenschap en controle. Een ander punt vormen de verschillen in liquiditeit. Beursgenoteerde vastgoedfondsen geven de hoogste liquiditeit. Een portefeuille van niet-genoteerde vastgoedfondsen met beperkte looptijd komt wat liquiditeit betreft op de tweede plaats, mits de portefeuille qua looptijd evenwichtig is gespreid en elk jaar een voldoende percentage van de portefeuille afloopt. Direct vastgoed komt wat liquiditeit betreft

35/42

op de derde plaats, omdat het pensioenfonds zelf het verkoopmoment en de discount kan bepalen. Gedeeld eigendom, joint ventures en niet-genoteerde fondsen met onbeperkte looptijd zijn het minst liquide. Wat betreft niet-genoteerde fondsen valt op, dat er al vele initiatieven zijn ondernomen om een goedlopende secundaire markt te creëren, maar dat de bestaande platforms maar beperkte liquiditeit genereren. Kennelijk is de gemiddelde omvang van niet-genoteerde fondsen te gering om op voldoende schaal het tegenpartijrisico in een secundaire markt te kunnen nemen. Opgemerkt wordt nog, dat in een vastgoedcrisis de liquiditeit van alle vastgoedvormen ver onder het gemiddelde ligt. Omdat de prijswerking op vastgoedmarkten onvolledig is, zal in een crisis de markt namelijk staken, zodat de liquiditeit voor alle vastgoedvormen sterk terugloopt en naar nul tendeert.

6.3. Internationale spreiding versus concentratierisico´s De optimale combinatie van risico/rendementeigenschappen van vastgoedbeleggingen kan op veel internationale vastgoedmarkten gerealiseerd worden. Internationale spreiding wordt aanbevolen om de vastgoedmarktrisico´s te spreiden. Maar tegenover de lagere risico´s uit hoofde van spreiding staan echter andere risico´s, zoals het valutarisico en de risico´s van hoge uitvoeringskosten van een lokaal opererende vastgoedbeheerder. Daarnaast is vastgoed altijd local business, waarbij locale institutionele factoren en culturele aspecten belangijker zijn dan de internationaal veel meer geïntegreerde aandelenen obligatiemarkten. Internationale diversificatie in vastgoed brengt daarom bij voorbaat al kosten met zich mee om de lokale markt goed te doorgronden. Daarnaast gaat er tijd overheen om als buitenlandse

Figuur 6.3 Zeggenschap & controle

Portefeuille direct vastgoed

Entreebarrières

Portefeuille jointventures & clubdeals

Portefeuille beursgenoteerde vastgoedfondsen

Fondsen van beursgenoteerde vastgoedfondsen

Portefeuille nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen

Fondsen van nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen

Zeggenschap & controle

36/42


partij erkend te worden als strategische lange termijn belegger. Dat betekent, dat in de opbouwfase van een directe buitenlandse portefeuille vaak genoegen moet worden genomen met suboptimale objecten en suboptimale rendementen. Dat geldt vooral, wanneer de internationale strategie (deels) via direct vastgoed wordt gerealiseerd. Behalve de al eerder genoemde minimaal vereiste omvang per land spelen de diversificatiekosten een rol. Anders dan bij aandelen en obligaties wordt de internationale vastgoedstrategie gekenmerkt door de regel “in de beperking herkent men de meester”. Het is beter om de portefeuille te concentreren op een paar strategisch gekozen landen, dan te kiezen voor spreiding over veel landen. In Europa is dat bovendien heel goed uitvoerbaar. De Europese integratie is inmiddels zover voortgeschreden, dat niet meer alle landen in een Europese portefeuille hoeven te worden opgenomen. Met behulp van een clusteranalyse18 van 63 beschikbare IPD-reeksen kunnen in Europa vijf clusters worden geïdentificeerd, waarvan er vier een aaneengesloten regio vormen. Dezelfde analyse laat ook zien, dat verschillende sectoren van een land aanzienlijk vaker in het zelfde cluster eindigen dan in een andere. Spreiding over de regionale clusters in Europa is dus veel belangrijker dan spreiding over sectoren. De onderscheiden clusters zijn: • Zuid-Europa: Frankrijk, Spanje, Portugal en Italië. De homogeniteit is hoog in dit cluster, die wat betreft omvang wordt gedomineerd door Frankrijk. • Scandinavië: Zweden, Finland, Denemarken en Noorwegen. De onderlinge samenhang is wat lager dan in het Zuid-Europese cluster. Dat komt, omdat Noorwegen een buitenbeentje is in dit cluster, dat in omvang gedomineerd wordt door Zweden. • Midden-Europa: Duitsland, Zwitserland, Oostenrijk en de opkomende markten in Midden-Europa, i.c. Polen, Tsjechië en Hongarije. De homogeniteit in dit cluster is wat lager, omdat de opkomende markten daarin een eigen subcluster vormen. Dit cluster

wordt wat betreft omvang zeer sterk gedomineerd door Duitsland. • Verenigd Koninkrijk (VK): het VK vormt een geheel eigen cluster in het Europese speelveld. Daar draagt de afwijkende vorm van de huurcontracten sterk aan bij. • Open economieën cluster met Nederland, België en Ierland. Dit cluster wordt wat betreft omvang sterk gedomineerd door Nederland. • Een goed gespreide portefeuille Europees vastgoed kan dus bestaan uit Nederland, Frankrijk, Duitsland, het VK en Zweden. Dat geldt voor zowel directe als indirecte vastgoedbeleggingen. Kiezen voor een internationale strategie door middel van indirecte beleggingen via vastgoedfondsen brengt het risico met zich mee van de vaak hoge leverage in dergelijke fondsen. Buitenlandse vastgoedfondsen met weinig leverage zijn namelijk schaars en vaak klein van omvang. Dat verhoogt de zoek- en beheerkosten van de belegger voor beleggingsfondsen met een lage leverage. Naast het risico van leverage hebben indirecte beleggingen ook minder zeggenschap, controle en liquiditeit. Kiezen voor een beperkt aantal landen of, gezien de nadelen aan internationaal haalbare doelen, kiezen voor alléén de eigen nationale vastgoedmarkt brengt concentratierisico´s met zich mee. Die moeten worden afgewogen tegen de risico´s van buitenlandse beleggingen, de afname van zeggenschap en controle en de kosten die gemoeid zijn met een internationale strategie.

18 Er is gebruik gemaakt van een agglomeratieve procedure op basis van de onderlinge correlaties tussen sectoren.


37/42

6.4. Vastgoedstrategieën In de praktijk van de Nederlandse institutionele beleggers zijn vier vastgoedstrategieën te ontwaren (Mosselman, 2013). Deze vier strategieën verschillen vooral in de keuze van de verschillende vormen van vastgoed en hebben om die reden ook elk een eigen rendement/risico profiel. De omvang van de vastgoedportefeuille speelt een belangrijke rol bij de gekozen strategie.

• Specialisten in Nederlands vastgoed

Specialisten in Nederlands vastgoed doen dat vooral in direct Nederlands vastgoed, omdat ze de markt kennen en veel waarde hechten aan controle en zeggenschap over de vastgoedportefeuille. Deze strategie is populair bij de middelgrote pensioenfondsen. De rendementen zijn solide en de risico’s zijn laag en goed te managen. Deze strategie had in de periode 2000-2012 de op een na hoogste verhouding tussen rendement en risico.

• Gespreid via multi-sectorfondsen

In deze strategie wordt gekozen voor indirecte beleggingen in multi-sector en multi-nationale fondsen, waarbij beursgenoteerd vastgoed gemiddeld de helft van de portefeuille uitmaakt. Deze strategie is populair bij kleinere pensioenfondsen, die liquiditeit van de beleggingen belangrijker vinden dan controle en zeggenschap. De portefeuilles worden gekenmerkt door een hoog percentage leverage, waardoor een bovengemiddeld rendement samengaat met een bovengemiddeld risico. De prijs voor de liquiditeit is de laagste verhouding tussen rendement en risico van de vier strategieën.

de portefeuille. Deze strategie levert het laagste rendement van de vier strategieën, maar wel een gecontroleerd risico. De verhouding tussen rendement en risico ligt wat hoger dan bij de spreiders via multi-fondsen.

• De combi-strategie: direct in Nederland, indirect

in het buitenland Alleen hele grote beleggers zijn in staat om het beste van de hiervoor beschreven strategieën te volgen: Nederland via direct vastgoed, het buitenland indirect via gespecialiseerde fondsen. Deze strategie levert het hoogste rendement op èn de hoogste verhouding tussen rendement en risico. Hieruit kan geconcludeerd worden dat ook in het vastgoed spreiding loont, maar gepaard gaat met hoge toetredingskosten. Aan het betreden van elke nieuwe markt gaat uitgebreide research vooraf en dat is het meest lonend met de schaalvoordelen die grote beleggers realiseren. Dat is dan ook de rationale voor gespecialiseerde bedrijven als Syntrus Achmea Real Estate & Finance, waarbij ook kleinere en middelgrote pensioenfondsen kunnen profiteren van die schaalvoordelen.

• Gespreid via gespecialiseerde fondsen

In deze strategie bestaat de portefeuille uit sectoren/of landspecifieke, niet-beursgenoteerde fondsen. Deze strategie is populair bij kleinere pensioenfondsen, die controle over het eigen beleggingsbeleid naar sectoren en landen belangrijker vinden dan liquiditeit. Beursgenoteerd vastgoed is maar een klein en vooral tactisch onderdeel van

38/42


Literatuur

Baum, A. (2009) Commercial Real Estate Investment, 2e druk, EG Books Berg, L. (2002) Prices on the secondhand market for Swedish family houses: correlation, causation and determinants, European Journal of Housing Policy, 2-1, p 1-24 Brounen, D., M.P. Prado & M.Verbeek (2010) Real Estate in an ALM-framework: the Case of Fair-Value Accounting, REAL Estate Economics 38(4), p. 775-804 Brown, G.R. & G.A. Matysiak (2000) Real estate investments: a capital market approach, Prentice Hall Case, K.E. & R.J. Shiller (1990) Forecasting prices and excess returns in the housing market, AREUEA Journal 18-3, p. 253-273 Cullen, I. e.a. (2011) The IPD Solvency II Review: informing a new regulatory framework for real estate, IPD DiPasquale, D. & W.C. Wheaton (1996) Urban Economics and Real Estate Markets, Prentice Hall Eichholtz, P.M.A. , N. Kok & J.M. Quigley (2010) Doing well by doing good? An analysis of the financial performance of green office buildings in the USA, American Economic Review, p. 2492-2509 Geltner, D.M. , N.G. Miller, J. Clayton & P. Eichholtz (2009) Commercial Real Estate Analysis and Investments, 3e druk, Thomson Southwestern Gool, P. van, R.M. Weisz & P.G.M. van Wetten (1993) Onroerend goed als belegging, Stenfert Kroese Hilbers, P. (2013) Vastgoedlezing 2013: naar een vastgoedmarkt waarop je kunt bouwen, Amsterdam School of Real Estate Hoebeeck, A., H. Stieperaere, C. Smolders, K. Inghelbrecht & G. Everaert (2013) Elasticiteits-modellen en combination forecasts ter voorspelling van de ontvangsten van de registratierechten, Hogeschool Gent Hoesli, M. & C. Lizieri (2007) Real estate in the investment portfolio, rapport voor het Noorse Sovereign Wealth Fund


39/42

Jadevicius, A., B. Sloan & A. Brown (2010) Is 100 years of research on property cycles enough to predict the future of UK property market performance with accuracy?, Proceedings of the 26th Annual ARCOM Conference Kok, N. & M. Jennen (2011) De waarde van energiezuinigheid en bereikbaarheid: een analyse van de Nederlandse kantorenmarkt. Kramer, B. (2012), Vastgoedbeleggingen bij Institutionele beleggers, Ortec rapport Mansell, G. (2013) Private real estate: from asset class to asset, IPD-rapport Mosselman, M. (2013) Een vastgoed rendement; samenstelling en rendement van institutionele vastgoedportefeuilles, IVBN Pyhrr, S.A., S.E. Roulac & W.L. Born (1999) Real Estate Cycles and their Strategic Implications for Investors and Portfolio Managers in the Global Economy, Journal of Real Estate Research vol.18-1, p. 7-68 Spek, M.R. van der & Ch. Hoorenman (2011) Leverage: please use responsibly, Journal of Real Estate Portfolio Management, 17-2, p. 75-88 Syntrus Achmea (2014) Asset Class Studie Vastgoed, Syntrus Achmea Markt Strategie Wetten, P.G.M. van & P. Nelisse (1994) Real Estate Diversifaction, SBV

40/42


Disclaimer De informatie in dit document is met grote zorg en zorgvuldigheid samengesteld door Syntrus Achmea Real Estate & Finance B.V. (hierna ook"Syntrus Achmea"). Deze informatie is bestemd voor professionele beleggers als gedefinieerd in de Wet op het financieel toezicht (de "Wft"). De hierin opgenomen informatie is geen voorstel of aanbod, beleggingsadvies of andere financiële dienst en is evenmin bedoeld als basis voor een beleggingsbeslissing. De inhoud van dit document is onder meer gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid van de informatie, uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De in dit document opgenomen informatie is uitsluitend indicatief van aard en kan aan verandering onderhevig zijn. Hierin opgenomen opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle in dit document gepresenteerde informatie (teksten, foto's, illustraties, grafisch materiaal, handelsnamen, logo's, woord- en beeldmerken) is eigendom van of in licentie bij Syntrus Achmea en wordt beschermd door auteursrecht, merkenrecht dan wel enig ander recht van intellectueel eigendom. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang verkrijgen tot deze informatie. Het is niet toegestaan om (gedeelten van) de inhoud van dit document over te nemen, te vermenigvuldigen of op welke wijze dan ook te distribueren, zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van Syntrus Achmea. Syntrus Achmea Real Estate & Finance B.V., kantoorhoudende te Amsterdam (Handelsregister nr. 33306313), heeft een vergunning van de Stichting Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam voor het aanbieden van beleggingsdiensten.


41/42

De meerwaarde van vastgoed in de beleggings-portefeuille Paulus van Wetten Strategist Juli 2014 Omslagbeeld: Alkmaar, Compagniestraat

www.achmeavastgoed.nl

De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille

Recommend Documents